江雪穎鄧鈺欣陳義斌朱武祥

(1.清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084；2.中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司青海分公司，青海 西寧 810001)

一、引言

近年來，中國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金流創(chuàng)造和經(jīng)營(yíng)承受較大壓力，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露數(shù)量明顯增多。2017年，公司信用類違約債券僅34只，2020年達(dá)到211只。當(dāng)企業(yè)的流動(dòng)性資產(chǎn)不足以償付當(dāng)期剛性兌付要求而發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約時(shí)，則被認(rèn)為陷入了危機(jī)。作為一類特殊的投資機(jī)構(gòu)，危機(jī)救助人投資于銀行和債權(quán)投資人都不愿意觸碰的危機(jī)企業(yè)，能夠有效處理不良資產(chǎn)、化解金融危機(jī)和提升金融系統(tǒng)穩(wěn)健性(鄭萬(wàn)春，2011)。討論危機(jī)救助人特殊的價(jià)值創(chuàng)造方法在當(dāng)下具有理論價(jià)值與實(shí)踐意義。

在數(shù)學(xué)知識(shí)體系的構(gòu)建中，數(shù)學(xué)概念的建立是必不可少的?！缎W(xué)數(shù)學(xué)新課程標(biāo)準(zhǔn)》明確指出：“改進(jìn)數(shù)學(xué)概念教學(xué)，強(qiáng)調(diào)通過實(shí)際情境使學(xué)生體念、感受和理解?！币虼嗽诮虒W(xué)過程中，一旦引出概念，就必須揭示事物的本質(zhì)屬性與共同特征，弄清楚概念產(chǎn)生的原由。概念是抽象的、嚴(yán)密的，并且蘊(yùn)含著豐富的內(nèi)涵。如何引導(dǎo)學(xué)生學(xué)習(xí)抽象的概念呢？這需要教師從學(xué)生日常生活中所熟悉的事物入手，將嚴(yán)密且抽象的概念通過創(chuàng)設(shè)生動(dòng)且真實(shí)的問題情境引入，使學(xué)生明確問題、自主探究、通過小組協(xié)作的方式完成學(xué)習(xí)任務(wù)，這也成為了概念課教學(xué)的研究方向，同時(shí)也與拋錨式教學(xué)的環(huán)節(jié)相輔相成。因此，可以認(rèn)為小學(xué)數(shù)學(xué)概念課的教學(xué)是基于真實(shí)問題的拋錨式教學(xué)。

區(qū)別于傳統(tǒng)的從資產(chǎn)折價(jià)中獲利的不良資產(chǎn)投資人，危機(jī)救助人甄別危機(jī)企業(yè)價(jià)值，關(guān)注其價(jià)值恢復(fù)。2020年我國(guó)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3.5萬(wàn)億元，是2018年的1.8倍。龐大且迅速增長(zhǎng)的市場(chǎng)規(guī)模豐富了資產(chǎn)多樣性，較多因流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等特殊問題而被低估價(jià)值的資產(chǎn)蘊(yùn)含價(jià)值恢復(fù)甚至增值的投資機(jī)會(huì)，傳統(tǒng)的買“包”、賣“包”處置模式粗放，造成價(jià)值損失。危機(jī)救助投資能夠填補(bǔ)企業(yè)全生命周期中下行期融資的金融市場(chǎng)空白，為危機(jī)企業(yè)提供更為精細(xì)化的金融服務(wù)。危機(jī)救助投資也符合國(guó)家政策要求，即危機(jī)救助人應(yīng)回歸救助危機(jī)企業(yè)的主業(yè)，做好對(duì)基本面正常但存在短期流動(dòng)性困難的企業(yè)和無法正常經(jīng)營(yíng)的深度危機(jī)企業(yè)的救助工作。

與正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)相比，危機(jī)企業(yè)具有更高的行為風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(Rampini and Viswanathan，2010)，這對(duì)危機(jī)救助人的交易模式設(shè)計(jì)提出了更高的要求。文獻(xiàn)認(rèn)為企業(yè)遭遇危機(jī)時(shí)會(huì)不惜代價(jià)獲取資金以彌補(bǔ)償債虧空(Rampini and Viswanathan，2010)，部分危機(jī)企業(yè)亦存在關(guān)聯(lián)擔(dān)保(陳艷利等，2014)、關(guān)聯(lián)交易與內(nèi)部利益輸送(Altamuro and Beatty，2010)等畸變決策行為，同時(shí)危機(jī)企業(yè)本身亦存在經(jīng)營(yíng)不善甚至經(jīng)營(yíng)要素缺失的問題，受到來自政策、供應(yīng)鏈、產(chǎn)品市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)等多方面的沖擊，正常經(jīng)營(yíng)循環(huán)難以為繼。危機(jī)救助人需要綜合采取風(fēng)險(xiǎn)隔離、分配、抑制等措施為投資標(biāo)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值恢復(fù)保駕護(hù)航，預(yù)防可能出現(xiàn)的投資價(jià)值湮滅甚至風(fēng)險(xiǎn)傳染問題。

在危機(jī)救助研究領(lǐng)域中，較多文獻(xiàn)關(guān)注獲得救助的危機(jī)企業(yè)特征，亦有文獻(xiàn)討論危機(jī)企業(yè)的畸變決策行為帶來的救助難題。但企業(yè)陷入危機(jī)往往是多種錯(cuò)綜復(fù)雜的因素綜合作用的結(jié)果，危機(jī)救助人既要甄別項(xiàng)目?jī)r(jià)值，又需要設(shè)計(jì)并實(shí)施綜合性的金融解決方案，在實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的同時(shí)抑制風(fēng)險(xiǎn)。已有文獻(xiàn)缺失了從危機(jī)救助人視角系統(tǒng)性分析其價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值恢復(fù)與增值、價(jià)值捕獲中的交易合約設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理策略。

Windows CE內(nèi)核結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)沒有考慮硬件可裁減，使得開發(fā)程序所需硬件費(fèi)用提高，并且Windows CE內(nèi)核結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是基于Windwos操作系統(tǒng)平臺(tái)，因此基于Windows CE操作系統(tǒng)開發(fā)的應(yīng)用程序，二進(jìn)制代碼長(zhǎng)度變長(zhǎng)，程序不夠簡(jiǎn)潔，代碼執(zhí)行速度慢、效率低下，同時(shí)，基于Windows CE開發(fā)的應(yīng)用程序跨平臺(tái)運(yùn)行的能力受到很大的限制。

針對(duì)上述理論缺口，本文選擇了某國(guó)有大型金融資產(chǎn)管理公司參與救助的10個(gè)典型性危機(jī)企業(yè)救助案例作為研究對(duì)象，以“重新恢復(fù)營(yíng)運(yùn)能力、免于破產(chǎn)清算，且危機(jī)救助人實(shí)現(xiàn)退出”作為救助成功的標(biāo)志，對(duì)8家救助成功的危機(jī)企業(yè)和2家救助失敗的危機(jī)企業(yè)進(jìn)行多案例編碼研究。本文有四個(gè)主要發(fā)現(xiàn)：其一，危機(jī)企業(yè)獲得救助的必要條件是經(jīng)營(yíng)歷史中無畸變決策行為、所有權(quán)關(guān)系明晰；充分條件是具有救助投資人認(rèn)可的高流動(dòng)性項(xiàng)目或資源、信用恢復(fù)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)恢復(fù)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)要素重組增值價(jià)值之一。其二，在救助投資中，危機(jī)救助人需提供兩筆資金，第一筆資金為危機(jī)企業(yè)理清債務(wù)債權(quán)關(guān)系、化解債權(quán)人的搶占博弈，第二筆資金為危機(jī)企業(yè)資產(chǎn)盤活提供營(yíng)運(yùn)資本。其三，危機(jī)救助人為投資失敗設(shè)置了豐富的退出渠道。其四，流動(dòng)性危機(jī)企業(yè)和結(jié)構(gòu)性危機(jī)企業(yè)的價(jià)值來源不同，后者風(fēng)險(xiǎn)更高，危機(jī)救助人對(duì)其采取降低危機(jī)企業(yè)的信息不對(duì)稱性、引入產(chǎn)業(yè)投資人承擔(dān)主要經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理模式。

本文的理論貢獻(xiàn)在于補(bǔ)充了市場(chǎng)化危機(jī)救助的微觀研究視角?，F(xiàn)有文獻(xiàn)受限于缺乏企業(yè)層面標(biāo)準(zhǔn)化的危機(jī)救助數(shù)據(jù)開展實(shí)證研究，多從宏觀視角探究危機(jī)企業(yè)救助(Kim，2004；Bianchi，2016)。尤其是在中國(guó)金融機(jī)構(gòu)易受行政干預(yù)、金融資源配置低效的背景下，市場(chǎng)化救助如何有效開展尚未得到充分揭示。本文從微觀視角創(chuàng)新性提出危機(jī)救助的價(jià)值創(chuàng)造過程，希望給更多的投資機(jī)構(gòu)提供借鑒，增加危機(jī)企業(yè)獲得市場(chǎng)化救助的機(jī)會(huì)，防范危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)傳染，促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)獲救危機(jī)企業(yè)的價(jià)值特征

有文獻(xiàn)關(guān)注實(shí)際獲得救助而免于被破產(chǎn)清算的企業(yè)所具有的特征。分析發(fā)現(xiàn)，短期流動(dòng)性更高、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流更強(qiáng)勁(Chatterjee et al.，1995；Demiroglu and James，2015)、償債能力更強(qiáng)、重組前有較少的股票負(fù)回報(bào)(Franks and Torous，1994)的公司更可能被救助，走向庭外重組。無形資產(chǎn)占比越高和資產(chǎn)更易受到破產(chǎn)清算影響(Gilson，2012)、未償還債務(wù)類別較少和債務(wù)結(jié)構(gòu)更簡(jiǎn)單(Gilson et al.，1990)的公司更愿意配合促成庭外重組。上述實(shí)證研究描述了實(shí)際獲得救助的危機(jī)企業(yè)特征，但缺乏對(duì)各要素促成救助重要性程度的系統(tǒng)性梳理與研究；亦缺失了救助者視角，由于救助者對(duì)企業(yè)是否具有經(jīng)濟(jì)效率的準(zhǔn)確判斷對(duì)引導(dǎo)市場(chǎng)資源有效配置十分關(guān)鍵，在救助投資還是破產(chǎn)清算的權(quán)衡中，各要素如何參與決策的過程將更具現(xiàn)實(shí)意義。

(二)缺乏市場(chǎng)化危機(jī)救助的微觀研究視角

對(duì)危機(jī)企業(yè)救助投資的研究是公司金融研究中金融中介理論的子話題。金融中介理論文獻(xiàn)主要關(guān)注其作為信息中介緩解信息不對(duì)稱(Diamond，1984)、降低交易費(fèi)用(Leland and Pyle，1977)和作為金融服務(wù)中介創(chuàng)造流動(dòng)性(Harris，2003)、配置資源(Greenwood and Javanovic，1990)、管理風(fēng)險(xiǎn)(Alexander and Baptista，2009)的功能，以及作為信用中介對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Mowery，1998)、公司價(jià)值提升(Cumming et al.，2008；Vintil? and Gherghina，2014)的作用。已經(jīng)有較多文獻(xiàn)研究銀行(崔紅宇和盛斌，2011；Pop and Pop，2009)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(Kleiman and Shulman，1992)、共同基金(Mazzocchetti et al.，2020)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)(張琳和李婉玉，2021)等金融機(jī)構(gòu)的主要功能和作用，這些機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)是投資標(biāo)的為正常經(jīng)營(yíng)期企業(yè)，而危機(jī)救助投資機(jī)構(gòu)則投資于即將或已經(jīng)陷入危機(jī)的企業(yè)?？紤]到危機(jī)企業(yè)具備風(fēng)險(xiǎn)傳染性(閆先東和魏金明，2016)、決策行為畸變(劉景瑞等，2002)、價(jià)值和信用損毀(Admati et al.，2018)等風(fēng)險(xiǎn)，危機(jī)的市場(chǎng)化救助投資如何在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)前提下篩選企業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值、設(shè)計(jì)交易實(shí)現(xiàn)價(jià)值、管理風(fēng)險(xiǎn)捕獲價(jià)值面臨挑戰(zhàn)。

較多文獻(xiàn)從宏觀層面討論對(duì)危機(jī)企業(yè)的政策性救助，但缺乏市場(chǎng)化救助的微觀視角。伴隨著危機(jī)事件，如2008年次貸危機(jī)、2009年歐債危機(jī)和2019年新冠疫情，總有大量企業(yè)陷入危機(jī)，從而對(duì)其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和融資環(huán)境造成次生災(zāi)害。危機(jī)救助領(lǐng)域的研究集中于危機(jī)救助的制度方案，包括如何設(shè)計(jì)財(cái)政、貨幣政策方案(佟欣等，2020；Fratianni and Marchionne，2013)，如何防范和應(yīng)對(duì)系統(tǒng)重要性企業(yè)在出現(xiàn)危機(jī)后不作為的道德風(fēng)險(xiǎn)(崔紅宇和盛斌，2011)等。本文則更關(guān)注微觀投資機(jī)構(gòu)參與的市場(chǎng)化救助，分別以“危機(jī)救助”和“bailout”為關(guān)鍵詞在中國(guó)知網(wǎng)和Scopus數(shù)據(jù)庫(kù)中檢索，人工剔除不相干文獻(xiàn)后獲得中文文獻(xiàn)104篇和英文文獻(xiàn)1068篇，使用CiteSpace軟件分析文獻(xiàn)的結(jié)論(見圖1)支持了上述論述。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究方法

由于企業(yè)危機(jī)成因和程度多樣化，救助方案也是“量身定制”的，單案例研究難以發(fā)現(xiàn)普適性結(jié)論。多案例研究遵循的是復(fù)制邏輯，通過各案例間的相互印證消除隨機(jī)現(xiàn)象，為理論構(gòu)建提供更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)(Yin，2008)，適用于本文的研究對(duì)象和研究目的。

首先李校長(zhǎng)宣讀了孔子的簡(jiǎn)介和今天活動(dòng)的意義，主持人隨后宣布“整衣冠”，我們就開始整理自己的衣帽。緊接著行祭拜禮：附手、高揖、拜，整套動(dòng)作一氣呵成。然后我們就面向所有的老師行禮，老師也向我們回了禮。老師回禮后，一年級(jí)的同學(xué)代表?yè)艄?，并大聲說出了自己的愿望。

具體而言，本文通過對(duì)單個(gè)案例產(chǎn)生的理論進(jìn)行重復(fù)、對(duì)比和拓展反復(fù)驗(yàn)證危機(jī)救助人如何在救助過程中實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，抽象不同危機(jī)類型下危機(jī)救助人的價(jià)值創(chuàng)造模式，達(dá)到突出情境、展示過程、揭示關(guān)系的目的(Eisenhardt and Graebner，2007)。

(二)案例背景與理論抽樣

在危機(jī)救助人介入之前，與投資正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)相比，投資危機(jī)企業(yè)會(huì)使得投資人面臨更高的代理風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值在發(fā)生違約后快速下降，為盡快擺脫危機(jī)局面，企業(yè)實(shí)控人可能會(huì)采取各種機(jī)會(huì)主義策略，包括提高擔(dān)保和資產(chǎn)質(zhì)押占比(案例C)、大股東占用旗下優(yōu)質(zhì)子公司資金(案例B)、投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目(案例J)等。而原有債權(quán)人出于對(duì)危機(jī)企業(yè)的不信任，通常會(huì)要求凍結(jié)企業(yè)核心資產(chǎn)，暫停相關(guān)項(xiàng)目開發(fā)(案例A)。

洞庭湖地處長(zhǎng)江中游荊江南岸，地跨湘、鄂兩省，是我國(guó)第二大淡水湖，天然湖泊面積2 625km2，流域面積26.3萬(wàn)km2。洞庭湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)覆蓋湖南省岳陽(yáng)市、常德市、益陽(yáng)市及長(zhǎng)沙市望城區(qū)和湖北省荊州市33個(gè)縣（市、區(qū)）。作為長(zhǎng)江流域重要的調(diào)蓄性湖泊、生態(tài)凈化池（前置庫(kù)）和亞洲最大的內(nèi)陸濕地，洞庭湖在調(diào)節(jié)長(zhǎng)江徑流、維護(hù)生態(tài)平衡、保護(hù)生物多樣性等方面具有不可替代的重要作用，素有“長(zhǎng)江之腎”之稱。

主要使用了MagiCAD進(jìn)行綜合管線的布局，利用軟件分析繪圖，借助明確的技術(shù)表示和文字標(biāo)識(shí)進(jìn)行科學(xué)的布線，最后結(jié)合可視化的3D全景技術(shù)進(jìn)行管線交叉的設(shè)計(jì)和功能性檢測(cè)。同時(shí)，該技術(shù)能夠分析通暖管道、排水管道、機(jī)電電氣的處理管道和空調(diào)的管道的兼容性，運(yùn)用不同的圖層分析其各管道的功能，最后結(jié)合不同顏色的基本表示確認(rèn)管線的系統(tǒng)設(shè)計(jì)和系統(tǒng)操作。

為提高研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文遵循以下三個(gè)原則對(duì)18個(gè)案例進(jìn)行了篩選。第一，案例典型性。本文選擇的案例企業(yè)在陷入危機(jī)前處于行業(yè)領(lǐng)先水平，具有盛極而衰特征。第二，案例可比性和多樣性。根據(jù)危機(jī)成因，本文把危機(jī)分為流動(dòng)性危機(jī)和結(jié)構(gòu)性危機(jī)兩類。前者指危機(jī)企業(yè)資金枯竭而面臨流動(dòng)性問題；后者指企業(yè)除了危機(jī)，還面臨市場(chǎng)、產(chǎn)品、技術(shù)等經(jīng)營(yíng)問題。本文選擇了5家陷入流動(dòng)性危機(jī)的企業(yè)和5家陷入結(jié)構(gòu)性危機(jī)的企業(yè)，其中各包含一個(gè)救助失敗的案例。第三，案例完整性。本文所涉及的每個(gè)案例都有針對(duì)當(dāng)事人的一手訪談資料和企業(yè)披露的公告或案例當(dāng)事人提供的內(nèi)部資料。遵循以上原則，本文選取10個(gè)案例作為研究對(duì)象，其余8個(gè)案例用以檢驗(yàn)理論飽和度，發(fā)現(xiàn)無新構(gòu)念產(chǎn)生。將上述10個(gè)案例，從A到J命名，案例概況見表1。

表1 案例企業(yè)概況與調(diào)研資料統(tǒng)計(jì)

(三)調(diào)研過程

部分危機(jī)企業(yè)在資金外還需要輸入經(jīng)營(yíng)相關(guān)的資源和能力。案例A、D均具有開發(fā)價(jià)值高的優(yōu)質(zhì)土地項(xiàng)目，危機(jī)救助人引入自身的地產(chǎn)開發(fā)子公司操盤代建，為危機(jī)企業(yè)的土地經(jīng)營(yíng)賦能。在這個(gè)層面上，國(guó)內(nèi)的危機(jī)救助人與國(guó)外的特殊機(jī)遇投資機(jī)構(gòu)(如黑石集團(tuán)、橡樹資本、KKR集團(tuán)等)具有相似性。相關(guān)范疇詳見表6。

為提高多案例研究的有效性和可靠性，本文綜合運(yùn)用了多種來源的資料和數(shù)據(jù)進(jìn)行“三角驗(yàn)證”(Huberman and Miles，1986)。一方面，通過企業(yè)內(nèi)部資料和半結(jié)構(gòu)化訪談收集一手資料。企業(yè)內(nèi)部資料主要有：企業(yè)內(nèi)部刊物、工作總結(jié)、相關(guān)合同等；訪談對(duì)象覆蓋救助各環(huán)節(jié)，包括參與救助的金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理部和股權(quán)管理部經(jīng)理、總裁辦公室高級(jí)經(jīng)理、地方分公司總經(jīng)理和法人，以及危機(jī)企業(yè)副總裁、金融中心總裁、項(xiàng)目負(fù)責(zé)人等內(nèi)部人員，時(shí)長(zhǎng)共計(jì)123.5小時(shí)。本團(tuán)隊(duì)還多次通過郵件、電話等方式聯(lián)系訪談對(duì)象補(bǔ)充信息，并對(duì)信息進(jìn)行反復(fù)核對(duì)。為避免訪談對(duì)象因印象管理和回溯性釋義帶來的偏差(Eisenhardt and Graebner，2007)，本文僅將訪談作為一部分?jǐn)?shù)據(jù)來源。另一方面，通過收集和整理二手資料獲得數(shù)據(jù)。二手資料來源主要有兩種渠道：公司公告或裁決書，主流財(cái)經(jīng)媒體資訊(今日頭條財(cái)經(jīng)、新浪財(cái)經(jīng)、搜狐財(cái)經(jīng)、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、騰訊財(cái)經(jīng)和Wind資訊)的相關(guān)資料。通過以上多種途徑搜集資料，能夠有效地提高數(shù)據(jù)的充分性和準(zhǔn)確性，以保證數(shù)據(jù)的相互補(bǔ)充和交叉驗(yàn)證。

部分獲救的危機(jī)企業(yè)能夠恢復(fù)信用。該類危機(jī)企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)尚能運(yùn)轉(zhuǎn)，但債務(wù)期限臨近或已經(jīng)違約，失去資本市場(chǎng)信用，企業(yè)折價(jià)顯著。危機(jī)救助人通過詳盡的盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)價(jià)值，幫助企業(yè)恢復(fù)信用，避免負(fù)債端危機(jī)對(duì)經(jīng)營(yíng)端的侵蝕。如在針對(duì)A集團(tuán)子公司的救助中，投資人陳經(jīng)理提到“企業(yè)還是能夠有可觀的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流入的，但在支付完利息費(fèi)用后所剩無幾，我們要幫他把眼前的大山移了”。

2.數(shù)據(jù)編碼與數(shù)據(jù)分析

本文采用一階/二階的結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)分析方法(Gioia et al.，2013；毛基業(yè)，2020)，通過一階分析(使用忠實(shí)于受訪者所用的語(yǔ)言)和二階分析(使用以研究者為中心的概念、主題和維度)，產(chǎn)生嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馁|(zhì)性分析結(jié)果，展示數(shù)據(jù)與新歸納概念之間的聯(lián)系并形成聚合構(gòu)念。為保證編碼工作的客觀性，本文遵照以下步驟處理原始資料：第一步，使用NVivo質(zhì)性分析軟件對(duì)企業(yè)原始資料進(jìn)行處理并生成高頻關(guān)鍵詞，形成“擁有流動(dòng)性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如土地、上市公司股票等”“危機(jī)企業(yè)或子公司有上市資格”等35個(gè)標(biāo)簽；第二步，對(duì)初始標(biāo)簽概念化，研究團(tuán)隊(duì)的兩位研究人員共同確定“高流動(dòng)性資產(chǎn)或資源”“信用恢復(fù)價(jià)值”等17個(gè)一階概念；第三步，與本研究主題相聯(lián)系，從一階概念提取內(nèi)在聯(lián)系，歸納出“價(jià)值來源”“價(jià)值保障”等7個(gè)二階主題；第四步，從理論視角出發(fā)，凝練出“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”“價(jià)值捕獲”3個(gè)理論范疇。價(jià)值發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)救助投資人對(duì)價(jià)值來源的篩選，價(jià)值實(shí)現(xiàn)定義救助投資人如何設(shè)計(jì)交易模式并利用資源實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造和收入增長(zhǎng)，價(jià)值捕獲關(guān)注價(jià)值創(chuàng)造向收入轉(zhuǎn)化的保障機(jī)制(詳見表2)。

四、研究發(fā)現(xiàn)

(一)投資于危機(jī)企業(yè)所發(fā)現(xiàn)的價(jià)值

1.危機(jī)救助人對(duì)價(jià)值來源的篩選

并非所有的危機(jī)企業(yè)都值得被救助，危機(jī)救助人會(huì)篩選出救助收益與成本之差合算、具有經(jīng)濟(jì)效率的危機(jī)企業(yè)開展救助，獲得救助的危機(jī)企業(yè)存在豐富的被救助價(jià)值。相關(guān)范疇詳見表3。

表3 價(jià)值來源的編碼引證

獲救的危機(jī)企業(yè)部分具有高流動(dòng)性的資產(chǎn)或資源，能夠快速兌換成流動(dòng)資金，主要包含三類：一是流動(dòng)性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，包括具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的上市企業(yè)的股票(案例D)、優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)項(xiàng)目(案例A)、有升值潛力的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)(案例B)、有強(qiáng)勁的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的成熟企業(yè)或項(xiàng)目(案例C、G)等。負(fù)責(zé)案例B的投資人章經(jīng)理提到“如果企業(yè)沒有那塊優(yōu)質(zhì)的土地，我們肯定不會(huì)選擇救助它”。二是危機(jī)企業(yè)或子公司有上市資格(案例B、D、G)，這增加了危機(jī)企業(yè)的直接融資渠道，可以實(shí)現(xiàn)未來收益變現(xiàn)。三是有第三方機(jī)構(gòu)的無償支持，如案例D中某位官員表示“企業(yè)D是我們當(dāng)?shù)氐慕欢惔髴?，為了援助它，我們無償劃撥給它一塊土地，并變性為住宅用地”。

出現(xiàn)這種情況也不用擔(dān)心。例如市民小周的女兒在2019年9月份才達(dá)到入學(xué)年齡，年初提交信息表時(shí)沒有申報(bào)這一專項(xiàng)抵扣信息，小周可以在9月份補(bǔ)充申報(bào)材料，扣除子女教育費(fèi)用后繳稅。

部分獲救的危機(jī)企業(yè)能夠恢復(fù)經(jīng)營(yíng)。該類危機(jī)企業(yè)或受到突發(fā)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化的沖擊(案例D)、或處于行業(yè)下行周期階段(案例C)，企業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力和利潤(rùn)下降。此時(shí)企業(yè)債務(wù)償付能力和資本市場(chǎng)認(rèn)可度下降，股票質(zhì)押融資等融資能力受限。以企業(yè)C為例，受所在強(qiáng)周期行業(yè)下行壓力影響，凈利潤(rùn)連年為負(fù)，出現(xiàn)嚴(yán)重的資不抵債，但投資人陳經(jīng)理卻認(rèn)可企業(yè)C度過危機(jī)后的經(jīng)營(yíng)能力與可產(chǎn)生的價(jià)值，“公司在前幾年行業(yè)火熱的時(shí)候其實(shí)很多投資人追著放貸，要不然他也不能有這么大的負(fù)債規(guī)模。我們相信根據(jù)歷史的周期走勢(shì)和我們的盡職調(diào)查與預(yù)測(cè)，公司恢復(fù)經(jīng)營(yíng)后，三年內(nèi)還是會(huì)產(chǎn)生很大價(jià)值”。

老巴說：“是呀，天寒了，羅爹爹的腿軟。早上慢騰騰走到東湖邊，別人的拳都打完了。不去吧，他又難過得慌?！?/p>

部分獲救的危機(jī)企業(yè)經(jīng)營(yíng)要素已經(jīng)重度缺失，不存在自救的可能性，但有稀缺的資產(chǎn)或資源，破產(chǎn)清算不夠經(jīng)濟(jì)，如果稀缺的經(jīng)營(yíng)要素能夠被重復(fù)利用，就能實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。危機(jī)救助人以問題資產(chǎn)和有并購(gòu)意向的產(chǎn)業(yè)投資人為切入點(diǎn)，一是把握國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策變化帶來企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資產(chǎn)剝離等機(jī)會(huì)(案例H)，二是與產(chǎn)業(yè)投資人長(zhǎng)期深度合作，在產(chǎn)業(yè)投資人上下游搜尋重組標(biāo)的(案例F)，三是關(guān)注具有殼資源價(jià)值(案例G)、品牌價(jià)值(案例F)、土地資源(案例D)、工廠和產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值(案例E)的問題資產(chǎn)或企業(yè)。由此本文提出：

命題1：獲救的危機(jī)企業(yè)往往具有救助投資人認(rèn)可的高流動(dòng)性項(xiàng)目或資源、信用恢復(fù)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)恢復(fù)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)要素重組增值價(jià)值之一。

公務(wù)員、事業(yè)單位自近現(xiàn)代以來就被認(rèn)為是“鐵飯碗”“黃金崗位”，導(dǎo)致了過去許多人“爭(zhēng)破頭皮”也要考進(jìn)來，而已經(jīng)考進(jìn)來的人又不想出去，形成了如今崗位少、競(jìng)爭(zhēng)大、許多優(yōu)秀青年人才進(jìn)不來的局面。人事機(jī)構(gòu)改革就是要緩解與打破這種僵局。

2.危機(jī)救助人對(duì)價(jià)值保障的要求

案例調(diào)研發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)歷史中無畸變決策行為是建立投資人對(duì)危機(jī)企業(yè)信任的重要前提。相關(guān)范疇詳見表4。危機(jī)企業(yè)管理者本身具備良好的法律觀念和企業(yè)家精神，以及反映在行為上的堅(jiān)持不減持(案例D)、股權(quán)質(zhì)押以補(bǔ)貼公司投資現(xiàn)金流(案例B、D)等，是畸變決策行為概率低的體現(xiàn)。公司按規(guī)范進(jìn)行信息披露，信息不對(duì)稱性低，使得外部人能觀察到企業(yè)內(nèi)部控制有效性，更能獲得市場(chǎng)化定價(jià)。對(duì)案例H實(shí)施救助的危機(jī)投資負(fù)責(zé)人陳經(jīng)理強(qiáng)調(diào)，“市面上所有的企業(yè)盡調(diào)都提到了管理機(jī)制建設(shè)規(guī)范，只有如此才能夠保證企業(yè)的信息基本可用”。

表4 價(jià)值保障要求的編碼引證

公司具有易梳理清楚的產(chǎn)權(quán)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系是防控行為風(fēng)險(xiǎn)向投資人傳染的基礎(chǔ)。隱性擔(dān)保問題增加了公司或有負(fù)債。對(duì)案例C實(shí)施救助的危機(jī)救助人的內(nèi)部人員王某坦言：“彼此互保的企業(yè)中，如果一家企業(yè)5000萬(wàn)的貸款出現(xiàn)了問題，往往會(huì)引發(fā)5億的產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)問題”。公司風(fēng)險(xiǎn)傳染還包括訴訟風(fēng)險(xiǎn)(案例J)等。公司價(jià)值資產(chǎn)的所有權(quán)關(guān)系明晰(案例C)、未設(shè)置抵質(zhì)押或保證(案例D)、或者通過交易安排可以解除原抵質(zhì)押和保證(案例A)十分關(guān)鍵。由此本文提出：

由于流動(dòng)性短缺，危機(jī)企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力十分薄弱，需要引入多個(gè)交易主體按風(fēng)險(xiǎn)承受的意愿和能力配置經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)救助人的關(guān)鍵資源能力是流動(dòng)性充裕，與之適配的是，危機(jī)救助人在救助中收購(gòu)危機(jī)企業(yè)存量債權(quán)，以新債權(quán)人的角色分擔(dān)與內(nèi)部運(yùn)作管理、內(nèi)部關(guān)系相關(guān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(案例A、J)。產(chǎn)業(yè)投資人擁有豐富的產(chǎn)業(yè)資源，能承擔(dān)內(nèi)部戰(zhàn)略和技術(shù)(案例J)、外部市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)為代表的主要經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(案例H)。還有部分案例企業(yè)由于可以增加地方就業(yè)和稅收，帶動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，當(dāng)?shù)卣矔?huì)參與救助危機(jī)企業(yè)，主要協(xié)助化解政策風(fēng)險(xiǎn)，如協(xié)助與產(chǎn)業(yè)鏈上下游溝通化解商業(yè)信用危機(jī)(案例D)等。

命題2：經(jīng)營(yíng)歷史中無畸變決策行為、所有權(quán)關(guān)系明晰是危機(jī)企業(yè)獲得救助的基礎(chǔ)。

(二)投資于危機(jī)企業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)路徑

1.資金資源配置

危機(jī)救助人作為財(cái)務(wù)投資人，在投資交易中為利益相關(guān)者匹配資金資源。針對(duì)危機(jī)企業(yè)臨近違約或已違約的債務(wù)，危機(jī)救助人側(cè)重于提供流動(dòng)性支持，清除企業(yè)所面臨的剛性兌付壓力(案例C)、整合大股東股票質(zhì)押以保護(hù)實(shí)控人的控股地位(案例B)，從而達(dá)到化解搶占博弈(案例A)等外部挑戰(zhàn)。搶占博弈意指多個(gè)債權(quán)人預(yù)測(cè)企業(yè)未來將陷入危機(jī)，擔(dān)心因自身清償順序一旦靠后則無法獲得足額抵債資產(chǎn)，而爭(zhēng)相要求企業(yè)提前償還自身債務(wù)的情況。危機(jī)救助人出資清退原債權(quán)人，整合(案例A、B、E、F、G、H)、展期(案例C)原有債務(wù)，成為危機(jī)企業(yè)唯一的債權(quán)人。對(duì)現(xiàn)有債務(wù)的償付、展期和重組能夠改善危機(jī)企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性并優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，通過對(duì)繁多的、利益訴求各不相同的債權(quán)人的清退，“公司優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)項(xiàng)目可以著手開發(fā)，而不必被顧慮重重的多位債權(quán)人阻撓(案例A)”。相關(guān)范疇詳見表5。

表5 輸入資金的編碼引證

注入債權(quán)性資金后，危機(jī)企業(yè)的當(dāng)期硬性支出缺口被彌補(bǔ)，但企業(yè)可能還存在額度較高的員工欠款、上游欠款、下游占款(案例D)等經(jīng)營(yíng)性資金需求，處理不慎可能會(huì)再次陷入危機(jī)。因此危機(jī)救助人還會(huì)為危機(jī)企業(yè)注入第二筆股權(quán)性的資金，如選擇性債轉(zhuǎn)股(案例B、D)以重啟公司的經(jīng)營(yíng)循環(huán)。而現(xiàn)有文獻(xiàn)往往默認(rèn)救助的含義局限于償還企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)(Hett and Schmidt，2017)，本文拓展了有效救助的范疇，由此提出：

命題3：在救助投資中，危機(jī)救助人需提供兩筆資金，第一筆資金主責(zé)為危機(jī)企業(yè)理清債務(wù)債權(quán)關(guān)系、化解債權(quán)人的搶占博弈，第二筆資金為危機(jī)企業(yè)資產(chǎn)盤活提供營(yíng)運(yùn)資本。

危機(jī)救助人控制危機(jī)企業(yè)的關(guān)鍵資源能力或交易環(huán)節(jié)可防范危機(jī)企業(yè)行為風(fēng)險(xiǎn)，保障收益來源。在決定救助之前，危機(jī)救助人會(huì)確認(rèn)危機(jī)企業(yè)為本次投資提供還款來源的業(yè)務(wù)或項(xiàng)目，“(案例A)旗下房地產(chǎn)項(xiàng)目區(qū)位得天獨(dú)厚，規(guī)劃條件相對(duì)成熟，動(dòng)工后保守估計(jì)每平米可實(shí)現(xiàn)3000元的凈利潤(rùn)”。如果危機(jī)救助人除流動(dòng)性支持外，還擁有相關(guān)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，信息不對(duì)稱程度可進(jìn)一步降低(案例D)。即使危機(jī)救助人不具備相關(guān)行業(yè)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，委派人員的方式也能使危機(jī)救助人介入危機(jī)企業(yè)內(nèi)部，監(jiān)管其交易行為(案例H)。在注入流動(dòng)性時(shí)，危機(jī)救助人可以視救助進(jìn)程分批滿足危機(jī)企業(yè)的資金需求(案例D)，確保每筆救助資金的流向符合救助目的。相關(guān)范疇詳見表8。

1.數(shù)據(jù)收集

表6 輸入經(jīng)營(yíng)資源能力的編碼引證

針對(duì)經(jīng)營(yíng)要素缺失且危機(jī)救助人也無相關(guān)經(jīng)營(yíng)資源能力的情況，危機(jī)救助人充當(dāng)業(yè)務(wù)并購(gòu)中介，積極尋找和引入具備實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)資源能力的產(chǎn)業(yè)投資人，由產(chǎn)業(yè)投資人為危機(jī)企業(yè)注入缺失的經(jīng)營(yíng)要素，促進(jìn)稀缺要素的重新開發(fā)運(yùn)營(yíng)，從而實(shí)現(xiàn)治理重組(案例E、G)、品牌價(jià)值恢復(fù)(案例F)、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值提升(案例F、E、H)。這類情況下，我國(guó)危機(jī)救助人與國(guó)外機(jī)構(gòu)相比具有差異。國(guó)外機(jī)構(gòu)有時(shí)會(huì)獲取危機(jī)企業(yè)的控制權(quán)，通過3～5年的運(yùn)營(yíng)使其從危機(jī)中恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)并產(chǎn)生現(xiàn)金流，而后出售控制權(quán)，賺取資本性收益。而在本文訪談過的案例中，危機(jī)救助人僅涉及房地產(chǎn)這一類金融行業(yè)中資產(chǎn)和項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)，未從事其他行業(yè)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)，也沒有成為危機(jī)企業(yè)的實(shí)際控制人。這一現(xiàn)象來源于雙方的資本性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)收益邊界的差異。

值得關(guān)注的是，危機(jī)救助人需要甄別引入產(chǎn)業(yè)投資人的信用與經(jīng)營(yíng)能力，不能有先入為主的假設(shè)。在救助失敗案例I中，I地產(chǎn)公司無力完成土地開發(fā)中應(yīng)盡的責(zé)任，導(dǎo)致危機(jī)救助人陷入被動(dòng)。

3.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理

雖然案例中的企業(yè)并未成為實(shí)際控制人參與公司運(yùn)營(yíng)，但救助投資人仍會(huì)考慮如何與危機(jī)企業(yè)共同抵御經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其考慮到外部因素如行業(yè)進(jìn)入冷周期是大部分企業(yè)陷入危機(jī)的關(guān)鍵誘因之一(案例D、H、I)。相關(guān)范疇詳見表7。

文獻(xiàn)[3]報(bào)道了一種采用芬頓氧化和沸石吸附聯(lián)合處理化學(xué)鍍鎳廢水的方法，處理后按所述鎳的最高去除率99.72%計(jì)算(事實(shí)上文獻(xiàn)[3]中所列的試驗(yàn)數(shù)據(jù)都明顯低于該值)，出水中鎳的質(zhì)量濃度為0.11 mg/L，勉強(qiáng)接近“表3”的限值要求。

按意愿和能力配置好經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)后，還需要對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控和制定應(yīng)對(duì)方案。在救助危機(jī)企業(yè)的過程中，除了提供資金支持外，危機(jī)救助人進(jìn)入危機(jī)企業(yè)協(xié)助管理也提升了危機(jī)企業(yè)抵抗經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力(案例A)。如果發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性仍然短缺，危機(jī)救助人還可通過注入增量資金緩解企業(yè)流動(dòng)性缺口，推動(dòng)企業(yè)良性運(yùn)作(詳見表7)。區(qū)別于原債權(quán)人，危機(jī)救助人參與分配危機(jī)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有效提升了交易中的價(jià)值上限。

青辰一手一只蛋，也乍起雙膀，齜牙咧嘴地朝著巖鷹咿呀怒吼。雙方你一言我一語(yǔ)，爭(zhēng)吵不休，唐玉煙站在一旁，一時(shí)看得目瞪口呆。

(三)投資于危機(jī)企業(yè)的價(jià)值捕獲模式：應(yīng)對(duì)危機(jī)企業(yè)的畸變決策行為

本文選擇了某國(guó)有大型金融資產(chǎn)管理公司參與救助的10個(gè)典型性的危機(jī)企業(yè)救助案例作為研究對(duì)象。市場(chǎng)中亦存在其他國(guó)有大型金融資產(chǎn)管理公司、地方金融資產(chǎn)管理公司、基金公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等其他危機(jī)救助人，本文出于以下四點(diǎn)原因選取了該公司作為危機(jī)救助人的案例：(1)該國(guó)有大型金融資產(chǎn)管理公司在行業(yè)中經(jīng)營(yíng)20多年，積累的行業(yè)聲望帶來豐富的項(xiàng)目資源，其價(jià)值發(fā)現(xiàn)免受約束；(2)多年來在危機(jī)企業(yè)救助業(yè)務(wù)方面的營(yíng)收和利潤(rùn)處于行業(yè)首列，在處置地產(chǎn)等非金融類資產(chǎn)中具備顯著優(yōu)勢(shì)，其救助模式符合市場(chǎng)化救助導(dǎo)向；(3)豐富的資產(chǎn)重組、置換和出售的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)使其項(xiàng)目成功并非偶然，合約設(shè)計(jì)具有參考價(jià)值；(4)具有多種金融牌照，可以為被救助企業(yè)提供綜合金融服務(wù)。受危機(jī)救助人支持，18家危機(jī)企業(yè)愿意接受調(diào)研。

危機(jī)救助人通過設(shè)計(jì)激勵(lì)相容的機(jī)制抑制危機(jī)企業(yè)方的行為風(fēng)險(xiǎn)，使危機(jī)企業(yè)恢復(fù)經(jīng)營(yíng)。首先，危機(jī)救助人會(huì)在交易合約中設(shè)置較強(qiáng)下行威脅。在救助成功的案例中，危機(jī)企業(yè)都會(huì)在合約中設(shè)置足以覆蓋危機(jī)救助人債權(quán)的抵質(zhì)押物，部分案例還有實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)方擔(dān)保增信(案例F)。這些風(fēng)控條約保證了一旦危機(jī)企業(yè)發(fā)生違約行為，危機(jī)救助人可以通過處置資產(chǎn)對(duì)其實(shí)施懲罰以彌補(bǔ)救助支出。需要注意的是，危機(jī)救助人要求危機(jī)企業(yè)提供足額的抵質(zhì)押物與上文舉例的畸變決策行為是不同的。后者是危機(jī)企業(yè)的自主決策，目的是最大化企業(yè)股東的利潤(rùn)，往往會(huì)損害原債權(quán)人的追償價(jià)值；前者則是危機(jī)救助人在收購(gòu)了危機(jī)企業(yè)所有債權(quán)后作為唯一債權(quán)人做出的決策，危機(jī)救助人將取得全部的抵質(zhì)押物處置價(jià)值，沒有動(dòng)機(jī)凍結(jié)危機(jī)企業(yè)資產(chǎn)、阻止危機(jī)企業(yè)經(jīng)營(yíng)開發(fā)。即使在救助過程中危機(jī)企業(yè)未發(fā)生實(shí)際性違約行為，但為避免企業(yè)的“偷懶”行為(Gao et al.，2013)，部分案例中危機(jī)救助人還會(huì)要求危機(jī)企業(yè)提供業(yè)績(jī)承諾及差額補(bǔ)足承諾(案例H)，保證危機(jī)救助人的基準(zhǔn)投資收益。由此本文提出：

命題4：危機(jī)救助人為投資失敗設(shè)置了豐富的退出渠道。

已有理論文獻(xiàn)同樣提出過資金供給者可以通過一定的契約安排和控制來降低風(fēng)險(xiǎn)(林毅夫等，2009)，但對(duì)行為風(fēng)險(xiǎn)抑制的實(shí)踐意義有限(Csóka and Herings，2014)。危機(jī)救助人姜某亦坦言“本金保障倍數(shù)更多起到安慰劑的作用，是審慎救助的一種體現(xiàn)，危機(jī)救助人還是更關(guān)注救助成功產(chǎn)生的現(xiàn)金流”。但要求高額的抵償資產(chǎn)體現(xiàn)了危機(jī)救助人對(duì)救助失敗的擔(dān)憂和謹(jǐn)慎。

2.經(jīng)營(yíng)資源能力配置

表8 應(yīng)對(duì)危機(jī)企業(yè)的畸變決策行為的編碼引證

五、研究討論

(一)危機(jī)救助投資的價(jià)值創(chuàng)造模式

從價(jià)值來源的不同類別看，流動(dòng)性危機(jī)具有信用恢復(fù)、經(jīng)營(yíng)恢復(fù)價(jià)值，這類企業(yè)依靠資金資助與自救能夠脫離危機(jī)，危機(jī)程度輕；結(jié)構(gòu)性危機(jī)具有重組增值價(jià)值，這類企業(yè)必須依靠缺失的經(jīng)營(yíng)要素的注入，危機(jī)程度重。本節(jié)對(duì)這兩類救助投資的價(jià)值創(chuàng)造模式分別進(jìn)行歸納。

救助流動(dòng)性危機(jī)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)小、成本低，通常無需改變危機(jī)企業(yè)實(shí)控人的控股權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。陷入流動(dòng)性危機(jī)的企業(yè)(案例A、B、C、D、E)主業(yè)穩(wěn)定，只是在短期內(nèi)出現(xiàn)了流動(dòng)性不足、按期支付困難的問題，企業(yè)存在自救能力，因此危機(jī)救助人通過收購(gòu)危機(jī)企業(yè)即將違約或已經(jīng)發(fā)生違約的債權(quán)并展期的方式，解決危機(jī)企業(yè)的存量債務(wù)問題，幫助危機(jī)企業(yè)恢復(fù)信用，通過為救助基金注入增量股權(quán)資金(案例A)幫助危機(jī)企業(yè)重啟經(jīng)營(yíng)循環(huán)，恢復(fù)經(jīng)營(yíng)。在這一過程中，危機(jī)救助人為了防止畸變決策行為，會(huì)在在合約中設(shè)置較強(qiáng)下行威脅。因此，在企業(yè)恢復(fù)經(jīng)營(yíng)后，危機(jī)救助人能夠從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中獲得債務(wù)償付和紅利支付等回報(bào)，各方均受益，見圖2中a-①所示。

圖2 危機(jī)救助的價(jià)值創(chuàng)造模式

此外，編碼發(fā)現(xiàn)獲救的流動(dòng)性危機(jī)企業(yè)都具有高流動(dòng)性、易變現(xiàn)的資產(chǎn)或資源。資產(chǎn)包括企業(yè)可變性的土地(案例D)、股票(案例B)等，危機(jī)救助人在解除了資產(chǎn)的抵質(zhì)押、獲得所有權(quán)后，會(huì)承擔(dān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)和處置，從而快速?gòu)脑擁?xiàng)目中獲得現(xiàn)金回報(bào)。如救助投資人提到的“案例B經(jīng)營(yíng)恢復(fù)后的現(xiàn)金流我們不太能確定，這類企業(yè)我們只追求優(yōu)質(zhì)土地這類比較確定的回報(bào)”，見圖2中a-③所示。協(xié)助危機(jī)企業(yè)重組、展期債務(wù)，釋放優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)斷臂求生，這使得更多的危機(jī)企業(yè)能夠獲得救助。此外，具有上市資格等高流動(dòng)性資源(案例B)則有助于危機(jī)恢復(fù)后獲得更高的市場(chǎng)化定價(jià)，見圖2中a-②所示?？傃灾瑢?duì)高流動(dòng)性資產(chǎn)或資源的要求體現(xiàn)了救助投資人快速獲得回報(bào)和保障回報(bào)確定性的偏好。一方面，流動(dòng)性危機(jī)企業(yè)危機(jī)程度輕，經(jīng)營(yíng)要素完備，救助投資人介入并協(xié)助清理債務(wù)負(fù)擔(dān)后自行恢復(fù)的概率高；另一方面，危機(jī)企業(yè)談判地位較低，依托救助投資人的安排獲得脫困機(jī)會(huì)是其為數(shù)不多的選擇，而救助投資人作為純財(cái)務(wù)投資人，不愿意只依托經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流作為還款來源，合約設(shè)計(jì)關(guān)注快速變現(xiàn)的確定性，會(huì)存在危機(jī)企業(yè)一旦紓困失敗則陷入更深度危機(jī)可能性。

陷入結(jié)構(gòu)性危機(jī)的企業(yè)(案例E、F、G、H、J)往往是企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致的，危機(jī)具體成因和嚴(yán)重程度屬于企業(yè)內(nèi)部信息，存在著極大的信息不對(duì)稱性。外部產(chǎn)業(yè)投資人擔(dān)心一旦投入大筆資金救助危機(jī)企業(yè)，企業(yè)實(shí)控人會(huì)為謀取私人利益出現(xiàn)畸變決策行為。與流動(dòng)性危機(jī)相比，結(jié)構(gòu)性危機(jī)企業(yè)脫困的概率更低，成本更高，加劇了企業(yè)實(shí)控人與債權(quán)人的利益沖突，企業(yè)實(shí)控人采取畸變決策行為的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。以案例J為例，該公司違規(guī)為大股東提供擔(dān)保，大股東最終發(fā)生債務(wù)違約導(dǎo)致案例J被列入失信被執(zhí)行人名單。因此，結(jié)構(gòu)性危機(jī)企業(yè)實(shí)控人的潛在高行為風(fēng)險(xiǎn)阻斷了產(chǎn)業(yè)投資人向危機(jī)企業(yè)注入關(guān)鍵的經(jīng)營(yíng)資源和能力。如案例F中參與救助的危機(jī)救助人負(fù)責(zé)人陳某所說：“要違約的時(shí)候，投資人都不同程度處于‘驚恐’狀態(tài)，整合資產(chǎn)就變得十分困難”。

區(qū)別于流動(dòng)性危機(jī)，危機(jī)救助人在救助陷入結(jié)構(gòu)性危機(jī)的企業(yè)時(shí)，首先要降低產(chǎn)業(yè)投資人與危機(jī)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱性，阻斷行為風(fēng)險(xiǎn)。在救助之前，危機(jī)救助人通過盡職調(diào)查，梳理危機(jī)企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，檢查其經(jīng)營(yíng)管理是否規(guī)范，評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)核心價(jià)值，為產(chǎn)業(yè)投資人篩選出值得救助的危機(jī)企業(yè)。選定危機(jī)企業(yè)后，危機(jī)救助人主導(dǎo)完成債權(quán)收購(gòu)和重組的工作。為保證債權(quán)得到償還，危機(jī)救助人會(huì)嚴(yán)格控制關(guān)鍵資源能力或交易環(huán)節(jié)，使救助資金按救助計(jì)劃運(yùn)作。結(jié)構(gòu)性危機(jī)價(jià)值創(chuàng)造模式的另一特點(diǎn)是危機(jī)救助人在成功引入相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資人后，會(huì)讓出救助交易中的主導(dǎo)地位。這是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)投資人擁有深耕多年的產(chǎn)業(yè)鏈資源、經(jīng)營(yíng)管理支持和充足的流動(dòng)性資金，注入危機(jī)企業(yè)后將產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，并作為危機(jī)企業(yè)的新控制人承擔(dān)了主要經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相匹配，見圖2中b-④所示。最終，危機(jī)救助人與產(chǎn)業(yè)投資人幫助結(jié)構(gòu)性危機(jī)企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)環(huán)境，恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，重構(gòu)公司價(jià)值。

(二)危機(jī)救助投資與銀行信貸、風(fēng)投投資的對(duì)比分析

在價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)層面，危機(jī)救助人相比銀行和風(fēng)投表現(xiàn)出異質(zhì)性。研究團(tuán)隊(duì)在投資人價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)框架下對(duì)三類投資人的價(jià)值創(chuàng)造效果進(jìn)行文本分析。具體研究方法是，研究員根據(jù)案例的原始證據(jù)和銀行信貸、風(fēng)投投資方面的中、英文文獻(xiàn)，對(duì)特定維度相關(guān)證據(jù)的豐富性、多樣性進(jìn)行比較和打分，形成對(duì)三類投資人的價(jià)值創(chuàng)造的評(píng)價(jià)，其中危機(jī)救助人的分析基本得到受訪者認(rèn)可。具體如表9所示。

表9 危機(jī)救助人與風(fēng)投和銀行價(jià)值創(chuàng)造對(duì)比分析

在價(jià)值發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)中，能否精細(xì)化開展篩選、發(fā)掘有價(jià)值的企業(yè)是投資人實(shí)現(xiàn)金融中介職能的關(guān)鍵。在價(jià)值來源方面，危機(jī)救助人要求標(biāo)的具有高流動(dòng)性項(xiàng)目或資源、信用恢復(fù)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)恢復(fù)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)要素重組增值價(jià)值四者之一。風(fēng)投更多通過高門檻篩選產(chǎn)品/技術(shù)、戰(zhàn)略/商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)的企業(yè)，以增加被投企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值未來上行的可能。銀行基于嚴(yán)格的信審制度選擇信用合格、下行風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)，實(shí)行信貸配給。特別地，流動(dòng)性危機(jī)救助人會(huì)嚴(yán)格要求標(biāo)的具有高流動(dòng)性資產(chǎn)或資源，以增強(qiáng)自身退出的確定性，而銀行和風(fēng)投均沒有對(duì)這一項(xiàng)進(jìn)行要求。風(fēng)投、銀行、危機(jī)救助人在價(jià)值來源環(huán)節(jié)的得分分別為“++”(一類價(jià)值來源)、“+”(關(guān)注信用，較少穿透底層價(jià)值來源)、“++”(有條件的三類價(jià)值來源)。在價(jià)值保障方面，危機(jī)救助人拒投出現(xiàn)過畸變決策行為的標(biāo)的，要求豐富的抵質(zhì)押擔(dān)保。銀行亦有同樣表現(xiàn)，不同之處在于危機(jī)救助人會(huì)主動(dòng)參與對(duì)資產(chǎn)所有權(quán)關(guān)系的梳理，舉措更豐富，而風(fēng)投下行補(bǔ)足所確定的現(xiàn)金流量相比投后退出規(guī)模占比較小，幾乎不考慮價(jià)值保障。風(fēng)投、銀行、危機(jī)救助人在價(jià)值保障環(huán)節(jié)的得分分別為“-”“++”(抵質(zhì)押擔(dān)保制度)、“+++”(更豐富的價(jià)值保障)。

在價(jià)值實(shí)現(xiàn)環(huán)節(jié)中，能否為企業(yè)提供符合規(guī)模、時(shí)間期限和類型需求的資源或能力是實(shí)現(xiàn)價(jià)值的關(guān)鍵。在資金資源配置方面，危機(jī)救助人為企業(yè)按需設(shè)計(jì)債、股聯(lián)動(dòng)金融支持(“+++”)，而銀行、風(fēng)投表現(xiàn)比較單一，分別作為債權(quán)投資人(“++”)和股權(quán)投資人(“++”)。在經(jīng)營(yíng)資源能力配置中，危機(jī)救助人會(huì)協(xié)助運(yùn)營(yíng)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或幫助引入產(chǎn)業(yè)投資人，但在案例中亦發(fā)現(xiàn)危機(jī)救助人難以成為實(shí)控人操盤整家公司(“++”)，部分風(fēng)投也會(huì)提供投資信譽(yù)背書、增值服務(wù)等(“++”)，銀行則基本不提供運(yùn)營(yíng)支持(“-”)。在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管控中，危機(jī)救助人會(huì)通過具體條款對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主體間的優(yōu)化分配，為更強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿主體配置更多風(fēng)險(xiǎn)，并參與經(jīng)營(yíng)全過程的深度管控(“+++”)；而風(fēng)投盡管有出色的監(jiān)控和增值能力，但由于初創(chuàng)企業(yè)家有實(shí)現(xiàn)人力資本、成就事業(yè)的迫切想法，與風(fēng)投之間有更多共同利益，會(huì)盡量避免深度監(jiān)控(“+”)；銀行較少管理運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(“-”)?？梢?，對(duì)于危機(jī)企業(yè)而言，銀行的價(jià)值下行避險(xiǎn)和風(fēng)投的價(jià)值增值輕賦能均難以適用。危機(jī)救助人具有信息中介、信用中介和金融服務(wù)中介特征，深度參與經(jīng)營(yíng)資源能力配置和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管控，行使企業(yè)危機(jī)狀態(tài)下債權(quán)人主動(dòng)管理甚至參與經(jīng)營(yíng)的權(quán)力，具有主動(dòng)管理和重運(yùn)營(yíng)的特征。

在價(jià)值捕獲環(huán)節(jié)中，能否將企業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化為投資回報(bào)是投資人獲得能夠覆蓋成本的收入的關(guān)鍵。危機(jī)救助人會(huì)通過擔(dān)任救助基金管理人、委派董事、實(shí)施資金監(jiān)控、要求公司和實(shí)控人提供回購(gòu)承諾或擔(dān)保等多種方式捕獲投資價(jià)值(“+++”)。銀行會(huì)嚴(yán)格鎖定企業(yè)甚至企業(yè)實(shí)控人的房產(chǎn)(梅冬州等，2018)、設(shè)備等抵質(zhì)押物(孟憲春等，2020)，并會(huì)申請(qǐng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)問題企業(yè)下調(diào)征信，從而對(duì)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等帶來的資產(chǎn)狀況惡化產(chǎn)生威脅(張一林等，2019)(“++”)，但豐富度不及危機(jī)救助人。風(fēng)投會(huì)通過要求更多的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保、控制權(quán)的相機(jī)配置、剩余控制權(quán)等形式控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和行為風(fēng)險(xiǎn)(“+”)。鑒于危機(jī)企業(yè)往往有多年經(jīng)營(yíng)歷史，形成了比較復(fù)雜、特別是隱藏的或有股權(quán)及債權(quán)債務(wù)關(guān)系，危機(jī)救助人需要采取更加主動(dòng)和深入的價(jià)值捕獲方式。

總結(jié)而言，危機(jī)救助人是區(qū)別于銀行和風(fēng)投的代表性金融中介，能夠精細(xì)化識(shí)別與發(fā)掘企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值來源，具有風(fēng)投的特點(diǎn)；會(huì)更嚴(yán)格要求價(jià)值保障、采取更豐富的舉措管理行為風(fēng)險(xiǎn)，具有銀行的特點(diǎn)，甚至比銀行更謹(jǐn)慎；危機(jī)救助人也會(huì)積極為被投企業(yè)配置經(jīng)營(yíng)資源能力、管控經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這是投資銀行乃至實(shí)體經(jīng)營(yíng)者的業(yè)務(wù)范疇。

六、結(jié)論與啟示

本文采用多案例編碼研究方法，對(duì)救助危機(jī)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造模式進(jìn)行了梳理，主要分為價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值捕獲。在價(jià)值發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)，危機(jī)救助人在企業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史中無畸變決策行為和所有權(quán)關(guān)系明晰的前提和企業(yè)具有高流動(dòng)性資產(chǎn)或資源的基礎(chǔ)上，評(píng)估企業(yè)的信用恢復(fù)、經(jīng)營(yíng)恢復(fù)或經(jīng)營(yíng)要素重組增值價(jià)值來源。在價(jià)值實(shí)現(xiàn)環(huán)節(jié)，危機(jī)救助人為被投企業(yè)輸入股權(quán)類資金重啟經(jīng)營(yíng)循環(huán)、輸入債權(quán)類資金解除多個(gè)債權(quán)人的搶占博弈，賦予經(jīng)營(yíng)資源能力以增加對(duì)企業(yè)高流動(dòng)性資產(chǎn)和資源的利用率，引入產(chǎn)業(yè)投資人共擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更精細(xì)化地管控和處置。進(jìn)一步地，危機(jī)救助人為投資失敗設(shè)置了豐富的退出渠道。在價(jià)值捕獲環(huán)節(jié)，危機(jī)救助人在交易合約中設(shè)置較強(qiáng)下行威脅和控制關(guān)鍵資源能力或交易環(huán)節(jié)，以應(yīng)對(duì)危機(jī)企業(yè)的行為風(fēng)險(xiǎn)。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性危機(jī)企業(yè)和結(jié)構(gòu)性危機(jī)企業(yè)的價(jià)值來源不同，后者風(fēng)險(xiǎn)更高，危機(jī)救助人會(huì)引入產(chǎn)業(yè)投資人承擔(dān)主要經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)品牌維護(hù)，是指企業(yè)針對(duì)外部環(huán)境的變化，在網(wǎng)絡(luò)上開展的維護(hù)品牌形象、保持品牌市場(chǎng)地位和品牌價(jià)值的一系列活動(dòng)。企業(yè)網(wǎng)絡(luò)品牌維護(hù)有助于預(yù)防品牌危機(jī)，鞏固網(wǎng)絡(luò)品牌的市場(chǎng)地位。企業(yè)網(wǎng)絡(luò)品牌維護(hù)的有效方法是建立輿情監(jiān)控機(jī)制，網(wǎng)絡(luò)輿情具有傳播速度快、不可控制性等特點(diǎn)，企業(yè)可通過網(wǎng)絡(luò)輿情監(jiān)測(cè)機(jī)制的建設(shè)，強(qiáng)化輿論引導(dǎo)的能力，遇到對(duì)企業(yè)品牌不利的負(fù)面信息能夠快速反應(yīng)并開展相應(yīng)的危機(jī)處理活動(dòng)，消除品牌危機(jī)。

點(diǎn)評(píng)：面對(duì)“山洪暴發(fā)”，身陷“汪洋”的小螞蟻都能努力拼搏，克服困難，這給小作者莫大的啟發(fā)。習(xí)作層次清楚，條理分明，以身邊的小故事，講述了一個(gè)意味深長(zhǎng)的“大道理”。

頒獎(jiǎng)典禮上，最大的主角還是來自全國(guó)各地的明星阿姨們。站在聚光燈下，阿姨們感情真摯的獲獎(jiǎng)感言，贏得了現(xiàn)場(chǎng)與會(huì)人員的陣陣掌聲。聽到宣讀自己的名字，來自福建廈門的盛海霞興奮不已。站在領(lǐng)獎(jiǎng)臺(tái)上，她激動(dòng)地說“非常感謝蘭心獎(jiǎng)給我們阿姨一個(gè)展示自己的舞臺(tái)。360行，行行出狀元。今后，我對(duì)我從事的職業(yè)會(huì)更加感到自豪。我要用自己的案例告訴身邊的朋友：一定要用心做事，甘于奉獻(xiàn)?！?/p>

本文對(duì)市場(chǎng)化救助活動(dòng)的微觀解構(gòu)，有助于總結(jié)實(shí)踐中的成功經(jīng)驗(yàn)和指導(dǎo)思想，吸引更多投資主體進(jìn)入危機(jī)救助市場(chǎng)，增加危機(jī)企業(yè)獲得救助的機(jī)會(huì)，建立健全活躍的不良資產(chǎn)或危機(jī)企業(yè)等下行期企業(yè)資本市場(chǎng)，促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。如，產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)具有對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資源能力的更精準(zhǔn)把控和更豐富的行業(yè)沉淀，其主導(dǎo)的救助投資，在價(jià)值發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)對(duì)潛在價(jià)值提升的估值把控更精準(zhǔn)，更能識(shí)別優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，但在價(jià)值捕獲環(huán)節(jié)經(jīng)驗(yàn)匱乏，危機(jī)企業(yè)高企的行為風(fēng)險(xiǎn)令其望而卻步。其可以采取與資產(chǎn)管理公司合作、沿產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)的方式進(jìn)入危機(jī)救助投資市場(chǎng)，逐步培育內(nèi)部管理能力、收集數(shù)據(jù)優(yōu)化自身風(fēng)險(xiǎn)模型和提升極端風(fēng)險(xiǎn)事件應(yīng)對(duì)能力。市場(chǎng)中還存在其他危機(jī)企業(yè)救助主體，這些主體的融資端、監(jiān)管要求和專業(yè)技術(shù)資源能力等不同，價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值捕獲也會(huì)有所不同。未來可以進(jìn)一步研究這些主體的價(jià)值創(chuàng)造特征，豐富危機(jī)企業(yè)救助投資的研究。 ■