劉超然

7月21日，國家衛(wèi)生健康委會同教育部等9部門聯(lián)合召開視頻會議，部署開展為期一年的全國醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治工作。隨后，7月28日，中央紀(jì)委國家監(jiān)委召開動員會，部署紀(jì)檢監(jiān)察機(jī)關(guān)配合開展全國醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治。會議指出，要深入開展醫(yī)藥行業(yè)全領(lǐng)域、全鏈條、全覆蓋的系統(tǒng)治理。7月30日晚，賽倫生物（688163.SH）董事長范志和因涉嫌職務(wù)犯罪被實(shí)施留置并立案調(diào)查，由此也引發(fā)了一系列的連鎖反應(yīng)。

“灰犀?！笔录跊_擊著國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。

7月31日，會議后的第一個交易日，有A股“藥茅”之稱的恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）開盤便出現(xiàn)了單邊下跌，盤中一度觸及跌停，收跌在9.11%。單日股價暴跌讓恒瑞醫(yī)藥的市值縮水了285億，按一季度披露的人均持股數(shù)據(jù)來算，相當(dāng)于人均蒸發(fā)4萬～5萬元。然而這只是暴跌的開始，緊接著從8月1日至8月7日，5個交易日，公司股價超跌超過12%。龍頭大跌，板塊也遭殃，恒瑞醫(yī)藥所屬的化學(xué)制藥板塊（802061）6個交易日區(qū)間跌幅也接近10%，而且細(xì)分的創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械等領(lǐng)域都被波及。

這場連跌給市場整懵了。從板塊整體來看，消沉一年多的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在剛過去的7月，剛剛收獲了一個難得的陽線，反彈在即，但由于事件影響，板塊月線在8月初便又轉(zhuǎn)頭直下。“藥茅”恒瑞醫(yī)藥更是一周跌去了近半年的反彈。

雖然已有多家醫(yī)療板塊上市公司公告澄清，但市場的反應(yīng)更傾向于避險，本就羸弱的市場信心，經(jīng)不起一丁點(diǎn)利空消息，8月7日，恒瑞醫(yī)藥資金凈流出超過14億元，“藥茅”似乎真的不靈了。

為什么是“灰犀?！?？

因?yàn)樵趪鴥?nèi)醫(yī)藥市場發(fā)展至今的30多年里，從百億市場增長至萬億級別，在這個過程中，供需結(jié)構(gòu)也從稀缺轉(zhuǎn)為產(chǎn)能過剩，內(nèi)卷、同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，也由此衍生出了“帶金銷售、以藥養(yǎng)醫(yī)、醫(yī)藥購銷環(huán)節(jié)利益輸送等問題”。已經(jīng)成為醫(yī)藥行業(yè)公開的“秘密”。

“行業(yè)反腐”在A股其實(shí)并不稀奇，相同的事情發(fā)生在2022年7月底，彼時正值全球芯片半導(dǎo)體的下行周期，然而國內(nèi)芯片半導(dǎo)體行業(yè)最大的話題“芯片反腐”?；仡櫲ツ甑?-10月，資本市場各大財(cái)經(jīng)熱點(diǎn)中，不乏出現(xiàn)“國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金”“涉嫌違紀(jì)違法”的熱門話題。

反腐背后一定程度上暴露了國內(nèi)芯片半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展問題，同樣也表明國內(nèi)芯片板塊正在進(jìn)行巨大的行業(yè)調(diào)整，核心是我國目前的芯片半導(dǎo)體行業(yè)大概率被過渡夸大，存在泡沫，前期國家隊(duì)千億元的投資未能達(dá)到預(yù)期效果，在芯片先進(jìn)制程、芯片關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈部分的技術(shù)成果不及預(yù)期。而且若國內(nèi)芯片市場“砸錢”發(fā)展的技術(shù)和產(chǎn)能都仍停留在成熟制程的同質(zhì)化、低壁壘、低毛利的劣性競爭階段，中長期國內(nèi)芯片過剩、產(chǎn)業(yè)很難走出寒冬。

當(dāng)時的資本市場反應(yīng)基本也是恐慌情緒，根據(jù)芯片ETF（159995）的日K來看，在芯片反腐事件發(fā)酵的8月初到利空消化，芯片行業(yè)受此影響而下跌周期在2個月以上，回調(diào)幅度超過22%，更是在2022年10月12日觸及板塊的最低位，后面逐漸修復(fù)。有了“前車之鑒”，雖然對中長期的產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展有利，但短期消息面仍然處于發(fā)酵階段，利空情緒較強(qiáng)，即使超跌反彈也很難判斷，更重要的是給市場造成的恐慌情緒一時間將難以消化。

恒瑞醫(yī)藥是中國醫(yī)藥行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一，前身是連云港制藥廠，1970年成立，主營業(yè)務(wù)是原料藥；到上世紀(jì)80年代核心產(chǎn)品變成紅藥水、紫藥水、簡單的藥品，產(chǎn)值效能一般，后面由于生產(chǎn)產(chǎn)品沒有競爭力，利潤低，慢慢陷入困境。恒瑞的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是孫飄揚(yáng)1990年被委以重任當(dāng)廠長，當(dāng)時他花4萬塊錢，從海寧藥業(yè)買下了強(qiáng)力寧的技術(shù)，并進(jìn)行改進(jìn)、自研，藥品問世后大獲成功。

1992年，仿制抗癌藥VP16針劑，并仿制成膠囊，產(chǎn)品大賣，當(dāng)年凈利潤更是達(dá)到了100多萬，恒瑞因此賺到了第一桶金，后面孫飄揚(yáng)決定引進(jìn)抗癌藥-異環(huán)磷酰胺；1995年，花費(fèi)120萬元將抗癌藥異環(huán)磷酰胺引進(jìn)中國市場，這是國內(nèi)第一家自主引進(jìn)抗癌藥的公司之一。隨著公司的壯大，其不斷推出新產(chǎn)品，擴(kuò)大產(chǎn)品線，1996年公司的營業(yè)收入首次突破億元大關(guān)，僅不到4年時間，恒瑞醫(yī)藥2000年在上交所上市，成為國內(nèi)首家以創(chuàng)新藥上市公司。

上市至今，恒瑞醫(yī)藥營收從4.85億增長至2020年巔峰的277.35億，20年?duì)I收增長57倍，歸母凈利潤20年翻了97倍，平均年化增長率分別達(dá)到23.7%和27.2%，確實(shí)稱得上“醫(yī)藥茅”。

不過從2021年開始，公司的營收和凈利也出現(xiàn)了明顯的下滑，2022年?duì)I收和歸母凈利潤分別出現(xiàn)了17.87%和13.77%的下滑，表象是公司的毛利率和凈利率出現(xiàn)雙降，而內(nèi)在的核心原因是營收下滑，但并未有效精簡費(fèi)用。

銷售費(fèi)用過高是“反腐”消息一出，市場對恒瑞反應(yīng)激烈的核心。

也難怪被市場空頭盯上。根據(jù)年報(bào)來看，2020年恒瑞醫(yī)藥的銷售費(fèi)用合計(jì)達(dá)到歷史新高的98.03億元，占當(dāng)年總營收35%；細(xì)分來看花費(fèi)最大的是學(xué)術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺建設(shè)等市場費(fèi)用55.8億，占比56.9%，這一塊確實(shí)相當(dāng)高。一般來說，醫(yī)藥企業(yè)的學(xué)術(shù)推廣就是用來打點(diǎn)渠道的，故也成為“利益輸送”的高危區(qū)，巨額的銷售費(fèi)用，大概率會轉(zhuǎn)嫁至最終的銷售價格，這也逐漸成為市場的普遍認(rèn)知；其次是29.8億（30.3%）的職工薪酬和福利，這一塊就是恒瑞醫(yī)藥銷售人員的薪酬，與業(yè)績掛鉤，而管理和研發(fā)人員等其他職能薪酬一般計(jì)入管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用中，2020年公司研發(fā)人員薪酬14.02億，不及銷售薪酬的一半；另外還有10.2億（10.4%）的差旅辦公費(fèi)。

2021年，恒瑞的銷售費(fèi)用93.84億，營收259.1億，占比36.21%，業(yè)績降速超過了銷售費(fèi)用的降速，當(dāng)年學(xué)術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺建設(shè)等費(fèi)用占比依舊占比近50%；再看2022年，銷售費(fèi)用確實(shí)大幅下滑至73.48億，但營收212.8億，占比依舊在34%-35%的高位。其中當(dāng)年“學(xué)術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺建設(shè)等市場費(fèi)用”約為38.08億元，占總銷售費(fèi)用的比重為51.83%，占比還是高。

但重點(diǎn)是2022年銷售人員薪酬竟依然高達(dá)28.9億，僅比2020年業(yè)績巔峰時期少了9，000萬，但相比營收卻下滑了64.6億。細(xì)化來看，2020年恒瑞醫(yī)藥的銷售人員17，138名，人均銷售薪資在17.4萬元左右；但后面由于公司的景氣度下滑，2022年銷售人員縮減至10，392名，但人均銷售薪資卻不降反增達(dá)到約27.8萬元，營收下滑，銷售人員薪資反而增長了近60%？2020-2022年研發(fā)人員薪資也才漲了30%多，這一點(diǎn)確實(shí)需要解釋下。

35%左右的銷售費(fèi)用率確實(shí)在同行中也是相當(dāng)高的。

對比與恒瑞醫(yī)藥類似的藥企銷售費(fèi)用率，復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）近些年銷售費(fèi)用率巔峰也僅是在2019年達(dá)到34%，后面雖然銷售費(fèi)用減少，但營收穩(wěn)定增長，2022年銷售費(fèi)用率剛過20%；還有華東醫(yī)藥（000963.SZ）近三年銷售費(fèi)用率穩(wěn)定在17%上下，但營收仍然處于增長。總之，市場預(yù)期是可以接受高銷售費(fèi)用率，且費(fèi)用增長，但相應(yīng)的公司總體營收也是要增長的。

對于小藥企銷售費(fèi)用率高，可以理解，畢竟需要銷售打開市場。但恒瑞作為行業(yè)龍頭，積累了20年多的品牌和規(guī)模效應(yīng)還是有的，為何還要如此重金砸銷售端，屬實(shí)也挺令市場費(fèi)解。

關(guān)于恒瑞能否在“反腐”風(fēng)波后修復(fù)，核心還是在業(yè)績預(yù)期。

先看2022年的業(yè)績下滑的原因，恒瑞醫(yī)藥給的解釋是：首先是仿制藥集采中選價下降；其次是多款創(chuàng)新藥執(zhí)行新的醫(yī)保談判價格，醫(yī)保銷售價格下降；最后是疫情影響部分醫(yī)療機(jī)構(gòu)日常診療業(yè)務(wù)量縮減，同時出口訂單積壓，影響銷售收入（但是恒瑞海外銷售業(yè)務(wù)這塊收入僅有7.8億，占比不到4%）。

話說回來，仿制藥集采和創(chuàng)新藥醫(yī)保對于整個板塊的風(fēng)險是相同的，而作為創(chuàng)新藥行業(yè)標(biāo)桿，其他仿制藥、創(chuàng)新藥企業(yè)的營收在近三年的趨勢與恒瑞完全相反，復(fù)星醫(yī)藥2020-2022年?duì)I收雖然增速放緩，但整體還是在向上的。

而恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績困境表面上是承受創(chuàng)新藥內(nèi)卷和仿制藥集采的壓力，但最核心還是競爭壁壘較弱，創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)表達(dá)過：“我們需要更多的（創(chuàng)新藥）產(chǎn)品，而且是不重復(fù)的產(chǎn)品。”這背后是大量的研發(fā)投入，雖然恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入是在增加。2022年費(fèi)用化研發(fā)投入48.9億元，研發(fā)費(fèi)用率提升至22.97%。

可這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，以恒瑞的核心產(chǎn)品抗腫瘤藥來看，對比同樣布局腫瘤藥物的百濟(jì)神州（688235.SH）和君實(shí)生物（688180）。2022年百濟(jì)神州研發(fā)費(fèi)用為111.5億元，占總營收的116.58%；而君實(shí)生物研發(fā)費(fèi)用為23.8億元，占總營收的164.04%。雖然這兩家尚未盈利，但確實(shí)重研發(fā)的創(chuàng)新藥才是解決內(nèi)卷的關(guān)鍵。