光伏企業(yè)誰能“?！闭邽橥?/h1>
2023-10-15 22:57:12鄭慧
財(cái)經(jīng) 2023年21期 關(guān)鍵詞：企業(yè)
鄭慧
2022年6月，安徽合肥一家企業(yè)的光伏組件生產(chǎn)車間。圖/視覺中國
2023年上半年，光伏行業(yè)依舊火熱，供需兩端高速增長，唯有股價(jià)一路下跌。
國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，上半年全國累計(jì)新增光伏裝機(jī)達(dá)到78.4GW，同比增長154%，接近2022年全年裝機(jī)水平。年初，各大機(jī)構(gòu)預(yù)測今年全球光伏裝機(jī)約為350GW，伴隨著產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降，該預(yù)期不斷上調(diào)，目前預(yù)測有望突破400GW。
據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會（CPIA）統(tǒng)計(jì)，光伏制造四個(gè)主要環(huán)節(jié)，即多晶硅、硅片、晶硅電池、晶硅組件，上半年產(chǎn)量分別超60萬噸、250GW、220GW、200GW，同比增長幅度均超過60%。
上半年，光伏產(chǎn)業(yè)鏈中有23家上市公司營收超過50億元。其中16家公司營收同比增長超過20%，9家公司實(shí)現(xiàn)凈利潤同比翻番。
光伏企業(yè)賺到了錢，但二級市場的股價(jià)卻一路下跌。以半年報(bào)發(fā)布截止日（8月31日）為觀察時(shí)點(diǎn)，可以看到，大部分上市光伏企業(yè)的股價(jià)相較去年同期大幅下跌（見表1）。
表1：2023上半年主要光伏上市公司盈利及股價(jià)變動(dòng)情況
注：僅選取光伏制造相關(guān)營收占比超50%的公司；EPC業(yè)務(wù)占中來股份營收近40%。阿特斯2023年在A股上市，無可比股價(jià)數(shù)據(jù)。資料來源：Wind 制表：顏斌
以晶科能源、天合光能、晶澳科技為例，三家公司的凈利潤同比增長分別高達(dá)324.6%、187.8%、183.8%，但股價(jià)較一年前跌去了38.4%、53.2%、42.2%。而同時(shí)期，滬深300指數(shù)的跌幅僅為7.62%。
二級市場的投資者們不再相信“光”了嗎？當(dāng)前，行業(yè)短期產(chǎn)能過剩、出口形勢復(fù)雜等因素帶來的擔(dān)憂，戰(zhàn)勝了看好光伏行業(yè)長期需求的信心。
龍頭企業(yè)則一邊警示產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，一邊紛紛拋出融資、擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，試圖在技術(shù)迭代的趨勢中鞏固自身地位，以迎接下一輪產(chǎn)業(yè)周期。
全產(chǎn)業(yè)鏈兇猛擴(kuò)張兩年多后，中國光伏走到了新的節(jié)點(diǎn)。誰有足夠厚實(shí)的家底應(yīng)對挑戰(zhàn)？
全行業(yè)大降價(jià)，電站最受益
綜合各機(jī)構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)，2023年底，全球硅料、硅片、電池片、組件四個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)能將超過800GW。如果所有擴(kuò)產(chǎn)公告基本按期實(shí)現(xiàn)，硅料、電池片環(huán)節(jié)產(chǎn)能將超過1100GW，硅片、組件環(huán)節(jié)產(chǎn)能將達(dá)到900GW。這將遠(yuǎn)超2023年、2024年480GW-550GW的組件需求。
而根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，中國近兩年在所有環(huán)節(jié)的產(chǎn)能占比均超過80%。
產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，尤其是硅料環(huán)節(jié)的產(chǎn)能躍進(jìn)，帶來了供需關(guān)系的轉(zhuǎn)變。2023上半年，硅料價(jià)格猛跌，下游環(huán)節(jié)也隨之降價(jià)。
硅業(yè)分會6月末的數(shù)據(jù)顯示，硅料環(huán)節(jié)，國內(nèi)單晶致密料成交均價(jià)為6.57萬元/噸，較去年30萬元/噸以上的高位跌去八成；硅片環(huán)節(jié)，M10單晶硅片（182mm/150μm）成交均價(jià)為2.80元/片，G12單晶硅片（210mm/150μm）成交均價(jià)為3.75元/片，較去年高點(diǎn)跌去六七成。
光伏咨詢機(jī)構(gòu)PVInfoLink數(shù)據(jù)顯示，6月底，P型182mm/23.1%電池成交均價(jià)0.7元/W，210mm/23.1%電池成交均價(jià)0.73元/W，較去年高點(diǎn)跌去四五成；組件環(huán)節(jié)，182mmP型組件成交均價(jià)1.40元/W，210mmP型組件成交均價(jià)1.41元/W，較去年高點(diǎn)跌去三成。
受價(jià)格下跌的影響，不少企業(yè)計(jì)提的資產(chǎn)減值損失較去年同期大幅增加。
其中，隆基綠能上半年計(jì)提了19.9億元資產(chǎn)減值損失，接近2022年全年水平，其中17.5億元為存貨跌價(jià)損失。此外，通威股份、晶科能源、TCL中環(huán)、天合光能等頭部公司的減值準(zhǔn)備也大大增加。
通威股份、協(xié)鑫科技、大全能源、新特能源，以及未上市的東方希望，是硅料環(huán)節(jié)五大巨頭。上半年，幾家上市公司仍然保持著較高的毛利率，但相較去年同期明顯下滑（見表3，標(biāo)藍(lán)為毛利率凈利率降低的公司）。
表2：光伏四個(gè)環(huán)節(jié)主要上市公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失情況
注：港股對資產(chǎn)減值的披露方式略有不同，此處未包含港股上市的新特能源、協(xié)鑫科技。資料來源：Wind
表3：2023上半年光伏生產(chǎn)四個(gè)主要環(huán)節(jié)上市公司盈利能力及市盈率
注：市盈率（TTM）即滾動(dòng)市盈率。資料來源：Wind
其中，通威股份同時(shí)也是電池片環(huán)節(jié)的龍頭，并于去年開始加碼組件業(yè)務(wù)。布局下游產(chǎn)業(yè)鏈，這使得通威的毛利率比其他硅料企業(yè)更低，但也分散了單個(gè)環(huán)節(jié)利潤波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，毛利率降低的幅度更小。
中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)專家組副主任呂錦標(biāo)曾對《財(cái)經(jīng)》表示，硅料環(huán)節(jié)前期投資大、生產(chǎn)靈活性有限，最受不了過剩。不過，今年的降價(jià)更多是基于供給增加后供需關(guān)系的扭轉(zhuǎn)，以及對未來過剩的預(yù)期，而非真正的過剩。
圖1：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)2023年末全球產(chǎn)能及組件需求預(yù)
單位：GW。注：各機(jī)構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)不同，深色部分為較低值，加上淺色部分為較高值；硅料1萬噸產(chǎn)能粗略換算為4GW；考慮到容配比，組件需求大約是裝機(jī)需求的1.2倍資料來源：PVInfoLink、SMM、集邦咨詢、硅業(yè)分會等，《財(cái)經(jīng)》研究員收集整理
圖2：光伏級多晶硅價(jià)格走勢
單位：美元/千克。資料來源：Wind
呂錦標(biāo)指出，今年硅料并未明顯過剩，一些新進(jìn)入的企業(yè)提產(chǎn)速度不及預(yù)期，預(yù)計(jì)總產(chǎn)量約150萬噸（折合約600GW），真正的過剩將發(fā)生在明年，尤其是一季度。
據(jù)硅業(yè)分會統(tǒng)計(jì)，2023年底，硅料產(chǎn)能將達(dá)到285.2萬噸。新增產(chǎn)能中，約75萬噸將在四季度投產(chǎn)，由于這部分產(chǎn)能需要時(shí)間爬坡，假設(shè)2024年不再擴(kuò)產(chǎn)，2024全年硅料產(chǎn)量將達(dá)到230萬-250萬噸（折合約920GW-1000GW）。2023年12月單月硅料產(chǎn)量或?qū)⑦_(dá)到20萬噸，考慮到年底各環(huán)節(jié)企業(yè)都需要清庫存，如果明年一季度再遇上需求淡季，屆時(shí)供求矛盾將十分突出。
投資者對于硅料環(huán)節(jié)的“過?！鳖A(yù)期已經(jīng)反映在了股價(jià)上。從當(dāng)前市盈率（8月31日）來看，四家公司硅料環(huán)節(jié)上市公司的市盈率在2.3倍-6.3倍不等，明顯低于其他環(huán)節(jié)10倍以上的估值。
硅片環(huán)節(jié)則在逐漸分化。TCL中環(huán)、隆基綠能、弘元綠能、雙良節(jié)能、京運(yùn)通是硅片環(huán)節(jié)的主要上市公司。2023上半年，中環(huán)、隆基、弘元綠能的毛利率均有所提高，而雙良、京運(yùn)通的毛利率則明顯下降。此外，弘元綠能的營收、凈利規(guī)模較去年同期明顯下滑。
總體而言，硅片環(huán)節(jié)的兩大巨頭中環(huán)和隆基上半年保持了不錯(cuò)的業(yè)績。不過，上半年硅片相關(guān)營收僅占隆基整體營收的22.5%左右，而隆基并未詳細(xì)披露分環(huán)節(jié)毛利率。中環(huán)的硅片業(yè)務(wù)約占整體營收77%左右，毛利率24.88%，較去年同期提升6.44個(gè)百分點(diǎn)。
上游硅料價(jià)格回歸，有利于下游利潤的修復(fù)。上半年，電池、組件環(huán)節(jié)及一體化企業(yè)，毛利率也有所提升。
不過，呂錦標(biāo)指出，目前光伏下游非一體化的硅片產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，硅料釋放的利潤，未來很難在硅片端停留，電池往N型提效過程中享受一定的利潤，但最終主要流向終端電站，利好需求端。
通威晶科擴(kuò)張最烈，隆基不再保守
產(chǎn)能過剩的隱憂之下，龍頭企業(yè)一邊呼吁行業(yè)警惕風(fēng)險(xiǎn)，一邊接連拋出擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，仿佛過剩與自己無關(guān)。
據(jù)《財(cái)經(jīng)》不完全統(tǒng)計(jì)，頭部光伏企業(yè)在上半年均公告了總投資上百億元的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。
龍頭企業(yè)在“過剩”之下加碼擴(kuò)產(chǎn)，主要有三個(gè)方面的原因：一是光伏技術(shù)更新?lián)Q代加快，需要布局新技術(shù)，鞏固行業(yè)地位；二是補(bǔ)全上下游產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，推進(jìn)一體化；三是看好光伏行業(yè)的長期需求。其中，技術(shù)進(jìn)步是當(dāng)前最關(guān)鍵的變量，新技術(shù)能多快、多便宜地取代舊技術(shù)，決定了哪些產(chǎn)能會變成有更高風(fēng)險(xiǎn)的“過剩產(chǎn)能”。
當(dāng)前，電池環(huán)節(jié)處在從P型電池向N型電池轉(zhuǎn)換的節(jié)點(diǎn)，新擴(kuò)產(chǎn)能也基本都投向N型高效電池。PERC電池，即常說的P型電池，仍然占據(jù)主流市場，但以TOPCon為代表的N型電池已經(jīng)形成攻勢。2023年上半年新發(fā)布的光伏產(chǎn)品中，N型占比達(dá)到90%。
N型電池相較P型有更高的光電轉(zhuǎn)換效率，這意味著相同面積的電池，N型可以發(fā)出更多的電。N型電池主要有TOPCon、HJT、XBC三種技術(shù)路線，其中量產(chǎn)則以TOPCon、HJT為主。BC技術(shù)為平臺型技術(shù)，可以與其他技術(shù)結(jié)合成IBC、HBC、HPBC、ABC等多個(gè)技術(shù)路線，目前產(chǎn)能及市場較小。隆基自研了HPBC技術(shù)，并在9月5日的業(yè)績發(fā)布會上明確BC將成為主流。
據(jù)PVInfolink數(shù)據(jù)，2022年底，TOPCon和HJT電池的落地產(chǎn)能分別為81GW和13GW，當(dāng)年整個(gè)電池環(huán)節(jié)產(chǎn)能為590GW，而到2023年底，TOPCon名義產(chǎn)能有望達(dá)到477GW，將與存量PERC電池產(chǎn)能相當(dāng)。
一位業(yè)內(nèi)人士對《財(cái)經(jīng)》表示，今年TOPCon組件出貨量預(yù)計(jì)約120GW，電池片產(chǎn)量約140GW-150GW，而年底落成的400多GW產(chǎn)能，在明年量產(chǎn)規(guī)模上來后，將會對P型電池產(chǎn)生擠壓。
晶科能源是N型TOPCon方向的領(lǐng)軍者，在6月初的一份公告中，晶科提到公司現(xiàn)有、規(guī)劃及在建的TOPCon技術(shù)路線產(chǎn)能高達(dá)123GW。
隆基綠能在半年報(bào)中未公布N型電池的具體產(chǎn)能數(shù)據(jù)，但其上半年公布了多項(xiàng)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，其中涉及電池環(huán)節(jié)的合計(jì)近120GW。隆基綠能董事長鐘寶申在業(yè)績交流會上指出，此前隆基一直未對外明確未來的技術(shù)路線，但現(xiàn)在已確定，未來的五六年，BC電池將是晶硅電池的絕對主流，包括單面和雙面電池。
“高轉(zhuǎn)換效率的BC電池是晶硅技術(shù)皇冠上的明珠，行業(yè)目前已準(zhǔn)備好，或者說接近準(zhǔn)備好來摘取這個(gè)明珠，BC電池會真正走向市場?！辩妼毶暾f。他認(rèn)為，過去因?yàn)榧夹g(shù)難度高、成本難以受控，BC電池在市場上占比很小，但接下來的幾年，行業(yè)會快速過渡到這個(gè)方向。此外，隆基依舊堅(jiān)持認(rèn)為TOPCon是過渡性技術(shù)，其生命周期可能會顯著短于PERC，投資收益也存在較大壓力。
鐘寶申提到，隆基目前擴(kuò)產(chǎn)的30GW的TOPCon、30GW的HPBC均已投產(chǎn)，其中HPBC產(chǎn)能將于2023年底全面達(dá)產(chǎn)，TOPCon產(chǎn)能將于2024年一季度全面達(dá)產(chǎn)，剩余擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目都將采用BC技術(shù)。
表4：龍頭光伏企業(yè)2023年以來公告提及的擴(kuò)產(chǎn)及建設(shè)規(guī)劃
資料來源：各公司公告
表5：頭部光伏企業(yè)N型電池布局梳理
資料來源：各公司半年報(bào)、業(yè)績說明會
光伏行業(yè)仍在成長期，技術(shù)路線也正在加速迭代。從“長期經(jīng)營資產(chǎn)凈投資額”這個(gè)指標(biāo)來看，過去幾年光伏企業(yè)均在加大投資力度。該指標(biāo)由投資現(xiàn)金流中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”扣除“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”得到，代表的是企業(yè)在長期經(jīng)營資產(chǎn)上凈投入的資金。上半年各企業(yè)數(shù)據(jù)見表6。
表6：光伏企業(yè)長期經(jīng)營資產(chǎn)凈投資額
注：港股披露方式略有不同，此處未包含港股上市的新特能源、協(xié)鑫科技。資料來源：Wind
可以看出，大多數(shù)企業(yè)上半年為長期經(jīng)營資產(chǎn)投入的資金都較去年有所提高。其中通威股份以117億元的投入位居第一，中環(huán)、天合、晶科投入均超70億元。在一眾龍頭企業(yè)中，隆基的資金投入相對保守。
企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)并不一定意味著擴(kuò)張?？紤]到既有資產(chǎn)會折舊、報(bào)廢等等，投資也有可能是為了替代落后產(chǎn)能，保持現(xiàn)有規(guī)模。我們無法獲得精確的內(nèi)部數(shù)字，但是可以用長期經(jīng)營資產(chǎn)（不含存貨等短期經(jīng)營資產(chǎn)）的減值損失、折舊、報(bào)廢處置損益等項(xiàng)目計(jì)算出“保全性資本支出”，以此來代替企業(yè)為保持現(xiàn)有規(guī)模投入的資金。隨后，用“長期經(jīng)營資產(chǎn)凈投資額”扣除“保全性資本支出”，可以得到企業(yè)為擴(kuò)張投入的資金：長期經(jīng)營資產(chǎn)擴(kuò)張性資本支出。上半年各企業(yè)數(shù)據(jù)見表7。
表7：光伏企業(yè)長期經(jīng)營資產(chǎn)擴(kuò)張性資本支出
注：港股披露方式略有不同，此處未包含港股上市的新特能源、協(xié)鑫科技。資料來源：Wind
2022年，晶科能源的長期經(jīng)營資產(chǎn)擴(kuò)張性資本支出超100億元，位列第一。據(jù)2022年報(bào)，晶科當(dāng)年共計(jì)投產(chǎn)大尺寸N型TOPCon電池產(chǎn)能35GW。晶科半年報(bào)中提到，預(yù)計(jì)2023年底電池片產(chǎn)能將超90GW，其中N型占比超75%。
2023年上半年，通威股份的擴(kuò)張性資本支出居首位。據(jù)半年報(bào)披露，其投資的電池、組件均為N型高效產(chǎn)能。
另外，以此數(shù)據(jù)來看，隆基綠能近幾年對于擴(kuò)張比較保守，但今年上半年已經(jīng)在逐漸增加擴(kuò)張性投入。鐘寶申指出，隆基前兩年的擴(kuò)產(chǎn)非常謹(jǐn)慎，主要是基于對技術(shù)路線的判斷。隆基希望能在技術(shù)上面尋找一個(gè)有更長生命周期、更加領(lǐng)先的差異化產(chǎn)品，因在投資方面高度謹(jǐn)慎，避免陷入同質(zhì)化競爭，讓低效的投資占用企業(yè)現(xiàn)金流。他表示，從最終發(fā)電量增加帶來的價(jià)值提升和投入成本的對比來看，BC技術(shù)具有明顯的優(yōu)勢，BC產(chǎn)品將會有較好的盈利空間。
隆基綠能上半年宣布了多個(gè)投資金額巨大的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，這些規(guī)劃中的投資額將根據(jù)實(shí)際落地節(jié)奏反映在之后的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中，預(yù)計(jì)隆基未來的擴(kuò)張性資本支出將顯著提高。
主要光伏企業(yè)的家底厚實(shí)度
隆基綠能總裁李振國2023年5月底接受媒體采訪時(shí)預(yù)測，今后兩三年會有超過一半的企業(yè)被淘汰出局。
李振國表示，盡管行業(yè)洗牌對于頭部企業(yè)來說風(fēng)險(xiǎn)不大，但隆基已經(jīng)在做準(zhǔn)備。他提到，目前隆基賬面儲備了約500億元現(xiàn)金，且準(zhǔn)備在瑞士證券交易所做全球存托憑證（GlobalDepositoryReceipts，GDR）增發(fā)，希望可以有足夠的現(xiàn)金儲備。
在產(chǎn)能過剩的背景下擴(kuò)張，光伏企業(yè)需要有足夠的底氣，資金是支撐這個(gè)底氣的重要來源。
企業(yè)的資金實(shí)力，一看儲備，二看現(xiàn)金流，也就是自身造血能力能否支撐企業(yè)運(yùn)行及擴(kuò)張，三看籌資能力?？紤]到籌資能力具有不確定性，且不便統(tǒng)計(jì)，我們主要討論前兩點(diǎn)。
首先看儲備（見表8）。由于交易性金融資產(chǎn)相對容易變現(xiàn)，我們將這部分也視作企業(yè)可靈活動(dòng)用的現(xiàn)金。加總后可以看到，有九家上市光伏企業(yè)現(xiàn)金儲備超過100億元，其中隆基綠能、通威股份的資金分別高達(dá)561.5億元、400.6億元。
表8：光伏企業(yè)2023上半年末現(xiàn)金儲備
注：港股披露方式略有不同，此處未包含港股上市的新特能源、協(xié)鑫科技。資料來源：Wind
接下來是企業(yè)自身造血能力。除了個(gè)別企業(yè)在某些年份的表現(xiàn)外，上述光伏企業(yè)近幾年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額基本都為正數(shù)，具有自身造血能力。我們將采用上海國家會計(jì)學(xué)院教授郭永清教授提出的“經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流”來進(jìn)一步計(jì)算。
“經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流”是用經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額，扣除上述“保全性資本支出”。這個(gè)指標(biāo)衡量的是：在保全經(jīng)營規(guī)模和生產(chǎn)能力的前提下，企業(yè)創(chuàng)造的可持續(xù)現(xiàn)金流。各公司近年來的數(shù)據(jù)見表9。
表9：光伏企業(yè)近幾年經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流
注：港股披露方式略有不同，此處未包含港股上市的新特能源、協(xié)鑫科技。資料來源：Wind
可以看到，通威股份、隆基綠能、大全能源不僅現(xiàn)金儲備豐厚，且近三年半的經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流合計(jì)均超過200億元，在保證自身規(guī)模的前提下，仍然有非常良好的自我造血能力，自身實(shí)力應(yīng)足以支撐其進(jìn)一步擴(kuò)張。
相比之下，鈞達(dá)股份、京運(yùn)通、協(xié)鑫集成、雙良節(jié)能這幾家公司，現(xiàn)金儲備和造血能力都相對薄弱，如果需要在維持現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)張，則將比較依賴外部融資。而TCL中環(huán)雖然現(xiàn)金儲備較多，但自身造血能力幾乎只能維持現(xiàn)有規(guī)模。
除了通威、隆基，對比其他幾家頭部一體化公司：晶澳科技、天合光能自身造血能力較好，但晶澳科技的現(xiàn)金儲備最少；晶科能源、阿特斯現(xiàn)金儲備較多，但自身造血能力一般，其中，晶科的經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流在今年上半年才稍有起色，阿特斯則不太穩(wěn)定；東方日升在頭部一體化公司中，資金實(shí)力相對較弱。
（本文中對現(xiàn)金流的計(jì)算方法參考上海國家會計(jì)學(xué)院教授郭永清教授著作，實(shí)習(xí)生吳倩霓、林鈺琪對此文亦有貢獻(xiàn)；編輯：馬克）
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鄭慧
2022年6月，安徽合肥一家企業(yè)的光伏組件生產(chǎn)車間。圖/視覺中國
2023年上半年，光伏行業(yè)依舊火熱，供需兩端高速增長，唯有股價(jià)一路下跌。
國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，上半年全國累計(jì)新增光伏裝機(jī)達(dá)到78.4GW，同比增長154%，接近2022年全年裝機(jī)水平。年初，各大機(jī)構(gòu)預(yù)測今年全球光伏裝機(jī)約為350GW，伴隨著產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降，該預(yù)期不斷上調(diào)，目前預(yù)測有望突破400GW。
據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會（CPIA）統(tǒng)計(jì)，光伏制造四個(gè)主要環(huán)節(jié)，即多晶硅、硅片、晶硅電池、晶硅組件，上半年產(chǎn)量分別超60萬噸、250GW、220GW、200GW，同比增長幅度均超過60%。
上半年，光伏產(chǎn)業(yè)鏈中有23家上市公司營收超過50億元。其中16家公司營收同比增長超過20%，9家公司實(shí)現(xiàn)凈利潤同比翻番。
光伏企業(yè)賺到了錢，但二級市場的股價(jià)卻一路下跌。以半年報(bào)發(fā)布截止日（8月31日）為觀察時(shí)點(diǎn)，可以看到，大部分上市光伏企業(yè)的股價(jià)相較去年同期大幅下跌（見表1）。
表1：2023上半年主要光伏上市公司盈利及股價(jià)變動(dòng)情況
注：僅選取光伏制造相關(guān)營收占比超50%的公司；EPC業(yè)務(wù)占中來股份營收近40%。阿特斯2023年在A股上市，無可比股價(jià)數(shù)據(jù)。資料來源：Wind 制表：顏斌
以晶科能源、天合光能、晶澳科技為例，三家公司的凈利潤同比增長分別高達(dá)324.6%、187.8%、183.8%，但股價(jià)較一年前跌去了38.4%、53.2%、42.2%。而同時(shí)期，滬深300指數(shù)的跌幅僅為7.62%。
二級市場的投資者們不再相信“光”了嗎？當(dāng)前，行業(yè)短期產(chǎn)能過剩、出口形勢復(fù)雜等因素帶來的擔(dān)憂，戰(zhàn)勝了看好光伏行業(yè)長期需求的信心。
龍頭企業(yè)則一邊警示產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，一邊紛紛拋出融資、擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，試圖在技術(shù)迭代的趨勢中鞏固自身地位，以迎接下一輪產(chǎn)業(yè)周期。
全產(chǎn)業(yè)鏈兇猛擴(kuò)張兩年多后，中國光伏走到了新的節(jié)點(diǎn)。誰有足夠厚實(shí)的家底應(yīng)對挑戰(zhàn)？
全行業(yè)大降價(jià)，電站最受益
綜合各機(jī)構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)，2023年底，全球硅料、硅片、電池片、組件四個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)能將超過800GW。如果所有擴(kuò)產(chǎn)公告基本按期實(shí)現(xiàn)，硅料、電池片環(huán)節(jié)產(chǎn)能將超過1100GW，硅片、組件環(huán)節(jié)產(chǎn)能將達(dá)到900GW。這將遠(yuǎn)超2023年、2024年480GW-550GW的組件需求。
而根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，中國近兩年在所有環(huán)節(jié)的產(chǎn)能占比均超過80%。
產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，尤其是硅料環(huán)節(jié)的產(chǎn)能躍進(jìn)，帶來了供需關(guān)系的轉(zhuǎn)變。2023上半年，硅料價(jià)格猛跌，下游環(huán)節(jié)也隨之降價(jià)。
硅業(yè)分會6月末的數(shù)據(jù)顯示，硅料環(huán)節(jié)，國內(nèi)單晶致密料成交均價(jià)為6.57萬元/噸，較去年30萬元/噸以上的高位跌去八成；硅片環(huán)節(jié)，M10單晶硅片（182mm/150μm）成交均價(jià)為2.80元/片，G12單晶硅片（210mm/150μm）成交均價(jià)為3.75元/片，較去年高點(diǎn)跌去六七成。
光伏咨詢機(jī)構(gòu)PVInfoLink數(shù)據(jù)顯示，6月底，P型182mm/23.1%電池成交均價(jià)0.7元/W，210mm/23.1%電池成交均價(jià)0.73元/W，較去年高點(diǎn)跌去四五成；組件環(huán)節(jié)，182mmP型組件成交均價(jià)1.40元/W，210mmP型組件成交均價(jià)1.41元/W，較去年高點(diǎn)跌去三成。
受價(jià)格下跌的影響，不少企業(yè)計(jì)提的資產(chǎn)減值損失較去年同期大幅增加。
其中，隆基綠能上半年計(jì)提了19.9億元資產(chǎn)減值損失，接近2022年全年水平，其中17.5億元為存貨跌價(jià)損失。此外，通威股份、晶科能源、TCL中環(huán)、天合光能等頭部公司的減值準(zhǔn)備也大大增加。
通威股份、協(xié)鑫科技、大全能源、新特能源，以及未上市的東方希望，是硅料環(huán)節(jié)五大巨頭。上半年，幾家上市公司仍然保持著較高的毛利率，但相較去年同期明顯下滑（見表3，標(biāo)藍(lán)為毛利率凈利率降低的公司）。
表2：光伏四個(gè)環(huán)節(jié)主要上市公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失情況
注：港股對資產(chǎn)減值的披露方式略有不同，此處未包含港股上市的新特能源、協(xié)鑫科技。資料來源：Wind
表3：2023上半年光伏生產(chǎn)四個(gè)主要環(huán)節(jié)上市公司盈利能力及市盈率
注：市盈率（TTM）即滾動(dòng)市盈率。資料來源：Wind
其中，通威股份同時(shí)也是電池片環(huán)節(jié)的龍頭，并于去年開始加碼組件業(yè)務(wù)。布局下游產(chǎn)業(yè)鏈，這使得通威的毛利率比其他硅料企業(yè)更低，但也分散了單個(gè)環(huán)節(jié)利潤波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，毛利率降低的幅度更小。
中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)專家組副主任呂錦標(biāo)曾對《財(cái)經(jīng)》表示，硅料環(huán)節(jié)前期投資大、生產(chǎn)靈活性有限，最受不了過剩。不過，今年的降價(jià)更多是基于供給增加后供需關(guān)系的扭轉(zhuǎn)，以及對未來過剩的預(yù)期，而非真正的過剩。
圖1：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)2023年末全球產(chǎn)能及組件需求預(yù)
單位：GW。注：各機(jī)構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)不同，深色部分為較低值，加上淺色部分為較高值；硅料1萬噸產(chǎn)能粗略換算為4GW；考慮到容配比，組件需求大約是裝機(jī)需求的1.2倍資料來源：PVInfoLink、SMM、集邦咨詢、硅業(yè)分會等，《財(cái)經(jīng)》研究員收集整理
圖2：光伏級多晶硅價(jià)格走勢
單位：美元/千克。資料來源：Wind
呂錦標(biāo)指出，今年硅料并未明顯過剩，一些新進(jìn)入的企業(yè)提產(chǎn)速度不及預(yù)期，預(yù)計(jì)總產(chǎn)量約150萬噸（折合約600GW），真正的過剩將發(fā)生在明年，尤其是一季度。
據(jù)硅業(yè)分會統(tǒng)計(jì)，2023年底，硅料產(chǎn)能將達(dá)到285.2萬噸。新增產(chǎn)能中，約75萬噸將在四季度投產(chǎn)，由于這部分產(chǎn)能需要時(shí)間爬坡，假設(shè)2024年不再擴(kuò)產(chǎn)，2024全年硅料產(chǎn)量將達(dá)到230萬-250萬噸（折合約920GW-1000GW）。2023年12月單月硅料產(chǎn)量或?qū)⑦_(dá)到20萬噸，考慮到年底各環(huán)節(jié)企業(yè)都需要清庫存，如果明年一季度再遇上需求淡季，屆時(shí)供求矛盾將十分突出。
投資者對于硅料環(huán)節(jié)的“過?！鳖A(yù)期已經(jīng)反映在了股價(jià)上。從當(dāng)前市盈率（8月31日）來看，四家公司硅料環(huán)節(jié)上市公司的市盈率在2.3倍-6.3倍不等，明顯低于其他環(huán)節(jié)10倍以上的估值。
硅片環(huán)節(jié)則在逐漸分化。TCL中環(huán)、隆基綠能、弘元綠能、雙良節(jié)能、京運(yùn)通是硅片環(huán)節(jié)的主要上市公司。2023上半年，中環(huán)、隆基、弘元綠能的毛利率均有所提高，而雙良、京運(yùn)通的毛利率則明顯下降。此外，弘元綠能的營收、凈利規(guī)模較去年同期明顯下滑。
總體而言，硅片環(huán)節(jié)的兩大巨頭中環(huán)和隆基上半年保持了不錯(cuò)的業(yè)績。不過，上半年硅片相關(guān)營收僅占隆基整體營收的22.5%左右，而隆基并未詳細(xì)披露分環(huán)節(jié)毛利率。中環(huán)的硅片業(yè)務(wù)約占整體營收77%左右，毛利率24.88%，較去年同期提升6.44個(gè)百分點(diǎn)。
上游硅料價(jià)格回歸，有利于下游利潤的修復(fù)。上半年，電池、組件環(huán)節(jié)及一體化企業(yè)，毛利率也有所提升。
不過，呂錦標(biāo)指出，目前光伏下游非一體化的硅片產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，硅料釋放的利潤，未來很難在硅片端停留，電池往N型提效過程中享受一定的利潤，但最終主要流向終端電站，利好需求端。
通威晶科擴(kuò)張最烈，隆基不再保守
產(chǎn)能過剩的隱憂之下，龍頭企業(yè)一邊呼吁行業(yè)警惕風(fēng)險(xiǎn)，一邊接連拋出擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，仿佛過剩與自己無關(guān)。
據(jù)《財(cái)經(jīng)》不完全統(tǒng)計(jì)，頭部光伏企業(yè)在上半年均公告了總投資上百億元的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。
龍頭企業(yè)在“過剩”之下加碼擴(kuò)產(chǎn)，主要有三個(gè)方面的原因：一是光伏技術(shù)更新?lián)Q代加快，需要布局新技術(shù)，鞏固行業(yè)地位；二是補(bǔ)全上下游產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，推進(jìn)一體化；三是看好光伏行業(yè)的長期需求。其中，技術(shù)進(jìn)步是當(dāng)前最關(guān)鍵的變量，新技術(shù)能多快、多便宜地取代舊技術(shù)，決定了哪些產(chǎn)能會變成有更高風(fēng)險(xiǎn)的“過剩產(chǎn)能”。
當(dāng)前，電池環(huán)節(jié)處在從P型電池向N型電池轉(zhuǎn)換的節(jié)點(diǎn)，新擴(kuò)產(chǎn)能也基本都投向N型高效電池。PERC電池，即常說的P型電池，仍然占據(jù)主流市場，但以TOPCon為代表的N型電池已經(jīng)形成攻勢。2023年上半年新發(fā)布的光伏產(chǎn)品中，N型占比達(dá)到90%。
N型電池相較P型有更高的光電轉(zhuǎn)換效率，這意味著相同面積的電池，N型可以發(fā)出更多的電。N型電池主要有TOPCon、HJT、XBC三種技術(shù)路線，其中量產(chǎn)則以TOPCon、HJT為主。BC技術(shù)為平臺型技術(shù)，可以與其他技術(shù)結(jié)合成IBC、HBC、HPBC、ABC等多個(gè)技術(shù)路線，目前產(chǎn)能及市場較小。隆基自研了HPBC技術(shù)，并在9月5日的業(yè)績發(fā)布會上明確BC將成為主流。
據(jù)PVInfolink數(shù)據(jù)，2022年底，TOPCon和HJT電池的落地產(chǎn)能分別為81GW和13GW，當(dāng)年整個(gè)電池環(huán)節(jié)產(chǎn)能為590GW，而到2023年底，TOPCon名義產(chǎn)能有望達(dá)到477GW，將與存量PERC電池產(chǎn)能相當(dāng)。
一位業(yè)內(nèi)人士對《財(cái)經(jīng)》表示，今年TOPCon組件出貨量預(yù)計(jì)約120GW，電池片產(chǎn)量約140GW-150GW，而年底落成的400多GW產(chǎn)能，在明年量產(chǎn)規(guī)模上來后，將會對P型電池產(chǎn)生擠壓。
晶科能源是N型TOPCon方向的領(lǐng)軍者，在6月初的一份公告中，晶科提到公司現(xiàn)有、規(guī)劃及在建的TOPCon技術(shù)路線產(chǎn)能高達(dá)123GW。
隆基綠能在半年報(bào)中未公布N型電池的具體產(chǎn)能數(shù)據(jù)，但其上半年公布了多項(xiàng)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，其中涉及電池環(huán)節(jié)的合計(jì)近120GW。隆基綠能董事長鐘寶申在業(yè)績交流會上指出，此前隆基一直未對外明確未來的技術(shù)路線，但現(xiàn)在已確定，未來的五六年，BC電池將是晶硅電池的絕對主流，包括單面和雙面電池。
“高轉(zhuǎn)換效率的BC電池是晶硅技術(shù)皇冠上的明珠，行業(yè)目前已準(zhǔn)備好，或者說接近準(zhǔn)備好來摘取這個(gè)明珠，BC電池會真正走向市場?！辩妼毶暾f。他認(rèn)為，過去因?yàn)榧夹g(shù)難度高、成本難以受控，BC電池在市場上占比很小，但接下來的幾年，行業(yè)會快速過渡到這個(gè)方向。此外，隆基依舊堅(jiān)持認(rèn)為TOPCon是過渡性技術(shù)，其生命周期可能會顯著短于PERC，投資收益也存在較大壓力。
鐘寶申提到，隆基目前擴(kuò)產(chǎn)的30GW的TOPCon、30GW的HPBC均已投產(chǎn)，其中HPBC產(chǎn)能將于2023年底全面達(dá)產(chǎn)，TOPCon產(chǎn)能將于2024年一季度全面達(dá)產(chǎn)，剩余擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目都將采用BC技術(shù)。
表4：龍頭光伏企業(yè)2023年以來公告提及的擴(kuò)產(chǎn)及建設(shè)規(guī)劃
資料來源：各公司公告
表5：頭部光伏企業(yè)N型電池布局梳理
資料來源：各公司半年報(bào)、業(yè)績說明會
光伏行業(yè)仍在成長期，技術(shù)路線也正在加速迭代。從“長期經(jīng)營資產(chǎn)凈投資額”這個(gè)指標(biāo)來看，過去幾年光伏企業(yè)均在加大投資力度。該指標(biāo)由投資現(xiàn)金流中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”扣除“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”得到，代表的是企業(yè)在長期經(jīng)營資產(chǎn)上凈投入的資金。上半年各企業(yè)數(shù)據(jù)見表6。
表6：光伏企業(yè)長期經(jīng)營資產(chǎn)凈投資額
注：港股披露方式略有不同，此處未包含港股上市的新特能源、協(xié)鑫科技。資料來源：Wind
可以看出，大多數(shù)企業(yè)上半年為長期經(jīng)營資產(chǎn)投入的資金都較去年有所提高。其中通威股份以117億元的投入位居第一，中環(huán)、天合、晶科投入均超70億元。在一眾龍頭企業(yè)中，隆基的資金投入相對保守。
企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)并不一定意味著擴(kuò)張?？紤]到既有資產(chǎn)會折舊、報(bào)廢等等，投資也有可能是為了替代落后產(chǎn)能，保持現(xiàn)有規(guī)模。我們無法獲得精確的內(nèi)部數(shù)字，但是可以用長期經(jīng)營資產(chǎn)（不含存貨等短期經(jīng)營資產(chǎn)）的減值損失、折舊、報(bào)廢處置損益等項(xiàng)目計(jì)算出“保全性資本支出”，以此來代替企業(yè)為保持現(xiàn)有規(guī)模投入的資金。隨后，用“長期經(jīng)營資產(chǎn)凈投資額”扣除“保全性資本支出”，可以得到企業(yè)為擴(kuò)張投入的資金：長期經(jīng)營資產(chǎn)擴(kuò)張性資本支出。上半年各企業(yè)數(shù)據(jù)見表7。
表7：光伏企業(yè)長期經(jīng)營資產(chǎn)擴(kuò)張性資本支出
注：港股披露方式略有不同，此處未包含港股上市的新特能源、協(xié)鑫科技。資料來源：Wind
2022年，晶科能源的長期經(jīng)營資產(chǎn)擴(kuò)張性資本支出超100億元，位列第一。據(jù)2022年報(bào)，晶科當(dāng)年共計(jì)投產(chǎn)大尺寸N型TOPCon電池產(chǎn)能35GW。晶科半年報(bào)中提到，預(yù)計(jì)2023年底電池片產(chǎn)能將超90GW，其中N型占比超75%。
2023年上半年，通威股份的擴(kuò)張性資本支出居首位。據(jù)半年報(bào)披露，其投資的電池、組件均為N型高效產(chǎn)能。
另外，以此數(shù)據(jù)來看，隆基綠能近幾年對于擴(kuò)張比較保守，但今年上半年已經(jīng)在逐漸增加擴(kuò)張性投入。鐘寶申指出，隆基前兩年的擴(kuò)產(chǎn)非常謹(jǐn)慎，主要是基于對技術(shù)路線的判斷。隆基希望能在技術(shù)上面尋找一個(gè)有更長生命周期、更加領(lǐng)先的差異化產(chǎn)品，因在投資方面高度謹(jǐn)慎，避免陷入同質(zhì)化競爭，讓低效的投資占用企業(yè)現(xiàn)金流。他表示，從最終發(fā)電量增加帶來的價(jià)值提升和投入成本的對比來看，BC技術(shù)具有明顯的優(yōu)勢，BC產(chǎn)品將會有較好的盈利空間。
隆基綠能上半年宣布了多個(gè)投資金額巨大的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，這些規(guī)劃中的投資額將根據(jù)實(shí)際落地節(jié)奏反映在之后的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中，預(yù)計(jì)隆基未來的擴(kuò)張性資本支出將顯著提高。
主要光伏企業(yè)的家底厚實(shí)度
隆基綠能總裁李振國2023年5月底接受媒體采訪時(shí)預(yù)測，今后兩三年會有超過一半的企業(yè)被淘汰出局。
李振國表示，盡管行業(yè)洗牌對于頭部企業(yè)來說風(fēng)險(xiǎn)不大，但隆基已經(jīng)在做準(zhǔn)備。他提到，目前隆基賬面儲備了約500億元現(xiàn)金，且準(zhǔn)備在瑞士證券交易所做全球存托憑證（GlobalDepositoryReceipts，GDR）增發(fā)，希望可以有足夠的現(xiàn)金儲備。
在產(chǎn)能過剩的背景下擴(kuò)張，光伏企業(yè)需要有足夠的底氣，資金是支撐這個(gè)底氣的重要來源。
企業(yè)的資金實(shí)力，一看儲備，二看現(xiàn)金流，也就是自身造血能力能否支撐企業(yè)運(yùn)行及擴(kuò)張，三看籌資能力?？紤]到籌資能力具有不確定性，且不便統(tǒng)計(jì)，我們主要討論前兩點(diǎn)。
首先看儲備（見表8）。由于交易性金融資產(chǎn)相對容易變現(xiàn)，我們將這部分也視作企業(yè)可靈活動(dòng)用的現(xiàn)金。加總后可以看到，有九家上市光伏企業(yè)現(xiàn)金儲備超過100億元，其中隆基綠能、通威股份的資金分別高達(dá)561.5億元、400.6億元。
表8：光伏企業(yè)2023上半年末現(xiàn)金儲備
注：港股披露方式略有不同，此處未包含港股上市的新特能源、協(xié)鑫科技。資料來源：Wind
接下來是企業(yè)自身造血能力。除了個(gè)別企業(yè)在某些年份的表現(xiàn)外，上述光伏企業(yè)近幾年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額基本都為正數(shù)，具有自身造血能力。我們將采用上海國家會計(jì)學(xué)院教授郭永清教授提出的“經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流”來進(jìn)一步計(jì)算。
“經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流”是用經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額，扣除上述“保全性資本支出”。這個(gè)指標(biāo)衡量的是：在保全經(jīng)營規(guī)模和生產(chǎn)能力的前提下，企業(yè)創(chuàng)造的可持續(xù)現(xiàn)金流。各公司近年來的數(shù)據(jù)見表9。
表9：光伏企業(yè)近幾年經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流
注：港股披露方式略有不同，此處未包含港股上市的新特能源、協(xié)鑫科技。資料來源：Wind
可以看到，通威股份、隆基綠能、大全能源不僅現(xiàn)金儲備豐厚，且近三年半的經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流合計(jì)均超過200億元，在保證自身規(guī)模的前提下，仍然有非常良好的自我造血能力，自身實(shí)力應(yīng)足以支撐其進(jìn)一步擴(kuò)張。
相比之下，鈞達(dá)股份、京運(yùn)通、協(xié)鑫集成、雙良節(jié)能這幾家公司，現(xiàn)金儲備和造血能力都相對薄弱，如果需要在維持現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)張，則將比較依賴外部融資。而TCL中環(huán)雖然現(xiàn)金儲備較多，但自身造血能力幾乎只能維持現(xiàn)有規(guī)模。
除了通威、隆基，對比其他幾家頭部一體化公司：晶澳科技、天合光能自身造血能力較好，但晶澳科技的現(xiàn)金儲備最少；晶科能源、阿特斯現(xiàn)金儲備較多，但自身造血能力一般，其中，晶科的經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流在今年上半年才稍有起色，阿特斯則不太穩(wěn)定；東方日升在頭部一體化公司中，資金實(shí)力相對較弱。
（本文中對現(xiàn)金流的計(jì)算方法參考上海國家會計(jì)學(xué)院教授郭永清教授著作，實(shí)習(xí)生吳倩霓、林鈺琪對此文亦有貢獻(xiàn)；編輯：馬克）
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