丁志國(guó), 劉欣苗, 趙 晶

(1. 吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心, 吉林 長(zhǎng)春 130015;2. 吉林大學(xué) 商學(xué)與管理學(xué)院, 吉林 長(zhǎng)春 130015;3. 東北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院, 吉林 長(zhǎng)春 130017)

一、 問(wèn)題的提出

有效市場(chǎng)假說(shuō)基于信息闡述了資產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制,并認(rèn)為股票價(jià)格總是可以即時(shí)、準(zhǔn)確地反映所有能夠影響公司價(jià)值的信息[1]。然而,現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中普遍存在著信息摩擦和投資者有限理性的特征,導(dǎo)致股票價(jià)格往往偏離其內(nèi)在價(jià)值,表現(xiàn)出股票價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)的非即時(shí)性和非準(zhǔn)確性,這也是有效市場(chǎng)理論難以在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中獲得有效支撐的重要原因。資產(chǎn)定價(jià)是市場(chǎng)參與者對(duì)于相關(guān)信息進(jìn)行收集和處理的結(jié)果,交易的客觀存在印證了個(gè)體對(duì)于資產(chǎn)的定價(jià)差異。信息的收集和處理存在成本,且不同類型的信息在成本方面存在差異,因而市場(chǎng)中的信息是不完全的[2]。受自身固有認(rèn)知偏差影響和外界環(huán)境的干擾,市場(chǎng)參與者的交易行為存在不可消除的系統(tǒng)性偏差[3]?？梢?jiàn),公司價(jià)值相關(guān)的信息數(shù)量和個(gè)體對(duì)信息的處理能力是資產(chǎn)定價(jià)的決定性因素。

投資者有充分的動(dòng)機(jī)利用所掌握的信息,通過(guò)交易獲取超額收益。投資者所掌握的信息集包含的信息越多,信息獲取難度越大,其對(duì)于公司價(jià)值的判斷越準(zhǔn)確,基于信息的套利行為獲取的超額收益越高。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究普遍認(rèn)為內(nèi)部人的交易能夠獲得超額收益,尤其是內(nèi)部人的減持行為。然而,市場(chǎng)中常存在內(nèi)部人參與公司日常經(jīng)營(yíng),獲得更多的公司價(jià)值相關(guān)信息,卻在股價(jià)的相對(duì)低位減持股票,且減持后公司的業(yè)績(jī)并未出現(xiàn)明顯下滑,甚至增加了研發(fā)性投入以支持企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的現(xiàn)象。內(nèi)部人之間交易行為所獲的超額收益存在差異,甚至有內(nèi)部人交易并未獲得超額收益?？梢?jiàn),僅從信息數(shù)量的角度理解內(nèi)部人的估值行為,已經(jīng)無(wú)法獲得基于信息的資產(chǎn)定價(jià)一般性規(guī)律。因此,本文將從內(nèi)部人減持行為的視角,考察價(jià)格對(duì)于信息的微觀反應(yīng)機(jī)理。

針對(duì)當(dāng)前價(jià)格的交易行為是內(nèi)部人對(duì)于股票價(jià)值與價(jià)格的綜合判斷能力的反映。與信息源在空間上的距離是信息成本的一種體現(xiàn),距離信息源越近的內(nèi)部人,獲取信息的難度越小,獲得的相關(guān)信息數(shù)量越多。然而,內(nèi)部信息的類型也存在一定的差異,具體可劃分為經(jīng)營(yíng)信息和決策信息,內(nèi)部人的具體職務(wù)決定了其與不同信息類型在空間上的距離。另外,個(gè)人認(rèn)知水平和外部環(huán)境干擾也將導(dǎo)致信息處理能力的差異。內(nèi)部人獲取和處理過(guò)的信息,通過(guò)交易流向市場(chǎng),表現(xiàn)出價(jià)格的信息反應(yīng)過(guò)程;而外部人的反應(yīng)程度,便構(gòu)成了內(nèi)部人交易的超額收益,且內(nèi)部人基于信息對(duì)于公司價(jià)值的判斷需要通過(guò)一定的時(shí)間進(jìn)行驗(yàn)證。擁有相對(duì)完全公司價(jià)值信息的內(nèi)部人,卻在股票價(jià)格的相對(duì)低位減持,與最大化個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)相悖。那么內(nèi)部人基于信息的資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程,是否受到所掌握的內(nèi)部信息類型以及與信息的空間距離影響?內(nèi)部人自身?xiàng)l件的約束和外部條件的干擾,如何影響其基于所獲信息的處理過(guò)程?外部人在驗(yàn)證內(nèi)部人資產(chǎn)定價(jià)能力的過(guò)程中起到何種作用?本文基于內(nèi)部信息的類型,創(chuàng)新性地提出資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng),即內(nèi)部人掌握經(jīng)營(yíng)信息將為其帶來(lái)非線性的估值能力,經(jīng)營(yíng)信息使得其低估未來(lái)股票價(jià)格,產(chǎn)生負(fù)向的資產(chǎn)定價(jià)偏差。

本文以2006—2020年中國(guó)A股上市公司高管減持交易為樣本,研究?jī)?nèi)部人基于不同類型內(nèi)部信息進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的一般性規(guī)律特征。本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:①現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于內(nèi)幕信息、股票高估、公司治理、流動(dòng)性需求和財(cái)富管理目的等角度,研究?jī)?nèi)部人減持的行為動(dòng)機(jī),并認(rèn)為減持行為普遍獲得超額收益。本文則基于信息對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的角度,以及一年到兩年的長(zhǎng)期視角,研究?jī)?nèi)部人減持的超額收益,重新審視內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì),拓展了內(nèi)部人交易的研究視角。②現(xiàn)有關(guān)于不同類型內(nèi)部人減持收益差異的研究,主要?dú)w因于職務(wù)層級(jí)的差異性,較少關(guān)注內(nèi)部信息也存在類型和數(shù)量差異這一重要事實(shí)。本文不僅從信息獲取的角度考察內(nèi)部信息類型對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響,發(fā)現(xiàn)了資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程中的信息彎曲效應(yīng),還從信息處理的角度,考察投資主體差異和外部環(huán)境因素在資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程中的調(diào)節(jié)作用,能夠更好地理解不同市場(chǎng)主體的交易邏輯,同時(shí)也是對(duì)資產(chǎn)定價(jià)研究的理論拓展。

二、 理論分析與研究假設(shè)

1.資產(chǎn)定價(jià)信息彎曲效應(yīng)的存在性

內(nèi)部信息具體可劃分為經(jīng)營(yíng)信息和決策信息兩種主要類型。經(jīng)營(yíng)信息包括日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、會(huì)計(jì)信息形成、資本運(yùn)作、人員調(diào)動(dòng)以及創(chuàng)新研發(fā)情況等企業(yè)日常運(yùn)作過(guò)程中隨機(jī)且即時(shí)產(chǎn)生的信息。決策信息包括公司未來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、投資方案、年度財(cái)務(wù)預(yù)算、利潤(rùn)分配、虧損彌補(bǔ)、公司形式變更、機(jī)構(gòu)設(shè)置、注冊(cè)資本變更以及債券融資方案等決定公司未來(lái)發(fā)展方向和方式的信息,屬于基于經(jīng)營(yíng)信息進(jìn)行再?zèng)Q策的一種信息[4]。內(nèi)部人掌握這兩種類型信息的數(shù)量存在明顯的差異,而獲取不同類型內(nèi)部信息的主要方式便是職務(wù)渠道[5]。信息又分為好消息和壞消息,好消息預(yù)示公司未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)收益,而壞消息則代表公司未來(lái)將出現(xiàn)損失。

經(jīng)營(yíng)信息作為公司日常運(yùn)作過(guò)程中所產(chǎn)生的信息,假設(shè)好消息和壞消息是隨機(jī)產(chǎn)生的。若收益和損失理論上相等的一單位好消息和一單位壞消息同時(shí)發(fā)生,那么掌握這兩個(gè)經(jīng)營(yíng)信息的管理者,在前景理論(1)前景理論指出個(gè)體在收益和損失情況下的雙重風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度,在處于盈利區(qū)間上表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡,而在損失的情況下則表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好。且同等程度的收益和損失所產(chǎn)生的效用存在非對(duì)稱性,即相對(duì)于收益來(lái)說(shuō),損失帶來(lái)的痛苦更多。的決策框架下,將賦予壞消息更高的權(quán)重,表現(xiàn)出負(fù)的效用。這使掌握經(jīng)營(yíng)信息的管理者低估未來(lái)的股票價(jià)格,且掌握經(jīng)營(yíng)信息越多,這種悲觀的資產(chǎn)定價(jià)結(jié)果表現(xiàn)得更為明顯。本文將這種信息與估值的負(fù)向關(guān)系,及與估值能力的非線性關(guān)系定義為資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng)。決策信息決定企業(yè)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略方向,從更為宏觀的視野把握企業(yè)的發(fā)展動(dòng)態(tài),決策信息對(duì)企業(yè)最終的績(jī)效具有決定性的作用[6]。作為基于經(jīng)營(yíng)信息進(jìn)行再?zèng)Q策的一種信息,決策信息是對(duì)經(jīng)營(yíng)信息產(chǎn)生的信息彎曲效應(yīng)的有效糾正,對(duì)于公司股票價(jià)格未來(lái)的走勢(shì)將有更為準(zhǔn)確的判斷。投資者都有基于所掌握的信息在投資決策中保持有利地位的動(dòng)機(jī)[7]。掌握經(jīng)營(yíng)信息的管理者獲得信息,并經(jīng)過(guò)處理后對(duì)于未來(lái)的股價(jià)形成預(yù)期,更多的經(jīng)營(yíng)信息帶來(lái)的悲觀估值,將促使其減持手中的股票,以獲得所掌握的內(nèi)部信息為其帶來(lái)的價(jià)值。由于管理者基于經(jīng)營(yíng)信息的定價(jià)與股票的客觀價(jià)格有所背離,且表現(xiàn)為低估股票價(jià)格,從長(zhǎng)期的角度來(lái)看,管理者的減持行為將不能獲得超額收益。而同時(shí)掌握決策信息的管理者能不同程度地糾正其基于經(jīng)營(yíng)信息的定價(jià)偏差,從而避免信息彎曲效應(yīng)帶來(lái)的潛在損失。據(jù)此,本文提出假設(shè)H1:高管的減持行為存在明顯的信息彎曲效應(yīng),表現(xiàn)為僅掌握經(jīng)營(yíng)信息將對(duì)減持的超額收益有顯著的負(fù)向影響。

2.資產(chǎn)定價(jià)信息彎曲效應(yīng)的影響因素

(1) 環(huán)境不確定性

投資者對(duì)于信息的處理和判斷存在偏誤,環(huán)境不確定性加劇了投資者的有限理性程度,不確定的條件下投資者將賦予預(yù)期損失更高的權(quán)重。為降低不確定性帶來(lái)的損失,投資者表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡,進(jìn)而影響其基于信息的判斷能力,加劇了資本估值偏差程度[8]?；诮?jīng)營(yíng)信息進(jìn)行決策的管理者,在環(huán)境不確定性的條件下,將更加低估股票未來(lái)的價(jià)格,與公司的客觀價(jià)值相背離,減持并不能獲得超額收益。另外,環(huán)境不確定性加劇公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),為緩解企業(yè)的專業(yè)化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)會(huì)選擇多元化經(jīng)營(yíng)以尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn),從而應(yīng)對(duì)外部環(huán)境不確定性給公司帶來(lái)的損失[9]。然而多元化經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略調(diào)整,使得公司的經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)大,將產(chǎn)生更多管理者所不夠熟悉的經(jīng)營(yíng)信息,隨著經(jīng)營(yíng)信息的增加,管理者資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程中的信息彎曲效應(yīng)更加明顯。信息的彎曲效應(yīng)伴隨著管理者對(duì)于企業(yè)未來(lái)的悲觀預(yù)期,降低管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[10],導(dǎo)致管理者低估企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流,高估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此,提出假設(shè)H2:環(huán)境不確定性越高,資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng)越明顯,表現(xiàn)為環(huán)境不確定性的提高將加劇經(jīng)營(yíng)信息對(duì)減持超額收益的負(fù)向影響。

(2) 信息透明度

信息透明度低的企業(yè)其所有者對(duì)于管理層的業(yè)績(jī)和努力程度了解有限,進(jìn)而形成相對(duì)于信息透明度高的公司較為不合理的高管薪酬。薪酬水平的公平性將影響管理者的滿意度,對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響[11]。這種不合理的薪酬引起管理者的心理失衡,將促使他們利用所掌握的內(nèi)部信息通過(guò)股票交易賺取超?；貓?bào),以彌補(bǔ)自己不合理的收入水平,這在一定程度上加劇了掌握經(jīng)營(yíng)信息管理者資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程中的悲觀認(rèn)知。在薪酬水平不合理的背景下,高管更有動(dòng)機(jī)利用這種“信息優(yōu)勢(shì)”進(jìn)行股票交易,獲得額外的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償,且在信息透明度較低的公司信息環(huán)境下,信息的生成和傳遞過(guò)程長(zhǎng)以及空間范圍限制等因素,信息的溝通效率受到較高的阻礙,外部投資者獲取公司經(jīng)營(yíng)信息成本更高。因而,相對(duì)于其他利益相關(guān)者而言,這部分高管掌握相對(duì)更多的經(jīng)營(yíng)信息,且管理者對(duì)自己所掌握的經(jīng)營(yíng)信息準(zhǔn)確性更加確信,強(qiáng)化了管理者的認(rèn)知偏差。

另外,信息透明度較低的企業(yè)將催生更多的高管掏空行為,謀取私利的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。高管的掏空轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn),是對(duì)公司價(jià)值的一種損害,掏空行為對(duì)上市公司的長(zhǎng)期績(jī)效存在負(fù)向的影響[12]。管理者的有限時(shí)間精力將不同程度地分配到經(jīng)營(yíng)管理和掏空行為上,那么在掏空行為更加嚴(yán)重的公司中,管理者日常經(jīng)營(yíng)管理的精力將減少,這將加劇掌握經(jīng)營(yíng)信息的管理者對(duì)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展的悲觀態(tài)度。據(jù)此,提出假設(shè)H3:信息透明度越低,資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng)越明顯,表現(xiàn)為信息透明度的降低將加劇經(jīng)營(yíng)信息對(duì)減持超額收益的負(fù)向影響。

(3) 機(jī)構(gòu)投資者持股

社會(huì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于非市場(chǎng)互動(dòng)的主要觀點(diǎn)認(rèn)為,個(gè)體的行為決策會(huì)受到周圍人群的影響,會(huì)選取某種特定的參照群體,并表現(xiàn)出與參照群體相一致的判斷[13]。在信息成本和高管專業(yè)知識(shí)能力有限等情況下,高管對(duì)于公司未來(lái)的前景判斷將缺乏充分的信心,決策時(shí)將從更具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)的群體行為中推測(cè)和提取相關(guān)信息[14]。機(jī)構(gòu)投資者擁有各方面的專業(yè)人才和更多的信息渠道,所以在內(nèi)外部因素分析方面具有較為豐富的能力和經(jīng)驗(yàn)。機(jī)構(gòu)投資者持股代表對(duì)公司發(fā)展前景的肯定,尤其是沒(méi)有業(yè)績(jī)排名和惡性競(jìng)爭(zhēng)壓力的機(jī)構(gòu)投資者,更為注重長(zhǎng)期價(jià)值投資[15]。機(jī)構(gòu)投資者持股向管理層傳遞看好公司經(jīng)營(yíng)前景的正面信號(hào),且機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高,對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)傳達(dá)出更強(qiáng)的信心。由此,在基于經(jīng)營(yíng)信息的資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程中,機(jī)構(gòu)投資者持股減弱了高管對(duì)于未來(lái)股價(jià)的低估程度。據(jù)此,提出假設(shè)H4:機(jī)構(gòu)投資者持股越高,資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng)越弱,表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加將緩解經(jīng)營(yíng)信息對(duì)減持超額收益的負(fù)向影響。

三、 樣本與研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

為便于通過(guò)內(nèi)部人職位識(shí)別其獲取的內(nèi)部信息類型和數(shù)量,本文主要的研究對(duì)象為上市公司高管。依據(jù)高管的職位將其劃分為僅參與日常經(jīng)營(yíng)的高管、僅參加董事會(huì)的高管和既參與日常經(jīng)營(yíng)又參加董事會(huì)的高管三類。參與日常經(jīng)營(yíng)的高管能夠獲得經(jīng)營(yíng)信息,參加董事會(huì)的高管能夠獲得決策信息?，F(xiàn)實(shí)中不存在信息的完全隔離,僅參與日常經(jīng)營(yíng)的高管也能夠獲得一定數(shù)量的決策信息,但與其所接觸到的經(jīng)營(yíng)信息數(shù)量相比相差較大,為了便于后續(xù)分析,信息之間相互滲入的情況本文忽略不計(jì)。

本文以2006年1月1日至2020年12月31日中國(guó)A股上市公司的董監(jiān)高減持事件為研究對(duì)象。同時(shí)對(duì)所獲樣本進(jìn)行以下處理:剔除金融類企業(yè),剔除被ST的上市公司,剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。共獲得39 168個(gè)有效觀測(cè)值,涉及2 122家上市公司,減持市值3 750億元。數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除極端值的影響,對(duì)所有的連續(xù)變量采取雙邊1%的Winsorize縮尾處理。

2.實(shí)證模型與主要變量說(shuō)明

本文構(gòu)建模型對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng)存在性進(jìn)行檢驗(yàn):

BHARi,t=β0+β1OIi,t+Control+∑Year+∑Industry+ε

(1)

式(1)中, OI表示內(nèi)部人i在t時(shí)期是否僅能獲取經(jīng)營(yíng)信息,為虛擬變量,是本文的主要解釋變量。按照本文對(duì)內(nèi)部人的劃分,僅參與日常經(jīng)營(yíng)但不參加董事會(huì)的高管只能通過(guò)職務(wù)渠道掌握經(jīng)營(yíng)信息;而既參與日常經(jīng)營(yíng)又參加董事會(huì)的內(nèi)部人雖然也能夠獲得經(jīng)營(yíng)信息,但其同時(shí)掌握決策信息。 理論分析指出決策信息具有糾正偏差準(zhǔn)確估值的作用, 因此為考察經(jīng)營(yíng)信息在資產(chǎn)定價(jià)中的作用, 若減持主體為僅參與日常經(jīng)營(yíng)而不參加董事會(huì)的內(nèi)部人, 則OI取值為1, 其他類型的內(nèi)部人OI則取0。 BHAR為高管減持后一段時(shí)間內(nèi)所規(guī)避的損失。 內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)可以通過(guò)減持后的超額收益變化反映。 本文采用長(zhǎng)期的超額收益對(duì)內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行衡量, 因?yàn)閮?nèi)部人減持短期的超額收益可能是減持事件本身給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊,而并非由內(nèi)部人真正的信息優(yōu)勢(shì)所產(chǎn)生。 由于本文研究的是內(nèi)部人的減持行為, 因而采用購(gòu)買并持有超額收益的相反數(shù)衡量?jī)?nèi)部人減持獲得的超額收益(BHAR)。 具體通過(guò)式(2)進(jìn)行計(jì)算:

(2)

其中,Ri,t表示股票i在t日的實(shí)際收益率,Rm,t是同期流通市值加權(quán)的市場(chǎng)收益率。BHAR越大,內(nèi)部人減持獲得的超額收益越高,內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)越強(qiáng)。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性,本文分別選取個(gè)體減持事件發(fā)生日后一年(t=250)和兩年(t=500)的超額收益(BHAR250/BHAR500)進(jìn)行研究。若僅能獲取經(jīng)營(yíng)信息(OI)的回歸系數(shù)β1顯著為負(fù),說(shuō)明基于經(jīng)營(yíng)信息減持的內(nèi)部人低估當(dāng)前股價(jià),將獲得較低的超額收益,則資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng)存在,假設(shè)H1成立。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2,本文引入環(huán)境不確定性(EU)變量,并構(gòu)建如下模型:

BHARi,t=β0+β1OIi,t+β2EUi,t+β3OIi,t*EUi,t+Control+∑Year+∑Industry+ε

(3)

關(guān)于環(huán)境不確定性(EU),利用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的公司過(guò)去5年銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行衡量。公司過(guò)去5年的銷售收入可具體分為隨年份穩(wěn)定增長(zhǎng)的部分和非正常的銷售收入,只有非正常的銷售收入才能體現(xiàn)公司的環(huán)境不確定性,因此通過(guò)Sales=α0+α1Year+c的方式剔除年度增長(zhǎng)帶來(lái)的正常銷售收入部分。然后計(jì)算出過(guò)去5年的非正常銷售收入標(biāo)準(zhǔn)差,再除以過(guò)去5年非正常銷售收入的平均值,得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性。最后,用未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以行業(yè)環(huán)境不確定性,即得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性(EU)。其中,行業(yè)的環(huán)境不確定性為每年同行業(yè)內(nèi)所有公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)。EU越大,環(huán)境不確定性程度越高。如果僅掌握經(jīng)營(yíng)信息與環(huán)境不確定性的交乘項(xiàng)(OI×EU)的回歸系數(shù)β3顯著為負(fù),意味著公司面臨的環(huán)境不確定性越大,基于經(jīng)營(yíng)信息減持的內(nèi)部人越是低估當(dāng)前股價(jià),獲得更少的超額收益。環(huán)境不確定性的上升加劇資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng),假設(shè)H2成立。

為檢驗(yàn)假設(shè)H3,本文引入信息透明度(Opaq)變量,并構(gòu)建如下模型:

BHARi,t=β0+β1OIi,t+β2Opaqi,t+β3OIi,t*Opaqi,t+Control+∑Year+∑Industry+ε

(4)

關(guān)于信息透明度(Opaq),本文借鑒張向麗等[16]的做法,采用修正的Jones模型計(jì)算公司過(guò)去3年操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的平均值作為公司信息透明度的代理變量。該指標(biāo)為反向指標(biāo),數(shù)值越大,信息透明度越低。如果僅掌握經(jīng)營(yíng)信息與信息透明度的交乘項(xiàng)(OI×Opaq)的回歸系數(shù)β3顯著為負(fù),意味著公司面臨的信息透明度越低,基于經(jīng)營(yíng)信息減持的內(nèi)部人越是低估當(dāng)前股價(jià),獲得更少的超額收益。信息透明度的降低加劇資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng),假設(shè)H3成立。

為檢驗(yàn)假設(shè)H4,本文引入機(jī)構(gòu)投資者持股(InsHoldper)變量,并構(gòu)建如下模型:

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股(InsHoldper),依據(jù)前文的理論分析,本文采用沒(méi)有業(yè)績(jī)排名考核壓力、投資目的為長(zhǎng)期價(jià)值投資的社?；鸪止杀壤鳛闄C(jī)構(gòu)投資者持股的代理變量。如果僅掌握經(jīng)營(yíng)信息與機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)(OI×InsHoldper)的回歸系數(shù)β3顯著為正,意味著機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大,基于經(jīng)營(yíng)信息減持的內(nèi)部人對(duì)于當(dāng)前股價(jià)的低估程度減弱,對(duì)超額收益的負(fù)向作用得到緩解。機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升將有效緩解資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng),假設(shè)H4成立。

為檢驗(yàn)外部投資者的反應(yīng)在內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)過(guò)程中所起到的作用,以內(nèi)部人減持后的短期市場(chǎng)反應(yīng)為中介變量,采用中介效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。具體地,中介效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦滤?控制變量與模型(1)相同。

BHARi,t=γ0+γ1OIi,t+γ2CARi,t+Control+∑Year+∑Industry+ε

(6)

其中,CAR為事件研究法計(jì)算的累計(jì)超額收益,是短期市場(chǎng)反應(yīng)的代理變量,也是衡量?jī)?nèi)部人減持后短期規(guī)避損失的方法,具體采用市場(chǎng)模型法進(jìn)行估計(jì)[17]。該值越大,表明減持后的短期市場(chǎng)反應(yīng)越大,內(nèi)部人減持規(guī)避的損失越大,外部投資者的反映越強(qiáng)烈。

本文所涉及的控制變量包括:減持比例Sellratio(股東減持股份數(shù)量占公司總股本比例)、股權(quán)集中度Hidx(前5位大股東持股比例平方和)、兩權(quán)分離度Seperation(控制權(quán)與所有權(quán)的差值)、企業(yè)負(fù)債水平LEV(負(fù)債/總資產(chǎn))、企業(yè)規(guī)模Size(年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、資產(chǎn)收益率ROA(年末資產(chǎn)收益率)、賬面市值比MB、股權(quán)性質(zhì)Stateowned(虛擬變量,若企業(yè)性質(zhì)為國(guó)有則取值為1,否則取值為0),以及行業(yè)Industry和年份Year等虛擬變量。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1.資產(chǎn)定價(jià)信息彎曲效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)

(1) 內(nèi)部人減持的超額收益統(tǒng)計(jì)性分析

表1根據(jù)是否僅掌握經(jīng)營(yíng)信息將內(nèi)部人分為兩類,兩類內(nèi)部人員減持后的長(zhǎng)短期超額收益的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。減持后20天內(nèi)部人減持獲得了平均1.90%的正向超額收益,減持確實(shí)有效規(guī)避了股價(jià)下跌帶來(lái)的損失,且僅掌握經(jīng)營(yíng)信息的內(nèi)部人獲得平均1.99%的超額收益,超過(guò)內(nèi)部人的平均水平,減持后40天的超額收益得到了相同的規(guī)律。然而,從長(zhǎng)期來(lái)看,這種規(guī)律發(fā)生了改變。平均而言,減持的一年后,內(nèi)部人并未獲得超額收益,僅掌握經(jīng)營(yíng)信息的內(nèi)部人更是獲得了負(fù)的超額收益。長(zhǎng)期來(lái)看,僅掌握經(jīng)營(yíng)信息的內(nèi)部人減持所獲得的超額收益低于內(nèi)部人獲利的平均水平。可見(jiàn),內(nèi)部人減持在短期的超額收益并不能代表內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì),只是減持事件本身所帶來(lái)的信息沖擊,長(zhǎng)期能否獲得超額收益以及超額收益的大小才能準(zhǔn)確反映內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)。對(duì)于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的初步分析發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人確實(shí)具有信息優(yōu)勢(shì),超半數(shù)的內(nèi)部人均能夠基于信息進(jìn)行交易獲取超額收益,但僅掌握經(jīng)營(yíng)信息的內(nèi)部人,長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)于股票價(jià)格的判斷能力最弱,減持所獲得的超額收益最小,甚至在一年后表現(xiàn)出平均為負(fù)的超額收益,初步印證了內(nèi)部人基于經(jīng)營(yíng)信息的資產(chǎn)定價(jià)信息彎曲效應(yīng)的存在性。

表1 內(nèi)部人減持超額收益特征

(2) 內(nèi)部人資產(chǎn)定價(jià)信息彎曲效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

首先利用模型(1)檢驗(yàn)資產(chǎn)定價(jià)信息彎曲效應(yīng)的存在性,回歸結(jié)果如表2所示。結(jié)果顯示,是否僅掌握經(jīng)營(yíng)信息(OI)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明僅掌握經(jīng)營(yíng)信息的內(nèi)部人減持基于越多的經(jīng)營(yíng)信息,獲得的超額收益越少,假設(shè)H1得到驗(yàn)證,資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng)在內(nèi)部人群體中普遍存在。當(dāng)日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中隨機(jī)產(chǎn)生收益和損失程度相同的經(jīng)營(yíng)信息,僅掌握經(jīng)營(yíng)信息的個(gè)體在對(duì)信息進(jìn)行評(píng)估時(shí)往往會(huì)賦予壞信息所帶來(lái)的損失更高的權(quán)重,在資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程中產(chǎn)生認(rèn)知偏差。決策信息是對(duì)公司的發(fā)展前景相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)示,能夠起到糾正定價(jià)偏差的作用,然而僅掌握經(jīng)營(yíng)信息的內(nèi)部人在股票定價(jià)的過(guò)程中缺少糾偏的環(huán)節(jié),表現(xiàn)出基于經(jīng)營(yíng)信息的資產(chǎn)定價(jià)信息彎曲效應(yīng)。所以長(zhǎng)期來(lái)看,僅掌握經(jīng)營(yíng)信息的內(nèi)部人減持的超額收益較低。

表2 資產(chǎn)定價(jià)信息彎曲效應(yīng)的檢驗(yàn)

2.資產(chǎn)定價(jià)信息彎曲效應(yīng)影響因素

(1) 環(huán)境不確定性

利用模型(3)檢驗(yàn)環(huán)境不確定性對(duì)資產(chǎn)定價(jià)信息彎曲效應(yīng)的影響效果,回歸結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示,是否僅掌握經(jīng)營(yíng)信息與環(huán)境不確定性的交互項(xiàng)(OI×EU)的系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著為負(fù)。環(huán)境不確定的上升對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng)具有顯著的正向促進(jìn)作用,假設(shè)H2得到驗(yàn)證。公司面臨的環(huán)境不確定性越高,基于經(jīng)營(yíng)信息的減持所帶來(lái)的超額收益越小。不確定性加劇人的有限理性程度,影響基于信息的處理和判斷能力,進(jìn)一步導(dǎo)致定價(jià)的偏差。環(huán)境不確定性促使公司采取多元化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,由此產(chǎn)生了更多的經(jīng)營(yíng)信息,加劇了資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng)。悲觀預(yù)期伴隨著風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的下降,環(huán)境不確定性帶來(lái)的較高風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加劇內(nèi)部人的悲觀預(yù)期,資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng)加劇。

表3 環(huán)境不確定性對(duì)資產(chǎn)定價(jià)信息彎曲效應(yīng)的影響

(2) 信息透明度

表4結(jié)果顯示,是否僅掌握經(jīng)營(yíng)信息與信息透明度的交互項(xiàng)(OI×Opaq)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。其中信息透明度是一個(gè)反向指標(biāo),信息透明度的下降對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng)具有顯著的正向促進(jìn)作用。公司的信息透明度越差,基于經(jīng)營(yíng)信息的減持所帶來(lái)的超額收益越小,假設(shè)H3得到驗(yàn)證。信息透明度低導(dǎo)致內(nèi)部人的薪酬水平不合理,將促使內(nèi)部人通過(guò)減持股票獲取額外的收益補(bǔ)償,對(duì)于所掌握的內(nèi)部信息的處理意愿和動(dòng)機(jī)減弱。信息透明度低的公司,外部投資者搜集公司相關(guān)信息的成本更高,相對(duì)而言內(nèi)部人所掌握的經(jīng)營(yíng)信息更多,加劇基于經(jīng)營(yíng)信息的資產(chǎn)定價(jià)信息彎曲效應(yīng)。信息透明度低的公司內(nèi)部人掏空的概率更大,在有限的時(shí)間和精力下,公司正常經(jīng)營(yíng)偏離正常軌道,加劇內(nèi)部人對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展的悲觀預(yù)期,信息透明度的降低加劇資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng)。

(3) 機(jī)構(gòu)投資者持股

表5結(jié)果顯示,是否僅掌握經(jīng)營(yíng)信息與機(jī)構(gòu)投資者持股的交互項(xiàng)(OI×InsHoldper)的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正。機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高,對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng)具有顯著的抑制作用。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高,基于經(jīng)營(yíng)信息的減持為超額收益帶來(lái)的負(fù)向影響得到有效的抑制,假設(shè)H4得到驗(yàn)證。機(jī)構(gòu)投資者尤其是沒(méi)有業(yè)績(jī)排名壓力的長(zhǎng)期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者,具備經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)分析人士。內(nèi)部人雖掌握內(nèi)部信息,但分析理解能力仍有欠缺,在基于信息的決策過(guò)程中也會(huì)將更為專業(yè)和權(quán)威的群體決策納入自己的決策框架中。機(jī)構(gòu)投資者持股不僅向外部投資者傳達(dá)公司持續(xù)發(fā)展的信心,還能夠向內(nèi)部人傳達(dá)這一信息。內(nèi)部人基于經(jīng)營(yíng)信息的資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程中產(chǎn)生的悲觀預(yù)期將因機(jī)構(gòu)投資者的存在而減弱。

表5 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資產(chǎn)定價(jià)信息彎曲效應(yīng)的影響

3.進(jìn)一步研究:基于外部人反應(yīng)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)前文的分析,內(nèi)部人掌握內(nèi)部信息,基于內(nèi)部信息綜合考慮公司的內(nèi)外部環(huán)境和自身持股比例限制和法律約束,對(duì)于未來(lái)股價(jià)形成判斷。當(dāng)內(nèi)部人不看好公司未來(lái)的發(fā)展前景時(shí),將充分利用自己的信息優(yōu)勢(shì),通過(guò)減持行為獲取超額收益,實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信息價(jià)值。內(nèi)部人是否真正具有信息優(yōu)勢(shì),能夠通過(guò)減持后的股價(jià)反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn),減持后能夠避免的股價(jià)下跌程度是對(duì)信息優(yōu)勢(shì)的有效衡量。內(nèi)部人交易行為成為外部投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)重要參考的變量,減持向外部人傳達(dá)不看好公司未來(lái)前景的信號(hào),將其視為壞消息,進(jìn)而跟隨內(nèi)部人隨之賣出股票,引起股價(jià)的下跌[18]。內(nèi)部人也會(huì)利用外部人的信息劣勢(shì),進(jìn)行激進(jìn)的交易行為,以外部人的損失為代價(jià)獲利[19],可見(jiàn)外部人的反應(yīng)是檢驗(yàn)內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)的重要因素。然而,在信息不對(duì)稱的環(huán)境中,外部投資者對(duì)于捕獲到的信息,在決策過(guò)程中通常賦予高于客觀事實(shí)的權(quán)重,形成過(guò)度反應(yīng),甚至有公司會(huì)通過(guò)降低對(duì)外公布信息的可讀性,間接增加外部投資者獲取信息、處理信息的成本,從而影響其對(duì)公司估值的判斷[20]。這體現(xiàn)在高管減持后帶來(lái)的股票價(jià)格短期內(nèi)出現(xiàn)強(qiáng)烈的波動(dòng)[21],內(nèi)部人的超額收益來(lái)源于外部人的跟風(fēng)交易行為。那么,在內(nèi)部人減持后的超額收益表現(xiàn)和長(zhǎng)期信息優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)中,外部人的反應(yīng)起到了什么作用呢?這一部分將從外部人反應(yīng)的角度對(duì)這一中間過(guò)程進(jìn)行考察。

表6報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果。列(1)結(jié)果顯示,OI的回歸系數(shù)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,說(shuō)明外部投資者對(duì)于僅掌握經(jīng)營(yíng)信息的內(nèi)部人減持行為的短期反應(yīng)更大。列(2)和列(3)的結(jié)果顯示,OI的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù),這說(shuō)明短期市場(chǎng)反應(yīng)在內(nèi)部人長(zhǎng)期信息優(yōu)勢(shì)的實(shí)現(xiàn)過(guò)程中存在中介效應(yīng),且表現(xiàn)為部分中介效應(yīng)。

表6 內(nèi)部人減持的信息優(yōu)勢(shì)在市場(chǎng)中的檢驗(yàn):基于外部人反應(yīng)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本文認(rèn)為,內(nèi)部人減持所獲得的超額收益,短期內(nèi)是來(lái)源于減持事件本身流向市場(chǎng)所帶來(lái)的信息沖擊效應(yīng),是外部人基于內(nèi)部人減持信息過(guò)度反應(yīng)的結(jié)果,并非內(nèi)部人真正的信息優(yōu)勢(shì)所導(dǎo)致的。中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟,內(nèi)部人基于內(nèi)幕信息交易嚴(yán)重侵害中小投資者利益的現(xiàn)象普遍存在。外部投資者對(duì)于內(nèi)部人減持事件的評(píng)價(jià)和反應(yīng)過(guò)度敏感,對(duì)于股票價(jià)格趨勢(shì)存在過(guò)度悲觀的預(yù)期[22]。內(nèi)部人減持后的股價(jià)下跌,是對(duì)股東財(cái)富效應(yīng)的損害,悲觀預(yù)期與已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的損失對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了加速形成的負(fù)面壓力。外部投資者在獲得減持信息的同時(shí)還獲得了減持主體信息,當(dāng)減持主體為能夠獲得更多經(jīng)營(yíng)信息的高管時(shí),外部人對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)狀況形成了負(fù)面的判斷,基于此形成了對(duì)公司前景的負(fù)面預(yù)期。而當(dāng)減持主體通過(guò)董事會(huì)掌握更多決策信息時(shí),外部人將更多的關(guān)注放在了股權(quán)結(jié)構(gòu)變化方面,而忽視了決策信息對(duì)于公司發(fā)展的決定性作用。公司日常經(jīng)營(yíng)狀況是公司能否實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)和可持續(xù)發(fā)展的重要信號(hào),在信息不對(duì)稱的環(huán)境下,外部投資者更為關(guān)注掌握經(jīng)營(yíng)信息的高管的交易行為。因此,外部投資者對(duì)于掌握經(jīng)營(yíng)信息高管的減持行為存在過(guò)度反應(yīng),高管減持后股價(jià)下跌的程度更明顯,高管由此獲得的超額收益更高。長(zhǎng)期來(lái)看,掌握更多決策信息的內(nèi)部人能夠?qū)竟蓛r(jià)形成更為準(zhǔn)確的估值,扮演著市場(chǎng)中糾正錯(cuò)誤定價(jià)的套利者角色。在股價(jià)過(guò)度下跌后,這部分高管會(huì)利用所掌握的決策信息進(jìn)行反向交易,糾正過(guò)度偏離價(jià)值的股票價(jià)格。外部投資者在一段時(shí)間后,通過(guò)對(duì)于公司基本面和其他融入在股票價(jià)格中的決策信息的學(xué)習(xí)和分析,修正對(duì)于減持事件的評(píng)價(jià),合理調(diào)整股票價(jià)格,具體將表現(xiàn)為在股價(jià)的過(guò)度下跌后的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。從內(nèi)部人的角度來(lái)看,基于所掌握的內(nèi)部信息,將形成對(duì)于未來(lái)股價(jià)的長(zhǎng)遠(yuǎn)預(yù)期,而非短期的股價(jià)暫時(shí)波動(dòng)。產(chǎn)生超額收益這一過(guò)程需要有外部投資者的參與,外部投資者和市場(chǎng)套利者的存在是驗(yàn)證長(zhǎng)期以來(lái)內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。針對(duì)經(jīng)營(yíng)信息更多的高管的減持,外部人產(chǎn)生了過(guò)度反應(yīng);而經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的觀察和信息收集,再加上理性套利者的存在,外部人會(huì)糾正之前的錯(cuò)誤定價(jià)。股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)出價(jià)值回歸,因而在經(jīng)營(yíng)信息更多的內(nèi)部人減持長(zhǎng)期超額收益中表現(xiàn)出逆轉(zhuǎn)的情況,長(zhǎng)期超額收益將下降。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

內(nèi)部人掌握的經(jīng)營(yíng)信息對(duì)減持的超額收益存在負(fù)向影響,表現(xiàn)為基于經(jīng)營(yíng)信息資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng)。但上述研究發(fā)現(xiàn)可能存在內(nèi)生性問(wèn)題,為剔除內(nèi)生性問(wèn)題的影響,本文分別采用Heckman兩階段法和傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行進(jìn)一步分析保證結(jié)果的穩(wěn)健性。公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)中內(nèi)部人任職的年限越長(zhǎng),加入董事會(huì)的概率越高,且隨著任職年限的增加,其接觸公司具體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)會(huì)減少,獲得的經(jīng)營(yíng)信息減少。因此,本文選擇內(nèi)部人在公司內(nèi)的任職年限(Tenure)作為Heckman兩階段估計(jì)中的工具變量進(jìn)行估計(jì)。表7報(bào)告了Heckman第二階段的回歸結(jié)果,與前文的研究結(jié)果一致。

表7 Heckman第二階段的回歸結(jié)果

在解決內(nèi)生性問(wèn)題的傾向得分匹配(PSM)方法中,本文首先使用是否僅掌握經(jīng)營(yíng)信息的虛擬變量對(duì)所有的控制變量進(jìn)行回歸,得到各個(gè)觀測(cè)值的得分,基于該分?jǐn)?shù)進(jìn)行一對(duì)一的鄰近匹配,最終得到匹配之后的樣本。利用新的樣本觀測(cè)值對(duì)模型(1)的重新回歸結(jié)果如表8所示,結(jié)果顯示,OI的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù),與前文的研究結(jié)果一致。

表8 PSM匹配樣本后的回歸結(jié)果

五、 結(jié)論與啟示

本文在內(nèi)部人減持的背景下,系統(tǒng)研究了內(nèi)部人基于內(nèi)部信息的資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程、影響因素和作用機(jī)制。首先,內(nèi)部人在基于經(jīng)營(yíng)信息進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的過(guò)程中存在信息彎曲效應(yīng),即內(nèi)部人掌握經(jīng)營(yíng)信息將低估公司的股票價(jià)格,給減持后的長(zhǎng)期超額收益帶來(lái)負(fù)向的影響。這說(shuō)明內(nèi)部人的減持行為并非均傳達(dá)出關(guān)于公司發(fā)展前景的準(zhǔn)確信號(hào),市場(chǎng)會(huì)根據(jù)內(nèi)部人的行為對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行判斷,內(nèi)部人的信息彎曲效應(yīng)將引導(dǎo)外部人低估公司的價(jià)值,影響資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率和資源的有效配置,不利于資本市場(chǎng)有效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此,在公司治理的過(guò)程中,管理層內(nèi)部應(yīng)加強(qiáng)對(duì)公司戰(zhàn)略決策性會(huì)議內(nèi)容的傳達(dá)力度和頻度,引導(dǎo)管理層對(duì)于公司價(jià)值形成準(zhǔn)確且一致性預(yù)期。其次,外部環(huán)境不確定性、信息透明度和機(jī)構(gòu)投資者持股等對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng)有顯著影響。因此,從內(nèi)部人自身的角度而言,應(yīng)提高在外部環(huán)境不確定的情況下自身的信息分析能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力,以避免錯(cuò)誤定價(jià)帶來(lái)的決策收益損失;從公司治理的角度而言,應(yīng)提高公司信息透明度、引入機(jī)構(gòu)投資者以加強(qiáng)外部的監(jiān)督力量,提升與外部利益相關(guān)者的信息溝通效率。積極推出股權(quán)激勵(lì)方案,有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的改善以及管理層收入的合理性和公平性的提升,加強(qiáng)管理層對(duì)于企業(yè)價(jià)值的積極預(yù)期,進(jìn)而緩解內(nèi)部人資產(chǎn)定價(jià)的信息彎曲效應(yīng),約束內(nèi)部人的減持行為,防止其向市場(chǎng)傳遞錯(cuò)誤預(yù)期影響企業(yè)發(fā)展。最后,外部投資者的反應(yīng)在內(nèi)部人減持以實(shí)現(xiàn)信息優(yōu)勢(shì)價(jià)值的過(guò)程中起到重要的中間作用,價(jià)格反應(yīng)信息存在一定的過(guò)程,市場(chǎng)機(jī)制的作用將導(dǎo)致價(jià)格最終準(zhǔn)確反映價(jià)值。但值得注意的是僅參與公司日常經(jīng)營(yíng)的內(nèi)部人的減持行為在短期內(nèi)帶來(lái)了更為嚴(yán)重的市場(chǎng)反應(yīng),對(duì)于客觀價(jià)值的悲觀預(yù)期加上過(guò)度的市場(chǎng)反應(yīng),使得股票價(jià)格與公司價(jià)值產(chǎn)生了嚴(yán)重的背離。較差的資本市場(chǎng)表現(xiàn)將成為公司發(fā)展的一方面阻礙。不僅如此,跟風(fēng)交易的外部投資者長(zhǎng)期將被理性的套利者糾正錯(cuò)誤,財(cái)富水平下降。因此,從外部投資者的角度而言,應(yīng)對(duì)減持主體特征及其職位特征所包含的信息類型進(jìn)行有效地識(shí)別,加強(qiáng)對(duì)流出的內(nèi)部信息的分析和判斷能力,從而避免跟風(fēng)交易帶來(lái)的財(cái)富損失。中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟,價(jià)格的信息反應(yīng)效率仍然較低,將影響資本市場(chǎng)有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。價(jià)格反應(yīng)信息的不準(zhǔn)確性是信息效率低下的重要原因之一,為提升投資者基于信息的資產(chǎn)準(zhǔn)確定價(jià)能力,本文分別從內(nèi)部人、公司治理、外部監(jiān)管以及外部投資者的角度得到了針對(duì)性的啟示,有助于提升中國(guó)資本市場(chǎng)有效性,達(dá)到有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最終目標(biāo)。