冷沛真

（中國工商銀行股份有限公司，北京 100032 ）

我國資本市場起步晚、發(fā)展快，具有明顯的新興加轉軌特征，隨著我國經濟體制的不斷完善和產業(yè)結構的轉型升級，上市公司的資本結構也在變化，逐步與我國社會主義市場經濟體制相適應。因此，應針對上市公司資本結構，把握不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)估值邏輯，充分發(fā)揮市場資源配置和市場價值發(fā)現(xiàn)功能。當前，國有企業(yè)在我國國民經濟中占據(jù)主導地位，并且隨著國有企業(yè)市場化改革的不斷推進，國有企業(yè)的經營效率不斷提高，市場競爭力不斷增強，資本市場對國有企業(yè)估值普遍偏低，而其公司市值在市場占比較高，顯然在當前資本市場上國有上市公司的估值與其市場占比不匹配，這限制了國有企業(yè)在資本市場的發(fā)展空間，同時也不利于資本市場的健康發(fā)展。因此，應當深刻理解中國特色估值體系的內涵，把握不同類型企業(yè)的估值邏輯，構建具有中國特色的估值體系，推動資本市場服務實體經濟進一步落實，努力建設具有中國特色的資本市場，激發(fā)市場主體活力，助力宏觀經濟治理進一步落實。因此，在構建中國特色估值體系下，如何提升國有企業(yè)估值值得深入研究。

一、中國特色估值體系的內涵

中國特色估值體系是貫徹黨的二十大精神、深化資本市場改革的重要舉措，也為打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供了重大助力。中國特色估值體系的核心是引導市場資源服務國家戰(zhàn)略，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮。“探索建立具有中國特色的估值體系”是中國證監(jiān)會主席易會滿于2022金融街論壇年會上首次提出，這是繼黨的二十大報告定調“中國式現(xiàn)代化”總目標、 建設“中國特色資本市場”提出后的進一步細化，為我國資本市場的發(fā)展指明了方向。我國現(xiàn)處于產業(yè)結構升級和產業(yè)布局優(yōu)化的高質量發(fā)展階段，將西方估值體系直接運用在我國資本市場并不合適，而應在借鑒西方成熟的估值理論的前提下融入中國元素、中國智慧，對估值體系理論做出增量貢獻，構建具有中國特色的估值體系。

首先，我國具有全球最大消費市場的發(fā)展?jié)摿Γ苤朴谖覈F(xiàn)仍處于發(fā)展階段，資本市場具有新興和轉型兩方面特征，我國市場當前大多數(shù)企業(yè)扎根于本土，通過國內大循環(huán)強大的內生動力維護我國市場穩(wěn)健運行，而國外很多企業(yè)業(yè)務范圍遍布全球，在全球市場建立起龐大穩(wěn)定的供應鏈和需求鏈，二者所處階段不同，因而采用相似的估值方法來對我國企業(yè)進行估值并不適合，不符合我國資本市場價值特征。其次，我國目前正在加快構建以國內大循環(huán)為主體，國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，無論當前企業(yè)是否已經開拓國際市場，在評價企業(yè)估值時都應考慮企業(yè)在國際上的投資價值、品牌價值等。

綜上，我國構建的估值體系既要借鑒國外估值體系構建的技術方法，也要有中國自身的特色，在綜合考慮我國的發(fā)展戰(zhàn)略、政策導向、社會責任同時，兼顧股東、員工和社會價值，建立一套具有中國特色的兼顧不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)估值體系。

二、國有企業(yè)估值與構建中國特色估值體系的關系

（一）國企價值重估是構建中國特色估值體系的重要一環(huán)

通過國企改革實現(xiàn)價值重估，是構建中國特色估值體系的重要一環(huán)。國有企業(yè)是國民經濟的頂梁柱、壓艙石。當前，國有上市公司和上市國有金融企業(yè)市值占比將近二分之一，體現(xiàn)了國有企業(yè)作為國民經濟重要支柱的地位；民營上市公司數(shù)量占比超過三分之二，近幾年新上市公司中民企占到八成以上。查閱相關數(shù)據(jù)資料可知，我國國有企業(yè)的市場估值明顯低于同類民營企業(yè)，即使橫向對比全球公司，我國的國有上市公司以及上市國有金融企業(yè)也普遍低于海外可比公司。市場對國有企業(yè)的估值與其實際價值明顯不匹配，因而構建中國特色估值體系，基于我國市場體制機制和高質量發(fā)展的現(xiàn)實邏輯，國有企業(yè)價值重估具有重要意義。

（二）構建中國特色估值體系，國企應有一定的估值溢價

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，國有上市公司的估值總體上升是必然趨勢。依托國有企業(yè)支持國家發(fā)展戰(zhàn)略以及自身強大生命力，國有企業(yè)的估值應有一定的上升，當前，在產業(yè)結構轉型升級的背景下，很多傳統(tǒng)行業(yè)在積極地進行供給側結構性改革，在打通供給約束堵點激發(fā)市場活力的同時，有利于國有企業(yè)的內在價值提升；此外，國有企業(yè)服務于國家發(fā)展戰(zhàn)略和國家民生之大計，其承擔了更多的社會責任和義務，更能體現(xiàn)集中力量辦大事的優(yōu)越性，社會投資者應提高對國企的市場估值。資本市場上全面IPO（首次公開募股）注冊制的推行，對企業(yè)自主創(chuàng)新性、管理體制科學性、自身成長性提出了更高的要求，與此同時，也促進了市場上企業(yè)的激烈競爭和并購重組，在市場資源整合的同時，有利于改善國有企業(yè)的財務報表，一些優(yōu)質國有企業(yè)會從中脫穎而出?；诖耍覈枰罁?jù)自身的實際情況建立具有中國特色的估值體系，進一步促進企業(yè)提高自身核心競爭力，促使市場資源配置功能更好發(fā)揮。同時，在這一體系的建立過程中，應深刻把握我國自身產業(yè)結構發(fā)展特征、市場環(huán)境和企業(yè)的核心功能以及持續(xù)發(fā)展能力，把握不同規(guī)模、不同類型企業(yè)的估值邏輯，并考慮我國的發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展方式、發(fā)展路徑，增強我國估值體系的科學性和有效性，構建具有中國特色的估值體系，進而打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

三、當前國有企業(yè)估值偏低的主要原因分析

國有企業(yè)是國民經濟的頂梁柱、壓艙石。當前，國有企業(yè)經營穩(wěn)定、發(fā)展較快、資產質量較好，但在估值方面卻陷入非理性的怪圈，長期處于偏低水平，與其所處的國民地位和市場表現(xiàn)不匹配。出現(xiàn)上述情況的主要原因如下：

（一）國有企業(yè)大多承擔了與國計民生相關的社會責任

國有企業(yè)的運營在為股東創(chuàng)造價值的同時承擔著穩(wěn)稅收、促投資、保就業(yè)等事關國計民生和支持國家發(fā)展戰(zhàn)略的社會責任，當前，國有企業(yè)大多數(shù)集中在諸如交通運輸?shù)裙残暂^強、市場屬性較弱的公共事業(yè)領域。這類企業(yè)業(yè)績較穩(wěn)定但利潤增長較慢，企業(yè)的創(chuàng)新性不足和管理體制效率偏低，從財務報表看，大多數(shù)國有企業(yè)的資產負債率和杠桿率較高，應收賬款質量、營業(yè)凈利率、投資報酬率等指標低于民營企業(yè)，市場投資者普遍認為國有企業(yè)的投資價值不如民營企業(yè)，因此，對國有企業(yè)的估值偏低。

（二）國有企業(yè)大多集中在傳統(tǒng)行業(yè)，估值提升想象空間有限

當前，國企大多集中在建筑業(yè)、制造業(yè)、服務業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，許多傳統(tǒng)行業(yè)目前已進入成熟階段，市場競爭激烈，利潤空間有限，隨著新興技術的發(fā)展和居民消費升級，新興產業(yè)的發(fā)展導致許多傳統(tǒng)行業(yè)市場份額不斷縮小。與此同時，隨著全球經濟的不斷發(fā)展和變化，傳統(tǒng)行業(yè)面臨著保護主義、政策變化、外部風險等不確定因素，這給處于傳統(tǒng)行業(yè)的國有企業(yè)的發(fā)展帶來了更大的挑戰(zhàn)，因此，傳統(tǒng)行業(yè)的供給亟需根據(jù)消費者對產品和服務的需求進行調整，打通產業(yè)鏈流通過程中的堵點。同時，這些企業(yè)存在科技性和創(chuàng)新性不足，進而限制了自身的成長性，導致投資者對其未來發(fā)展前景并不看好，導致國有企業(yè)的估值偏低。

（三）市場投資者結構對國企估值的影響

當前，盡管A股市場上機構投資者比例呈不斷上漲趨勢，但個體投資者體量依舊龐大，其交易量在市場上占比60%左右。與個體投資者相比，機構投資者對企業(yè)信息掌握前面程度、專業(yè)分析能力、風險應對等各方面更加客觀、成熟。我國當前投資市場上個體投資者數(shù)量較多，在這其中特別短期個體投資者占比較大，導致市場對國有企業(yè)的估值容易受外界因素影響，國有上市公司估值波動范圍較大，從而使市場價值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能不能充分發(fā)揮，低估國有企業(yè)的價值。

（四）投資文化和投資理念不夠成熟

我國資本市場目前具有新興加轉軌的特征，其投資文化、投資理念不夠成熟，大多數(shù)投資者屬于短期投機者，盲目跟風，熱衷于炒概念股、題材股，長期投資和價值投資理念在投資者中尚未普及，導致投機資金驅逐投資資金，造成許多國有企業(yè)的估值與國企自身的價值相比絕對是低配的現(xiàn)象。

四、構建中國特色估值體系下助推國企估值提升的實現(xiàn)路徑

（一）深化國企改革，加快推進國企戰(zhàn)略重組和專業(yè)化整合

建立中國特色估值體系，首先要持續(xù)深化國企改革，不斷推進現(xiàn)代企業(yè)制度建設，提升企業(yè)的經營管理效率，與此同時，國有企業(yè)應加快推進戰(zhàn)略重組和專業(yè)化整合，充分發(fā)揮國有企業(yè)自身優(yōu)勢提高經營效率和盈利能力。國有企業(yè)的并購、戰(zhàn)略重組和專業(yè)化整合，從縱向來看，產業(yè)鏈縱向整合打通產業(yè)鏈上下堵點，有助于提高流通環(huán)節(jié)效率、加快產業(yè)鏈循環(huán)和資源有效配置。從橫向來看，企業(yè)間的橫向并購通過資源整合、優(yōu)勝劣汰實現(xiàn)國有資本更有效的資源配置，進而優(yōu)化產業(yè)布局、改善產業(yè)生態(tài)，助力構建現(xiàn)代化產業(yè)體系，加快推進高質量發(fā)展和新發(fā)展格局進程。

（二）增強國企自身核心競爭力，提升企業(yè)質量

當前，很多國有企業(yè)集中于傳統(tǒng)行業(yè)，而我國傳統(tǒng)行業(yè)已進入成熟階段，市場競爭激烈，因此，國有企業(yè)應增強內功，即增強自身核心競爭力和核心功能。國企應加大科研投入，招攬重視專業(yè)創(chuàng)新型人才，推動科研創(chuàng)新，實現(xiàn)關鍵核心技術的自主研發(fā)和自主可控，從而促進創(chuàng)新鏈產業(yè)鏈資金鏈人才鏈深度融合。同時，企業(yè)還應強化重視考核“一利五率”（一利：利潤總額；五率：資產負債率、凈資產收益率、全員勞動生產率、研發(fā)投入強度、營業(yè)現(xiàn)金比率），提升企業(yè)利潤增速和ROE（凈資產收益率）指標從而提升企業(yè)估值。此外，現(xiàn)階段，國有企業(yè)的分紅比例略低于A股市場的整體水平，而與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)業(yè)績較為穩(wěn)定且有充足的現(xiàn)金流，這意味著國有企業(yè)的分紅比例仍有較大的提升空間，適當提升股東分紅比例有利于吸引更多投資者、提升投資者對國有企業(yè)的預期、促進市場對國企重新估值。

（三）加強投資者關系管理，充分發(fā)揮中介機構的作用

針對當前投資市場上的投資者結構，首先，應培養(yǎng)投資者的投資能力，重塑估值體系，在考慮財務因素的同時，還應考慮企業(yè)的ESG（環(huán)境、社會和公司治理）表現(xiàn)等非財務因素；其次，應積極全面推進IPO注冊制的實施落實，監(jiān)管機構也應充分發(fā)揮監(jiān)督作用，提高上市公司的信息披露程度，規(guī)范資本市場參與者的行為，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，進而幫助投資者做出經濟決策。此外，應該充分發(fā)揮券商等中介機構的作用，通過其專業(yè)客觀判斷，積極發(fā)現(xiàn)和支持市場上的優(yōu)質國有企業(yè)幫助其融資，推動國有上市公司的市場化改革，增強公司股票流動性，助力優(yōu)質國有企業(yè)價值重估。

（四）樹立長期投資理念，充分認識國有企業(yè)的內在價值

在學習借鑒現(xiàn)有估值理論體系的同時，要依據(jù)我國建設多層次資本市場和高質量發(fā)展的戰(zhàn)略布局，建設具有中國特色的估值體系，為現(xiàn)代估值理論體系做出增量貢獻。提高投資者的專業(yè)化程度，推動其形成價值投資和長期投資理念，認識國有企業(yè)的內在價值，促進資金投資轉變?yōu)橘Y本投資。國有企業(yè)承擔著貫徹國家發(fā)展戰(zhàn)略、穩(wěn)定宏觀經濟大盤的社會責任，面臨外部沖擊，國有企業(yè)有著生命力強、穿越周期長的優(yōu)勢，此外具ESG表現(xiàn)的國企符合高質量發(fā)展理念，與一般民營企業(yè)相比，其持續(xù)發(fā)展能力更強。因此，國企具有一定的估值溢價，投資市場應對上市國企進行價值重估。