陶紫東

恒大業(yè)務(wù)調(diào)整與外界政策變化路線圖

數(shù)據(jù)來源：恒大財(cái)報(bào)

2023年7月17日晚間，中國恒大（以下簡稱“恒大”）發(fā)布了兩份令所有人瞠目的財(cái)報(bào)。

一份財(cái)報(bào)是2021財(cái)年（截至2021年12月31日）的。財(cái)報(bào)顯示，恒大該年度收入為2500.1億元，凈虧損6862.2億元，負(fù)債總額25801.5億元。另一份是2022財(cái)年的，截至2022年12月31日，恒大當(dāng)年收入為2300.7億元，凈虧損1258.1億元，負(fù)債總額24374.1億元。

這兩份財(cái)報(bào)之所以驚人，一方面是因?yàn)樨?fù)債規(guī)模。2008年金融危機(jī)過后，為完成擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長的十項(xiàng)措施，中國政府計(jì)劃從2008年11月到2010年年底的全國救市計(jì)劃花費(fèi)才4萬億元。而2022全年，恒大總部所在地廣州的GDP總量也只有2.88萬億元。作為對照，僅恒大一家公司年負(fù)債就達(dá)到2.5萬億元左右。

另一方面，恒大的營收規(guī)模變化之快同樣驚人。相較于2020年5073億元的收入高點(diǎn)，恒大的年?duì)I收在最需要錢的2021年和2022年都已折半。

2021年年底因債務(wù)違約，恒大在香港上市的股票自2022年3月21日起停牌，如果股票連續(xù)停牌18個(gè)月，該公司將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。在2021年的財(cái)報(bào)中，這家公司寫道：“獨(dú)立核數(shù)師上會柏誠無法對集團(tuán)2021年的綜合財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)表意見?！?/p>

自1998年商品房政策正式實(shí)施開始，地產(chǎn)公司在過去20多年間逐漸長成了“大而不能倒”的怪獸。由這些地產(chǎn)公司支付的土地款是中國各地方政府的主要財(cái)務(wù)收入，而由它們構(gòu)建的上下游產(chǎn)業(yè)鏈—鋼筋、水泥、家居、家電……占據(jù)著中國超過30%的GDP。一旦其中任何一家公司不能如期交房，就會有無數(shù)付出了全部身家的家庭墜入人生低谷。

按照萬科董事會主席郁亮在2018年公司財(cái)報(bào)中的說法，過去20年的房地產(chǎn)開發(fā)是一個(gè)“幾乎所有參與者都能賺錢、很難虧錢的黃金時(shí)代”。這個(gè)黃金時(shí)代隨著城市化進(jìn)程的加速早已結(jié)束，然而其中一些公司并沒有接受這一點(diǎn)，反而在過去幾年沖刺得更加猛烈。它們似乎在賭：只要成為行業(yè)第一，就能大到不能 倒。

恒大和創(chuàng)立它的許家印就是這樣的“賭徒”。

速度為王

在恒大的發(fā)展史中，有幾個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)：1996年，在許家印領(lǐng)導(dǎo)下，恒大初現(xiàn)雛形；2009年，恒大地產(chǎn)登陸香港資本市場，成為當(dāng)時(shí)中國內(nèi)地市值最高的民營房企；2013年，恒大合同銷售額破千億元，正式加入“千億房企”行列；2016年，恒大以3734億元的年銷售額成為當(dāng)年的地產(chǎn)規(guī)模之王，并登上《財(cái)富》雜志發(fā)布的“全球500強(qiáng)”企業(yè)排行榜，成為全球第一家只用20年就登上該榜單的房地產(chǎn)企業(yè)—同年上榜的中國房企還有萬科，而后者花了近30年。

許家印出生于河南省周口市太康縣的一個(gè)農(nóng)村家庭，恢復(fù)高考后的第二年，他考上了武漢鋼鐵學(xué)院（現(xiàn)為武漢科技大學(xué)）冶金系，并在畢業(yè)后被分配到了國營企業(yè)河南平頂山舞陽鋼鐵公司。

國企車間的10年工作經(jīng)歷，鍛煉了許家印對紀(jì)律和管理的認(rèn)知，但他認(rèn)為自己的能力與崗位并不匹配。1992年，許家印決定投身下海經(jīng)商的熱潮，他從舞陽鋼鐵公司辭職，南下深圳，成為一名貿(mào)易公司的基層業(yè)務(wù)員。

許家印很快就展露出了他的商業(yè)才華，憑借在原公司的人脈，到崗不久就給新公司拿到了一筆10萬元的大單。1994年，許家印對老板提出進(jìn)軍廣州房地產(chǎn)市場的想法，然后，他就帶著4個(gè)員工從深圳來到廣州城中村，開始了第一次內(nèi)部創(chuàng)業(yè)。

據(jù)《南都周刊》等媒體的早年報(bào)道，當(dāng)時(shí)廣州樓市盛行大戶型之風(fēng)，許家印卻反其道而行：他的五人團(tuán)隊(duì)通過相關(guān)渠道收購了一家公司，拿到了一個(gè)名為“珠島花園”的地產(chǎn)項(xiàng)目。1995年，珠島花園第一期的幾百套房子全部建成小戶型，定價(jià)又低于市場價(jià)，一時(shí)轟動(dòng)廣 州。

這個(gè)項(xiàng)目對許家印和恒大影響深遠(yuǎn)，以小戶型、低價(jià)位、高周轉(zhuǎn)為核心的開發(fā)模式延續(xù)了下來，并逐漸發(fā)展成廣為人知的“恒大模式”—通過高效率運(yùn)營實(shí)現(xiàn)快速周轉(zhuǎn)，以對沖高成本融資對項(xiàng)目整體利潤率的拉低。

珠島花園的成功為公司帶來了巨大收益，但許家印沒有獲得理想的酬勞。

1997年，許家印注冊了恒大地產(chǎn)有限公司，開始正式創(chuàng)業(yè)。橫向?qū)Ρ鹊脑挘且荒?，楊國?qiáng)帶領(lǐng)的碧桂園已經(jīng)在房地產(chǎn)行業(yè)歷練了5年，而王石帶領(lǐng)的萬科已經(jīng)發(fā)展了近10年。

土地、資金和政府關(guān)系，被視為中國房地產(chǎn)開發(fā)的三要素。其中，土地是“面粉”，房子則是“面包”，能拿到多少地，決定了房地產(chǎn)企業(yè)能掌握多少生產(chǎn)資源。恒大此后的快速擴(kuò)張，離不開許家印本人對龐大土地儲備和規(guī)模的追求，以及恒大自身的拿地能力。

一般來說，中國現(xiàn)代房企的拿地方式主要有“招、拍、掛”、一二級聯(lián)動(dòng)拿地、在建項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓、股權(quán)收購拿地、舊改拿地等。以“招拍掛”政策為例，在該政策出臺前，國企占據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)的主要地位，并形成相對壟斷。但在“招拍掛”政策出臺之后，民間資本有了參與房地產(chǎn)行業(yè)的機(jī)會，獲取土地成為房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)和走向市場化的重要一步。大量民企因此獲得了迅速崛起的機(jī)會，恒大就是其中之 一。

1997年，恒大地產(chǎn)以“招拍掛”形式，拿下了位于廣州海珠區(qū)工業(yè)大道的原廣州農(nóng)藥廠所在地塊，并在這里建起了恒大的首個(gè)項(xiàng)目—金碧花園。珠島花園的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)在這個(gè)項(xiàng)目里得到了復(fù)用，據(jù)多家媒體當(dāng)年報(bào)道，金碧花園首期以虧本價(jià)銷售，在兩個(gè)小時(shí)內(nèi)被搶購一空，實(shí)現(xiàn)銷售額8000萬元，并創(chuàng)造了當(dāng)年征地、當(dāng)年報(bào)建、當(dāng)年動(dòng)工、當(dāng)年竣工、當(dāng)年售罄、當(dāng)年轟動(dòng)、當(dāng)年入住、當(dāng)年收益的“8個(gè)當(dāng)年”紀(jì)錄。

憑借金碧花園打出的口碑，僅3年時(shí)間，恒大地產(chǎn)就躋身廣州市房地產(chǎn)綜合實(shí)力十強(qiáng)，并在2001年進(jìn)入榜單前五。有了前期銷售額帶來的現(xiàn)金流，許家印帶領(lǐng)恒大不斷拿地，開始了急行軍式的擴(kuò)張之路。

2004年以前的恒大成長迅速，但偏居廣州一隅。也就是在這一年，許家印決定擺脫廣州開發(fā)商的角色，走向全國，并因此制定了“規(guī)模+品牌”的發(fā)展策略。具體來說，恒大在這一階段主要做的，就是培養(yǎng)人才、拿地、建立品牌和找錢。

恒大地產(chǎn)披露的首份招股書顯示，1996年至1997年，恒大在廣州只開發(fā)了一個(gè)項(xiàng)目，到了2004年，恒大同時(shí)開發(fā)的項(xiàng)目數(shù)量已上升至十余個(gè)，員工人數(shù)也從不足20人攀升至2000余人，2007年增至4000余人。

恒大10年?duì)I收與負(fù)債

數(shù)據(jù)來源：恒大財(cái)報(bào)

恒大債務(wù)結(jié)構(gòu)變化

數(shù)據(jù)來源：恒大財(cái)報(bào)

在目標(biāo)城市選擇上，恒大在發(fā)展初期并沒有將目光投向北上廣，而是偏好直轄市和省會城市。為了在這些地方拿地，恒大派出近百人的精銳團(tuán)隊(duì)，分派至全國十余個(gè)城市，比如武漢、重慶、成都、沈陽等，對當(dāng)?shù)赝恋厥袌稣归_調(diào)研。

由此，恒大的土地儲備由2006年的不足600萬平方米，擴(kuò)展到了2008年年初的4578萬平方米，也就是說，恒大的土地儲備在2007年增長了近7倍。

為赴港上市沖刺，是恒大在2007年瘋狂拿地的主要驅(qū)動(dòng)力之一。當(dāng)年，受碧桂園等土儲規(guī)模巨大的內(nèi)地房企上市的刺激，在香港資本市場，土地儲備的絕對數(shù)量一度是衡量內(nèi)地房企的重要標(biāo)志。為此，恒大不得不鉚足了勁拿地，這也為恒大后續(xù)的龐大土地儲備埋下伏 筆。

恒大之所以能在一年內(nèi)拿到如此多的土地，是因?yàn)槠渲饕玫胤绞匠恕罢信膾臁保€有二級市場拿地、協(xié)議拿地、廣告拿地等等。

二級市場拿地有別于拍賣市場拿地，指的是項(xiàng)目持有方以項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓的方式，尋求新的土地收購方，并出讓股權(quán)。一些持有土地的小開發(fā)商遇到資金缺口大的問題，如果無法開工，將面臨土地被回收的壓力，因此急需出售項(xiàng)目；大的開發(fā)商則可以避開土地市場的狂熱競價(jià)，省去中介環(huán)節(jié)，獲得心儀地塊。據(jù)《東方早報(bào)》2009年的一篇報(bào)道，當(dāng)年全國前十強(qiáng)的房地產(chǎn)企業(yè)，如萬科、綠城、恒大等公司的大部分土地來源均為二手市場。

協(xié)議拿地，則是房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)早年盛行的一種“暗箱操作”型拿地方式。它指的是表面上走“招拍掛”流程，實(shí)際上由尋求招商引資的地方政府（以二三線城市為主）提前內(nèi)定開發(fā)商，并通過秘密協(xié)議變相返還部分甚至全部土地出讓金，讓開發(fā)商低價(jià)拿地。

2007年，多家媒體報(bào)道了碧桂園與湖南省張家界永定區(qū)政府簽訂秘密協(xié)議，從而涉嫌“零成本拿地”一事?！赌戏街苣樊?dāng)年的一篇報(bào)道指出，協(xié)議拿地是中國房地產(chǎn)行業(yè)的普遍模式，觀點(diǎn)網(wǎng)則報(bào)道稱，恒大過去數(shù)年“通過協(xié)議出讓方式拿地較多”，很多土地的來源并不透明。

也就是在這段時(shí)間里，恒大開始在全國推行“標(biāo)準(zhǔn)化的精品地產(chǎn)”運(yùn)營模式，即房子上市時(shí)已完成裝修。據(jù)恒大地產(chǎn)招股書披露，恒大與奧的斯、美國摩恩、TOTO、西門子等知名供應(yīng)商簽訂了長期的直供協(xié)議，從而不斷拓展戰(zhàn)略供應(yīng)鏈，依靠規(guī)模效應(yīng)降低成本。

恒大通過恒大財(cái)富（前身為恒大金服）面向內(nèi)部員工、施工方、業(yè)主銷售金融產(chǎn)品，以募集資金

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開報(bào)道整理

管理上，恒大奉行“集團(tuán)化緊密型”的管理模式，建立了一套嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)化管理架構(gòu)，并規(guī)定全國地區(qū)分公司的大型項(xiàng)目都要由總公司監(jiān)督統(tǒng)一招標(biāo)。賞罰分明、規(guī)矩嚴(yán)格和有狼性，是外界對許家印管理風(fēng)格的關(guān)鍵評價(jià)。

從定下走出廣州的目標(biāo)，到業(yè)務(wù)拓展至全國24個(gè)城市，恒大只花了不到5年的時(shí)間。而萬科成立12年后，才將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)張至全國13個(gè)城市。此后，恒大這種高增長的慣性一直延續(xù)下來，就像一只無足鳥，只能不停地往前 飛。

2016年瘋狂跑馬圈地并奪得全國“銷冠”后，恒大也曾想要響應(yīng)中央金融工作會議的號召，改變“三高一低”（高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)、低成本）的發(fā)展模式，由“規(guī)模型”向“規(guī)模+效益型”轉(zhuǎn)型。但從恒大2017年的年報(bào)來看，這家“巨無霸”公司并沒有真正踐行其承諾，而是進(jìn)一步增加了土地儲量—當(dāng)年，恒大新增了1.26億平方米的土地，幾乎占到了全國所有房企拿地量的50%。

恒大財(cái)富：被人為從財(cái)報(bào)中抹去的風(fēng)險(xiǎn)

2021年9月12日，數(shù)百名投資者前往恒大當(dāng)時(shí)的總部所在地深圳卓越后海中心抗議，要求恒大兌付逾期金融產(chǎn)品。這些抗議者既包括購買恒大房子的人，也包括恒大自己的員工以及承包過恒大建筑項(xiàng)目的承包商，在這些產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)之外，這些人還有一個(gè)共同身份：恒大財(cái)富的投資者。

房地產(chǎn)是一個(gè)典型的資金密集型行業(yè)，投資規(guī)模大，開發(fā)流程長，房企通常需要通過各種融資方式，來確保從拿地到銷售的各個(gè)環(huán)節(jié)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)：拿地階段要繳納土地出讓金，這時(shí)候要通過機(jī)構(gòu)墊資來買地；開發(fā)階段需要上下游產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)商墊資，以及向銀行等金融機(jī)構(gòu)借貸；銷售階段，又離不開普通人的個(gè)人住房貸款。某種意義上，房地產(chǎn)行業(yè)就像一個(gè)巨大的蓄水池，吸引各個(gè)渠道的貨幣流入這個(gè)領(lǐng)域。

房地產(chǎn)與金融行業(yè)的深度綁定，為房企創(chuàng)新融資工具和手段提供了更多可能性。2015年是中國內(nèi)地地產(chǎn)金融化趨勢的興起之年，互聯(lián)網(wǎng)金融被寫入“十三五”規(guī)劃綱要草案，并首次被納入國家五年規(guī)劃建議。同年，恒大、萬科、碧桂園等頭部房企均表示要“通過金融化手段，促成公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新”。

也就是在那段時(shí)間里，以恒大為代表的部分房企一方面加速利用金融杠桿，另一方面，它們也通過投資、持股，甚至控股商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信托公司等手段布局金融領(lǐng)域，從而零距離接觸到資金。據(jù)東方證券2022年5月發(fā)布的一份研報(bào)，2013年到2016年，地產(chǎn)融資占據(jù)新增社會融資（指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額）的比重翻了一番，從16.2%攀升至37.5%。

其中，所有地產(chǎn)公司中沖在最前面的那一家就是恒大。2015年至2019年期間，恒大用力抓住了兩大金主：中信銀行和盛京銀行。

2015年3月，恒大與中信銀行、中信信托簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，后兩家機(jī)構(gòu)分別向恒大授信400億元和200億元。在恒大年報(bào)列出的主要往來銀行名單里，中信銀行的位次從2015年至2018年均位列第一。

恒大從中信銀行拿到的并不只有單純的銀行貸款，在這種需要明碼標(biāo)價(jià)寫進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)告的資金之外，恒大還和中信推出了多種不需要寫進(jìn)報(bào)表（因此被稱為“表外融資”）的金融產(chǎn)品。其中之一是為恒大收購專門設(shè)立的“多元化產(chǎn)業(yè)并購基金”，其中有多少資金真實(shí)支持了恒大在健康、旅游、汽車等多元產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張是個(gè)未知數(shù)。

中信銀行對恒大的表外融資可能早已超過表內(nèi)融資。據(jù)財(cái)新獲得的一份中信銀行起草的《6期超收寶方案（草案）》，2020年，中信銀行擬與恒大共同設(shè)立的一只“多元化產(chǎn)業(yè)并購基金”規(guī)模達(dá)400億元。而同年上半年，中信銀行對恒大的貸款只有200億 元。

這種多元化并購基金一部分來自中信銀行的理財(cái)資金，占比65%，屬性是“優(yōu)先級”；另外35%的資金則屬于“中間級和劣后級”，由中信銀行與恒大共同認(rèn)可的機(jī)構(gòu)—恒大旗下的兩大金融業(yè)務(wù)恒大人壽和恒大金服，以及恒大高管，共同認(rèn)購。

銷售額對比

數(shù)據(jù)來源：恒大、碧桂園、萬科財(cái)報(bào)

銷售面積對比

數(shù)據(jù)來源：恒大、碧桂園、萬科財(cái)報(bào)

其中，由恒大高管認(rèn)購的那部分理財(cái)產(chǎn)品有一個(gè)誘人的名字—超收寶，它承諾的收益率是25%。這個(gè)數(shù)字既體現(xiàn)了恒大對資金的渴望程度，也為恒大快速增長的債務(wù)埋下了陷 阱。

對資金的渴求使恒大決定在2016年下場，親自試水多項(xiàng)金融業(yè)務(wù)。

2016年3月，恒大金服（2019年更名為恒大財(cái)富）成立，它對外提供互聯(lián)網(wǎng)支付、基金支付、預(yù)付卡、基金銷售等金融服務(wù)，首批上線的理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年化利率為5%至10%。依靠恒大集團(tuán)的上市公司背景，以及當(dāng)年鋪天蓋地的明星宣傳和社交媒體營銷，恒大金融上線一年內(nèi)就積累了超1500萬名用戶，全年交易金額為339億元。

在這種具有P2P性質(zhì)的金融平臺之外，恒大還看上了風(fēng)險(xiǎn)更小的平臺—銀行。當(dāng)年4月，恒大先后通過二級市場、市場外大宗交易等方式，買下盛京銀行（前身為沈陽市商業(yè)銀行）17.28%股份，成為其第一大股東。2017年8月，恒大金融董事長邱火發(fā)被派往盛京銀行，任非執(zhí)行董事。一年后，邱火發(fā)獲得盛京銀行副董事長職位。當(dāng)P 2P平臺在2018年經(jīng)歷了行業(yè)嚴(yán)打，2019年5月，恒大金服改名為恒大財(cái)富。次月，恒大就再次增持了盛京銀行，花費(fèi)132億元，持股比例從17.28%躍升至36.4%。

通過恒大財(cái)富，恒大集團(tuán)一方面向恒大集團(tuán)公司高管發(fā)行上述號稱有25%收益率的理財(cái)產(chǎn)品超收寶，承諾兌付期限為兩年，個(gè)人認(rèn)購金額為300萬元及以上。另一方面，它也通過恒大財(cái)富面向普通用戶發(fā)行了規(guī)模難以統(tǒng)計(jì)的理財(cái)產(chǎn)品，這些理財(cái)產(chǎn)品的資金去向同樣難以獲知。

如果以“恒大金服”和“恒大財(cái)富”為關(guān)鍵詞搜索恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)告，會發(fā)現(xiàn)它只在2016年推出該金融平臺時(shí)提到過一次“恒大金服”，此后，這部分業(yè)務(wù)既沒有獨(dú)立上市，也再沒有在恒大集團(tuán)的財(cái)報(bào)中出現(xiàn)。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，未支付給建筑承建者的工程材料款、未完工移交房子給購房者的“合同負(fù)債”占據(jù)恒大債務(wù)中的大頭，其次是銀行借款。以2021年為例，將近25802億元的債務(wù)總額中，合同負(fù)債高達(dá)9743億元，排名第二的是應(yīng)付工程材料款等8933億元，接下來是銀行借款3421億元。剩下3705億元債務(wù)為商務(wù)票據(jù)、優(yōu)先票據(jù)、非控股權(quán)益等。

向高管發(fā)行的超收寶和向普通用戶發(fā)行的各種理財(cái)產(chǎn)品，大概率在恒大債務(wù)中只占較小比例。但這些債務(wù)后來成為恒大債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索。

2021年9月12日晚到恒大總部抗議的數(shù)百位投資者，購買的正是恒大財(cái)富發(fā)行的這些理財(cái)產(chǎn)品。

恒大自2017年開始發(fā)行超收寶后，就在財(cái)報(bào)中完全隱去了跟恒大金服、恒大財(cái)富相關(guān)的所有業(yè)務(wù)與產(chǎn)品。如果不是2021年9月12日的抗議事件，外界無從知曉恒大到底通過這部分金融業(yè)務(wù)募集了多少資金。

合同銷售金額按城市類型或區(qū)域分布

數(shù)據(jù)來源：恒大、碧桂園、萬科財(cái)報(bào)

當(dāng)年9月14日，恒大在港交所發(fā)布公告稱，旗下兩家子公司未能按期履行為第三方發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品提供的擔(dān)保義務(wù)，相關(guān)金額約為9.34億元。但根據(jù)恒大財(cái)富董事長杜亮在與抗議者的溝通中提供的數(shù)字，恒大理財(cái)部分的風(fēng)險(xiǎn)敞口可能高達(dá)400億元，而非官方宣稱的9.34億元。

2020年11月螞蟻集團(tuán)上市被叫停后，第三方理財(cái)產(chǎn)品銷售平臺才開始受到政府相對嚴(yán)格的注視，更加成體系的監(jiān)管則在螞蟻經(jīng)歷了2021年至2023年的“五大整改”之后。精明的許家印在更早的2018年“P2P治理”之前，就把旗下的金融業(yè)務(wù)掩蓋了起來，讓它們完全從公眾視線中消失。

直到今年7月補(bǔ)發(fā)2021年報(bào)和2022年報(bào)，這家喜歡在財(cái)報(bào)上做文章的公司才透露，這些理財(cái)產(chǎn)品的資金過去是以“股權(quán)形式”（即非控股權(quán)益）投入到恒大集團(tuán)的項(xiàng)目中。2021年12月31日，恒大才將相關(guān)金額344.45億元從“非控股權(quán)益”重新分類至“一年內(nèi)到期的借 款”。

2021年財(cái)報(bào)和2022年財(cái)報(bào)并沒有就面向高管發(fā)售的“超收寶”作任何說明，它很可能被包含在上述“一年內(nèi)到期的借款”中，而不屬于財(cái)報(bào)中明確列出的“優(yōu)先票據(jù)”。

在2021年9月12日投資者針對恒大財(cái)富開始維權(quán)之前，恒大的現(xiàn)金流實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)了危機(jī)。

與中信的“蜜月期”沒持續(xù)多久，自2018年起，隨著決策層提出要加大金融反腐力度，中信銀行時(shí)任副行長兼深圳分行行長陳許英，及中信銀行時(shí)任黨委副書記、行長孫德順相繼落馬，僅2019年一年，中信銀行就有4名金融干部被查。

恒大股權(quán)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：恒大2022年財(cái)報(bào)

恒大汽車股權(quán)結(jié)構(gòu)（紐頓注資完成后）

數(shù)據(jù)來源：恒大2022年財(cái)報(bào)

根據(jù)中央紀(jì)委國家監(jiān)委去年1月發(fā)布的專題片《零容忍》，孫德順在執(zhí)掌中信銀行期間，曾公開要求全行停止制造業(yè)貸款，將貸款增長向房地產(chǎn)傾斜，直接導(dǎo)致后者增長幅度超4 0 %。此外，孫德順還擅長用“影子交易”手段，要求房地產(chǎn)公司老板將資金注入表面與他無關(guān)、但實(shí)際由他控制的平臺公司，提供的回報(bào)則是中信的巨額貸款授信額度。該專題片的調(diào)查顯示，除了恒大，孫德順在任職期間還向佳兆業(yè)、華夏幸福等房企大量放款。

從中信銀行獲得的支持減少后，恒大的銀行借款迅速減少。2019年，它還從銀行借到了4621億元，到了2020年，它僅從銀行拿到3035億元，縮水34%。與此同時(shí)，恒大一方面加大對盛京銀行的控制—對盛京銀行的持股比例從17.28%提升至36.4%；另一方面，它加大了對其他無法寫進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)表的融資手段—商業(yè)票據(jù)、優(yōu)先票據(jù)、超收寶、理財(cái)產(chǎn)品—的依賴，與銀行低利率的長期資金相比，這些表外融資來的錢既昂貴又短效，只要一個(gè)球掉在地上，拋球游戲就會結(jié)束。

財(cái)務(wù)手段帶來的虛假繁榮

第一個(gè)球在2021年掉落。

從歷年財(cái)報(bào)來看，恒大的財(cái)務(wù)狀況似乎是從2021年忽然開始斷崖式惡化的：營收折半，凈利潤直接從上一年的314億元轉(zhuǎn)為負(fù)的6862億元。同樣發(fā)生巨變的還有其“合同負(fù)債”，這是一種已收取客戶款項(xiàng)卻還沒有交付商品（對恒大來說就是房子）的債務(wù)。2020年，恒大的合同負(fù)債還只有1857億元，到了2021年便飆升至9743億元。

只有一個(gè)原因可以解釋這種突然惡化，那就是財(cái)務(wù)手段。實(shí)際上，從2017年開始，中國恒大采用激進(jìn)的結(jié)轉(zhuǎn)方式，將每年預(yù)售的大量房源確認(rèn)為當(dāng)期收入和利潤，實(shí)現(xiàn)了自2017年開始的營收與利潤的迅速拉升。

2016年，恒大以3733.7億元的合同銷售金額成為國內(nèi)房企“規(guī)模王”后，2017年和2018年，恒大又以405.1億元和783.2億元的凈利潤，連續(xù)兩年成為房企“利潤王”。同一段時(shí)期，雖然碧桂園每年合同銷售金額都超過恒大，但是恒大每年確認(rèn)的營業(yè)收入和凈利潤都遠(yuǎn)高于碧桂 園。

這一財(cái)務(wù)手段對許家印極具誘惑力，除了讓恒大的財(cái)務(wù)報(bào)表看起來足夠亮眼，它還令許家印及其高管團(tuán)隊(duì)獲得了巨額財(cái)富。恒大系上市公司有3家—中國恒大（即本文簡稱的“恒大”）、恒大物業(yè)和恒大汽車。其中，許家印僅在中國恒大的股權(quán)就達(dá)到59.78%，其妻子丁玉梅持有17.97%。加總起來，夫妻二人在這家市值最高曾達(dá)到3590億港元（約合3338億元人民幣）的公司中占有77.75%的股份。而2013年至2019年間，恒大的股息發(fā)放率（指企業(yè)每賺一塊錢，普通股股東所能分配到的比例）基本維持在50%左右，2017年的股息發(fā)放率更是高達(dá)58.1%。作為對比，萬科同時(shí)期內(nèi)的股息發(fā)放率平均值約為37%。

接著，每年，創(chuàng)始人兼大股東許家印、執(zhí)行董事及行政總裁夏海鈞、恒大副總裁賴立新等高管，都會購買公司發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)，把資金重新高息注入公司，這些優(yōu)先票據(jù)規(guī)模從數(shù)千萬到數(shù)億美元不等，收益率也從6.25%至12%不等。與其他商票不同，這些優(yōu)先票據(jù)的性質(zhì)決定了，當(dāng)公司陷入債務(wù)危機(jī)，優(yōu)先票據(jù)可以得到公司的優(yōu)先支付。

2022年，公司深陷困境，許家印的薪酬只有12.6萬元，有打工皇帝之稱的夏海鈞也“僅僅”領(lǐng)到了2123.1萬元薪水—相比高峰時(shí)的2億元縮水不少，但同一年，許家印、夏海鈞和賴立新依然分別從恒大領(lǐng)到了4000萬元、5800萬元和200萬元的優(yōu)先票據(jù)利息。2021年同樣如此。

提前確認(rèn)收入和利潤讓許家印及其高管團(tuán)隊(duì)無論怎樣都收入頗豐，同時(shí)也讓他無視了一切危險(xiǎn)信號。2017年的“房住不炒”政策和2018年以來中信銀行的一系列高管因腐敗被調(diào)查，都未能阻止或使恒大的擴(kuò)張步伐放慢。2019年的恒大業(yè)績會上，許家印提出要繼續(xù)堅(jiān)持“高增長”的目標(biāo)，力爭在2022年實(shí)現(xiàn)萬億銷售額。

許家印也許從這種提前確認(rèn)收入的財(cái)務(wù)手段中獲得了實(shí)質(zhì)好處。不過 ，恒大公司未必如此。

采用上述財(cái)務(wù)手段4年后，2021年，由于營運(yùn)資金出現(xiàn)困難，恒大將過去幾年提前確認(rèn)的收入轉(zhuǎn)回“合同負(fù)債”，調(diào)整金額約6643億元。從營收中調(diào)出后，恒大直接從盈利轉(zhuǎn)為虧損6862億元，凈資產(chǎn)也下滑至-4731億元—資不抵債，虛假繁榮結(jié)束了。

多元化也是資本游戲

從銀行、恒大財(cái)富融到的錢以及在財(cái)務(wù)報(bào)表中提前確認(rèn)的利潤，大部分都投到了恒大向地產(chǎn)老大沖刺的野心中。另一部分，則進(jìn)入了其他更多需要燒錢的領(lǐng)域。

2010年以來，恒大在金融之外還拓展了足球、音樂、礦泉水、大健康、糧油、乳業(yè)、汽車等多項(xiàng)業(yè)務(wù)。

2010年，恒大宣布進(jìn)軍足球領(lǐng)域。2015年11月，由恒大和阿里巴巴共同持股的“恒大淘寶”在新三板掛牌上市，成為亞洲首家登陸資本市場的足球俱樂部，后又于2020年12月宣布退市。從俱樂部披露的招股書和歷年財(cái)報(bào)來看，2013年至2019年，俱樂部的虧損額依次為5.76億元、4.83億元、9.53億元、8.12億元、9.86億元、18.29億元和19.4億元，總計(jì)虧損額約75.8億元。

恒大多元化業(yè)務(wù)

根據(jù)公開資料綜合整理

同樣在2010年，恒大成立文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，涉足院線、音樂、影視、經(jīng)紀(jì)、發(fā)行、動(dòng)漫等多種業(yè)務(wù)。根據(jù)恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)擬于2015年在新三板掛牌上市時(shí)發(fā)布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2013年、2014年、2015年1月至5月，該公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為-1.27億元、-1.55億元和-1.14億元，院線、影視、音樂、動(dòng)漫等各項(xiàng)業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)均處于虧損狀態(tài)。2021年6月，恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)發(fā)生股權(quán)變更，原股東恒大集團(tuán)退出，由自然人段勝利、楊超接盤。

2013年11月，許家印又看上了飲用水生意—恒大冰泉。恒大長白山礦泉水股份有限公司曾在2015年7月向新三板遞交掛牌申請，同年9月又撤回了申請。據(jù)申請書披露，2013年、2014年、2015年1月至5月，恒大冰泉分別虧損了5.52億元、28.39億元和5.55億元，兩年多的總虧損額達(dá)40億元。恒大冰泉營銷費(fèi)用巨大，僅2014年，恒大的全年銷售費(fèi)用就高達(dá)32.5億元，其中9.42億元為廣告費(fèi)。燒錢3年后，恒大冰泉項(xiàng)目于2016年9月被出售。

其實(shí)，最早在行業(yè)內(nèi)提出“房企多元化”的不是恒大，而是萬科。后者也曾涉足進(jìn)出口貿(mào)易、零售連鎖商業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)、金融證券投資、文化影視制作等十大行業(yè)。但1993年，當(dāng)王石發(fā)現(xiàn)賠的錢比賺的錢還要多，萬科很快就放棄了這一模式，開始專注發(fā)展房地產(chǎn)住宅業(yè)務(wù)。

然而，有同行歷史經(jīng)驗(yàn)為鑒的許家印并沒有收手，他自2010年以來幾乎涉足了各個(gè)時(shí)代風(fēng)口上的所有時(shí)髦業(yè)務(wù)。

在足球、影院、瓶裝水之后，他又看上了新能源汽車—當(dāng)年，同樣熱衷搞多元化并將其包裝成“生態(tài)”概念的賈躍亭，就跌倒在這個(gè)業(yè)務(wù)上。與汽車相比，俱樂部、影院、快消品類項(xiàng)目消耗的資金只是其零頭。

許家印對汽車業(yè)務(wù)動(dòng)心的源頭也確實(shí)來自賈躍亭。2018年，恒大宣布向賈躍亭的法拉第未來（FF）注資20億美元，成為其第一大股東。這項(xiàng)合作雖然不久就告終，但堅(jiān)定了許家印親自下場的決心。

8月14日，恒大汽車發(fā)布公告稱，公司獲得總部位于阿聯(lián)酋迪拜的紐頓集團(tuán)約5億美元的戰(zhàn)略投資。此外，恒大集團(tuán)、許家印及丁玉梅等也將向恒大汽車提供約194.25億元借款—這時(shí)候從事地產(chǎn)業(yè)務(wù)的母公司恒大還欠外界逾2萬億元。將這些投資和借款轉(zhuǎn)換為股份后，紐頓集團(tuán)、許家印個(gè)人和丁玉梅個(gè)人將分別獲得恒大汽車27.5%、4.07%和3.51%股權(quán)。加上經(jīng)恒大集團(tuán)對恒大汽車的間接持股，許家印和丁玉梅持有的恒大汽車股份分別為32.08%和11.93%。

許家印顯然將恒大汽車當(dāng)成了一種退路，與地產(chǎn)業(yè)務(wù)相比，新能源汽車看起來似乎更有未來。不過未來二字也并不屬于恒大汽 車。

雖然恒大汽車在2020年獲得了騰訊、紅杉資本、云鋒基金、滴滴出行等知名機(jī)構(gòu)的投資，但同行的蔚來、小鵬、理想汽車都是在2015年左右就成立的。當(dāng)頭部品牌已奠定技術(shù)、生產(chǎn)和銷售優(yōu)勢，市場格局形成，此時(shí)剛?cè)刖值暮愦笃嚭茈y再進(jìn)入消費(fèi)者的選擇范圍。其首款車型恒馳5于2022年9月量產(chǎn)，截至今年4月底的半年內(nèi)，這款車交付數(shù)量不超過1000輛。對比看，目前頭部新能源造車勢力每個(gè)月的交付量就可達(dá)1萬至5萬輛。

截至2022年12月31日，恒大汽車?yán)塾?jì)虧損約916.73億元，總負(fù)債約1838.72億元，凈資產(chǎn)-686.5億元。

紐頓集團(tuán)的5億美元當(dāng)初是否落實(shí)也是個(gè)未知數(shù)。公開資料顯示，紐頓集團(tuán)實(shí)際持有人為中國商人吳楠（Alan Nan Wu），他曾于2016年創(chuàng)辦名為ICONIQ Motors的電動(dòng)汽車公司，而該公司2020年至2022年均無營收。

許家印與賈躍亭在2018年的合作破裂，原因之一就是恒大承諾投資的20億美元并沒有完全到賬，賈躍亭真正收到的可能連8億美元都不到，而且，兩人都想當(dāng)法拉第未來（FF）的第一大股東。

如果恒大集團(tuán)、許家印及丁玉梅等不向恒大汽車注資194.25億元，許家印在恒大汽車的持股將只有28.01%，聲稱投入5億美元的紐頓集團(tuán)的持股比例可能與之相當(dāng)。

許家印出錢避免了5年前的悲劇重演。只是他也許能保證恒大汽車不易主，不一定能保證它賺錢，他在汽車領(lǐng)域的領(lǐng)路人賈躍亭就沒做到。

3月22日的公告中，恒大稱未來3年的核心任務(wù)，是“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”和“保交樓”，預(yù)計(jì)還需要2500億元到3000億元的融資。至于“保交車”，則需要290億元。