啟明

近期，A 股市場(chǎng)在迎來一系列政策利好后，走勢(shì)依舊偏弱，顯示出市場(chǎng)情緒仍然低迷。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是跌破2000 點(diǎn)，創(chuàng)出本輪調(diào)整的新低。筆者先前對(duì)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢(shì)的判斷過于樂觀，現(xiàn)在看來，30 倍市盈率已經(jīng)不再是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的估值底部，創(chuàng)業(yè)板整體估值有系統(tǒng)性下調(diào)的可能。但即使如此，也不會(huì)出現(xiàn)有些技術(shù)派認(rèn)為會(huì)跌至1500 點(diǎn)下方的可能。

筆者注意到，有些板塊已經(jīng)先于市場(chǎng)完成了底部的構(gòu)筑。例如，估值一直被深度壓制的銀行板塊走勢(shì)相對(duì)抗跌。作為中國(guó)金融行業(yè)的核心資產(chǎn)，銀行板塊在政策呵護(hù)、估值過低、業(yè)績(jī)筑底三個(gè)有利因素的驅(qū)動(dòng)之下，有望持續(xù)跑贏市場(chǎng)。

中國(guó)人民銀行發(fā)布的2023 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首次提出“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平”，可以看出監(jiān)管層呵護(hù)銀行利潤(rùn)空間的態(tài)度。長(zhǎng)期來看，銀行息差有望觸底回升。一方面，由于當(dāng)前銀行股估值水平過低，在股價(jià)大幅低于每股凈資產(chǎn)的背景下，不太可能通過定增等方式融資補(bǔ)充核心資本，保持一定的利潤(rùn)成為信用擴(kuò)張的必要條件。另一方面，保持穩(wěn)定的盈利也是銀行業(yè)應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件。

從上半年的經(jīng)營(yíng)情況來看，銀行業(yè)規(guī)模增速放緩，凈利息收入、手續(xù)費(fèi)同比降幅收窄，其他非息保持較快增長(zhǎng)，增速放緩，收入貢獻(xiàn)減弱。數(shù)據(jù)顯示，上半年，多家上市銀行的凈息差已經(jīng)低于1.8%，該水平已經(jīng)處于歷史最低的區(qū)間，繼續(xù)收窄的空間不大。未來一年，銀行業(yè)凈利潤(rùn)大概率處于筑底過程中。

估值方面，盡管銀行股整體較去年10 月末的低位呈現(xiàn)一定的漲幅，但整體估值仍處于低位。以中證銀行指數(shù)來看，當(dāng)下指數(shù)整體市盈率（TTM）水平僅為4.8 倍，市凈率水平僅為0.55 倍，市盈率與市凈率估值在各行業(yè)中均處于極低的水平。且由于銀行業(yè)整體仍保持較高的利潤(rùn)，后期假設(shè)在點(diǎn)位不變的情況下，整體市凈率水平仍會(huì)進(jìn)一步降低，安全邊際也將進(jìn)一步得到提升。

銀行業(yè)整體估值極低，主要源自市場(chǎng)對(duì)于銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。從上半年情況來看，銀行業(yè)不良資產(chǎn)的壓力與去年相似，主要來自于零售客戶與房地產(chǎn)。對(duì)公端，房地產(chǎn)不良額和不良率均較高。零售端，信用卡不良仍較為突出，此外，個(gè)人按揭和其他貸款等亦有邊際壓力。

隨著房地產(chǎn)領(lǐng)域資產(chǎn)質(zhì)量問題逐漸暴露，房地產(chǎn)金融從擴(kuò)張期、管控期走向去化期，銀行逐漸壓降涉房信用敞口，信用擴(kuò)張逐漸與地產(chǎn)解綁。隨著地產(chǎn)相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)有望得到緩解。而城投風(fēng)險(xiǎn)方面，管理層有效化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也較為堅(jiān)決。資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)為點(diǎn)狀暴露，總體保持穩(wěn)健。

零售方面，受疫情沖擊后的影響，信用卡和消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)局部波動(dòng)，但總體展望風(fēng)險(xiǎn)可控。

除地產(chǎn)與城投領(lǐng)域的政策利好之外，2023 年7 月以來，各部門相繼出臺(tái)一系列穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的政策文件。后續(xù)政策仍有持續(xù)發(fā)力空間。

8 月18 日，央行、金融監(jiān)管總局與證監(jiān)會(huì)在三部門會(huì)議上要求主要金融機(jī)構(gòu)要主動(dòng)擔(dān)當(dāng)作為，加大貸款投放力度，國(guó)有大行要繼續(xù)發(fā)揮支柱作用。政策驅(qū)動(dòng)下，8 月份社融數(shù)據(jù)超市場(chǎng)預(yù)期，信貸投放情況明顯優(yōu)于7 月份。

此外，9 月15 日起央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25PCT，國(guó)聯(lián)證券預(yù)計(jì)，此次降準(zhǔn)可釋放流動(dòng)性6258.77 億元，緩解當(dāng)前流動(dòng)性整體偏緊的壓力。對(duì)上市銀行而言，此次降準(zhǔn)可為上市銀行釋放4714 億元長(zhǎng)期流動(dòng)性，2023 年內(nèi)可為上市銀行節(jié)約利息支出超27 億元，降低上市銀行23 年計(jì)息負(fù)債成本0.12BP，提振上市銀行23 年凈息差0.11BP。

在多方合力之下，經(jīng)濟(jì)回暖可期。對(duì)于銀行業(yè)來說，在經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期轉(zhuǎn)變時(shí)，存量風(fēng)險(xiǎn)出清，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率微乎其微。銀行板塊具備走強(qiáng)基礎(chǔ)。

過去三年，銀行業(yè)基本處于估值不斷下滑、風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放的過程。隨著風(fēng)險(xiǎn)釋放接近尾聲，銀行板塊已經(jīng)具備較強(qiáng)的吸引力。從歷次行情底部來看，銀行股往往先于市場(chǎng)見底回升，如果A 股市場(chǎng)處于牛熊轉(zhuǎn)換的時(shí)期，配置銀行板塊進(jìn)可攻、退可守。

由于銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量存在點(diǎn)狀暴露的風(fēng)險(xiǎn)，投資單只銀行股可能面臨一定的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。但銀行業(yè)整體資產(chǎn)穩(wěn)健，投資機(jī)會(huì)也比較明顯。

三季度以來，中證銀行指數(shù)累計(jì)上漲1.82%，同期滬深300 指數(shù)下跌3.89%，中證銀行指數(shù)跑贏市場(chǎng)5.7 個(gè)百分點(diǎn)（截至2023 年9 月26日）。表明在市場(chǎng)反復(fù)筑底的過程中，隨著悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期和資產(chǎn)質(zhì)量?jī)纱髩褐埔蛩刂饾u消退，銀行板塊再次先于市場(chǎng)走強(qiáng)。對(duì)于普通投資者來說，可以選擇銀行類ETF 產(chǎn)品來把握銀行業(yè)整體投資機(jī)會(huì)。

圖：中證銀行指數(shù)先于市場(chǎng)完成底部構(gòu)筑