賀天瑞

市場(chǎng)近期已有政策托底下逐漸回暖的態(tài)勢(shì)，因此對(duì)于后市不宜悲觀。更長(zhǎng)期的看，當(dāng)政策效應(yīng)累積到一定程度后，市場(chǎng)的潛力可能會(huì)被激發(fā)出來。選股方面，估值水平較低，同時(shí)增長(zhǎng)潛力良好的公司為優(yōu)先選擇。

天味食品（603317）深耕復(fù)調(diào)火鍋料與川味調(diào)料市場(chǎng)，經(jīng)歷行業(yè)大周期與自身經(jīng)營(yíng)小周期后，產(chǎn)品、渠道回歸發(fā)展正軌。公司自2007年成立后，聚焦川味牛油火鍋調(diào)料、川味菜品調(diào)料市場(chǎng)，并圍繞好人家和大紅袍兩大主品牌持續(xù)擴(kuò)充品類、拓展渠道，最終在賽道紅利期成功打造一系列億元級(jí)大單品、完成全國(guó)化布局。面對(duì)21年內(nèi)憂外患，公司積極改革，包括去庫存、順渠道、調(diào)策略等，最終從產(chǎn)品到渠道均已回歸正軌，公司重拾增長(zhǎng)。

兩個(gè)細(xì)分賽道分占第一第二

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從平衡B端的效率與美味到提供C端的便捷，復(fù)合調(diào)味品成長(zhǎng)空間廣闊，公司作為行業(yè)龍頭，苦修內(nèi)功不斷鞏固先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2020年我國(guó)復(fù)合調(diào)味品滲透率僅26%，較美日韓60%+的滲透率仍有較大提升空間；其中，中式復(fù)合調(diào)味料與火鍋底料是復(fù)調(diào)市場(chǎng)中高潛力的兩個(gè)細(xì)分賽道，公司分別占據(jù)前一、前二市場(chǎng)份額，具備較強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司圍繞行業(yè)痛點(diǎn)，從“產(chǎn)效質(zhì)”三點(diǎn)保持領(lǐng)跑優(yōu)勢(shì)；此外，公司布局上游、推進(jìn)創(chuàng)新研發(fā)，即從成本與工藝端鞏固先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

華福證券分析師劉暢指出，從發(fā)展歷程的大框架來看，公司自2007年成立后，聚焦川味牛油火鍋調(diào)料、川味菜品調(diào)料市場(chǎng)，并圍繞好人家和大紅袍兩大主品牌持續(xù)擴(kuò)充品類、拓展渠道，最終在復(fù)調(diào)賽道加速滲透的紅利期成功打造大單品（如酸菜魚調(diào)料等）、完成全國(guó)化布局。

2019年上市后，公司借助資本杠桿擴(kuò)產(chǎn)增效，同時(shí)在行業(yè)景氣期加速發(fā)展步伐（2017-2020年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為30%/26%），市占份額不斷提升。然而，2021年疫情常態(tài)化后，行業(yè)需求轉(zhuǎn)冷，競(jìng)爭(zhēng)加劇以及原材料價(jià)格攀升，同時(shí)公司內(nèi)部面臨庫存高企、費(fèi)用投放不當(dāng)以及管理機(jī)制轉(zhuǎn)型等問題，最終導(dǎo)致主業(yè)量?jī)r(jià)齊跌，全年?duì)I收、業(yè)績(jī)同比-14%/-49%，同年股價(jià)下修近61%。

B端C端雙輪驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)

從品類邏輯來看，B端：餐飲連鎖化與“外賣+”模式對(duì)餐企菜品標(biāo)準(zhǔn)化以及出餐效率提出了更高的要求，而復(fù)合調(diào)味品具備便捷性、標(biāo)準(zhǔn)化以及口味穩(wěn)定性的特征，能夠助力餐廳標(biāo)準(zhǔn)化以及去廚師化，既保障出品品質(zhì)也提高出餐效率。同時(shí)，定制餐調(diào)渠道促進(jìn)餐企菜品的推陳出新。

C端：快節(jié)奏生活與懶人經(jīng)濟(jì)催生出強(qiáng)烈的便捷化需求；同時(shí)外賣的繁榮與疫情進(jìn)一步培育了消費(fèi)者；此外，復(fù)調(diào)+年輕化使得復(fù)調(diào)消費(fèi)場(chǎng)景從家庭菜擴(kuò)充到夜宵，比如小龍蝦調(diào)料、缽缽雞等。

華福證券分析師劉暢認(rèn)為，C端成長(zhǎng)空間廣闊，B端需求可謂“星辰大?！?，天味食品在BC 端雙輪驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)下，未來有望充分受益于滲透率與市占率提升雙擊。C端立足于家庭烹飪便捷化等需求，且在疫情催化以及人口老齡化、家庭結(jié)構(gòu)小型化趨勢(shì)，需求空間廣闊，而公司分層級(jí)構(gòu)筑產(chǎn)品增長(zhǎng)矩陣，有望持續(xù)受益于滲透率與市占率提升雙擊?；诓惋嫎I(yè)“降本增效”剛需與連鎖化趨勢(shì)，B端需求乃“星辰大?！?，而公司B端業(yè)務(wù)或?yàn)槲磥碓鲩L(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。

滲透率提升空間大

復(fù)調(diào)賽道滲透率提升空間大，且火鍋調(diào)料與中式復(fù)合調(diào)味料為潛力賽道。

根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)近年持續(xù)增長(zhǎng)，其中行業(yè)規(guī)模從2013 年的566 億元增長(zhǎng)至2021 年的1588 億元，預(yù)計(jì)2027 年或突破3000 億元。同時(shí)，2020 年復(fù)合調(diào)味品滲透率僅26%，較美日韓60%+的滲透率仍有較大提升空間。

其中，火鍋底料和中式復(fù)合調(diào)味料是復(fù)調(diào)中高潛力的兩個(gè)細(xì)分賽道；根據(jù)沙利文調(diào)研數(shù)據(jù)，2015-2021年中式復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模從123億元增長(zhǎng)至302億元，預(yù)計(jì)2025年中式復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到556億元，則21-25年CAGR為16.5%；而火鍋底料市場(chǎng)規(guī)模由2010年的59億元增長(zhǎng)至2019年的223億元，期間CAGR達(dá)16%，且根據(jù)前瞻研究院等數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)417.5億元，對(duì)應(yīng)21-25年CAGR達(dá)16.8%。

具體而言，頤海國(guó)際與天味食品在我國(guó)復(fù)合調(diào)味品賽道合計(jì)市占率不斷提升，從2015年的2.3%提升到2021年5%，但相較于日本調(diào)味品龍頭龜萬甲和味之素（2016 年CR2達(dá)57%），仍具有較大提升空間。

華福證券分析師劉暢指出，細(xì)分到中式復(fù)調(diào)、火鍋底料子賽道，天味食品分別占據(jù)前一、前二市場(chǎng)份額，具備較強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。其中，不同于龍頭頤海綁定海底撈的優(yōu)勢(shì)，天味食品火鍋料業(yè)務(wù)聚焦流通農(nóng)貿(mào)渠道，在C 端份額較高；而中式復(fù)調(diào)目前處于加速滲透期，格局更松散，且經(jīng)過21 年周期與深度調(diào)整，公司川調(diào)業(yè)務(wù)回歸良性發(fā)展，22 年量?jī)r(jià)齊升同時(shí)毛利率回升，未來實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

圖：天味食品營(yíng)收結(jié)構(gòu)，火鍋料、中式餐調(diào)營(yíng)收增速

數(shù)據(jù)來源：wind，華福證券研究所