荀玉根

年初以來A股一波三折，在經(jīng)歷1月的普漲、1月底至5月初的結(jié)構(gòu)性行情后，市場在海內(nèi)外的擾動(dòng)下進(jìn)入調(diào)整，目前從估值、資產(chǎn)比價(jià)及交易情緒等指標(biāo)來看，股票市場性價(jià)比已經(jīng)凸顯。展望四季度，隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策推動(dòng)基本面回暖、活躍資本市場措施落地，中美關(guān)系等外圍環(huán)境出現(xiàn)積極變化，市場或?qū)⒂瓉硐蛏系霓D(zhuǎn)機(jī)。

我們的核心結(jié)論包括：①當(dāng)前A股估值、情緒等指標(biāo)處于歷史低位，大類資產(chǎn)對比顯示股市性價(jià)比高；②穩(wěn)增長政策落地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，活躍資本市場措施改善市場環(huán)境，四季度市場望迎來轉(zhuǎn)機(jī)；③6月下旬來傳統(tǒng)行業(yè)優(yōu)于科技的再平衡短期可能延續(xù)，中期而言，科技成長望逐漸重新占優(yōu)。

年初來一波三折等待基本面接力

回顧今年以來A股的走勢，整體可以分為三個(gè)階段，年初國內(nèi)疫情快速達(dá)峰后經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，在此支撐下，1月A股延續(xù)自去年10月底以來的底部第一波上漲行情。在經(jīng)歷3個(gè)月的上漲之后，1月底至5月初A股上漲動(dòng)能開始弱化，寬基指數(shù)表現(xiàn)分化，背后是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能放緩，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫和海外金融風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。5月初至今在國內(nèi)基本面修復(fù)偏慢和海外資金面收緊的雙重壓力下，市場陷入震蕩休整。

7月24日中央政治局會(huì)議召開，對經(jīng)濟(jì)和政策的定調(diào)更為積極，會(huì)議強(qiáng)調(diào)下半年將“加大宏觀政策調(diào)控力度”，“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”。政治局會(huì)議使得投資者對政策和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期開始提升，A股由此反彈至7月31日。之后，投資者開始觀察政策落地的情況和政策的效果，但政策出臺(tái)節(jié)奏相對較慢，投資者預(yù)期驟降。

同時(shí)，美國通脹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再度升溫，10年期美債利率突破22年10月的高點(diǎn)至4.5%以上，美元升值導(dǎo)致外資回流，北向資金持續(xù)大額流出A股，23年8月至今（截至2023/9/28，下同）陸股通北上資金累計(jì)規(guī)模從高點(diǎn)至低點(diǎn)總計(jì)減少超1300億元，凈流出規(guī)模已超過前五次外資大幅流出情形，此外當(dāng)前滾動(dòng)60天北上凈流入規(guī)模已低破均值向下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差。在國內(nèi)外雙重壓力下，8月開始A股加速下跌，2023/8/1-2023/9/28上證指數(shù)和滬深300最大跌幅分別為7.9%和9.7%

市場調(diào)整已顯著當(dāng)前性價(jià)比已高

對比歷史市場底部，當(dāng)前A股調(diào)整已較顯著。從整體估值看，盡管當(dāng)前多數(shù)指數(shù)估值水平與同為底部區(qū)域的去年10月底相比仍有一定差距，但也都回到了歷史低位。情緒方面，當(dāng)前股市情緒同樣已接近歷史底部水平。從大類資產(chǎn)比價(jià)指標(biāo)看，股市情緒已明顯弱于債市。

從交易指標(biāo)看，當(dāng)前交易熱度出現(xiàn)明顯下滑，部分指標(biāo)顯示當(dāng)前市場情緒已接近去年10月底的水平。當(dāng)下政策持續(xù)發(fā)力支撐基本面修復(fù)，市場底低于政策底的概率較小。借鑒歷史的政策底和市場底規(guī)律，我們認(rèn)為本次市場突破前低的概率或較小。

當(dāng)下政策持續(xù)發(fā)力支撐基本面修復(fù)，市場底低于政策底的概率較小。從估值、資產(chǎn)比價(jià)及交易情緒等指標(biāo)來看，A股調(diào)整已顯著，那么往后看市場是否會(huì)跌破去年4月底和10月底的低點(diǎn)？借鑒歷史的政策底和市場底規(guī)律，我們認(rèn)為本次市場突破前低的概率或較小。

圖：2022年以來上證指數(shù)出現(xiàn)三次底部

資料來源：Wind，海通證券研究所，注：紅色底紋為穩(wěn)增長政策發(fā)力的區(qū)域

實(shí)際上回顧A股歷史可以發(fā)現(xiàn)，歷次調(diào)整中市場底部區(qū)域的形態(tài)多是反復(fù)震蕩筑底，在政策底和業(yè)績底中間往往會(huì)出現(xiàn)市場階段性低點(diǎn)，這是由于在政策寬松的初期，基本面還有下行壓力，在這個(gè)過程中有政策利好與基本面下行兩股力量角力，因此政策底與業(yè)績底之間存在市場底。但值得注意的是，歷史上的市場底未必會(huì)低于政策底，這主要取決于政策與業(yè)績兩股力量的相對大小。具體而言，若政策力度大、推動(dòng)基本面快速反轉(zhuǎn)，則市場底時(shí)指數(shù)點(diǎn)位可能高于政策底，如08年、19年，反之則市場底更低，如12年此外，16年盡管政策力度溫和，但當(dāng)時(shí)A股歷經(jīng)三輪大跌，最終市場底并未低于政策底。

那么對于本輪的政策底、市場底和業(yè)績底該如何判斷？如果從股市牛熊周期3-4年的維度來看，這一輪政策底自22年4月就已經(jīng)開始形成，其中指數(shù)在22年4月底、22年10月底及當(dāng)前出現(xiàn)了三次較明顯的底部區(qū)域。至于未來市場底相比政策底的高低，如前文所述主要取決于基本面修復(fù)的進(jìn)展，目前來看隨著我國政策落地見效及經(jīng)濟(jì)周期見底回升，投資者對經(jīng)濟(jì)和盈利的預(yù)期有望回暖，當(dāng)下已有部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)修復(fù)跡象。結(jié)合政策底和市場底的規(guī)律，隨著政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和股市基本面回升，本次A股市場底相較政策底可能更有支撐。

積極因素正累積市場或重回升勢

穩(wěn)增長政策密集落地下，當(dāng)前積極變化已經(jīng)出現(xiàn)。724政治局會(huì)議釋放了明確的穩(wěn)增長信號(hào)，對經(jīng)濟(jì)和政策定調(diào)頗為積極，會(huì)后穩(wěn)增長政策密集落地。當(dāng)前基本面積極因素正在累積，資金流入也迎來邊際改善。海內(nèi)外多重積極因素正在醞釀，未來市場有望重拾升勢。從股市的年度表現(xiàn)看，即使在08、11、18年這三次市場最弱的單邊熊市中，依然存在兩波行情。而今年年內(nèi)僅有一波行情，包括去年10月底至今年1月底的整體性行情，以及今年2月至5月初的結(jié)構(gòu)性行情，從歷史規(guī)律看我們認(rèn)為年內(nèi)還會(huì)有一次投資機(jī)會(huì)。展望四季度，海內(nèi)外宏觀環(huán)境有望迎來多項(xiàng)利好，或催化年內(nèi)第二波行情展開。

短期再平衡延續(xù)中期應(yīng)重視科技

短期傳統(tǒng)行業(yè)占優(yōu)或?qū)⒊掷m(xù)。724政治局會(huì)議明確加大逆周期調(diào)節(jié)力度，并提出要“活躍資本市場”、“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，近期相關(guān)政策頻頻出臺(tái)，隨著這些政策的落地見效，消費(fèi)醫(yī)藥、地產(chǎn)、券商等行業(yè)基本面將受益。中期維度看，市場主線或?qū)⒅鼗乜萍汲砷L。首先，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍處在轉(zhuǎn)型升級過程中，需加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，科技行業(yè)或?qū)⒊蔀楣墒兄衅诘闹骶€。其次，經(jīng)歷近期的下跌后，TMT行業(yè)已處于超跌區(qū)域，性價(jià)比逐漸凸顯。科技板塊中，結(jié)合政策導(dǎo)向和技術(shù)進(jìn)展，我們認(rèn)為可重視數(shù)字基建、硬科技制造、AI應(yīng)用等領(lǐng)域。