夏雪 徐莉萍 辛宇

摘 要：分析師是資本市場(chǎng)中重要的信息中介，但目前鮮有文獻(xiàn)討論信息披露監(jiān)管與分析師信息環(huán)境之間的關(guān)系。基于年報(bào)問(wèn)詢函這一監(jiān)管方式的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：公司收到年報(bào)問(wèn)詢函后，分析師盈余預(yù)測(cè)時(shí)所使用的公共信息和私有信息顯著增加；年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)分析師信息環(huán)境的作用受到信息供需關(guān)系的影響，年報(bào)問(wèn)詢函揭示的信息含量越多、質(zhì)量越高，外部信息需求越高，則問(wèn)詢函對(duì)分析師信息環(huán)境的影響越顯著。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問(wèn)詢函能夠促進(jìn)分析師的實(shí)地調(diào)研，提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。最后，分析師信息環(huán)境有助于加強(qiáng)年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。探討年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)分析師信息環(huán)境的影響，豐富了問(wèn)詢函有效性的研究，具有重要的現(xiàn)實(shí)啟示意義。

關(guān)鍵詞：?jiǎn)栐兒环治鰩熜畔h(huán)境；公共信息；私有信息

基金項(xiàng)目：2022年度遼寧省教育廳基本科研項(xiàng)目“司法改善對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈跨區(qū)分布決策的影響效果與機(jī)制研究”（LJKMR20221586）；廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃2022年度重大基礎(chǔ)理論研究專項(xiàng)項(xiàng)目“企業(yè)數(shù)字化對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響研究”（GD22ZDZGL02）。

［中圖分類號(hào)］ F275.5 ［文章編號(hào)］ 1673-0186（2023）009-0006-020

［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A? ? ? ［DOI編碼］ 10.19631/j.cnki.css.2023.009.001

作者簡(jiǎn)介：夏雪，中山大學(xué)馬克思主義學(xué)院助理教授，管理學(xué)博士，研究方向：資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)；徐莉萍，中山大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，財(cái)務(wù)學(xué)博士，研究方向：資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)；辛宇（通信作者），中山大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，財(cái)務(wù)學(xué)博士，研究方向：資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)。

提高市場(chǎng)信息效率是資本市場(chǎng)監(jiān)管的主要目標(biāo)之一。隨著政府職能的轉(zhuǎn)變和監(jiān)管方式的創(chuàng)新，特別是隨著信息披露“直通車”制度的建立推行和注冊(cè)制的改革實(shí)踐，年報(bào)問(wèn)詢函日漸成為交易所提高信息披露質(zhì)量的重要監(jiān)管模式。區(qū)別于其他監(jiān)管，問(wèn)詢函具有“一問(wèn)一答”的特點(diǎn)，含有豐富的公司特質(zhì)信息，信息透明度高、及時(shí)性強(qiáng)。而問(wèn)詢函能否提高資本市場(chǎng)信息效率，一方面取決于問(wèn)詢函是否能夠改善公司的信息質(zhì)量，這一路徑已被現(xiàn)有文獻(xiàn)證實(shí)［1-5］；另一方面取決于問(wèn)詢函所帶來(lái)的信息變化是否被公司信息使用者所感知并具有決策有用性，但鮮有文獻(xiàn)對(duì)此展開研究。

證券分析師是資本市場(chǎng)中重要的信息中介，是市場(chǎng)信息的使用者、搜集者和提供者。分析師對(duì)塑造公司信息環(huán)境發(fā)揮著重要作用，有助于緩解市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，提高市場(chǎng)資源配置效率［6］。閱讀分析師研究報(bào)告，可以發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問(wèn)詢過(guò)程中的相關(guān)內(nèi)容是分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)所使用的重要信息。分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)使用的信息又可以分為公共信息（Public Information）和私有信息（Private Information）［7］。其中，公共信息是指能夠被所有分析師獲取到的信息，例如上市公司公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)告等；私有信息是指分析師個(gè)人所掌握的獨(dú)特信息，例如分析師通過(guò)實(shí)地調(diào)研與公司管理層進(jìn)行溝通而獲得的信息等。本文實(shí)證研究年報(bào)問(wèn)詢函如何影響分析師信息環(huán)境，具有重要的理論與實(shí)踐意義。

一、理論分析與研究假設(shè)

年報(bào)問(wèn)詢函通過(guò)提高上市公司信息披露，為分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)提供了公開披露信息；同時(shí)，也影響了分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)的異質(zhì)性信念。因此，本文將分析年報(bào)問(wèn)詢對(duì)分析師公共信息和私人信息的影響作用。

（一）年報(bào)問(wèn)詢對(duì)分析師公共信息的影響

上市公司公開披露的信息是分析師進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)使用公共信息的重要來(lái)源，上市公司的信息披露越充分、越完整、越及時(shí)、越準(zhǔn)確，分析師盈余預(yù)測(cè)可使用的公共信息數(shù)量越多、信息質(zhì)量越高?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，公司披露的盈余信息［8-13］、審計(jì)信息［14］和債券評(píng)級(jí)信息［15-16］會(huì)顯著提高分析師預(yù)測(cè)時(shí)所使用的公共信息。

自2013年信息披露直通車改革后，證券交易所問(wèn)詢函成為上市公司信息披露事中和事后監(jiān)管最重要的監(jiān)管措施。交易所在審核上市公司相關(guān)公告過(guò)程中如果發(fā)現(xiàn)未達(dá)到“直接監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)”的相關(guān)問(wèn)題（多數(shù)是信息披露不準(zhǔn)確或內(nèi)容不全），會(huì)通過(guò)發(fā)出問(wèn)詢函的方式要求上市公司在規(guī)定時(shí)間內(nèi)書面回函并公開披露，并按照要求作出詳細(xì)的解釋和說(shuō)明，或披露相應(yīng)的更正或補(bǔ)充公告。因此，相較于其他公開信息披露，問(wèn)詢函是一種具有監(jiān)管性質(zhì)的公開信息，權(quán)威性更高，公信力更強(qiáng)［17］。作為資本市場(chǎng)上重要的公開披露事件，年報(bào)問(wèn)詢函含有豐富的公司特質(zhì)性信息，而且獲取成本低，會(huì)引起分析師關(guān)注，能為分析師預(yù)測(cè)提供豐富的信息來(lái)源，具有信息揭示作用。

此外，問(wèn)詢函具有治理作用。年報(bào)問(wèn)詢既通過(guò)回函形式使公司向市場(chǎng)披露更多和更準(zhǔn)確的信息，向市場(chǎng)投資者提供增量信息［18］；也會(huì)提高公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的積極性［19］，并在下一年年報(bào)中提供更多與問(wèn)詢相關(guān)的信息［1，20］，降低了公司管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱程度［2-4］。因此，公司收到問(wèn)詢函后，分析師可獲得的信息數(shù)量和信息質(zhì)量均有所提高。

根據(jù)以上分析，上市公司受到問(wèn)詢后，信息數(shù)量和質(zhì)量的提高改善了分析師的公共信息環(huán)境，提供了更多可以依賴的公共信息，有助于提高分析師信息解讀效率。據(jù)此，提出本文假設(shè)：

H1：年報(bào)問(wèn)詢會(huì)增加分析師預(yù)測(cè)時(shí)使用的公共信息。

（二）年報(bào)問(wèn)詢對(duì)分析師私有信息的影響

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為市場(chǎng)參與者能夠獲得全部公開信息，并且具有完全的、同質(zhì)化的信息能力［21］，對(duì)信息的處理是準(zhǔn)確、快速且無(wú)成本的［22-23］。韋雷基亞（Verrecchia）［24］、戴蒙德（Diamond）［22］、金和韋雷基亞（Kim and Verrecchia）［25］構(gòu)建的理論模型認(rèn)為公開信息披露對(duì)市場(chǎng)參與者的私有信息具有替代作用，能夠降低市場(chǎng)參與者私有信息搜集的需求。

由于市場(chǎng)參與者擁有不同信息處理能力和偏好，公共信息披露會(huì)增加市場(chǎng)參與者的異質(zhì)信念［26-27］。因此，另外一部分理論研究認(rèn)為，公開信息披露會(huì)刺激擁有不同信息處理能力的市場(chǎng)參與者獲取私有信息，對(duì)公司價(jià)值形成異質(zhì)性預(yù)期［25，28］。

分析師是資本市場(chǎng)中重要的信息中介，也是會(huì)計(jì)信息的主要使用者之一［29］。部分研究認(rèn)為，當(dāng)公共信息供給不足時(shí)，分析師會(huì)倚仗私有信息進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)［30-31］。但由于分析師具有不同的背景、知識(shí)儲(chǔ)備和信息處理能力，因此分析師往往對(duì)公開信息披露具有不同的解讀［13］而形成異質(zhì)信念。此外，所有分析師可以同時(shí)獲得公開信息披露，為了區(qū)別于其他分析師，保證競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，分析師有動(dòng)機(jī)使用專有知識(shí)對(duì)公開信息進(jìn)行深度加工和解讀，或者通過(guò)私有渠道挖掘更多私有信息［8-14，16］。盡管問(wèn)詢函是證券監(jiān)管的一種方式，但其不具有處罰性，被視為交易所對(duì)信息披露的質(zhì)疑式審查過(guò)程，并不對(duì)公司作定性判斷。由于分析師的信息處理方式不同，因此，問(wèn)詢函可能使分析師形成對(duì)公司預(yù)期的異質(zhì)性信念。而且問(wèn)詢函與回復(fù)函均公開披露，所有分析師可以獲得同樣的公開披露內(nèi)容，為了獲取超額收益，在公開信息后，分析師有動(dòng)機(jī)積極使用私有信息進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)。

從投資者需求角度看，因杰伊基揚(yáng)（Indjejikian）從理論上分析了投資者對(duì)公共信息異質(zhì)性解讀的需求［32］。理論模型表明，當(dāng)個(gè)人投資者同樣具有充分的信息能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力時(shí)，公開信息披露的增加，會(huì)使投資者獲得相同的信息。為了獲取超額收益，投資者將增加對(duì)信息異質(zhì)性解讀的需求。因此，問(wèn)詢函披露后，投資者對(duì)信息異質(zhì)性解讀的需求增加，使得分析師獲取私有信息的積極性提高，即增強(qiáng)了分析師信息挖掘動(dòng)機(jī)。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：年報(bào)問(wèn)詢會(huì)增加分析師預(yù)測(cè)時(shí)所使用的私有信息。

二、研究設(shè)計(jì)

基于上市公司的微觀數(shù)據(jù)，構(gòu)建本文的研究樣本。參考相關(guān)研究計(jì)算分析師公共信息和私有信息，并構(gòu)建多元回歸模型，識(shí)別年報(bào)問(wèn)詢對(duì)分析師信息環(huán)境的影響作用。

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2015—2018年中國(guó)A股上市公司為初始樣本，并剔除了金融行業(yè)公司、當(dāng)年被特殊處理（ST、*ST）的觀測(cè)值、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的觀測(cè)值和變量數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，最終得到7 433個(gè)“公司—年”觀測(cè)值。年報(bào)問(wèn)詢數(shù)據(jù)根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所公開信息披露整理得到，分析師數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)變量數(shù)據(jù)和公司治理變量數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為緩解極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了首尾1%的縮尾處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為了驗(yàn)證年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)分析師信息環(huán)境的影響，參考約翰斯頓和佩塔奇（Johnston and Petacchi）和陳運(yùn)森等的實(shí)證設(shè)計(jì)［3-4］，構(gòu)建了如下實(shí)證模型：

因變量為分析師信息環(huán)境（AnalystInfor），包括分析師公共信息（Public）和分析師私有信息（Private）兩個(gè)變量。參考巴倫等（Barron et al.）［7］，本文使用以下模型計(jì)算分析師公共信息（Public）和分析師私有信息（Private）：

其中，Public為公共信息，表示分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)的公共信息精度，說(shuō)明了分析師對(duì)公共信息的依賴程度；Private為私有信息，表示分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)對(duì)私有信息的依賴程度［8］。SE是分析師一致偏差的平方，即上市公司實(shí)際每股盈余與分析師市場(chǎng)共識(shí)（所有分析師對(duì)某一上市公司某一年度預(yù)測(cè)每股盈余的均值）之差的平方；D是分析師盈余預(yù)測(cè)分歧（所有分析師對(duì)某一上市公司某一年度預(yù)測(cè)每股盈余的標(biāo)準(zhǔn)差）的平方。D越大，表明分析師更多地依賴于私有信息；D越小，表明分析師更多地依賴于公共信息。N是進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)的分析師人數(shù)。為考察年報(bào)問(wèn)詢之后分析師信息環(huán)境的變化情況，對(duì)于受到年報(bào)問(wèn)詢的公司，本文使用當(dāng)年年報(bào)問(wèn)詢之后①做出的盈余預(yù)測(cè)觀測(cè)值計(jì)算信息環(huán)境。

自變量為年報(bào)問(wèn)詢（CL），參考以往研究定義為虛擬變量［4］，若公司i在第t年收到針對(duì)第t-1年的年報(bào)問(wèn)詢函時(shí)，取值為1，否則取值為0。

控制變量（X）包含一系列可能影響公司是否受到監(jiān)管問(wèn)詢和分析師預(yù)測(cè)行為的公司財(cái)務(wù)和公司治理變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、市值賬面比（MtB）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、盈余質(zhì)量（AQ）、第一大股東持股比例（Top1）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Insti）、董事會(huì)規(guī)模（BoardSize）、董事會(huì)獨(dú)立性（BoardIndp）、公司年齡（Age）、審計(jì)質(zhì)量（Big4）、是否發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告（MEF）、是否虧損（Loss）、是否違規(guī)（Fraud）、分析師跟蹤數(shù)量（Coverage）和媒體報(bào)道數(shù)量（MediaNum）等。最后，為控制公司特質(zhì)因素和年份的影響，模型中加入了公司固定效應(yīng)（Firm）和年份固定效應(yīng)（Year）。以上變量定義參見表1。

三、實(shí)證結(jié)果分析

在理論分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)研究設(shè)計(jì)，實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢對(duì)分析師信息環(huán)境的影響效果，從信息供給和信息需求兩個(gè)方面探討年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)分析師信息環(huán)境的作用；進(jìn)一步分析年報(bào)問(wèn)詢能否促進(jìn)分析師實(shí)地調(diào)研，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步強(qiáng)化本文理論邏輯；最后進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）描述統(tǒng)計(jì)

本文按照是否收到年報(bào)問(wèn)詢函進(jìn)行分組，對(duì)分析師公共信息（Public）和分析師私有信息（Private）兩個(gè)變量進(jìn)行均值檢驗(yàn)。從表2可以看出，收到年報(bào)問(wèn)詢函的樣本，分析師公共信息（Public）和分析師私有信息（Private）則顯著高于未收到年報(bào)問(wèn)詢函的樣本，初步支持了本文的研究假說(shuō)H1和H2。為進(jìn)一步檢驗(yàn)提出的假說(shuō)，本文將進(jìn)行多元回歸分析。

表3列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，CL的均值為0.046 5，即樣本中約5%的上市公司收到過(guò)年報(bào)問(wèn)詢函。該比例低于以往研究的主要原因是，計(jì)算分析師信息環(huán)境要使用分析師跟蹤人數(shù)和分析師預(yù)測(cè)等數(shù)據(jù)，而在公司收到問(wèn)詢函后，出現(xiàn)分析師放棄跟蹤該公司的情況，導(dǎo)致樣本缺失?？傮w來(lái)看，其他變量取值均在合理范圍內(nèi)。

（二）主回歸結(jié)果分析

表4列示了信息披露監(jiān)管對(duì)分析師信息環(huán)境的影響效果，其中第（1）～（2）列僅使用被問(wèn)詢樣本，CL的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明對(duì)于年報(bào)被問(wèn)詢的公司來(lái)說(shuō)，在其收到問(wèn)詢函的年度，相較于未被問(wèn)詢年度，分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)所依賴的公共信息（Public）和私有信息（Private）都將顯著增加。

第（3）～（4）列使用全樣本的回歸結(jié)果顯示，CL對(duì)分析師公共信息（Public）和私有信息（Private）的回歸系數(shù)均分別為1.069 4和1.517 3，且均在5%的水平上顯著。結(jié)果說(shuō)明，年報(bào)問(wèn)詢函不僅向分析師提供了豐富的公共信息，增加了分析師盈余預(yù)測(cè)對(duì)公共信息的解讀，也會(huì)促使分析師利用專有知識(shí)對(duì)公開披露進(jìn)行深度加工，或努力從其他渠道挖掘信息，從而提高了其私有信息。假設(shè)H1和假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

以上結(jié)果也從監(jiān)管信息公開披露的角度，驗(yàn)證了公開信息披露會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)參與者獲取私有信息的理論推斷［25，28］。

（三）異質(zhì)性分析

上述結(jié)果表明，年報(bào)問(wèn)詢能夠顯著改善分析師信息環(huán)境，既能夠提高分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)使用的公共信息含量，又能增加私有信息含量。由于分析師對(duì)于信息的使用會(huì)受到信息供給和信息需求的影響，在不同的供給和需求情況下可能會(huì)有不同的表現(xiàn)。因此，本文將進(jìn)一步分析信息供給和信息需求對(duì)分析師信息環(huán)境產(chǎn)生的影響。

1.信息供給對(duì)分析師信息環(huán)境的影響

年報(bào)問(wèn)詢具有信息揭示作用，公司收到年報(bào)問(wèn)詢函后，分析師獲得的信息數(shù)量增加，信息質(zhì)量提高，從而對(duì)分析師信息環(huán)境產(chǎn)生影響。鑒于此，本文主要從年報(bào)問(wèn)詢函的信息含量和信息質(zhì)量出發(fā)，考察信息供給對(duì)分析師信息環(huán)境產(chǎn)生的影響，相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表5所示。

（1）年報(bào)問(wèn)詢函的信息含量對(duì)分析師信息環(huán)境的影響

從年報(bào)問(wèn)詢函的角度，問(wèn)詢函的字?jǐn)?shù)越多、問(wèn)題越多、問(wèn)的次數(shù)越多，則揭示出的信息數(shù)量越多；從回復(fù)函的角度，回復(fù)函的字?jǐn)?shù)越多，則揭示出的信息數(shù)量越多，對(duì)分析師信息環(huán)境的影響越強(qiáng)。因此，參考相關(guān)研究［2，4，37-38］，本文使用問(wèn)詢函字?jǐn)?shù)長(zhǎng)度（CL_Words）、問(wèn)詢函問(wèn)題數(shù)量（CL_Questions）和一年內(nèi)收到年報(bào)問(wèn)詢函的次數(shù)（CL_Times）來(lái)衡量問(wèn)詢函信息含量，使用回復(fù)函字?jǐn)?shù)長(zhǎng)度（CL_RWords）衡量回復(fù)函信息含量。具體變量定義見表1。

本文探究以上文本特征對(duì)分析師信息環(huán)境的影響效果，相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表5的PanelA所示。結(jié)果顯示，當(dāng)因變量為分析師公共信息（Public）和分析師私有信息（Private）時(shí)，問(wèn)詢函特征變量CL_Words、CL_Questions和CL_Times的回歸系數(shù)均和回復(fù)函字?jǐn)?shù)CL_RWords的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明問(wèn)詢函和回復(fù)函信息含量越多，分析師進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)所依賴的公共信息和私有信息越多。

（2）年報(bào)問(wèn)詢函的信息質(zhì)量對(duì)分析師信息環(huán)境的影響

從問(wèn)詢函的角度，問(wèn)詢函的問(wèn)題越專業(yè)、問(wèn)詢函語(yǔ)調(diào)越負(fù)面，即問(wèn)詢函反映的問(wèn)題越精確或越嚴(yán)重，揭示出的信息質(zhì)量相對(duì)越高；從回復(fù)函的角度，公司回復(fù)的越專業(yè)、問(wèn)詢后公司對(duì)被問(wèn)詢年報(bào)進(jìn)行修正或披露補(bǔ)充公告時(shí)，則揭示出的信息質(zhì)量相對(duì)較高，對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)行為預(yù)期越強(qiáng)。因此，本文使用問(wèn)詢函專業(yè)程度（CL_AT）和問(wèn)詢函語(yǔ)調(diào)負(fù)面程度（CL_Tone）衡量問(wèn)詢函的信息質(zhì)量，使用回復(fù)函專業(yè)程度（CL_RAT）和是否修正年報(bào)（CL_Correction）來(lái)衡量回復(fù)函信息質(zhì)量。具體變量定義請(qǐng)見表1。

問(wèn)詢函的信息質(zhì)量對(duì)分析師信息環(huán)境的影響效果如表5的PanelB所示，對(duì)于分析師公共信息（Public）和分析師私有信息（Private），CL_Corr的回歸系數(shù)均為正，但不顯著，而CL_AT、CL_Tone、CL_RAT的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明問(wèn)詢函和回復(fù)函信息質(zhì)量越高，即所問(wèn)問(wèn)題越專業(yè)、精準(zhǔn)、問(wèn)題越嚴(yán)重，越能增加分析師對(duì)問(wèn)詢函和回復(fù)函內(nèi)容的關(guān)注度，提高挖掘信息的積極性，從而提高分析師進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)的公共信息和私有信息含量。

2.信息需求對(duì)分析師信息環(huán)境的影響

上述結(jié)論表明，年報(bào)問(wèn)詢能夠?yàn)榉治鰩熖峁└囝A(yù)測(cè)時(shí)所使用的公共信息和私有信息。如果年報(bào)問(wèn)詢能夠改善分析師信息環(huán)境，那么這個(gè)作用在外部信息需求比較高時(shí)應(yīng)該更加顯著。為了驗(yàn)證這一邏輯，本文將從信息不對(duì)稱、替代性信息和經(jīng)濟(jì)不確定性三個(gè)角度來(lái)考察在不同的信息需求下，年報(bào)問(wèn)詢對(duì)分析師信息環(huán)境的異質(zhì)性影響。

（1）信息不對(duì)稱對(duì)年報(bào)問(wèn)詢與分析師信息環(huán)境關(guān)系的影響

當(dāng)公司與外界的信息不對(duì)稱程度越高時(shí)，外部利益相關(guān)者越需要分析師傳遞和解讀信息。此時(shí)，分析師越有動(dòng)機(jī)獲取更多信息。借鑒現(xiàn)有研究，本文使用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司的信息不對(duì)稱程度。第一，公司主頁(yè)是否有微信或微博信息（NWB）。隨著互聯(lián)網(wǎng)和自媒體的快速發(fā)展，越來(lái)越多的公司通過(guò)微博和微信公眾號(hào)來(lái)披露信息，改善公司信息環(huán)境［39-41］。因此，本文使用公司主頁(yè)是否有微信或微博信息（NWB）來(lái)衡量公司信息不對(duì)稱程度，若有則取值為1，表示信息不對(duì)稱程度越低；否則取值為0，表明信息不對(duì)稱程度越高。第二，股票換手率（ILL）。信息不對(duì)稱會(huì)增加投資者選擇股票時(shí)的交易成本，伊斯利等（Easley et al.）發(fā)現(xiàn)公司的換手率越高，信息不對(duì)稱程度越低［42］，因此，本文使用股票換手率（ILL）來(lái)衡量信息不對(duì)稱程度，該值越高，說(shuō)明信息不對(duì)稱程度越低。

表6中第（1）～（4）列反映了信息不對(duì)稱程度對(duì)年報(bào)問(wèn)詢與分析師信息環(huán)境關(guān)系的影響。結(jié)果顯示，CL×NWB、CL×ILL對(duì)分析師公共信息（Public）的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著；CL×NWB、CL×ILL對(duì)分析師私有信息（Private）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，顯著性水平分別為10%和5%。結(jié)果說(shuō)明，在收到問(wèn)詢函后，公司的信息不對(duì)稱程度越高，分析師越愿意挖掘私有信息，從而提高了在預(yù)測(cè)時(shí)對(duì)私有信息的依賴程度。

（2）替代性信息對(duì)年報(bào)問(wèn)詢與分析師信息環(huán)境關(guān)系的影響

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，股票網(wǎng)絡(luò)論壇成為投資者發(fā)表看法，獲取信息的重要平臺(tái)，從而具有豐富信息含量［43-46］。因此，本文使用東方財(cái)富股票網(wǎng)股吧的發(fā)帖總量（具體計(jì)算方式為總發(fā)帖數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)）衡量投資者從股吧中獲取的信息，其值越高，說(shuō)明投資者從中獲得的信息越多，并考察其對(duì)年報(bào)問(wèn)詢與分析師信息環(huán)境的影響。如表6中（5）～（6）列所示，CL×Tpost對(duì)分析師私有信息（Private）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明投資者從股吧中獲取的信息越多，即其對(duì)分析師信息需求越少，分析師獲取私有信息的動(dòng)機(jī)越弱。CL×Tpost對(duì)分析師公共信息（Public）的影響不顯著，說(shuō)明股吧中的信息不在分析師獲取的公共信息范圍之內(nèi)。

以上結(jié)果表明，投資者從股吧中獲取的信息對(duì)分析師供給的信息具有替代作用，投資者對(duì)分析師預(yù)測(cè)信息的需求是影響分析師信息環(huán)境的重要因素。

（3）經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)年報(bào)問(wèn)詢與分析師信息環(huán)境關(guān)系的影響

外部環(huán)境對(duì)分析師行為具有重要影響［47］。分析師具有宏觀信息優(yōu)勢(shì)［48］，在政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)信息環(huán)境惡化時(shí)，分析師為了提高聲譽(yù)并獲得投資者關(guān)注，有動(dòng)機(jī)獲取、處理并對(duì)外傳遞信息以滿足投資者對(duì)信息的需求［49］。鐘覃琳和劉媛媛研究發(fā)現(xiàn)，分析師報(bào)告在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)期具有更高的信息含量［50］。由此可知，分析師的信息獲取行為會(huì)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，基于此，本文將考察經(jīng)濟(jì)政策不確定程度對(duì)年報(bào)問(wèn)詢與分析師信息環(huán)境關(guān)系的影響，回歸結(jié)果見表6中（7）～（8）列。

本文使用貝克等（Baker et al.）基于《南華早報(bào)》計(jì)算的月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)構(gòu)建年度中國(guó)不確定性指數(shù)EPU，為該年度十二個(gè)月經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的算術(shù)平均值，數(shù)值越大，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越高［51］。結(jié)果顯示，CL×EPU對(duì)分析師公共信息（Public）的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著；分析師私有信息（Private）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明在公司被問(wèn)詢后，面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越高，分析師信息環(huán)境的改善主要體現(xiàn)在私有信息的增加，即分析師更傾向于使用私有信息進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)。

（四）進(jìn)一步分析

1.年報(bào)問(wèn)詢對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研的影響

對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研是分析師獲得私有信息的重要途徑，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢是否促進(jìn)分析師進(jìn)行了更多的實(shí)地調(diào)研，相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表7所示。表7中（1）～（2）分別探究了年報(bào)問(wèn)詢（CL）對(duì)參與調(diào)研的分析師人數(shù)（Num Analyst）和分析師調(diào)研次數(shù)（NumInvestigation）的影響作用，結(jié)果顯示，CL的回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果說(shuō)明，上市公司收到年報(bào)問(wèn)詢函后，有更多的分析師對(duì)其進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研，從而有利于分析師獲取更高質(zhì)量的私有信息。

2.排除替代性假設(shè)

提供精確的盈余信息預(yù)測(cè)是分析師的重要目標(biāo)。由于本文主要借鑒巴倫等的研究［7］構(gòu)建分析師公共信息和私有信息衡量指標(biāo)，該方法隱含的假設(shè)是分析師盈余預(yù)測(cè)分歧是分析師的私有信息產(chǎn)生的。但在現(xiàn)實(shí)中，該分歧也可能是由噪音引起的，因此，年報(bào)問(wèn)詢對(duì)分析師信息使用的促進(jìn)作用可能是因?yàn)槟陥?bào)問(wèn)詢?cè)黾恿嗽胍魧?dǎo)致的。為了排除這一潛在的替代性假設(shè)，參考巴倫等的研究［13］，本文檢驗(yàn)了年報(bào)問(wèn)詢對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的影響。本文使用盈余預(yù)測(cè)偏差（Ferror）、盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀偏差（Fopti）來(lái)衡量分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，計(jì)算方式如下：

其中，F(xiàn)EPS為單個(gè)分析師對(duì)公司當(dāng)年每股盈余做出的預(yù)測(cè)值，mean（FEPS）為所有分析師的預(yù)測(cè)每股盈余的平均值，AEPS為公司當(dāng)年每股盈余的真實(shí)值。實(shí)證結(jié)果如表8所示，結(jié)果表明，交易所年報(bào)問(wèn)詢能夠顯著降低分析師的預(yù)測(cè)偏差（包括樂(lè)觀偏差）和預(yù)測(cè)分歧，提高盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，說(shuō)明年報(bào)問(wèn)詢能夠?yàn)榉治鰩熖峁┯囝A(yù)測(cè)所需的信息，具有信息含量，排除了噪音這一替代性解釋。

3.經(jīng)濟(jì)后果分析

分析師作為資本市場(chǎng)上重要的信息中介，其報(bào)告能夠?yàn)槭袌?chǎng)和投資者傳遞更多、更準(zhǔn)確的信息，對(duì)公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)具有重要影響［52-53］。那么，年報(bào)問(wèn)詢后，分析師信息環(huán)境的改善會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生什么樣的影響？為此，本文從股價(jià)崩盤這一視角切入，探討分析師信息環(huán)境改善的經(jīng)濟(jì)后果。之所以選擇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這一指標(biāo)，是因?yàn)閱?wèn)詢函能夠向市場(chǎng)釋放更多公司信息，分析師對(duì)信息的解讀與進(jìn)一步挖掘可以使信息更快、更準(zhǔn)確地作用于資本市場(chǎng)中，從而降低了公司隱藏壞消息的可能性［54］，進(jìn)而有利于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

借鑒赫頓等（Hutton et al.）、金等（Kim et al.）和許年行等相關(guān)研究，本文使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和收益上下波動(dòng)比率（Duvol）來(lái)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［55-57］，兩個(gè)指標(biāo)的值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高?；貧w結(jié)果如表9所示，交乘項(xiàng)CL×Public、CL×Private對(duì)股價(jià)崩盤指標(biāo)的作用顯著為負(fù)（除第（2）列外），說(shuō)明公司在收到問(wèn)詢函后，分析師預(yù)測(cè)時(shí)所用的信息精度越高，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，即分析師信息環(huán)境的改善有利于維持公司金融穩(wěn)定。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.Heckman兩階段

參考陳運(yùn)森等［4］，為緩解信息披露經(jīng)驗(yàn)差異導(dǎo)致的樣本選擇性偏差問(wèn)題，本文進(jìn)行了Heckman兩階段的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體地，第一階段因變量為年報(bào)問(wèn)詢（CL），除模型（1）中的控制變量外，本文還加入董秘是否兼任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)（Finance），并計(jì)算逆米爾斯比（IMR）。第二階段，在模型（1）的基礎(chǔ)上控制計(jì)算得到的IMR，相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表10所示。結(jié)果顯示，在控制了信息披露經(jīng)驗(yàn)造成的樣本選擇偏差后，CL的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)，年報(bào)問(wèn)詢顯著提高了分析師公共信息和私有信息含量，與前文結(jié)論一致。

2.基于PSM的實(shí)證結(jié)果

為緩解是否受年報(bào)問(wèn)詢樣本間公司特征差異對(duì)研究結(jié)論可能造成的影響，本文使用PSM樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體地，對(duì)是否受年報(bào)問(wèn)詢（CL）進(jìn)行1：1最近鄰匹配，卡鉗值為0.01，匹配變量為模型（1）中的所有控制變量，同時(shí)控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

基于PSM樣本的實(shí)證結(jié)果如表11中（1）～（2）列所示，對(duì)于分析師公共信息（Public）和分析師私有信息（Private），年報(bào)問(wèn)詢（CL_PSM）系數(shù)顯著為正，結(jié)論與前文一致。

3.基于PSM+DID的實(shí)證結(jié)果

為了更好地緩解內(nèi)生性問(wèn)題的影響，本文在PSM的基礎(chǔ)上構(gòu)建了雙重差分（DID）模型：若公司曾收到年報(bào)問(wèn)詢函的樣本，Treat取值為1，否則為0。Post為公司被問(wèn)詢后取值為1，否則為0?；赑SM+DID的實(shí)證結(jié)果如表11中（3）～（4）列所示，因變量為分析師公共信息（Public）和分析師私有信息（Private）時(shí)，Post×Treat系數(shù)顯著為正，該結(jié)果與前文一致。

4.財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上市公司季報(bào)、半年報(bào)和年報(bào)等定期財(cái)務(wù)報(bào)告均可能受到交易所問(wèn)詢，參考李曉溪等研究［19］，本文檢驗(yàn)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函（CL_FR）對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響，相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表11中（5）～（6）列所示。CL_FR的系數(shù)與前文CL系數(shù)方向、顯著性較為一致，說(shuō)明本文的結(jié)論較為穩(wěn)健。

四、研究結(jié)論

交易所問(wèn)詢函這一監(jiān)管制度自推出以來(lái)，便受到了監(jiān)管部門、實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的共同關(guān)注?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從對(duì)上市公司產(chǎn)生的作用出發(fā)對(duì)問(wèn)詢函的經(jīng)濟(jì)后果展開了豐富研究。本文則從資本市場(chǎng)信息中介——分析師的角度切入，研究年報(bào)問(wèn)詢對(duì)其信息環(huán)境的影響作用。以2015—2018年中國(guó)A股非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)分析師信息環(huán)境具有重要影響，不僅能夠提高分析師預(yù)測(cè)時(shí)所使用的公共信息，也提高了分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)的私有信息，說(shuō)明問(wèn)詢函既能促進(jìn)分析師發(fā)揮信息解讀作用，也有利于促進(jìn)分析師提高信息挖掘能力。

異質(zhì)性研究表明，當(dāng)信息供給水平越高，即年報(bào)問(wèn)詢揭示的信息數(shù)量越多、信息質(zhì)量越高，對(duì)分析師信息環(huán)境改善影響越大，說(shuō)明問(wèn)詢函信息是分析師預(yù)測(cè)行為的重要依據(jù)。分析師對(duì)信息的使用受到外部信息需求的影響，信息不對(duì)稱程度越高，年報(bào)問(wèn)詢對(duì)分析師私有信息的提高作用越顯著；當(dāng)股吧信息含量越多時(shí)，投資者會(huì)減少對(duì)分析師的需求，從而降低了年報(bào)問(wèn)詢對(duì)分析師挖掘私有信息的動(dòng)機(jī)；此外，分析師對(duì)私有信息的依賴程度受外部環(huán)境影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越高，年報(bào)問(wèn)詢對(duì)分析師私有信息供給的促進(jìn)作用越大。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問(wèn)詢能夠顯著提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，說(shuō)明問(wèn)詢函確實(shí)能促進(jìn)分析師私有信息獲取，排除了潛在的噪音假說(shuō)。最后，從經(jīng)濟(jì)后果方面來(lái)看，分析師公共信息和私有信息的使用對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有反向調(diào)節(jié)作用。

本文豐富了問(wèn)詢函有效性的研究，同時(shí)也具有比較重要的現(xiàn)實(shí)意義。交易所問(wèn)詢函制度對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為具有重要影響，提高了分析師的信息解讀能力和挖掘能力，改善了分析師的信息環(huán)境，進(jìn)而有助于提高資本市場(chǎng)效率，因此，本文為問(wèn)詢監(jiān)管頂層制度設(shè)計(jì)的有效性提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。本文的研究豐富了我國(guó)交易所一線監(jiān)管有效性方面的文獻(xiàn)，也從問(wèn)詢函的角度拓展了信息披露監(jiān)管對(duì)分析師信息獲取相關(guān)問(wèn)題的研究。

參考文獻(xiàn)

［1］? BENS D A， CHENG M， NEAMTIU M. The impact of SEC disclosure monitoring on the uncertainty of fair value estimates［J］. Accounting Review， 2016， 91（2）： 349-375.

［2］? BOZANIC Z， DIETRICH J R， JOHNSON B A. SEC comment letters and firm disclosure［J］. Journal of Accounting and Public Policy， 2017， 36（5）： 337-357.

［3］? JOHNSTON R， PETACCHI R. Regulatory oversight of financial reporting： Securities and exchange commission comment letters［J］. Contemporary Accounting Research， 2017， 34（2）： 1128-1155.

［4］? 陳運(yùn)森，鄧祎璐，李哲.證券交易所一線監(jiān)管的有效性研究：基于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的證據(jù)［J］.管理世界， 2019（3）：169-185+208.

［5］? CUNNINGHAM L M， JOHNSON B A， JOHNSON E S， LISIC L L. The switch-up： An examination of changes in earnings management after receiving SEC comment letters［J］. Contemporary Accounting Research， 2020， 37（2）： 917-944.

［6］? 姜超.證券分析師、內(nèi)幕消息與資本市場(chǎng)效率——基于中國(guó)A股股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2013（2）：429-452.

［7］? BARRON O E， KIM O， LIM S C， STEVENS D E. Using analysts' forecasts to measure properties of analysts' information environment［J］. The Accounting Review 1998， 73（4）： 421-433.

［8］? BARRON O E， BYARD D， KIM O. Changes in analysts' information around earnings announcements［J］. The Accounting Review， 2002， 77（4）： 821-846.

［9］? BYARD D， SHAW K W. Corporate disclosure quality and properties of analysts' information environment［J］. Journal of Accounting Auditing and Finance， 2003， 18（3）： 355-378.

［10］? BARRON O E， HARRIS D G， STANFORD M. Evidence that investors trade on private event‐period information around earnings announcements［J］. The Accounting Review， 2005， 80（2）： 403-421.

［11］? MOHANRAM P S， SUNDER S V. How has regulation FD affected the operations of financial analysts［J］. Contemporary Accounting Research， 2006， 23（2）： 491-525.

［12］? ALTSCHULER D， CHEN G， ZHOU J. Anticipation of management forecasts and analysts' private information search［J］. Review of Accounting Studies， 2015， 20（2）： 803-838.

［13］? BARRON O E， BYARD D， YU Y. Earnings announcement disclosures and changes in analysts' information［J］. Contemporary Accounting Research， 2017， 34（1）： 343-373.

［14］? HE W， SIDHU B， TAYLOR S. Audit quality and properties of analysts' information environment［J］. Journal of Business Finance & Accounting， 2019， 46（3-4）： 400-419.

［15］? CHENG M， SUBRAMANYAM K R. Analyst following and credit ratings［J］. Contemporary Accounting Research， 2008， 25（4）： 1007-1044.

［16］? 林晚發(fā)，趙仲匡，劉穎斐，等.債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)信息能改善股票市場(chǎng)信息環(huán)境嗎？——來(lái)自分析師預(yù)測(cè)的證據(jù)［J］.金融研究，2020（4）：166-185.

［17］? 胡寧，曹雅楠，周楠，等.監(jiān)管信息披露與債權(quán)人定價(jià)決策——基于滬深交易所年報(bào)問(wèn)詢函的證據(jù)［J］.會(huì)計(jì)研究，2020（3）：54-65.

［18］? 陳運(yùn)森，鄧祎璐，李哲.非處罰性監(jiān)管具有信息含量嗎？——基于問(wèn)詢函的證據(jù)［J］.金融研究，2018（4）： 155-171.

［19］? 李曉溪，饒品貴，岳衡.年報(bào)問(wèn)詢函與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告［J］.管理世界，2019（8）：173-188+192.

［20］? BROWN S V， TIAN X， TUCKER J W. The spillover effect of SEC comment letters on qualitative corporate disclosure： Evidence from the risk factor disclosure［J］. Contemporary Accounting Research， 2018， 35（2）： 622-656.

［21］? FAMA E F. Efficient capital markets： A review of theory and empirical work［J］. Journal of Finance， 1970，? 25（2）： 383-417.

［22］? DIAMOND D W. Optimal release of information by firms［J］. Journal of Finance， 1985， 40（4）： 1071-1094.

［23］? MERTON R C. A simple model of capital market equilibrium with incomplete information［J］. Journal of Finance， 1987， 42（3）： 483-510.

［24］? VERRECCHIA R E. Information acquisition in a noisy rational expectations economy［J］. Econometrica， 1982，? 50（6）： 1415-1430.

［25］? KIM O， VERRECCHIA R E. Trading volume and price reactions to public announcements［J］. Journal of Accounting Research， 1991， 29（2）： 302-321.

［26］? HARRIS M， RAVIV A. Differences of opinion make a horse race［J］. Review of Financial Studies， 1993， 6（3）： 473-506.

［27］? KANDEL E， PEARSON N D. Differential interpretation of public signals and trade in speculative markets［J］. Journal of Political Economy， 1995， 103（4）： 831-872.

［28］? KIM O， VERRECCHIA R E. Market liquidity and volume around earnings announcements［J］. Journal of Accounting and Economics， 1994， 17（1/2）： 41-67.

［29］? SCHIPPER K. Analysts’ forecasts［J］. Accounting Horizons， 1991， 5（4）： 105-121.

［30］? 郭杰，洪潔瑛.中國(guó)證券分析師的盈余預(yù)測(cè)行為有效性研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2009（11）：55-67+81.

［31］? 譚松濤，崔小勇.上市公司調(diào)研能否提高分析師預(yù)測(cè)精度［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2015（4）：126-145.

［32］? INDJEJIKIAN R J. The impact of costly information interpretation on firm disclosure decisions［J］. Journal of Accounting Research， 1991， 29（2）： 277-301.

［33］? 王克敏，王華杰，李棟棟，等.年報(bào)文本信息復(fù)雜性與管理者自利——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)［J］.管理世界，2018（12）：120-132+194.

［34］? LOUGHRAN T， MCDONALD B. When is a liability not a liability？ Textual analysis， dictionaries， and 10-ks［J］. The Journal of Finance， 2011， 66（1）： 35-65.

［35］? DAVIS A K， PIGER J M， SEDOR L M. Beyond the numbers： Measuring the information content of earnings press release language*［J］. Contemporary Accounting Research， 2012， 29（3）： 845-868.

［36］? HUANG X， TEOH S H， ZHANG Y. Tone management［J］. The Accounting Review， 2014， 89（3）： 1083-1113.

［37］? 李曉溪，楊國(guó)超，饒品貴.交易所問(wèn)詢函有監(jiān)管作用嗎？——基于并購(gòu)重組報(bào)告書的文本分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2019（5）：181-198.

［38］? CASSELL C A， DREHER L M， MYERS L A. Reviewing the SEC's review process： 10-k comment letters and the cost of remediation［J］. The Accounting Review， 2013， 88（6）： 1875-1908.

［39］? 胡軍，王甄.微博、特質(zhì)性信息披露與股價(jià)同步性［J］.金融研究，2015（11）：190-206.

［40］? 徐巍，陳冬華.自媒體披露的信息作用——來(lái)自新浪微博的實(shí)證證據(jù)［J］.金融研究，2016（3）：157-173.

［41］? 伊志宏，楊圣之，陳欽源.分析師能降低股價(jià)同步性嗎——基于研究報(bào)告文本分析的實(shí)證研究［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（1）：156-173.

［42］? EASLEY D， KIEFER N M， O'HARA M， PAPERMAN J B. Liquidity， information， and infrequently traded stocks ［J］. The Journal of Finance， 1996， 51（4）： 1405-1436.

［43］? ANTWEILER W， FRANK M Z. Is all that talk just noise？ The information content of internet stock message boards［J］. Journal of Finance， 2004， 59（3）： 1259-1294.

［44］? DAS S R， CHEN M Y. Yahoo！ For Amazon： Sentiment extraction from small talk on the web［J］. Management Science， 2007， 53（9）： 1375-1388.

［45］? ZHANG Y， SWANSON P E. Are day traders bias free？—evidence from internet stock message boards［J］. Journal of Economics and Finance， 2010， 34（1）： 96-112.

［46］? 段江嬌，劉紅忠，曾劍平.中國(guó)股票網(wǎng)絡(luò)論壇的信息含量分析［J］.金融研究，2017（10）：178-192.

［47］? HOPE O K， KANG T. The association between macroeconomic uncertainty and analysts' forecast accuracy［J］. Journal of International Accounting Research， 2005， 4（1）： 23-38.

［48］? HUTTON A P， LEE L F， SHU S Z. Do managers always know better？ The relative accuracy of management and analyst forecasts： do managers always know better？［J］. Journal of Accounting Research， 2012， 50（5）： 1217-1244.

［49］? CHEN Y， CHEN D， WANG W， et al. Political uncertainty and firms' information environment： Evidence from China［J］. Journal of Accounting and Public Policy， 2018， 37（1）： 39-64.

［50］? 鐘覃琳，劉媛媛.分析師報(bào)告在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)期具有更高的信息含量嗎？——基于投資者需求和分析師供給的雙重視角［J］.會(huì)計(jì)研究，2020（3）：34-45.

［51］? BAKER S R， BLOOM N， DAVIS S J. Measuring economic policy uncertainty［J］. The Quarterly Journal of Economics， 2016， 131（4）： 1593-1636.

［52］? FRANKEL R， KOTHARI S， WEBER J. Determinants of the informativeness of analyst research［J］. Journal of Accounting and Economics， 2006， 41（1-2）： 29-54.

［53］? KOTHARI S P， SO E， VERDI R. Analysts’ forecasts and asset pricing： A survey［J］. Annual Review of Financial Economics， 2016， 8（1）： 197-219.

［54］? 張俊生，湯曉建，李廣眾.預(yù)防性監(jiān)管能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？——基于交易所年報(bào)問(wèn)詢函的研究［J］. 管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2018（10）：112-126.

［55］? HUTTON A P， MARCUS A J， TEHRANIAN H. Opaque financial reports， R2， and crash risk［J］. Journal of Financial Economics， 2009， 94（1）： 67-86.

［56］? KIM J-B， LI Y， ZHANG L. Corporate tax avoidance and stock price crash risk： Firm-level analysis［J］. Journal of Financial Economics， 2011， 100（3）： 639-662.

［57］? 許年行，于上堯，伊志宏.機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［J］.管理世界，2013（7）：31-43.

The Effect of Information Disclosure Regulation on Analysts' Information Environment

Xia Xue1? ?Xu Liping2? ?Xin Yu2

（1.School Of Marxism， Sun Yat-sen University， Guangdong， Guangzhou 510275;

2.School Of Business， Sun Yat-sen University， Guangdong， Guangzhou 510275）

Abstract： Despite the importance of analysts as information intermediaries in the capital market， there is a lack of research on the relationship between information disclosure regulations and analysts’ information environment. The empirical study on the annual report comment letter finds a significant increase in the utilization of both public and private information in analyst earnings forecasts after a company receiving an annual report comment letter. This effect is contingent upon the supply and demand of information. Specifically， the comment letter has a greater impact when it reveals more and higher quality information and when there is a higher external demand for information.Furthermore， the annual report comment letter can stimulate analysts’ on-site investigations and enhance the quality of earnings forecasts. Finally， analysts’information environment strengthens the inhibition effect of comment letters on stock price crash risk.This research contributes to the understanding of the effectiveness of annual report comment letters and has important practical implications for regulatory authorities and market participants.

Key Words： Comment Letter; Analysts' Information Environment; Public Information; Private Information