啟明

美國著名投資大鱷喬治·索羅斯一生毀譽參半。生于1930年的索羅斯已經(jīng)九十三的高齡，與股神巴菲特同齡，兩個人的生日相差不到20天，但兩個人的投資風(fēng)格卻迥然相異。盡管論及財富，索羅斯不及巴菲特，但不可否認(rèn)索羅斯仍然是一位取得了巨大成就的、全球頂尖的投資家。作為量子基金的創(chuàng)始人，索羅斯1992年狙擊英鎊凈賺20億美元，1997年狙擊泰銖，掀起亞洲金融風(fēng)暴。這些經(jīng)歷讓他獲得巨額收益的同時也引起了巨大爭議。而他創(chuàng)建的“反身性理論”是對傳統(tǒng)金融投資理論的全新突破。今天，我們就從索羅斯的“反身性理論”聊起，希望能對于我們的投資帶來一些有意義的啟示。

反身性，簡而言之，就是相互決定性。反身性的概念并非索羅斯創(chuàng)造，而是源于抽象的哲學(xué)思想。索羅斯在投資的實踐中逐漸發(fā)現(xiàn)它在金融投資中的應(yīng)用價值，其思想濃縮于所著的《金融煉金術(shù)》一書。在此之前，股票分析大致分為基本面分析和技術(shù)分析。其中，基本面分析認(rèn)為，股票應(yīng)當(dāng)具備一個實實在在的價值。這個價值不一定等于二級市場的價格，但二級市場的價格會趨向于基本價值。而股票的價值由資產(chǎn)獲得收益的能力決定，也可以根據(jù)其他的價值指標(biāo)來定義，比如巴菲特認(rèn)為股票價值應(yīng)該等于未來長期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)等。

按照基本面分析的理論，公司股價與公司經(jīng)營狀況之間應(yīng)該是正相關(guān)關(guān)系，公司經(jīng)營狀況決定股價合理區(qū)間，盡管可能存在滯后。但基本面分析理論并不認(rèn)為股票市場行情的變化會影響甚至左右公司的經(jīng)營狀況。而索羅斯的反身性理論恰恰認(rèn)為，股票市場的交易價格直接影響公司的潛在價值。股價可以影響一家公司的地位及信用評級、公司聲譽包括消費者的接受程度等。股票市場可以通過股票、期權(quán)的發(fā)行與回購，公司之間的并購、私有化等方式帶來這種影響。

索羅斯認(rèn)為，股價不會是公司價值的被動反應(yīng)，相反，公司股價經(jīng)常是失真的，這種失真會影響公司的價值。股票價格不是單純的被動反應(yīng)，而是會在公司經(jīng)營狀況中發(fā)揮積極的作用。換言之，索羅斯將股價變化看成歷史過程的一部分，他更加關(guān)注市場參與者的期望和事件的實際過程之間的差異，以及這種差異在這一過程中所起的作用。

盡管索羅斯的反身性理論聽起來比較復(fù)雜，但仔細想想的確不無道理。近期沸沸揚揚的恒大許家印事件，我們回顧一下恒大在香港股市中的表現(xiàn)可以看出，2017年恒大股價出現(xiàn)驚人的暴漲。這讓恒大集團在市場中的地位和影響力大幅提升?；诰薮蟮氖兄?，恒大集團的融資能力、獲取項目的能力都達到前所未有的水平。這也讓恒大多元化的步伐達到巔峰。如果許家印能夠抓住機會，夯實集團的基礎(chǔ)、彌補短板，或許將是另一番景象。然而，此后的兩年，恒大集團卻像脫韁的野馬失去了控制。2019年11月，恒大新能源汽車全球戰(zhàn)略合作伙伴峰會上，許家印春風(fēng)得意，說出了至今在網(wǎng)絡(luò)上流傳甚廣的15字“箴言”：“買買買、合合合、圈圈圈、大大大、好好好”。而隨著恒大股價見頂走弱，似乎也在預(yù)示著恒大的盛極而衰。股價下跌也讓公司融資甚至資金鏈?zhǔn)艿接绊?，后面的故事，想必各位讀者都很清楚了，不必贅述。（見圖）

圖1：中國恒大月線圖

按照索羅斯的理論，市場參與者總是有這樣或那樣的偏向。有時候，市場顯示出神奇的預(yù)示功能，但索羅斯認(rèn)為，不是股市預(yù)示了經(jīng)濟晴雨，而是股市促成了預(yù)期中的繁榮與衰退。索羅斯概括為：（1）市場總是表現(xiàn)出某種傾向；（2）市場能夠影響它預(yù)期的事件。

索羅斯將股價的運動趨勢想象成“基本趨勢”和“主流偏向”的合成?；沮厔萦绊憛⑴c者的認(rèn)知，認(rèn)知所引起的變化又會影響情境，股市的最主要情境就是股票價格的變化。股價的變化又會對參與者的偏向和基本趨勢同時施加影響。此時，存在著一種反身性關(guān)系。股票價格、基本趨勢、主流偏向這三個變量沒有一個會保持不變。三個變量可能會在一個方向上相互強化，接著可能又在另一個方向相互強化。于是，牛市和熊市交替上演，繁榮與蕭條不斷輪回。如果股票價格的變化加強了基本趨勢，這個趨勢為自我加強，如果股票價格的變化作用于相反的方向時，稱之為自我矯正。同樣，主流偏向也可能存在自我加強或自我矯正。在一個繁榮、蕭條的序列中，一定存在著某一點，基本趨勢和主流偏向聯(lián)合起來，扭轉(zhuǎn)了股價的變化方向。我們看到，當(dāng)恒大的基本趨勢過度依賴股票價格的變化時，矯正最終就成為了徹底的逆轉(zhuǎn)。

回到當(dāng)下的市場，目前正處于基本趨勢和主流偏向可能發(fā)生轉(zhuǎn)折的前夜。政策的不斷出臺讓市場下跌的主流趨勢在不斷發(fā)生矯正，盡管目前尚未扭轉(zhuǎn)趨勢，但市場的主流偏向也在發(fā)生著微妙的變化。近期，一些明星基金經(jīng)理紛紛發(fā)聲，看好未來的A股市場，中央?yún)R金時隔八年再次增持四大銀行，國慶長假火爆的旅游也讓人們對經(jīng)濟復(fù)蘇開始有所期待，加之華為在5G領(lǐng)域的突破也讓人們對于中國科技充滿信心，市場脆弱的心態(tài)也在逐步恢復(fù)。

對于中國經(jīng)濟而言，也太需要一輪牛市了。正如索羅斯的反身性理論所指出的那樣，股市的走強也會對中國經(jīng)濟的復(fù)蘇產(chǎn)生正面影響。牛市，只會遲到，不會缺席。2024年的A股市場，會是一個讓人充滿期待的年份。