呂靖燁 李夢雪

一、引言

我國碳交易市場的發(fā)展可分為三個階段：第一階段(2011-2017年)，設置地方試點和探索建立全國碳市場的框架階段，自2013年起，我國先后在北京、上海、天津、重慶、湖北、廣東、深圳、福建八省市開展碳排放權交易試點；第二階段(2017-2020年)，全國碳交易市場建設階段；第三階段(2021年至今)，正式啟動全國碳排放權交易市場，進一步監(jiān)督重點行業(yè)降碳減排，加快低碳轉(zhuǎn)型步伐。隨著碳市場的發(fā)展，與碳排放相關的信息披露也受到關注，于2022年2月8日正式生效的《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》第一次明確提出要開展碳信息披露，并配套了企業(yè)進行環(huán)境信息披露的具體格式準則要求，規(guī)定了披露范圍、披露內(nèi)容和部分指標，標志著碳信息披露由自愿披露轉(zhuǎn)向強制性披露。作為碳市場建設的重要部分，碳信息披露是企業(yè)公開碳排放與碳績效等相關信息的重要載體，能夠發(fā)揮從低碳方法運用到低碳效果證明的綜合性信息傳遞效果，有利于碳交易市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展。同時，企業(yè)碳排放量監(jiān)測、污染治理效果等非財務信息也成為資本市場第三方評級機構(gòu)對債務發(fā)行人碳風險評級的關鍵信息，是金融機構(gòu)信貸審批的重要前提。十四五規(guī)劃中提出“深入實施制造強國”戰(zhàn)略，以金融助力加快建設制造強國。在融資支持方面，強調(diào)了降低制造業(yè)運營成本、減小融資壓力，“推動股權投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜”。這意味著，為促進制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、推動制造企業(yè)綠色技術轉(zhuǎn)型，需解決大量的融資需求，特別是充分發(fā)揮碳信息披露在資本市場中提高信息透明度的作用，優(yōu)化制造企業(yè)的資源配置，降低其債務融資成本。

對于碳信息披露經(jīng)濟后果的影響因素，現(xiàn)有研究表明環(huán)境規(guī)制、媒體關注等外部壓力的影響，能夠提高公司外部合法性，使其以較低成本獲得更多優(yōu)質(zhì)資源。然而，僅僅依賴外部壓力的約束，并未充分調(diào)動企業(yè)高管信息披露的積極性與主動性，目前環(huán)境信息披露內(nèi)容呈現(xiàn)出選擇性、形式性和自利性，負面的有關資源耗費以及污染物排放的信息較少，且現(xiàn)有制度中碳排放信息與環(huán)境信息融合披露，存在針對性不強、披露主體覆蓋范圍較小、激勵機制欠缺、懲戒力度不足等問題?？梢姡瑑H僅依靠外部法律規(guī)制的約束，不能充分監(jiān)督企業(yè)碳信息披露行為，且碳信息披露相關法律供給尚不充分，會導致企業(yè)碳排放相關信息披露動力不足，披露內(nèi)容偏向于非財務性，決策相關性不強，不利于外部利益相關者正確評估企業(yè)信用。當前已有文獻從公司治理角度探討股權集中度、董事會特征、高管激勵等因素對碳信息披露經(jīng)濟后果的影響，但較少有討論當外部制度失靈時或結(jié)果不明確情形下，作為公司治理重要構(gòu)成部分的內(nèi)部控制對碳信息披露與債務融資成本的調(diào)節(jié)作用。結(jié)合現(xiàn)有研究，內(nèi)部控制制度能夠通過改善內(nèi)部控制審計環(huán)境、健全內(nèi)部控制審計理論等方式在最大程度上避免會計信息失真現(xiàn)象，提高會計信息穩(wěn)健性、提高財務報告可靠性，有利于緩解企業(yè)與外部利益者相關之間的信息不對稱，有效保障外部投資者利益，同時也會利用高質(zhì)量的財務報告吸引更多投資者的關注。那么，內(nèi)部控制制度在非財務信息中是否有同樣的效果，會如何影響碳信息披露與債務融資成本？

基于上述背景，本文以碳交易市場發(fā)展的第二階段為樣本期間，以制造業(yè)企業(yè)為研究對象，選取2017-2021年滬深A股上市制造企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建評價指標體系，實證分析碳信息披露對企業(yè)債務融資成本的影響。

二、理論分析與研究假設

(一 )碳信息披露與債務融資成本

信息披露制度作為資本市場上企業(yè)與債權人之間信息交流媒介，能夠減少資金交易過程中雙方的信息差，使企業(yè)獲得較高的社會認可與融資競爭力。根據(jù)信息不對稱理論，信息差會引發(fā)企業(yè)內(nèi)部與債權人之間利益沖突：第一，管理層為了企業(yè)利潤與自身利益可能會將資金投入高風險項目，或者掩蓋企業(yè)存在的經(jīng)營問題，使債權人承受較高的投資風險，從而導致企業(yè)融資成本提高的風險較大；第二，債權人沒有企業(yè)經(jīng)營管理參與權，無法及時掌握企業(yè)內(nèi)部真實信息，需要花費大量時間搜集信息，出于自身利益考慮會要求企業(yè)給予更高的投資回報，因而提升了債務資本利率，加重企業(yè)融資成本負擔。高質(zhì)量的碳信息披露能夠充分展示企業(yè)低碳環(huán)保工作成效，向債權人展示企業(yè)綠色發(fā)展能力，從而節(jié)約信息搜集成本、緩解信息不對稱問題，減少債權人在投資時的限制性條款，使企業(yè)以較低利率獲得資金使用權。

根據(jù)信號傳遞理論，存在信息差的情況下，信息優(yōu)勢方會積極主動向信息匱乏方傳遞信號，以此來表現(xiàn)企業(yè)良好的社會責任感，密切的信息交流還可以緩和企業(yè)與利益相關者之間的關系，獲得外界高度認可。第一，企業(yè)積極履行環(huán)境社會責任，自愿披露碳排放信息可以使外界了解企業(yè)碳減排績效以及低碳技術創(chuàng)新能力，向外部傳遞價值信號和誠信信號，以此樹立企業(yè)綠色環(huán)保的正面形象，通過聲譽機制提高企業(yè)綠色信用、影響社會認知，提高企業(yè)在資本市場的辨識度，以此降低融資成本；第二，高質(zhì)量的碳信息披露有利于投資者全面評估企業(yè)財務風險和不確定性因素、提高投資信心，有利于企業(yè)處理好其與利益相關者之間的關系，獲得更多低成本融資渠道。

在碳排放交易市場發(fā)展初期，企業(yè)所披露的碳信息質(zhì)量較低，定性描述居多、披露內(nèi)容存在選擇性、財務性信息較少、投資者相關性不強，投資者需要花費較高的時間成本深入了解企業(yè)碳減排工作。一方面，企業(yè)管理層為了企業(yè)順利融資可能會粉飾碳排放信息，掩蓋負面消息，債權人無法及時掌握企業(yè)內(nèi)部環(huán)境履責信息，導致雙方存在嚴重信息不對稱問題；另一方面，在碳減排初期，企業(yè)會因缺乏碳減排技術而超額排放，受到監(jiān)管部門處罰，對投資者來說屬于負面信息，且企業(yè)在初期因為低碳設備購置、低碳技術改進、低碳人才培訓等需投入大筆資金，資金流轉(zhuǎn)受到影響，從而增加債務違約風險，降低投資者信心，提高債務融資成本。因此，碳信息披露在發(fā)展初期反而會提高債務融資成本。當碳市場交易制度逐漸完善，企業(yè)擁有標準的碳信息采集流程，碳信息披露居于較高水平，一方面，高質(zhì)量的碳信息能夠緩解企業(yè)與債權人之間信息不對稱問題，緩解管理層與投資者的利益沖突，減少投資限制性條款；另一方面，高質(zhì)量的碳信息披露反映出企業(yè)低碳發(fā)展能力，有利于通過聲譽機制向利益相關者傳遞正面的價值信號，提高企業(yè)融資競爭力，以較低的成本獲得投資者投入資金。綜上，碳信息披露對企業(yè)債務融資成本的影響是一種非線性的倒U型?；诖?，本文提出假設H1：

H1：碳信息披露與債務融資成本呈顯著倒U型關系。

(二 )內(nèi)控質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部控制制度在公司治理中扮演著重要角色，嚴格的內(nèi)部控制制度可以保證財務報告可靠性，有效控制內(nèi)部風險，保障企業(yè)各項戰(zhàn)略的有效落實。內(nèi)部控制存在漏洞的企業(yè)不僅會使會計信息失真，還會增加財務風險，使各類投資者面臨更多不確定性并通過提高債務利率來應對風險。其次，對于內(nèi)部控制與企業(yè)債務融資成本的關系，研究表明兩者顯著負相關，擁有高質(zhì)量內(nèi)部控制系統(tǒng)的企業(yè)會通過提升公司的整體治理水平，緩解企業(yè)管理層與股東之間的代理問題，緩和企業(yè)與利益相關者之間的矛盾沖突，使得企業(yè)在資本市場擁有較高的聲望，以較低的成本獲得資金使用權。除此之外，內(nèi)部控制還能夠有效監(jiān)督并改進企業(yè)社會責任履約行為，降低企業(yè)因環(huán)境保護責任承擔不足而產(chǎn)生的負面影響。關于內(nèi)部控制在環(huán)境信息披露經(jīng)濟效應中的作用，一方面，作為企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制，內(nèi)控能夠有效約束企業(yè)環(huán)境履責行為，有利于提高企業(yè)環(huán)保生產(chǎn)實施、環(huán)境信息披露的透明度，有效緩解信息不對稱引起的企業(yè)與利益相關者之間的沖突，提高投資者對企業(yè)的信任度；另一方面，低碳發(fā)展初期，由于技術更新改造，企業(yè)會投入大規(guī)模資金，為完善碳信息管理體系，還會額外投入信息披露成本，投資者由于擔心環(huán)保履責潛在成本對企業(yè)利潤的影響，傾向于將此視為不利信息，增大其面對的環(huán)境投資風險，內(nèi)控質(zhì)量的提升能夠減少企業(yè)面臨的財務和環(huán)境風險，有效提高投資者信心，進而降低企業(yè)進行債務融資時需要支出的成本。

企業(yè)碳信息披露發(fā)展階段的不同，對債務融資成本的影響也不同，內(nèi)控質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用隨著碳信息披露水平的發(fā)展表現(xiàn)出不同效果。在碳信息水平不夠健全的初期，由于監(jiān)管不足以及企業(yè)低碳意識薄弱，碳信息披露偏向于定性信息居多而定量信息少，重形式而輕內(nèi)容，投資者與企業(yè)相比處于信息劣勢，內(nèi)控質(zhì)量能夠有效監(jiān)督企業(yè)信息披露行為，緩解信息不對稱帶來的利益沖突，控制投資者面臨的碳減排風險，從而抑制碳信息披露對債務融資成本帶來的不利影響，表現(xiàn)出抑制調(diào)節(jié)效果。在碳信息披露成熟階段，企業(yè)面臨更加嚴格的環(huán)境監(jiān)管，對于內(nèi)控質(zhì)量薄弱的企業(yè)，投資者需要承擔內(nèi)控缺陷、碳減排產(chǎn)生的潛在風險，碳信息披露制度體系的規(guī)范能夠減少這些風險對企業(yè)融資造成的不利影響，明顯改善債務融資環(huán)境；對于內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)，碳信息披露制度更完善、質(zhì)量更高，且內(nèi)控有效性本身就可以降低債務融資成本，碳信息披露質(zhì)量的提升對債務融資成本的降低作用就相對不明顯，內(nèi)控質(zhì)量能夠在一定程度上補充碳信息披露的作用，隨著內(nèi)控質(zhì)量的提升，碳信息披露降低債務融資成本的效果會減弱。內(nèi)控質(zhì)量在碳信息較高水平階段表現(xiàn)出補充效果。綜上，內(nèi)控質(zhì)量能夠減緩碳信息披露對債務融資成本的影響，在不同階段分別表現(xiàn)出抑制效果與補充效果?；诖?，本文提出假設H2：

H2：內(nèi)控質(zhì)量對碳信息披露與債務融資成本具有負向調(diào)節(jié)作用，在倒U型拐點左右兩側(cè)分別表現(xiàn)出抑制與補充效果。

三、研究設計

(一 )樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

基于碳交易市場發(fā)展階段，我國于2013年開始陸續(xù)設置碳交易試點，2017年之前的碳市場尚處于探索階段，絕大多數(shù)企業(yè)缺乏自愿性披露碳信息的意識，2017年展開全國碳市場建設階段，碳信息披露逐漸受到信息使用者的關注。為了充分獲取碳信息披露數(shù)據(jù)，研究“制造強國戰(zhàn)略”中制造業(yè)降本減負行動的實際成效，本文選取了2017-2021年滬深A股上市制造業(yè)企業(yè)平衡面板數(shù)據(jù)。制造業(yè)為證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)中規(guī)定的行業(yè)分類，采用系統(tǒng)抽樣法隨機抽樣，在初步擬定研究樣本量為500后，進一步對樣本進行篩選并剔除：(1)剔除2017-2021年期間未連續(xù)披露碳信息的上市公司；(2)剔除樣本期間新增或退市的企業(yè)；(3)剔除財務數(shù)據(jù)缺失的公司；(4)剔除ST、＊ST類上市公司，最終得到290個觀測值。

碳信息披露數(shù)據(jù)由巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的年報、社會責任報告、ESG報告收集獲得。財務數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)、中經(jīng)網(wǎng)微觀數(shù)據(jù)庫，內(nèi)控質(zhì)量數(shù)據(jù)來自迪博(DIB)內(nèi)部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫。為避免極端數(shù)值對實證結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量的觀測值進行上下1%縮尾，采用STATA16.0進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析。

(二 )變量定義

1.被解釋變量：債務融資成本(COST)。債務融資成本是企業(yè)通過發(fā)行債券、票據(jù)籌集營運資金過程中發(fā)生的成本。借鑒以往研究，以“(利息支出+手續(xù)費+其他財務費用)/期初期末平均總負債”表示債務融資有關的總成本。

2.解釋變量：碳信息披露(CDI)。首先，參考借鑒李慧云等(2015)的研究，結(jié)合我國企業(yè)信息披露質(zhì)量特征以及制造業(yè)碳信息披露內(nèi)容，構(gòu)建了如表1所示指標體系；其次，根據(jù)上述建立的指標體系，閱讀企業(yè)各年份的年報、社會責任報告、ESG報告，采用“三值打分法”(沈洪濤，2011)，從顯著性、量化性、時間性三個維度衡量企業(yè)碳信息披露的位置、方式、時間，確定碳信息披露的量化結(jié)果，得到每個樣本企業(yè)2017-2021各年14個二級指標下的得分矩陣，每一項二級指標的得分范圍為[0，9]；最后，根據(jù)得分矩陣采用熵權法對各二級指標賦權，計算出每個企業(yè)碳信息披露綜合指數(shù)CDI。

表1 企業(yè)碳信息披露指標體系

在對數(shù)據(jù)標準化處理、計算指標信息熵、計算冗余度、計算指標權重Wj等一系列計算之后(具體公式不一一列出)，得到碳信息披露綜合指數(shù)：

CDIit表示第i個企業(yè)第t年的碳信息披露綜合指數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量：內(nèi)控質(zhì)量(INC)。內(nèi)控質(zhì)量指標計算方法為：迪博內(nèi)部控制指數(shù)/100。

4.控制變量。本文選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROA)、每股收益(EPS)、成長能力(GROWTH)、股權集中度(OC)、固定資產(chǎn)比例(FA)、現(xiàn)金流(OCF)。主要變量的具體定義見表2。

表2 主要變量定義

(三 )模型設計

為檢驗假設H1，構(gòu)建固定效應模型，見模型一。公式中ɑ為待估系數(shù)，CONTROL為控制變量，ε、η為隨機擾動項，i代表公司，t代表年份。

為檢驗假設H 2，在模型中加入碳信息披露與內(nèi)控質(zhì)量的交乘項CDI＊INC、CDI2＊INC，構(gòu)建模型二。

四、實證結(jié)果與分析

(一 )碳信息披露綜合指數(shù)測算結(jié)果

熵權法衡量的樣本期間制造業(yè)企業(yè)碳信息披露綜合指數(shù)如圖1所示。由圖可知，碳交易市場發(fā)展進入第二階段(2017-2020年)后，碳信息披露的4個統(tǒng)計量總體呈緩慢上升趨勢，表明自2017年全國碳交易市場建設以來，我國制造業(yè)企業(yè)低碳意識和碳信息披露意愿逐漸提高，碳信息披露質(zhì)量逐步提升；觀察平均值、極大值數(shù)值可發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)碳信息披露總體水平還偏低，這與我國碳信息披露現(xiàn)狀相符合；極大值與極小值差值較大，表明不同企業(yè)碳信息披露差距較大，可能是有些企業(yè)在前期尚未被列為重點排污單位故披露的相關信息較少。2020年我國提出“雙碳目標”之后，碳信息披露質(zhì)量呈穩(wěn)健上升趨勢，表明制造企業(yè)能夠較好地將國家低碳轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略落實到實際行動。盡管企業(yè)碳信息披露質(zhì)量隨政策號召得到提升，通過測算結(jié)果，發(fā)現(xiàn)碳信息披露仍存在以下問題：(1)披露動力不足，企業(yè)各年度年報中的碳排放相關重要信息完全重復，且披露內(nèi)容多為正向信息；(2)披露內(nèi)容不完整，定性內(nèi)容居多而定量內(nèi)容較少，例如，有些企業(yè)將減排目標、碳排放量、碳減排量等需要量化披露的重要內(nèi)容省略帶過，披露內(nèi)容過于簡單；(3)非財務信息居多，與信息使用者的決策相關性不強，例如，有些企業(yè)披露的減排投入、減排績效等信息多為非貨幣性信息；(4)所披露內(nèi)容很少有涉及碳審計驗證；(5)缺乏完整的碳信息采集流程體系、碳排放管理機制。

圖1 2017-2021年制造業(yè)碳信息披露綜合得分

(二 )描述性統(tǒng)計分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。債務融資成本(COST)的極大值為0.050，極小值為-0.124，平均值為0.018，說明我國制造業(yè)企業(yè)的債務融資成本在不同企業(yè)之間存在較大差距。從碳信息披露(CDI)上看，極小值為0.011，極大值為0.520，說明制造業(yè)企業(yè)碳信息披露水平差異顯著，因為制造業(yè)企業(yè)中包括不屬于重點排污單位的企業(yè)，且有些企業(yè)在2017-2021年期間被列為重點排污企業(yè)，與重污染企業(yè)的觀測值存在明顯差異；平均值為0.222，這與我國制造業(yè)企業(yè)目前碳信息披露整體水平偏低的現(xiàn)狀相符合，存在很大的提升空間。內(nèi)控質(zhì)量(INC)由迪博內(nèi)部控制指數(shù)除以100得出，平均值為6.623，極大值為8.626，極小值為0。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(三 )相關性分析

主要變量的相關系數(shù)矩陣如表4所示，相關系數(shù)最大值為0.588，其余數(shù)值絕對值基本均小于0.500，表明模型中變量不存在嚴重的多重共線性，符合回歸條件。碳信息披露(CDI)與債務融資成本(COST)的相關系數(shù)(0.248)在1%水平上線性相關，其非線性關系仍需進一步分析。內(nèi)控質(zhì)量(INC)與債務融資成本負相關，但相關性不顯著。

表4 主要變量的Pearson相關系數(shù)矩陣

(四 )回歸結(jié)果分析

1.碳信息披露與債務融資成本呈現(xiàn)出先遞增后遞減的倒U型關系。基準回歸結(jié)果如表5所示，由第(1)列可知，當模型中未加入CDI的平方項時，CDI與COST的相關系數(shù)(-0.004)不顯著。由第(2)列可知，CDI2的系數(shù)(-0.081)與COST在1%的水平上顯著，即碳信息披露與債務融資成本呈顯著倒U型關系，并且存在一個臨界值(0.253)，當碳信息披露小于0.253時，CDI與COST呈顯著正相關，當碳信息披露大于0.253時，CDI與COST呈顯著負相關，企業(yè)的債務融資成本隨著碳信息披露質(zhì)量的不斷提高呈現(xiàn)先遞增后遞減的趨勢，假設H1得到驗證。

表5 碳信息披露、內(nèi)控質(zhì)量、債務融資成本回歸結(jié)果

究其主要原因在于：當碳信息披露居于較低水平時，企業(yè)會因投入過多信息披露成本而增加運營成本、消耗自身價值，投資者會增加企業(yè)環(huán)境風險、投資風險的預期，從而增加資金使用報酬，導致企業(yè)債務融資成本增加；碳信息披露越過臨界點時，可以通過信號傳遞緩解資本市場信息不對稱，提高投資者對企業(yè)的正向評價，企業(yè)以較高的資本市場競爭力獲得較低的債務融資成本。這與楊潔等(2020)的結(jié)論一致，表明碳信息披露與債務融資成本的“倒U型”關系不僅存在于高碳、重污染行業(yè)，而且存在于制造業(yè)的非重污染企業(yè)中，對于制造業(yè)企業(yè)緩解融資壓力具有實際意義。

2.內(nèi)控質(zhì)量在倒U型關系中具有負向調(diào)節(jié)作用，在拐點左右兩側(cè)分別表現(xiàn)出抑制和補充效果。調(diào)節(jié)效應回歸結(jié)果如表5所示，由第(3)列可知，當模型中未加入CDI2、CDI2＊INC時，內(nèi)控質(zhì)量調(diào)節(jié)效應不顯著。第(4)列中，CDI2與COST的系數(shù)(-0.080)在1%水平上顯著相關，交互項CDI2＊INC與COST的系數(shù)(0.083)在10%水平上顯著相關，表明企業(yè)的內(nèi)控質(zhì)量具有顯著調(diào)節(jié)效應，且CDI2＊INC的系數(shù)與CDI2的系數(shù)符號相反，說明內(nèi)控質(zhì)量對碳信息披露與債務融資成本具有負向調(diào)節(jié)作用，假設H2得到驗證。

當企業(yè)環(huán)保履責績效較差、碳信息披露水平較低時，出于擔心企業(yè)提升碳信息披露的潛在成本，投資者將此類信息視為負面消息，有效的內(nèi)控制度能夠降低投資不確定性，提高投資者信心，抑制企業(yè)過度投入披露成本使債務融資困難的問題。當企業(yè)碳信息披露居于較高水平，內(nèi)部控制越有效的企業(yè)，其本身有關碳排放信息披露的管理和采集流程也更規(guī)范，碳排放管理制度更嚴格，其債務融資成本也越低。內(nèi)控薄弱的企業(yè)碳信息披露質(zhì)量存在更大的提升空間，更能夠通過積極履行環(huán)保責任、規(guī)范碳信息披露獲得較低的債務融資成本。因此，在倒U型拐點左側(cè)時，內(nèi)控質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)出抑制效果，有效抑制碳信息披露潛在成本給債務融資成本帶來的不利影響；在倒U型拐點右側(cè)時，內(nèi)控質(zhì)量表現(xiàn)為補充效果，內(nèi)控薄弱的企業(yè)可以通過完善碳信息披露制度規(guī)范降低債務融資成本。此結(jié)論與唐勇軍等(2021)研究環(huán)境信息披露的價值效應結(jié)論一致。本文聚焦于內(nèi)控質(zhì)量在制造企業(yè)債務融資成本作用中的表現(xiàn)，能清晰反映出在碳信息披露制度下內(nèi)控質(zhì)量在資本市場上發(fā)揮的作用。

(五 )進一步分析

1.通過區(qū)域異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，隨著碳市場發(fā)展程度不斷提升，設立碳市場的區(qū)域倒U型關系更為顯著。我國陸續(xù)設立了北京、上海、廣東、深圳、天津、湖北、重慶、福建等八個碳排放交易試點，自2021年7月始，碳排放交易市場擴大為全國范圍，相比處于初步啟動階段的其他地區(qū)，交易試點的碳排放成交量更大、發(fā)展程度更成熟、監(jiān)管制度更全面，其對企業(yè)碳信息披露要求更高。企業(yè)所在地區(qū)碳市場發(fā)達程度不同碳信息披露質(zhì)量就不同，對債務融資成本的影響也不同。為探究碳市場發(fā)展程度差異對碳信息披露質(zhì)量與債務融資成本的影響，將樣本分為碳交易試點組與非碳交易試點組進行區(qū)域異質(zhì)性檢驗。

由表6第(1)、(2)列可知，碳交易試點組CDI2與COST系數(shù)(-0.187)在1%水平上顯著相關，而CDI與COST的相關性未通過顯著性檢驗；由(3)、(4)列可知，非碳交易試點樣本組的碳信息披露與債務融資成本的倒U型關系未通過顯著性檢驗，表明碳排放交易市場的發(fā)展程度會顯著促進碳信息披露對企業(yè)債務融資成本的影響，且在碳交易試點組的倒U型關系中，臨界值(0.241)小于全樣本臨界值(0.253)，這說明在碳交易市場發(fā)達的地區(qū)，企業(yè)碳信息披露提前達到臨界值，碳信息披露能夠更早地發(fā)揮降低債務融資成本的作用。因此，加快推行碳排放交易制度、加強碳市場信息披露制度建設有助于提高企業(yè)在資本市場的競爭力。

表6 碳市場發(fā)展程度、股權性質(zhì)的異質(zhì)性分析

2.通過股權異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)碳信息披露已經(jīng)超過拐點，碳信息披露與債務融資成本負相關，而民營企業(yè)仍處于拐點之前。我國不同股權性質(zhì)企業(yè)在綠色發(fā)展、融資方面的政策支持度存在差異，碳信息披露對債務融資成本的影響也不盡相同。為探究碳信息披露與債務融資成本在國有企業(yè)、民營企業(yè)中的不同表現(xiàn)，將樣本按股權性質(zhì)分組回歸分析。

由表6第(5)、(6)列可知，CDI系數(shù)(-0.011)在10%水平上顯著，而CDI2系數(shù)未通過顯著性檢驗，即碳信息披露與債務融資成本在國有企業(yè)中顯著負相關，而倒U型關系不顯著，表明國有企業(yè)現(xiàn)階段的碳信息披露質(zhì)量已經(jīng)高于臨界值，處于碳信息披露與債務融資成本負相關的發(fā)展階段。國有企業(yè)在我國經(jīng)濟體系中占據(jù)重要地位，是政策執(zhí)行的先行企業(yè)，也是落實降碳減污工作的重點單位?！笆濉睍r期國有企業(yè)萬元產(chǎn)值能耗每單位下降約20%、萬元產(chǎn)值CO2排放量每單位下降約18%，碳排放工作績效顯著。在推進雙碳目標工作中，國有企業(yè)特別是中央企業(yè)需要發(fā)揮示范引領作用，故其碳信息披露制度更嚴格、規(guī)范性更強。此外，國有企業(yè)在籌資過程中受益于債務軟約束，在籌資過程中金融機構(gòu)的限制較寬松，碳信息披露質(zhì)量的提高更能提高企業(yè)綠色信譽，以更低的成本獲得資金。

由(7)、(8)列可知，CDI2系數(shù)(-0.129)與COST在5%水平上顯著相關，即碳信息披露與債務融資成本在民營企業(yè)中呈顯著倒U型關系。由于政策導向，民營企業(yè)雖重視碳減排工作，但在執(zhí)行過程中處于被動觀望階段，碳信息披露規(guī)范性不強，披露存在選擇性，且沒有金融機構(gòu)債務隱形擔保的他們更傾向于形式上的碳信息披露，向債權人證明企業(yè)環(huán)保履責行為。因此，民營企業(yè)的碳信息披露與債務融資成本的倒U型關系仍處于初級階段。在推進降碳減排工作時，除了發(fā)揮國有企業(yè)的帶頭作用，還應該關注民營企業(yè)碳信息披露制度的完善，在融資支持方面對民營企業(yè)提供更多政策優(yōu)惠，提高其碳信息披露積極性，緩解其債務融資壓力。未來，可以以降低民營企業(yè)信貸風險為目的，通過增強碳信息透明度來促進其融資成本的降低。

由此可見，制造業(yè)企業(yè)的碳信息披露與債務融資成本之間呈顯著“倒U型”關系；且這種關系在碳交易市場發(fā)展程度高的地區(qū)和民營企業(yè)中更顯著；企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的負向調(diào)節(jié)作用在碳信息披露與債務融資成本的“倒U型”拐點兩側(cè)呈現(xiàn)顯著的抑制和補充效果。

(六 )穩(wěn)健性檢驗

1.縮減樣本量。為排除債務融資成本為負的樣本可能會使回歸結(jié)果產(chǎn)生的偏差，剔除債務融資成本觀測值為負的樣本進行檢驗，結(jié)果如表7中第(1)列所示，CDI2的系數(shù)(-0.080)在1%水平上顯著，CDI2＊INC的系數(shù)(0.086)在10%水平上顯著，與上述結(jié)論保持一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2.替換控制變量。(1)將盈利能力(ROA)替換為凈資產(chǎn)收益率(ROE=凈利潤/股東權益平均余額)，結(jié)果如表7中第(2)列所示，CDI2的系數(shù)(-0.078)在5%水平上顯著，CDI2＊INC的系數(shù)(0.091)在10%水平上顯著，與上述結(jié)論保持一致。(2)將每股收益(EPS)替換為表示企業(yè)償債能力的流動比率(CR=流動資產(chǎn)/流動負債)，結(jié)果如表7中第(3)列所示，CDI2的系數(shù)(-0.059)在5%水平上顯著，CDI2＊INC的系數(shù)(0.083)在10%水平上顯著。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均與上述回歸結(jié)果一致，充分證明了碳信息披露與債務融資成本呈“倒U型”關系，內(nèi)控質(zhì)量的負向調(diào)節(jié)作用。

五、結(jié)論與建議

本文以2017-2021年制造業(yè)上市公司為研究樣本，同時包括重點排污單位與非重點排污單位，構(gòu)建了碳信息披露評價指標體系，利用企業(yè)年報、社會責任報告、ESG報告獲取碳信息披露數(shù)據(jù)，采用熵權法評價出企業(yè)碳信息披露綜合指數(shù)。采用固定效應模型進行回歸分析，探討制造業(yè)企業(yè)碳信息披露與債務融資成本之間的關系，以及內(nèi)控質(zhì)量對碳信息披露與債務融資成本的影響。通過分析，得出以下結(jié)論：(1)在碳信息披露方面，總體來看，制造業(yè)企業(yè)的低碳意識和碳信息披露的意愿逐步提高、碳信息披露質(zhì)量逐年提升，但仍居于較低水平。制造業(yè)企業(yè)碳信息披露還存在披露動力不足、披露內(nèi)容不完善、與信息使用者的決策相關性不強、缺乏碳審計內(nèi)容、缺少完整的碳信息采集流程體系及碳排放管理機制等問題。(2)制造業(yè)企業(yè)碳信息披露與債務融資成本呈顯著“倒U型”關系；且倒U型關系在碳交易市場發(fā)展程度高的地區(qū)更顯著，國有企業(yè)碳信息披露已率先越過拐點，民營企業(yè)仍處于碳信息披露與債務融資成本倒U型關系發(fā)展初期。(3)制造業(yè)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的負向調(diào)節(jié)作用在倒U型拐點兩側(cè)分別表現(xiàn)顯著的抑制和補充效果。現(xiàn)階段我國制造業(yè)碳信息披露仍居于低水平，科學有效的內(nèi)部控制能夠彌補企業(yè)在低碳環(huán)保方面的不足，顯著削弱碳信息披露給企業(yè)債務融資成本帶來的不利影響。

通過研究分析，本文提出以下政策建議：(1)在建立規(guī)范的碳信息披露準則方面，了解碳信息披露質(zhì)量的影響因素，加大強制性披露要求的實施，明確規(guī)定披露與碳排放有關的重要信息及財務信息，建立適合于我國現(xiàn)階段碳交易市場發(fā)展水平的碳信息披露體系。針對披露動力不足、披露內(nèi)容不完善的問題，制定碳信息披露監(jiān)督與獎罰機制，提高企業(yè)披露主動性，同時設立碳會計信息披露第三方審計機構(gòu)，保證披露內(nèi)容真實可靠。(2)在制造業(yè)企業(yè)融資支持方面，調(diào)動各方力量做好“推動股權投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜”的降本減負舉措，尤其關注民營企業(yè)的政策優(yōu)惠，加快推進碳市場建設，助力十四五規(guī)劃中的“制造強國”戰(zhàn)略，同時注意區(qū)分不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)的政策導向，對民營企業(yè)提供更多政策優(yōu)惠，提高其低碳轉(zhuǎn)型的積極性。(3)注重內(nèi)部控制與外部監(jiān)管的聯(lián)動效應，尤其做好企業(yè)碳排放相關的內(nèi)控管理體系建設，發(fā)揮好環(huán)境監(jiān)管壓力與內(nèi)部治理機制共同降低企業(yè)債務融資壓力的作用。