賀天瑞

市場當前面臨估值提升動能不足的問題，不過近期也有一些跡象顯示上行的契機可能隨時會出現。“雙節(jié)”期間，餐飲旅游表觀消費數據回暖，地產成交和新開工數據仍有壓力，顯示“穩(wěn)增長”政策仍需相機抉擇，適時發(fā)力。

由于外部均衡匯率短期波動因素，近期領先指標國內貨幣條件指數從高位有所回落，短端利率有所回升，結合地產等中觀投資數據持續(xù)性仍需觀察，因此國內宏觀政策仍需繼續(xù)寬松，從而持穩(wěn)經濟復蘇；隨著國內經濟企穩(wěn)，投資者對庫存周期上行階段的A股市場和行業(yè)表現開始關注。

個股選擇方面，低估值穩(wěn)增長是一個比較好的方向，但需要注意業(yè)績的確定性。

金域醫(yī)學（603882）是國內ICL行業(yè)龍頭，常規(guī)業(yè)務穩(wěn)中有進。公司目前已在全國內地及港澳地區(qū)建立了48家醫(yī)學實驗室以及近740家合作共建實驗室，為全國超過23000家醫(yī)療機構提供的醫(yī)學檢驗及病理診斷服務，服務網絡覆蓋全國90%以上人口所在區(qū)域。公司主營業(yè)務中，ICL占比超過90%。2023H1在新冠影響褪去后，公司常規(guī)醫(yī)學檢驗收入達到40.14億元，同比增加21.60%，依然呈現出良好的增長態(tài)勢。

ICL行業(yè)：政策推動滲透率提升

臨床檢測是指將病人的血液、體液、分泌物、排泄物和脫落物等標本，通過目視觀察、物理、化學、儀器或分子生物學方法檢測，從而為臨床、為病人提供有價值的實驗資料，幫助醫(yī)生做出更準確的臨床決策。根據《中國衛(wèi)生健康統計年鑒》的數據，我國公立醫(yī)院門診和住院的檢查費占總體醫(yī)藥費的比重逐年增加，2021年門診和住院檢查費分別為65.3元和1195.3元，占總醫(yī)藥費的比重分別為20.35%和10.24%，可見臨床檢驗在臨床診療中的重要性仍在持續(xù)提高。

臨床檢測通常由在醫(yī)院內部或獨立醫(yī)學實驗室（Inde?pendentClinicalLaboratory，ICL）中進行。我國的臨床檢測大多在醫(yī)院內部自主進行，ICL獨立于醫(yī)院，服務于有臨床檢驗需求的醫(yī)院及研究機構。相較于醫(yī)院，ICL擁有更先進的設備及技術、更專業(yè)的實驗人員、更大的規(guī)模，因而也有更多元的檢測項目以及更經濟的測試成本。

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從發(fā)展趨勢看，ICL行業(yè)：政策推動滲透率提升，技術促進特檢發(fā)展。我國ICL行業(yè)滲透率與美國、日本等成熟市場差距較大，2021年為6%（美國35%、日本60%）。DRG全面推行的背景下，醫(yī)院成本端壓力增加，ICL更具規(guī)模和成本優(yōu)勢，滲透率有望快速提升。此外，臨床上日益多元的檢測需求以及檢測技術的進步還將會刺激特檢市場進一步發(fā)展。特檢業(yè)務本質上賺的是技術利差，其毛利率較高，已經成為ICL的重點市場。

龍頭地位穩(wěn)固

根據金域醫(yī)學2022年報數據披露，截至2022年底，公司已在全國（含港澳）建立了48家醫(yī)學實驗室、近740家合作共建實驗室和輻射全國的遠程病理協作網，為全國超過23000家醫(yī)療機構提供的醫(yī)學檢驗及病理診斷服務。服務網絡覆蓋全國90%以上人口所在區(qū)域。同時自建有3000多人的專業(yè)物流團隊、2000多個物流服務網點，提供深達鄉(xiāng)鎮(zhèn)基層的物流服務，將醫(yī)檢服務延伸至鄉(xiāng)鎮(zhèn)和社區(qū)一級。

廣發(fā)證券分析師羅佳榮指出，金域醫(yī)學在檢測項目數量、獨立實驗室家數、合作的醫(yī)療機構數、檢測的樣本量以及營收和利潤規(guī)模等業(yè)務指標上均處于國內領先的位置。根據弗若斯特沙利文預測的2022年包含新冠檢測的ICL市場規(guī)模405.6億元計算，金域醫(yī)學2022年在國內的市場份額超過了30%，在行業(yè)內遙遙領先。

對比海外的ICL龍頭企業(yè)，金域醫(yī)學在檢驗項目數量上已經與這些公司基本保持一致，2022年包含新冠收入的營收規(guī)模上已經超過了日本龍頭企業(yè)BML，但與美國龍頭Quest公司仍有一定差距。從盈利能力看，近兩年受新冠業(yè)務影響，幾家公司凈利率波動較大，對比疫情前銷售凈利率，金域醫(yī)學在2019年顯著提升，已超過BML，但對比Quest仍有一定的提升空間。

規(guī)模效應與盈利能力釋放

規(guī)模效應顯現疊加特檢占比提升有望推動盈利能力進一步釋放。隨著公司檢驗規(guī)模逐年擴大，其規(guī)模效應在疫情前就已顯現，2019年公司銷售毛利率為39.48%，同比提升0.64pp；銷售、管理、研發(fā)費用率分別同比下降0.23、0.87、0.12pp。除了規(guī)模效應，毛利率更高的高端業(yè)務占比提升也拉動了毛利率的進一步提升：2022年剔除新冠業(yè)務，公司三級醫(yī)院客戶收入占比達到38.40%，高端平臺（特檢）業(yè)務收入占比達到52.07%。此外，截至2022年公司48家實驗室中已有40家實現盈利，隨著各新建實驗室的爬坡，公司整體凈利率有望得到提升。

廣發(fā)證券分析師羅佳榮分析，由于實驗室數量提升后，公司的年檢測標本量也在不斷提升，從而通過規(guī)模效應拉動單位成本和期間費用率不斷下降。根據金域醫(yī)學招股書和官網數據披露，公司年檢測標本量已經由2017年的4千萬份提升至2022年的1.5億份。隨著檢驗規(guī)模的不斷擴大，公司的單位成本呈現下降趨勢，單位試劑、人工和物流成本均有所下滑。

期間費用率方面在疫情前就已呈現下降趨勢，主要為銷售和管理費用率的下降，原因主要有兩方面：（1）收入規(guī)模擴大；（2）業(yè)務和渠道逐步成熟，以醫(yī)院為主體的客戶粘性較高。新冠業(yè)務加入后費用率加速下降，預計出清后會有一定反彈，但隨著規(guī)模效應的逐步顯現，預期仍會有所下降，從而使公司的盈利能力進一步提升。

鑒于公司盈利能力有望進一步釋放，投資者不妨對其多加關注。