◎文/黃美琳 馬敬怡

一、引言

充足的資金是企業(yè)發(fā)展的基石。 債務(wù)融資具有簡(jiǎn)單靈活，籌措成本低等特點(diǎn)。 各項(xiàng)研究表明，企業(yè)融資是決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)鍵因素之一， 合理的債務(wù)融資規(guī)模能有效地推動(dòng)企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。 因此，研究企業(yè)債務(wù)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響， 對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)和穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

嚴(yán)佳（2018）指出，公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)， 短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的融資利率也是與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。 蘇武俊、晏青（2020）認(rèn)為，企業(yè)的債務(wù)融資同績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。 朱頤和、郭春蕊（2021）以新能源上市公司為研究樣本， 證明了企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)阻礙企業(yè)績(jī)效的提升。 李遲、燕小青（2021）通過(guò)多元線性回歸模型證明了內(nèi)源融資與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)， 債務(wù)融資與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)融資與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效同樣也是呈現(xiàn)正相關(guān)。鄭慧開（2017）通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)， 雖然債務(wù)融資可以有效地降低企業(yè)的代理成本，但是其水平超過(guò)一定比例后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)將加大，破產(chǎn)成本也提高。 眾多學(xué)者在研究債務(wù)融資規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系時(shí)，視角不一，所得結(jié)論亦不一致。 一些學(xué)者認(rèn)為公司債務(wù)融資規(guī)模對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著的不利影響， 即債務(wù)融資規(guī)模比重過(guò)大會(huì)阻礙經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。 但有些學(xué)者又通過(guò)實(shí)證得出企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系， 另一些學(xué)者則認(rèn)為兩者呈倒U 型關(guān)系。 為此，本文將基于兩個(gè)主體，通過(guò)實(shí)證分析來(lái)探究二者的聯(lián)系。

三、企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

企業(yè)在擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模或者拓展相關(guān)業(yè)務(wù)的過(guò)程中，通過(guò)債務(wù)融資的方式獲取資金。 因?yàn)榇沓杀镜拇嬖冢^高的代理成本會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。 但MM 理論認(rèn)為，企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中， 可以通過(guò)擴(kuò)大其現(xiàn)有的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)達(dá)到價(jià)值增加的目的。 合理的債務(wù)融資規(guī)?？梢允箓鶆?wù)的杠桿效應(yīng)得到充分發(fā)揮，從而對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效起到推動(dòng)作用。 根據(jù)以上研究分析的結(jié)果，提出以下研究假設(shè)：

H1： 企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，較大的融資規(guī)模不利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。

H2： 企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在著正相關(guān)關(guān)系，債務(wù)融資規(guī)模越大，越有利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。

（二）樣本選取、數(shù)據(jù)來(lái)源和變量定義

本文選取2013—2022 年我國(guó)A 股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本， 并根據(jù)下列原則， 對(duì)其初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了修正：第一，為確保數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確，排除ST、*ST 企業(yè)的數(shù)據(jù)；第二，將存在缺失財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩除，避免異常值對(duì)結(jié)果造成影響，最終得到24126 個(gè)觀測(cè)數(shù)。 本文所研究的全部數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安 （CSMAR） 數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)，采用Stata 16.0 統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與分析。

與此同時(shí)，將短期借款與長(zhǎng)期借款之和的自然對(duì)數(shù)作為度量企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的指標(biāo)，采用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行度量。選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（BSIZE）作為控制變量。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，構(gòu)建了如下多元線性回歸模型：

在該模型中，ROE 表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，IFR 表示企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模，SIZE 表示企業(yè)規(guī)模，BSIZE 表示營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，α 為常數(shù)項(xiàng)，β1-β3是各變量的系數(shù)，μt是隨機(jī)干擾項(xiàng)。 這里需要著重強(qiáng)調(diào)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模（IFR）的系數(shù)β1是否顯著，如果β1顯著為負(fù)，那么在此模型中，企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模愈大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效反而降低，則假設(shè)H1成立，繼續(xù)進(jìn)行下一步檢驗(yàn)。 如果β1顯著為正，則表明企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的增加會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，則假設(shè)H2 成立。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過(guò)觀察表1主要變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 可以發(fā)現(xiàn)所有樣本的凈資產(chǎn)收益率均值為0.08，標(biāo)準(zhǔn)差為0.18，最小值為-1.05，最大值為0.46，表明樣本的凈資產(chǎn)收益率在不同公司之間有一定的差距； 企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模（IFR）整體樣本均值為19.96，標(biāo)準(zhǔn)差為2.07，最小值為14.39，最大值為24.79， 各個(gè)公司中的債務(wù)融資規(guī)模具有較大差異性。

（五）回歸分析

根據(jù)表2 的回歸結(jié)果， 通過(guò)對(duì)所有變量數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析可以看出，在結(jié)果（1）中，債務(wù)融資規(guī)模的系數(shù)為-0.005， 并且顯著為負(fù)。 在添加了企業(yè)規(guī)模（SIZE）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（BSIZE）這兩個(gè)控制變量之后，再次進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)在加入新的控制變量以后，式（2）中IFR 的回歸系數(shù)為-0.0253，并且顯著為負(fù)。 由此可以說(shuō)明，擴(kuò)大企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)隨之減少。 假設(shè)H1 得到驗(yàn)證。

表2 回歸結(jié)果

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保上文回歸結(jié)果的穩(wěn)定性， 本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)： 在原有基礎(chǔ)上替換解釋變量為短期負(fù)債規(guī)模。 由表3 的替換結(jié)果可以看出，表中的列（1）顯示，短期債務(wù)融資規(guī)模（IFR）的系數(shù)為-0.0069，顯著為負(fù)，表中的列（2）顯示，短期債務(wù)融資規(guī)模（IFR）的系數(shù)為-0.0292，其判定結(jié)果依舊顯著為負(fù)，回歸結(jié)果沒有發(fā)生顯著改變，研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

三、研究結(jié)論及政策建議

（一）主要結(jié)論

從本文研究結(jié)果來(lái)看， 我國(guó)A 股上市企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的高低隨著債務(wù)融資規(guī)模的擴(kuò)大而減小，從而拉低整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因?yàn)閭鶆?wù)融資屬于企業(yè)為了更好地開展經(jīng)營(yíng)而從外部取得的債務(wù)資金，雖然在短期內(nèi)能解決企業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)困難的問(wèn)題，但是越來(lái)越多的債務(wù)資金在沒有合理規(guī)劃的情況下會(huì)積累形成龐大的規(guī)模，使得企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率提高。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在持續(xù)增高的情況下不僅會(huì)降低其償債能力，有些企業(yè)甚至?xí)诂F(xiàn)金流不足時(shí)， 由于無(wú)力償還龐大的債務(wù)而出現(xiàn)資金鏈斷裂，從而導(dǎo)致破產(chǎn)。因此，企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況，保持在合理的范圍之內(nèi)，在企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的道路上發(fā)揮良好的輔助作用， 來(lái)促進(jìn)企業(yè)更好地發(fā)展。

（二）政策建議

債務(wù)融資規(guī)模過(guò)大，對(duì)于企業(yè)的優(yōu)化升級(jí)以及提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效都會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響。 由于過(guò)大的債務(wù)融資規(guī)模，企業(yè)的整體債務(wù)融資成本增高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大。 債務(wù)融資規(guī)模過(guò)高會(huì)使企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資金受到限制，過(guò)低又無(wú)法將現(xiàn)有的資金資源有效地運(yùn)用起來(lái)，無(wú)論是哪一種情況，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展都是不利的。因此，建議A股上市公司將整體債務(wù)融資規(guī)?？刂圃谶m度范圍內(nèi)，并且進(jìn)行合理規(guī)劃，減少不必要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且根據(jù)自身財(cái)務(wù)以及經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況定期調(diào)整融資規(guī)模，不宜盲目借貸。

不同類型的企業(yè)具有不同的融資偏好， 融資需求也不盡相同。 面對(duì)實(shí)際情況，企業(yè)應(yīng)立足實(shí)際，選擇適合自身發(fā)展的融資模式，并且完善內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)，包括但不僅限于減少負(fù)債總額、 提高員工的生產(chǎn)積極性以提高生產(chǎn)效率、優(yōu)化生產(chǎn)流程來(lái)降低成本、開拓新市場(chǎng)來(lái)提升收入等，為企業(yè)更好地實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供資金支持。