孫宇飛

（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)，長沙 410000）

1 引言

近年來，隨著資本市場上收購兼并活動的日益增多，上市公司合并報表中商譽資產(chǎn)所占比重不斷攀升，使其對企業(yè)合并報表的影響日漸顯著。在合并報表中，合理評估的并購商譽能體現(xiàn)預(yù)期的并購協(xié)同效應(yīng)，而高估的并購商譽可能為企業(yè)未來經(jīng)營帶來負擔。當前，上市公司對商譽的高估產(chǎn)生的巨大商譽泡沫和一次性計提大額商譽減值準備已成為一項重要的金融風(fēng)險，因此，超額商譽問題值得高度關(guān)注。本文從公司治理、目標公司、業(yè)績承諾、價值評估4 個方面深入探究超額商譽的形成原因。

2 超額商譽的形成路徑

2.1 公司治理不當

在并購商譽領(lǐng)域，過度自信可能導(dǎo)致管理者在高估被并購企業(yè)價值的同時低估并購引發(fā)的風(fēng)險，從而產(chǎn)生超額商譽。同時，管理者團隊的特征也會影響超額商譽的形成。研究表明，高管團隊規(guī)模越大，其盈余管理的動機越弱；高管團隊的年齡越小，其風(fēng)險偏好越顯著，這可能更容易產(chǎn)生超額商譽；高管團隊穩(wěn)定性的缺失會加劇代理沖突，并且加劇不當并購行為，從而產(chǎn)生更高的超額商譽。

此外，實際控制人隨著所有權(quán)的增加而減少掏空行為，并且增加支持行為，減少套利行為，從而抑制不合理超額商譽的負面影響。同時，高管出于獲取私利的動機，可能會高估目標企業(yè)價值，導(dǎo)致收購價虛高，由此產(chǎn)生超額商譽。

2.2 目標公司的增值效應(yīng)

超額商譽的形成通常源于目標公司帶來的增值效應(yīng)。被收購企業(yè)可能具有獨特的技術(shù)、專利、品牌、客戶群體或市場地位，這些因素能夠為收購方帶來增長機會和競爭優(yōu)勢。當企業(yè)決定進行并購時，其往往希望通過獲取目標公司的增值效應(yīng)來實現(xiàn)戰(zhàn)略目標和利益最大化。

2.2.1 市場前景預(yù)期

目標公司增值效應(yīng)的形成原因之一是良好的市場前景預(yù)期。當目標公司具有良好的市場前景和發(fā)展?jié)摿r，買方往往會過度樂觀地認為未來該公司的業(yè)績將有較大提升空間，從而高估其價值。在并購過程中，買方可能對目標公司未來的市場份額、營收增長、市場拓展等因素過于樂觀，進而導(dǎo)致商譽被高估。

2.2.2 核心競爭力

核心競爭力是影響目標公司增值效應(yīng)的一個重要因素。如果目標公司擁有獨特的核心競爭力，如先進的技術(shù)、優(yōu)質(zhì)的品牌形象或?qū)＠晒召彿娇赡軙吖涝摴驹谑袌龈偁幹械牡匚?，在并購交易中支付高溢價從而形成超額商譽。

2.2.3 “同伴效應(yīng)”

目標公司的“同伴效應(yīng)”會提升超額商譽存在的可能性。在信息透明度低、投資者成熟度低、環(huán)境不確定性較大的市場中，收購者為目標企業(yè)的定價會在一定程度上參考行業(yè)領(lǐng)先者，脫離并購本質(zhì)和理性決策，從而支付更高的對價。

2.2.4 未來盈利預(yù)期

未來盈利預(yù)期在超額商譽的形成中扮演著關(guān)鍵角色。在并購交易中，買方通常會對目標公司未來的盈利能力進行仔細估算和預(yù)測。然而，市場環(huán)境和行業(yè)狀況會隨著時間的推移而發(fā)生變化，買方所做的盈利預(yù)測很可能受到某些變化的影響，例如，競爭對手的意外動作或新的市場參與者可能對目標公司的業(yè)績產(chǎn)生影響，這樣一來，原本樂觀的盈利預(yù)期就會出現(xiàn)不確定性。此外，宏觀經(jīng)濟因素，如利率變動、通貨膨脹率等，可能使目標公司的盈利能力產(chǎn)生波動，導(dǎo)致對未來盈利的預(yù)期出現(xiàn)高估的情況，從而形成超額商譽。

2.2.5 戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)

戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)是影響超額商譽產(chǎn)生的一個關(guān)鍵因素。在某些并購交易中，買方可能期望通過并購實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，如增加市場份額、提高運營效率、實現(xiàn)資源整合等。然而，這些戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)并非一件容易的事情，買方可能高估了其實現(xiàn)的可能性，導(dǎo)致商譽高估。

2.3 過高的業(yè)績承諾

當前，為降低并購雙方的估值風(fēng)險，被并購企業(yè)會作出業(yè)績承諾。收購方作為間接信息的使用者，對被收購方真實的財務(wù)水平和經(jīng)營狀況的了解相對有限，處于信息不對稱的劣勢地位。業(yè)績承諾人無論是為了股東的利益還是出于對公司整體業(yè)績的考慮，都希望設(shè)定較高的業(yè)績承諾預(yù)期。然而，這種心理往往帶來更大的經(jīng)營風(fēng)險，高預(yù)期的業(yè)績承諾會導(dǎo)致企業(yè)價值被高估，進而加大未來商譽減值的風(fēng)險。

在并購過程中，如果被并購方設(shè)定過高的業(yè)績預(yù)期，其在實現(xiàn)業(yè)績承諾方面可能會遇到較大的困難。在經(jīng)過業(yè)績補償后仍然難以達到投資預(yù)期的情況下，該問題尤為顯著。此時，根據(jù)會計準則的規(guī)定，如果商譽的經(jīng)濟價值低于其賬面價值，就需要并購方按照規(guī)定進行商譽減值處理，將商譽的賬面價值減少至其經(jīng)濟價值水平，以便反映商譽的實際價值。

2008 年，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》首次明確規(guī)定了并購方可要求被并購方提出確切的業(yè)績承諾。該政策的初衷是解決并購雙方信息不對稱所帶來的逆向選擇問題，并保護并購方股東的權(quán)益。然而，這一政策的實際執(zhí)行效果是否符合初衷，仍然值得商榷。

根據(jù)2014-2015 年的并購交易數(shù)據(jù)，60%～70%的交易的業(yè)績完成率在100%～120%，平均值為105%。這種業(yè)績完成率在預(yù)期范圍內(nèi)的現(xiàn)象不僅僅是準確預(yù)測的結(jié)果，更可能是被并購企業(yè)為了規(guī)避由于無法達成業(yè)績承諾而需要賠償?shù)暮蠊?，人為地進行利潤操縱而導(dǎo)致的。這種現(xiàn)象值得進一步探究，并引起人們對并購交易中業(yè)績完成率可信度的關(guān)注。

談及業(yè)績承諾與并購商譽之間的關(guān)系，不可否認其帶來了復(fù)雜而深遠的影響。業(yè)績承諾對于被并購方來說，可能成為一把“雙刃劍”。雖然承諾高業(yè)績可以吸引并購方，但也帶來了高估值的隱患，從而導(dǎo)致高溢價現(xiàn)象的出現(xiàn)，這種高溢價會增加并購交易的風(fēng)險與挑戰(zhàn)。

第一，過高的業(yè)績承諾會造成商譽的減值。商譽是公司未來盈利能力的體現(xiàn)，同時，對未來經(jīng)營產(chǎn)生持續(xù)影響。如果商譽的經(jīng)濟價值小于其賬面價值，需要減值以反映實際價值。然而，商譽減值意味著收購方承擔損失，可能影響公司的財務(wù)狀況和利潤表，進而影響投資者信心和公司股價。

第二，為履行業(yè)績承諾，被并購方可能采取盈余管理等手段滿足要求。然而，這樣的盈余管理難以長久維持較高的績效水平，承諾期滿后可能出現(xiàn)利潤下滑的情況。并購方將被迫大規(guī)模計提減值，對經(jīng)營性利潤產(chǎn)生沖擊?？冃У耐蝗幌禄屚顿Y者和市場產(chǎn)生悲觀情緒，導(dǎo)致并購方股價迅速下跌。規(guī)模龐大、賬面商譽高的上市公司一旦出現(xiàn)減值現(xiàn)象，可能對市場產(chǎn)生極大沖擊，影響公司股東利益，并且極易導(dǎo)致市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，使金融市場大幅波動，增加市場的不確定性。

2.4 企業(yè)價值評估不合理

交易對價的設(shè)定是否科學(xué)合理，是影響商譽價值衡量的重要因素，因而如何對被并購方進行合理的價值評估就顯得尤為重要。具體在實務(wù)操作中，作為第三方評估機構(gòu)的資產(chǎn)評估事務(wù)所在客戶要求與業(yè)務(wù)處理中很難保持真正的獨立性，導(dǎo)致商譽價值虛高。

2.4.1 評估方法選擇不當

在企業(yè)價值評估中存在多種評估方法，如市盈率法、成本法、收益法等。不同的評估方法適用于不同類型的企業(yè)和行業(yè)，如果在并購交易中選擇了不適合目標企業(yè)特點的評估方法，可能導(dǎo)致對目標企業(yè)價值的不準確估計。例如，對于高成長型企業(yè)，采用市盈率法可能會高估其價值，從而形成超額商譽。

根據(jù)已有研究結(jié)果，大約70%的企業(yè)選擇使用收益法來評估企業(yè)資產(chǎn)價值。與其他評估方法相比，采用收益法評估的資產(chǎn)增值率最高。然而，值得質(zhì)疑的是，在應(yīng)用收益法時涉及很多假設(shè)，其中一些假設(shè)的合理性仍然需要審視。此外，收益法為資產(chǎn)評估師提供了更多可操縱的空間。有些評估機構(gòu)由于使用了錯誤的數(shù)據(jù)，導(dǎo)致資產(chǎn)評估價值虛高，因而受到行政處罰。因此，盡管收益法是企業(yè)間最常用的資產(chǎn)評估方法之一，但其合理性和準確性仍然存在爭議。在進行資產(chǎn)評估時，必須審慎選擇評估方法，確保假設(shè)合理性和數(shù)據(jù)準確性，以維護評估的可靠性和透明度。

2.4.2 忽略商業(yè)模式和行業(yè)特性

企業(yè)價值評估應(yīng)該考慮目標公司的商業(yè)模式和所處的行業(yè)特性。不同行業(yè)的公司可能有不同的盈利模式和風(fēng)險特征，如果評估時忽略了這些因素，可能導(dǎo)致估值結(jié)果不準確。例如，將適用于穩(wěn)定行業(yè)的估值方法應(yīng)用于高風(fēng)險行業(yè)，可能導(dǎo)致目標公司的價值被高估。

2.4.3 過于樂觀的預(yù)測假設(shè)

企業(yè)價值評估通常需要進行未來預(yù)測和假設(shè)，這些假設(shè)會直接影響估值結(jié)果。如果買方在預(yù)測未來業(yè)績時過于樂觀，高估了目標公司的增長潛力和盈利能力，就可能導(dǎo)致超額商譽的產(chǎn)生。過于樂觀的預(yù)測假設(shè)可能忽略了市場風(fēng)險和競爭壓力，使估值結(jié)果失去現(xiàn)實基礎(chǔ)。

2.4.4 忽略商譽減值風(fēng)險

商譽減值測試是確保商譽準確計量的重要環(huán)節(jié)。如果企業(yè)在價值評估時忽略了商譽減值風(fēng)險，即未能充分考慮目標公司未來業(yè)績的不確定性和商譽減值的可能性，那么在并購后可能需要進行大額商譽減值，從而導(dǎo)致超額商譽的產(chǎn)生。

3 策略與建議

超額商譽的產(chǎn)生可能受管理層構(gòu)成、目標公司選擇、業(yè)績承諾、價值評估等多個維度的影響。為了降低超額商譽的風(fēng)險，收購方在并購決策中應(yīng)采取一系列應(yīng)對策略和改進建議。本文重點探討以下6 個方面的建議：優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、審慎評估戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)、合理制定業(yè)績承諾、改進企業(yè)價值評估方法、加強監(jiān)管與信息披露、重視并購后的整合。通過這些措施的綜合應(yīng)用，有望降低超額商譽的產(chǎn)生可能性，提高并購交易的成功率和效益。

第一，為降低公司管理層因素導(dǎo)致的超額商譽風(fēng)險，買方在并購決策中應(yīng)采取一系列有效的策略和手段，從而優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。首先，必須加強對管理層的盡職調(diào)查，避免因過度自信和樂觀導(dǎo)致高估目標企業(yè)價值。公司要建立合理的激勵機制，將管理層的激勵與實際業(yè)績掛鉤，注重長期業(yè)績的增長，以此引導(dǎo)管理層更加審慎地評估并購風(fēng)險，從而降低超額商譽的風(fēng)險。其次，提升高管團隊的專業(yè)素養(yǎng)，使其積累并購經(jīng)驗，通過培訓(xùn)和學(xué)習(xí)使之更準確地評估被并購企業(yè)的價值。此外，建立穩(wěn)定的高管團隊，可減少代理沖突和管理風(fēng)險，避免頻繁高管變動導(dǎo)致的不當并購行為。最后，要強化實際控制人對管理層的監(jiān)督，建立有效的監(jiān)督機制，防止實際控制人因私利動機而高估目標企業(yè)價值，形成超額商譽。

第二，收購方應(yīng)審慎評估戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。在并購決策中，戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)是吸引買方的主要因素之一。然而，實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)并不是一件容易的事情，需要克服許多困難和挑戰(zhàn)。在并購交易前，買方應(yīng)對可能實現(xiàn)的戰(zhàn)略目標與市場預(yù)期進行深入研究和評估，并明確實現(xiàn)的可行性和風(fēng)險。如果發(fā)現(xiàn)實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的難度較大，買方可以考慮調(diào)整交易條件或?qū)ふ移渌m合的并購目標。

第三，合理制定業(yè)績承諾是降低超額商譽風(fēng)險的重要舉措。在并購過程中，買方和賣方通常會就未來的業(yè)績達成一致意見，并制定相應(yīng)的業(yè)績承諾。買方應(yīng)對這些業(yè)績承諾進行審慎評估，避免過于樂觀地接受承諾，從而導(dǎo)致商譽高估。同時，應(yīng)建立合理的風(fēng)險分擔機制，以應(yīng)對業(yè)績承諾未能達成的情況，避免損失過大。

第四，改進企業(yè)價值評估方法是降低超額商譽風(fēng)險的一個重要策略。買方在評估目標公司價值時應(yīng)采用多種方法，并綜合考慮不同方法得出的結(jié)果。例如，可以同時采用收益法、市場法和成本法等多種評估方法，避免僅依賴單一方法導(dǎo)致的價值偏差。此外，應(yīng)充分考慮行業(yè)特點和未來發(fā)展趨勢，避免因評估方法不合理而導(dǎo)致商譽高估。買方可以借助數(shù)據(jù)分析和人工智能技術(shù)，提高價值評估的準確性和科學(xué)性。

第五，加強監(jiān)管與信息披露是降低超額商譽風(fēng)險的關(guān)鍵。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強對并購交易的監(jiān)管，特別是關(guān)注并購交易中可能存在的風(fēng)險和潛在問題。對于重要的并購交易，應(yīng)進行更加嚴格的審查和監(jiān)督，確保交易的合規(guī)性和公正性。同時，要求被收購方在并購過程中進行充分的信息披露，確保投資者能夠獲得準確、全面的信息。信息的高度透明可以降低買方在并購決策中出現(xiàn)誤判的可能性，從而減少超額商譽風(fēng)險的產(chǎn)生。

第六，除了以上措施，買方應(yīng)高度重視并購后的整合工作。在并購?fù)瓿珊螅I方應(yīng)積極推動目標公司與自身進行深度整合，確保資源的合理配置和業(yè)務(wù)的順利過渡。同時，加強溝通和協(xié)作，消除管理層之間的障礙，促進文化融合和團隊合作。通過有效的并購后整合，可以實現(xiàn)預(yù)期的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，降低并購風(fēng)險，最終減少超額商譽的產(chǎn)生。