劉超然

是誰帶崩的整個A股市場？

今年A股著實不太爭氣，仍然在3200點附近反復震蕩，無論政策如何刺激，市場就是不買賬，隔壁的印度孟買指數已經暴漲至67000點附近，最近比較有意思的梗就是“20年前，孟買指數和上證指數都在3200點附近；20年后，上證依舊在3200點附近，而孟買指數已經20年翻了20倍了”。這背后其實反映出市場對于A股的投資信心已經出現了崩塌，而這種信心的摧毀與建立如同地震和災后的重建，摧毀一瞬間，重建則需要大量時間。

上半年AI產業(yè)的大熱其實給市場帶來了不少信心，一方面是AI對于很多行業(yè)的賦能，另一方面是將多行業(yè)重塑帶來的增量空間。但過大的個股漲幅其實也透支了上市公司的業(yè)績預期，對比相對羸弱的短期業(yè)績確實很難支撐市場信心。一旦宏觀、業(yè)績不及預期的風險預期增加，資金立馬出逃，甚至大股東減持套現，進而造成資金恐慌、踩踏。

今年還會有“十倍股”嗎？

統(tǒng)計來看，目前上半年翻倍的行情基本集中在科技板塊下面的通訊設備，細分在光模塊、CPO領域，最高漲幅的是聯特科技（301205.SZ），半年上漲768%左右，但整體環(huán)境較差使得這些半年暴漲的標的均出現了大幅回調。上半年漲幅排在第二位的就是今天要聊的公司——劍橋科技（603083.SH）。

劍橋科技剛剛在7月14日公告了半年業(yè)績預增的公告，預計半年報扣非凈利潤1.47億～1.63億，同比扭虧為盈，公告當日高開低走，后面幾天陷入了四連陰，推測一方面是整體資金縮量，大環(huán)境較差，另一方面似乎有對二季度增長不及預期的情緒在，畢竟單二季度的扣非凈利潤環(huán)比一季度僅增長了20.9%，而當時近170億的市值對應全年扣非應該在4億甚至更高，半年報明顯讓過熱的預期出現了降溫。

劍橋科技的實控人、董事長是GeraldGWong，中文名黃鋼，是一位美籍華人，在美國AT&T和朗訊科技工作15年，曾任朗訊科技光網絡部副總裁。2006年創(chuàng)辦新嶠網絡設備，即劍橋科技的前身，2011年更名為“劍橋”。而關于公司光模塊、CPO的相關業(yè)務，黃鋼也屬于是半路出家。

公司2017年11月上市A股，在上市前，主營為電信寬帶接入終端業(yè)務，這一塊業(yè)務占比在2015年之前增長還是比較穩(wěn)定，占比公司總收入75%以上，國內和境外都有客戶，但重心在國內，受益于通信基礎設施建設和寬帶接入的需求較好，不過2016年開始，國內業(yè)務出現明顯下滑，一方面需求降低，另一方面單價下滑，2014年至2016年公司核心產品的平均單價一路下跌從159.71元、121.19元跌至112.32元。2017年接入終端業(yè)務已經從2015年的20億收入下降至5.9億，也得益于當年的轉型，無線網絡設備和智能家庭業(yè)務網關收入增長，將公司從2016年的業(yè)績陰影中拯救出來，2017年才順利上市。

其實2017年公司就已經有光模塊業(yè)務了，以100G、200G和400G的“高速”光模塊為主，實際形成了100G光模塊的量產，不過主要用于5G電信網絡，并非數通業(yè)務而且業(yè)務貢獻很小，彼時僅有1，700多萬的收入規(guī)模。

2018年，公司先是斥資2，747.62萬美元（約1.9億人民幣）收購美國MACOM在日本公司的部分資產及無形資產；隨后在2019年，又斥資4，160萬美元（2.83億人民幣）并購LumentumHolding及其下屬的OclaroJapan的部分經營性資產、人員和業(yè)務，劍橋科技的核心目的是獲取日本的光模塊產線，這些生產線原分布在日本、泰國等地，黃鋼逐步將這些產線搬運至上海江月路生產基地。

根據公司公告來看，在這兩筆海外并購后，前者使公司一躍成為全球100G光組件和光模塊技術領先企業(yè)，后者使公司擁有了400G產能和基于最新PAM4調制技術，不過業(yè)績似乎并不理想，2019年剛收購后一切都是美好的，短暫的光模塊業(yè)務放量，使光模塊收入從0.53億增長至3.71億，但新業(yè)務的增長完全不抵原主營的下滑，2019年總體還是業(yè)績下滑收場。

但是拋開2020年的“黑天鵝事件”，2021-2022年的光模塊收入也不理想，從2019年的3.71億僅增長至2021年的4.6億；2022年，劍橋科技光模塊產品全年出貨量89萬只，按傳輸速率拆分，50G/100G占比5.80%，400G/800G占比25.70%，高速光模塊確實增長，但當年這塊收入也才4.78億，微增3.9%。

目前市場對800G高速光模塊的認可是一致的，但是公司目前800G出貨量并不高，說是預計2023年市場需求會有明顯增長，當然龍頭中際旭創(chuàng)2022年出貨量也不大，都說2023年是產品需求放量的“關鍵年”。

A股最大的問題就在于，監(jiān)管對于實控人、大股東的減持并不嚴苛。上市公司上市融資，借概念超高股價后反手減持套現的屢見不鮮，前有暴雷的樂視減持套現跑路，再有最近昆侖萬維（300418.SZ）實控人前妻再現“補貼式”減持，據統(tǒng)計2023年上半年，漲幅靠前的TOP20個股中，大股東增持數的為0，減持的有7家；漲幅前五的個股中就有3家大股東出現減持，都是CPO概念股，分別是中際旭創(chuàng)、劍橋科技和鴻博股份（002229.SZ）。

沒錯，劍橋科技股價大漲，實控人卻減持落袋為安了。

今年5月下旬，股東HKCIGHolding宣布大幅減持，減持公司股份至多達259.13萬股，即公司股份總數的0.97%，HKCIGHolding減持的重點在于，向上穿透后是持有一般股份的實控人黃鋼；6月上旬，二股東上海康宜橋同樣也公布減持新計劃，預計不超過股份總數的2.95%。實際上早在半年前就啟動的上輪減持，已套現2.19億，持股比例降至2.95%；后面由黃鋼全資控制的CambridgeIndustriesCompany又宣布減持至多1%的股權，約268.22萬股。

總之，實控人巔峰套現至少3億。

暫且不評價實控人、大股東減持的行為，只是如此在頂峰減持，很難不讓市場產生恐慌情緒，這也難怪，畢竟A股的減持規(guī)定就擺在那。

根據2017年5月26日發(fā)布的A股減持規(guī)定來看，核心機構是交易所，重點是“遵循證券交易所規(guī)則，真實、準確、完整、及時履行信息披露義務?！?/p>

首先交易所和證監(jiān)會最大的區(qū)別就是前者屬于自律性組織，而后者是監(jiān)管機構；其次減持規(guī)則的核心就是重披露而非重監(jiān)管；按照大A的“游戲規(guī)則”，大股東只要按照交易所規(guī)定按時給出減持公告即可，全程市場和證監(jiān)會不知道公司實際到底怎么樣，減持結束后有什么問題證監(jiān)會再進行問詢和監(jiān)管，但此時減持都減完了，監(jiān)管機構再進行監(jiān)管是不是有點“亡羊補牢”呢？

相比大洋彼岸的美國權益類市場，根據其《證券法》《144號條例》來看，其中總結了兩個很重要的減持條件：

1.股東在拋售所持股份前必須公布證券發(fā)行方的最新信息，也就意味著發(fā)行方必須編寫定期財務報表，提前向USSEC報備，售出報表提交后，申報的交易數量應在3個交易月內完成。也就是說，減持可以，但必須向證監(jiān)會報備財務狀況，可以理解為證監(jiān)會要對減持上市公司進行簡單盡調，至少保證公司是不會“暴雷”的；

2.SEC特別突出對高級管理層、董事等內部交易的監(jiān)管，要求此類人員每三個月的總交易額大于5萬美元或交易量大于5，000股，須向SEC提交書面申請。

對比A股來看，美國股市的大股東減持行為，全程是由證監(jiān)會在監(jiān)督，USSEC是直屬聯邦的獨立準司法機構，具有準立法權、準司法權、獨立執(zhí)法權的監(jiān)管機構；而且，在美國，減持不是審慎披露那么簡單的，更重要的是對上市公司真實業(yè)務和財務狀況，以及董監(jiān)高的減持目的進行強監(jiān)管。

大股東減持，難道不應該是先監(jiān)管后減持嗎？

真正寄予厚望的高速光模塊業(yè)務，產能布局進展卻不太理想。

2020年，劍橋科技定增募集資金7.31億元，宣布將斥資6.47億元，用于“高速光模塊及5G無線通信網絡光模塊項目”。項目建設周期為1年，預計產能將達年產100G光模塊101萬只、200G光模塊5萬只、400G光模塊18萬只和5G無線通信網絡光模塊135萬只。但是這個重點項目被多次延期。2023年4月公司又變更定增募資用途，并披露了前期項目進度，公告3年前的項目進度剛到56%，之前對于項目延期公司也給出了原因，主要是受疫情及光模塊市場變動影響，但是用于補流的1.03億先補了。

公告還披露，將未使用的資金2.84億元，投入光電子產業(yè)化基地項目，預計2024年1月開工，總投資10.53億元，建設期是2年。

理解的意思就是，之前的項目大概率先擱置了，而且由于市場都在預期更高速的800G和1.6T高端光模塊的需求爆發(fā)，原來的400G項目好像不是市場炒作熱點了，而規(guī)劃的新項目更順應市場需求，公司新投資也是加快800G和1.6T高端光模塊的產業(yè)化，更重要的是市場對于上市公司高端光模塊的概念、業(yè)績和產能炒作可以拉長至2026年了。

但是業(yè)績不會說謊。

2022年，劍橋科技的營收37.86億元，同比增長29.66%，歸母凈利潤1.71億元，同比增長154.93%，表面看確實不錯，但持續(xù)性并不樂觀，首先這個增速是建立在前期基數低的情況下，其次這一財年還有收購光模塊業(yè)務的增量貢獻。

劍橋科技除了光模塊業(yè)務，還有電信寬帶、無線網絡和小基站、交換機與工業(yè)物聯網基礎硬件三塊業(yè)務。細分來看，2022年營收增長基本來自于電信寬帶終端業(yè)務增長，這一塊主要是“境外寬帶業(yè)務市場需求增加”，貢獻了1.49億毛利，而利潤凈增加額不過1.13億。因此，短期很難看出劍橋科技在光模塊業(yè)務上的優(yōu)勢，但是市場炒作完全不管基本面，只要公司有這個概念預期，就能依靠資金和情緒帶動上漲。