查爾斯·K.懷特海Charles· K. Whitehead

當(dāng)下全球正面臨著氣候變化和可持續(xù)發(fā)展的挑戰(zhàn)，氣候信息披露引發(fā)了廣泛的社會關(guān)注。截至2023年9月，美國證券交易委員會（SEC）氣候相關(guān)信息披露草案《加強和規(guī)范服務(wù)于投資者的氣候相關(guān)披露》已發(fā)布一年半。在草案發(fā)布之后，迄今仍無正式規(guī)則出臺，這遠滯后于草案的最初計劃。按照最初計劃，草案公開意見征集期結(jié)束于2022年5月20日，而正式規(guī)則應(yīng)于2022年10月份向公眾發(fā)布，這些目標都沒有實現(xiàn)?；蛟S正如懷特海教授于文中所言，當(dāng)前并非推進氣候信息強制披露的良好時機

擬議的氣候信披草案

2021年8月，聯(lián)合國政府間氣候變化專門委員會（以下簡稱“IPCC”）發(fā)現(xiàn)，“到2050年，如果想要將溫度上升幅度限制在1.5℃到2℃之間，那么必須立即、迅速在全球范圍內(nèi)大規(guī)模地減少溫室氣體排放，否則將難以實現(xiàn)《巴黎協(xié)定》的目標?！睆陌莸钦l(fā)布的一系列行政命令可以看出，IPCC的這一結(jié)論影響十分廣泛，它推動了美國政府的積極行動，即授權(quán)推進氣候政策。

美國證券交易委員會（SEC）對此作出了積極回應(yīng)：1.有史以來第一次聘請了專門負責(zé)氣候事項和ESG事項的高級政策顧問；2.指示公司融資監(jiān)管部對上市公司文件中關(guān)于氣候相關(guān)信息的披露加強關(guān)注；3.在其執(zhí)法部門組織架構(gòu)內(nèi)設(shè)立了一個氣候和ESG工作組；4.征求公眾對氣候變化披露的意見；5.大幅增加SEC雇員對公共文件中氣候變化披露的評論。除上述舉措外，SEC還公布了一項關(guān)于氣候披露規(guī)則的新草案。根據(jù)該規(guī)則，上市公司被要求在未來的定期報告和注冊報表中提供具體的氣候相關(guān)信息。

目前的科技水平尚不足以支持實現(xiàn)“凈零”排放。所謂“凈零”是指全球范圍內(nèi)溫室氣體新增量與減排量相等時，相互抵消的零點。實現(xiàn)“凈零”需要的一系列低碳技術(shù)還處于開發(fā)初期，其中有些技術(shù)的開發(fā)尚未啟動。因此，我們需要對一系列尚未成熟的低碳技術(shù)進行持續(xù)研發(fā)，未來十年內(nèi)估計需要為此再投入21萬億美元。在研發(fā)這些新技術(shù)的過程中，大型上市公司無疑將發(fā)揮重要作用，但更多的技術(shù)創(chuàng)新將由初創(chuàng)科技公司和其他新興企業(yè)實現(xiàn)，這些公司目前大多還沒有進入公開資本市場，甚至有些還沒有誕生。開發(fā)技術(shù)需要資金支持，以預(yù)估的21萬億美元投入計算，至少應(yīng)該拿出十分之一以支持這些初創(chuàng)公司。這部分投資的來源主要包括風(fēng)險資本、私募股權(quán)、企業(yè)和其他早期投資人。

新興科技企業(yè)面臨新成本

至此產(chǎn)生一個問題：被投資者與投資者都需要承擔(dān)草案帶來的額外成本。此處的被投資者是指需要在公開市場上融資的新企業(yè)（清潔技術(shù)初創(chuàng)企業(yè)等），投資者是指為前者提供資金的私募投資者。這樣一來，在實現(xiàn)《巴黎協(xié)定》目標需要巨大資本支持的情況下，帶來額外成本的草案在吸引資本方面起到的是積極作用還是消極作用，尚存在疑問。

例如，根據(jù)草案，上市公司應(yīng)以絕對值（不包括抵消）和其每單位生產(chǎn)或經(jīng)濟價值的碳強度為標準，披露其范圍1和范圍2的溫室氣體排放量。范圍1包括來自自有或受控來源的直接排放，范圍2包括公司消費的外購電力、蒸汽、加熱和冷卻的間接溫室氣體排放。

公司在經(jīng)審計的財務(wù)報表中，必須量化和描述氣候相關(guān)事件和轉(zhuǎn)型活動對個別項目的影響，并披露二者在編制財務(wù)報表時使用的估計和假設(shè)的影響。上市公司還必須介紹它們用來計算溫室氣體排放量的方法、參數(shù)與假設(shè)。

根據(jù)草案，上述披露要求適用于美國公開資本市場中的所有公司，包括首次進入的新興成長公司。然而，科技初創(chuàng)企業(yè)將獲得一定事項下的豁免。它們不需要對其溫室氣體排放的披露進行獨立鑒證，也不需要披露發(fā)生在公司價值鏈中的其他間接溫室氣體排放（被稱為范圍3排放）。此外，規(guī)模較小的報告公司的合規(guī)時間也將得到延長，大多數(shù)初創(chuàng)公司可能受惠于此。上述放寬舉措選擇了正確的前進方向，但這些舉措還是給新興科技企業(yè)帶來了大量新成本。

例如，盡管草案并未對氣候治理的具體做法給出規(guī)定，但其確定了必須披露的相關(guān)事項，包括：1.具有管理氣候相關(guān)風(fēng)險專業(yè)能力的董事信息；2.負責(zé)監(jiān)督氣候風(fēng)險的董事會委員會信息；3.董事會或其專門委員會討論氣候風(fēng)險的過程和討論頻率；4.董事會或其專門委員會如何將氣候風(fēng)險納入公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、風(fēng)險管理和財務(wù)監(jiān)督；5.董事會如何制定和監(jiān)督氣候目標；等。公司披露或不披露這些信息，將影響投資者（也許還包括監(jiān)管者）的預(yù)期，而在專門從事氣候相關(guān)業(yè)務(wù)的初創(chuàng)公司身上，這種影響將更為顯著。對具體公司而言，實施相關(guān)氣候披露的成本不小，有上市目標的初創(chuàng)企業(yè)必須考慮這些新成本。

草案落地存在諸多技術(shù)障礙

此外，上市公司在履行報告義務(wù)時需要遵循一系列新的配套程序，來幫助開展各種信息披露。這些控制措施和配套程序包括更新報告系統(tǒng)建立負責(zé)監(jiān)督數(shù)據(jù)收集，披露過程的管理團隊，以及建立內(nèi)部監(jiān)督制衡機制以核實數(shù)據(jù)。最終呈現(xiàn)在公司年度報告和財務(wù)報表中的新披露內(nèi)容將受到《1934年證券交易法》的規(guī)制，例如13a-14條和15d-14條要求，相關(guān)高管應(yīng)對報告簽署書面確認意見，并在違反規(guī)定時承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。在此情形下，各家公司需要聘用更多具有氣候?qū)I(yè)知識的人才（包括外部律師和審計師）來滿足上述要求。然而，目前氣候領(lǐng)域存在嚴重的人才供應(yīng)缺口，公司不一定能夠招攬到足夠的氣候人才，且雇工成本相當(dāng)昂貴。這將成為初創(chuàng)公司必須考慮的新成本，作為其“上市”之路開銷的一部分。

草案還規(guī)定，存在有可能對業(yè)務(wù)或財務(wù)報表產(chǎn)生重大影響的氣候相關(guān)風(fēng)險時，上市公司應(yīng)當(dāng)對此種氣候相關(guān)風(fēng)險進行披露，氣候相關(guān)風(fēng)險包括監(jiān)管、技術(shù)和市場方面的變化，如法律或政策變化導(dǎo)致的成本增加。在草案下，即使有些公司此前已進行了氣候相關(guān)披露，它們并非就免于這些成本支出，新規(guī)也將增加大量的成本，它們?nèi)匀恍枰⑿碌臍夂蝻L(fēng)險評估程序，這些評估還必須包括來自公司交易伙伴的排放對該公司的影響。實際上，就算草案不要求較小的報告公司披露范圍3的排放，但它們還得評估商業(yè)對手的這些排放，包括其排放的性質(zhì)以及對自己造成的風(fēng)險。僅憑公司自身力量完成這些評估程序很困難，很可能需要聘請外部顧問，協(xié)助公司持續(xù)評估其可能存在的氣候相關(guān)薄弱點。然而聘請外部顧問的成本尚難以預(yù)見，在草案發(fā)布之際，SEC也承認很難對范圍3數(shù)據(jù)實現(xiàn)可靠計算。

以鈷的使用為例，可充電電池產(chǎn)業(yè)和電動汽車產(chǎn)業(yè)需要鈷資源。眾所周知，鈷的開采不僅會對礦工和生活在礦區(qū)附近的人有害，鈷本身也會造成環(huán)境問題?？紤]到使用鈷所帶來的不利影響，相關(guān)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)降低了對鈷的依賴，甚至完全不使用鈷元素的新型電池也有望在未來出現(xiàn)。然而，隨著電動汽車市場的持續(xù)增長，范圍3供應(yīng)鏈的風(fēng)險越發(fā)顯著。在鈷供應(yīng)鏈方面，剛果是世界上最大的鈷供應(yīng)地，俄羅斯和烏克蘭也是鈷的主要出口地。受俄烏沖突以及西方對俄羅斯的制裁影響，鈷的買家們不得不將目光轉(zhuǎn)向其他地區(qū)的供應(yīng)商，比如剛果。在剛果，鈷的上游開采與下游提煉往往是分離的兩個環(huán)節(jié)，提煉環(huán)節(jié)通常在其他地區(qū)（主要是亞洲）進行。剛果國內(nèi)的提煉廠數(shù)量不足，大量的鈷礦跨越重洋被運輸?shù)剿l(xiāng)提煉，這大大增加了溫室氣體排放量，以及該地區(qū)開采鈷時留下的碳足跡。

這意味著，新的上市公司必須評估范圍3排放帶來的潛在商業(yè)和財務(wù)風(fēng)險，即使他們自身本不需要披露其排放量。試想一下，當(dāng)鈷產(chǎn)地從俄羅斯轉(zhuǎn)移至剛果時，相應(yīng)地，溫室氣體排放量也會發(fā)生變化，但測量或評估這種變化對一家公司而言非常困難。另一方面，當(dāng)一家發(fā)展低碳技術(shù)的公司需要鈷作為原材料，而鈷產(chǎn)地的變更導(dǎo)致了排放的顯著上升，投資者可能會對這個以推廣新型低碳技術(shù)為使命的公司產(chǎn)生質(zhì)疑。

草案的負外部性溢出效應(yīng)

此外，非上市公司也將受到新草案的影響，這可能是最重要的一點。即使其并不直接受草案的約束，若其投資者本身就是上市公司，初創(chuàng)公司的創(chuàng)始人也必須對這些投資者的信息披露問題作出回應(yīng)。其中，按照草案的要求，當(dāng)滿足重大性特征或上市公司設(shè)定的溫室氣體排放目標中包括范圍3排放時，這些上市的投資者（非小型報告公司）應(yīng)披露范圍3的排放量。這意味著投資者需要對其所投資或放貸的公司進行溫室氣體排放評估。這將大大影響本不直接受到草案約束的非上市投資組合公司。舉例而言，當(dāng)一家風(fēng)險投資商的投資組合中有一家可充電電池公司（消耗鈷資源），然后由于鈷供應(yīng)鏈變化帶來了溫室氣體排放的變化，此時它的范圍3排放數(shù)據(jù)能在多大程度上體現(xiàn)這種變化呢？當(dāng)投資者自身的溫室氣體排放披露發(fā)生潛在變化，這是否會影響到其資助技術(shù)發(fā)展的選擇，即應(yīng)該或拒絕資助哪些有前景的技術(shù)？

草案設(shè)置了一個“安全港（Safe?Harbor）”——除非有證據(jù)證明該披露沒有合理依據(jù)或非出于善意而作出，否則將在范圍3排放數(shù)據(jù)范圍內(nèi)豁免義務(wù)人在證券法上的責(zé)任。包括那些追求低碳技術(shù)解決方案的初創(chuàng)公司在內(nèi)，非上市公司為了符合“安全港”的要求，其貸款人和投資者，將被要求計算和披露范圍3的排放數(shù)據(jù)?？梢灶A(yù)見，定期、準確地披露溫室氣體排放量將成為貸款人和私募股權(quán)投資者對初創(chuàng)企業(yè)的一個普遍要求。實際上，即使草案沒有直接要求早期階段的公司披露范圍3數(shù)據(jù)，他們?nèi)詫⒈灰髮@些數(shù)據(jù)進行收集，以便他們的投資者能夠評估其范圍3排放的重大性和需要披露的內(nèi)容。144A規(guī)則下的私募發(fā)行也可能包括溫室氣體和其他氣候相關(guān)信息的披露，因為它們往往遵循公開發(fā)行的披露規(guī)則。

這個過程給所有投資者都帶來了不菲的支出：大型上市投資者大概會設(shè)置一個相當(dāng)大的投資組合來分攤成本；以銀行為代表的腰部上市投資者比前者更有可能為科技初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持，但銀行沒有前者那么大的經(jīng)濟規(guī)模；科技初創(chuàng)公司為了讓上市投資者能夠評估其范圍3排放從而滿足披露要求，將為此支出一筆費用，而非上市投資者也將為初創(chuàng)公司分擔(dān)這部分增量成本。如同《薩班斯-奧克斯利法案》通過后一些人的觀點，這種成本的增加是否會改變投資者的格局？它是否會減少初創(chuàng)企業(yè)獲得資本的機會？相對較高的成本是否會削弱腰部銀行為科技初創(chuàng)企業(yè)提供的金融支持？此外，有鑒于更為嚴苛的披露要求，私人公司進入公共資本市場的進程（無論是通過IPO還是被上市公司收購，包括特殊目的收購公司）存在被延遲的潛在風(fēng)險，這是否會影響早期投資者的預(yù)期回報，導(dǎo)致投資吸引力降低？

結(jié)果就是，草案將對開發(fā)新型低碳技術(shù)的私營和公共公司帶來更多的成本，而這時恰恰是這些未來企業(yè)需要有效資助和發(fā)展的時候。據(jù)草案，較小注冊公司在第一年的合規(guī)成本約為49萬美元（包括14萬美元的內(nèi)部成本和35萬美元的外部專業(yè)成本），而后這方面的年支出是42萬美元（包括12萬美元內(nèi)部成本和30萬美元外部專家成本）。即使消除內(nèi)部成本，聘請外部專家的費用對新企業(yè)仍是一筆不菲支出。為了探索、研發(fā)并實施這些技術(shù)，更多的資金需要轉(zhuǎn)用于此，這些資金將比迄今為止已投入的資金還要多得多。有些人可能會認為，即使草案的通過可能帶來一些成本，但投資綠色技術(shù)的潛在回報也將超過可能的成本。這一點難有定論，特別是當(dāng)草案的披露要求影響了投資者從其他人那里籌集資金的能力時（這種情況出現(xiàn)的可能性很大），上述論斷將難以成立?？梢悦鞔_的一點是，草案使早期企業(yè)的投資過程成本顯著增加，效率明顯降低。盡管草案的初衷向善，但目前我們正處于實現(xiàn)《巴黎協(xié)定》目標的關(guān)鍵階段，當(dāng)下可能不是施加這些高昂成本的好時機。

作者Charles·?K.?Whitehead系康奈爾大學(xué)法學(xué)院Myron?C.?Taylor商法學(xué)講席教授；編譯者李高宇系對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院碩士研究生，羅大千供職于中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司；本文來自哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院Blue?Sky網(wǎng)站；本文僅代表作者觀點，與譯者單位無關(guān)