靳 軻

（廣西交通投資集團有限公司，廣西 南寧 530029）

一、高速公路傳統(tǒng)融資模式存在的主要問題

（一）傳統(tǒng)融資模式不利于資本結構的優(yōu)化

高速公路傳統(tǒng)融資模式主要包括有財政融資、債務融資和股權融資。債權融資的主要方式為銀行貸款和發(fā)行債券，也是企業(yè)傳統(tǒng)融資最常用的模式；受制于高速公路項目建設周期長、收益低的特性，債務融資使企業(yè)承擔較大的財務壓力，融資難度加大；股權融資主要是高速公路企業(yè)接受母公司或外來投資者的資本金注入，或是通過股權融資市場公開發(fā)售股票的方式進行融資，較債務融資相比，股權融資可以有效降低財務風險，但是會影響主要股東的決策權，并且其收益周期長、高速公路準公益性的特點，無法滿足股東追求高回報和決策權的需要。

（二）財政融資壓力大，地方政府資金不足。

目前，我國高速公路作為具有一定社會公益性的產品，政府財政撥款一直是交通建設資金的主要來源之一，但是由于地方政府財力有限，尤其是新冠疫情發(fā)生以來，財政資金壓力較大，若僅依賴國家財政資金進行高速公路建設，可能會導致項目建設經費不足，出現(xiàn)難以為繼的問題。如圖1。

圖1 2007 年以來我國交通運輸財政支出情況表

二、高速公路產業(yè)基金基本功能及作用

高速公路產業(yè)基金屬于政府投資基金，根據(jù)《政府投資基金暫行管理辦法》的相關規(guī)定，按照“政府引導、市場運作，科學決策、防范風險”的原則進行運作。設立產業(yè)基金目的是為了扶持當?shù)亟煌óa業(yè)建設，以政府引導為主，并具備基金的各項功能屬性。

建立高速公路產業(yè)投資基金，可以有效破解傳統(tǒng)融資模式困境：（一）拓寬融資渠道，擴充資本來源。通過設立專業(yè)基金管理機構，吸收更多的項目投資人和社會資本，一定程度上緩解地方財政資金壓力，破解企業(yè)融資困境。（二）降低企業(yè)負債。產業(yè)基金募集的資金無需計入企業(yè)負債，可以有效降低企業(yè)負債率，規(guī)避了監(jiān)管機構對基金發(fā)起人的財務杠桿紅線考察，增強了發(fā)起人再融資的能力，保障了高速公路企業(yè)對項目資金的持續(xù)供血能力。（三）通過基金平臺專業(yè)開展資金管理，提升資金運作效率和收益。產業(yè)基金募集、投資、管理和退出由專業(yè)機構負責，聚集了專業(yè)金融人才團隊，通過對基金的科學化投資管理，可以把閑置資金有效利用，提升資金收益，同時產業(yè)基金在基金行業(yè)監(jiān)管下具備較強的規(guī)范運作要求，有助于提高資金的運作效率。

三、金融監(jiān)管對高速公路產業(yè)基金的影響

高速公路產業(yè)基金作為連接投融資雙方的橋梁，引導社會資本投入實體產業(yè)，有效帶動直接融資和間接融資均衡發(fā)展，為我國高速公路建設籌措了充足的資金，但是也存在傳統(tǒng)基金模式固有金融風險，設立初期，產業(yè)基金模式下的金融機構資金鏈條過長，資金供給端不透明。

2018 年以來，政府出臺一系列金融監(jiān)管政策，防范化解財政金融風險、嚴格監(jiān)管地方政府債務，同時深入推進金融業(yè)去杠桿，金融監(jiān)管力度趨嚴，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（一）2017 年4 月，《關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50 號文）對“明股實債”進行了嚴格限制，要求“地方政府不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益”。一方面政府無法直接出資，同時無法為產業(yè)基金增信和擔保，國有企業(yè)成為高速公路產業(yè)基金的主戰(zhàn)場。（二）《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（資管新規(guī)），要求“分級資產管理產品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本收益安排”，“明基實債”、“明股實債”受到多重限制。因此，銀行理財產品的風險偏好以及進入高速公路產業(yè)基金的多層嵌套模式將難以為繼，若無法將理財資金設定為優(yōu)先級產品并提供兜底保障時，銀行資金則難以直接投資高速公路產業(yè)基金。此外資管產品實行凈值化管理，高速公路收益低、回收期長的特點使其基金凈值公允價值受損，募集資金難度陡增。（三）《關于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23 號）進一步強調了各類政府投資基金“不得要求或接受地方政府及其部門作出承諾回購投資本金、保本保收益等兜底安排，不得通過結構化融資安排或采取多層嵌套等方式將投資基金異化為債務融資平臺”，在金融監(jiān)管要求下，金融機構對項目融資是基于項目情況判斷，而非地方政府承諾，項目資本金不得為兜底明股實債資金。如果沒有政府信用，對于一些偏遠地區(qū)的交通項目，其融資難度將大幅度提高。

四、高速公路產業(yè)基金運營模式分析——以G 集團為例

G 交通投資集團主要從事當?shù)馗咚俟返耐顿Y、建設、運營，隨著在建項目數(shù)量不斷擴充，存量債務增加，通行費難以覆蓋存量債務利息、折舊以及日常運營養(yǎng)護支出，項目資本金籌措壓力較大，同時當?shù)卣斦Y金有限，為緩解政府出資壓力，有效降低公司資產負債率，G 集團研究采用產業(yè)基金的形式，引入社會資本力量，改善資本結構。

（一）基金形式選擇

基金設立需考慮基金組織形式的選擇，常見的組織形式主要包括公司型和合伙型基金，公司型基金遵照公司法的規(guī)定，權利機構為股東會，各股東同股同權，在出資范圍內承擔有限責任；經營稅負按照企業(yè)所得稅繳納，對稅后利潤仍有結余的給予股東利潤分配；在債務清償上，以公司的全部財產為限，股東按照認繳出資額承擔相應責任。合伙型基金遵照合伙企業(yè)法的規(guī)定，至少有1個承擔無限責任的普通合伙人和1 個承擔有限責任的有限合伙人，普通合伙人即為執(zhí)行事務合伙人或基金管理人，負責主導基金的運作，也是合伙企業(yè)的權力中心，對合伙企業(yè)的債務承擔無限連帶責任；合伙企業(yè)采用先分后稅的形式，合伙人收到分紅需繳稅。兩者相比較，合伙型基金投資決策和利潤分配較為靈活，項目決策效率高，更容易獲得較好的項目資源，同時具備靈活的激勵機制，能充分發(fā)揮普通合伙人的主觀能動性；公司型基金配備健全的企業(yè)管理規(guī)章，組織架構清晰，管理機制更加規(guī)范，投資決策流程嚴格，但是投資決策較為緩慢，程序繁瑣，目前國內大部分的產業(yè)基金采用有限合伙型。

（二）基金設立與運作

A 交通產業(yè)基金由G 集團下設的金融公司發(fā)起，設立投資決策委員會，負責審查項目投資，對于投決會審議通過的項目，由基金管理人按照方案組建基金，并在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會進行備案，定期發(fā)布基金信息并通過基金業(yè)協(xié)會審查?；鸸芾砣宿k理基金銀行托管手續(xù)，定期編制基金財務報告，及時公告，并向中國證監(jiān)會報告?；鸸就顿Y取得的收益主要包括投資項目運營收益、股權轉讓收益、理財收益等，支付基金管理費和日常運營的各項費用后，剩余的收益由各出資人按照出資比例進行分配。見表1。

表1 A 基金運作關鍵要素

表2 高速公路公募 REITs 情況表

（三）資金募集

高速公路產業(yè)基金資金募集方案的設計，要匹配項目建設需求，科學評估，一般項目建設初期資金需求量大，同時資金募集結構應該符合金融監(jiān)管要求，政府資金不得為名股實債資金，分級資產管理產品不得對優(yōu)先級份額認購者提供保本收益安排。在基金實際設立架構中，基于基金設立的目的，主要包括單一架構和母子架構兩種形式，單一基金指在出資人出資設立基金以后，直接投放到項目中，這種架構較為便捷、容易操作，但是沒有利用金融杠桿的放大效應，引導作用弱，投資范圍窄，風險集中。母子基金是先由上級政府部門與投資人共同出資設立母基金，母基金不直接參與到具體項目的投資中，而是用作引導資金，與其他投資人和金融機構共同出資建立子基金，通過子基金最終投放到項目，該架構可以充分發(fā)揮政府引導的作用，有效帶動其他參與方參與子基金的積極性，同時將政府與基金實際運作相隔離，減少政府部門負擔，分散投資風險。

以G 集團近期發(fā)行的A 交通產業(yè)基金為例，采用母子架構形式，資金來源為公司自有資本、社會資本和財政構成，首先A基金計劃向母基金募集不超過251055萬元，其中自治區(qū)本級財政出資不超過125527 萬元，集團公司出資不超過125528 萬元，向社會資本募集不超過251055 萬元，基金管理公司認繳10 萬元，基金總規(guī)模不超過502120 萬元，募集資金將大致按照三期4∶3∶3 的比例，在12 個月內分期實繳到位，基金將以增資擴股的形式投資于G 集團下屬的高速公路項目建設公司。出資完成后，A 產業(yè)基金的股權結構如圖2。

圖2

（四）退出機制

高速公路項目投資金額大、收益回報周期久，產業(yè)基金應當注重建立互助、長效的合作基礎，保證各資本方具有合理的退出機制，維持長期穩(wěn)定的合作關系。G 集團及所在政府本級財政出資維持長期穩(wěn)定，原則上不退出，社會資本及合作方投資期屆滿后，可采取轉讓基金份額等市場化方式退出。

五、產業(yè)基金融資模式創(chuàng)新思路探究

產業(yè)基金已成為目前高速公路企業(yè)融資的一個普遍模式，有利于企業(yè)拓寬融資渠道，降低企業(yè)負債，傳統(tǒng)的產業(yè)基金面向社會資本采用私募發(fā)行的模式，發(fā)行對象有限、流動性不強?；A設施REITs 可以通過將收益穩(wěn)定、風險適中的基礎設施作為底層資產，向公開市場發(fā)售收益憑證獲取資金，再通過購買基礎設施資產支持計劃持有標的項目的所有權，最終完成基礎設施項目的公開募集資金。2021 年6 月21 日，我國第一批基礎設施公募REITs 實現(xiàn)在市場上公開交易。目前市場上已成功發(fā)行的高速公路公募REITs均集中在區(qū)位條件較好的發(fā)達地區(qū)，包括：連接杭州到黃山的浙商滬杭甬 REIT、連接廣州到河源的平安廣州廣河 REIT、連接武漢和孝感的華夏越秀高速 REIT、延伸到武漢和深圳的華夏中國交建 REIT、連接重慶和成都的國金中國鐵建REIT。

以上高速公路均連接了省會城市，地處重要干線，人流量大，通行費收入高，體現(xiàn)監(jiān)管層對于REITs 底層資產的高質量要求。除了底層資產優(yōu)良外，以上產品還具有以下特點：第一，現(xiàn)金分紅高，最低的華夏中國交建 REIT 現(xiàn)金分紅率為4.3%，最高的浙商滬杭甬 REIT 達到12.4%；第二，戰(zhàn)略投資者占比高，因為REITs 募集規(guī)模大，且資產屬性為國有，戰(zhàn)略投資者的占比達到70%；第三，市場價格穩(wěn)定的特點，高速公路類REITs 底層資產均為運營較為成熟的路段，資產規(guī)模大、估值相對穩(wěn)定，且戰(zhàn)略投資者居多，二級市場價格表現(xiàn)平穩(wěn)。

高速公路產業(yè)基金經過長期運作發(fā)展，投資經驗豐富、投資靈活，但是受金融監(jiān)管限制，募資存在一定障礙；資產證券化產品作為在金融市場公開募集的標準化產品，備受投資機構接受，募資規(guī)模大，但是對高速公路底層資產的搭建沒有產業(yè)基金熟悉。兩者的結合為高速公路企業(yè)募集大規(guī)模、長周期的權益性資金開辟了新的道路，傳統(tǒng)產業(yè)基金通過與REITs 嫁接，將高速公路產業(yè)基金份額作為基礎資產發(fā)行資產證券化產品的方式進行直接融資，引入銀行間市場低成本資金，有利地拓寬高速公路融資來源，盤活存量資產的同時又為新建項目提供可靠的資金來源，給更多社會資本提供參與的通道。目前，已有保石基金、溢銀基金成功發(fā)行了上述產業(yè)基金嫁接資產證券化產品，應用金融創(chuàng)新的方式盤活存量資產，響應國家“鼓勵基礎設施等項目可通過發(fā)行權益?zhèn)?、股權類融資工具籌措部分資本金”的號召。在具體操作中，需注意REITs 產品可能帶來的相關問題，如無稅收優(yōu)惠政策導致的重復征稅影響以及國有資產交易的合法合規(guī)性。

總結

綜上，相比于傳統(tǒng)融資方式，產業(yè)基金進一步拓寬了高速公路項目的融資渠道，降低公司負債水平，優(yōu)化融資結構，同時基金公司具備更為靈活的激勵機制，基金由專業(yè)人員管理，有利于提升資金利用效率，增加收益水平。在金融監(jiān)管趨嚴的背景下，高速公路產業(yè)基金模式逐漸走向成熟和規(guī)范化。未來，隨著資產證券化業(yè)務的快速發(fā)展和金融市場規(guī)則進一步完善，在社會資本無法滿足資金需求的情況下，可以探索產業(yè)基金與資產證券化相結合的模式，提升高速公路資產證券化率和流動性，破解項目融資困境。