江乾坤（教授），胡臣嘯，成 蓉（副教授）

自2018年以來，有不低于52家中概股公司被做空而遭受損失，韓洪靈等（2020a）認(rèn)為瑞幸咖啡做空事件引發(fā)了第二次中概股做空潮。雖然做空在一定程度上能夠淘汰劣勢(shì)企業(yè)，但也存在一些投機(jī)的做空機(jī)構(gòu)，表面上以打假為名卻進(jìn)行惡意做空，以致中概股企業(yè)面臨的形勢(shì)越發(fā)嚴(yán)峻，導(dǎo)致中概股的信任危機(jī)。然而，近年來上市公司也開始逐漸掌握反做空經(jīng)驗(yàn)，惡意做空為企業(yè)帶來的負(fù)面影響變得更小。這些成功反做空中概股的經(jīng)驗(yàn)和成果的研究可以被其他可能被做空的中概股公司所借鑒。韓洪靈等（2020b）探討了中美聯(lián)合監(jiān)管內(nèi)容和模式的現(xiàn)狀，良性的監(jiān)管環(huán)境能夠維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，緩解中概股信任危機(jī)，利于中概股應(yīng)對(duì)做空危機(jī)。孫夢(mèng)雪和王小芳（2023）發(fā)現(xiàn)，中概股上市公司在信息披露上面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，為了應(yīng)對(duì)做空，需完善公司治理，提高信息披露的有效性和及時(shí)性。陳漢文等（2018）則從信息披露維度分析了做空的理論機(jī)制，總結(jié)了中概股反做空的有效應(yīng)對(duì)策略和步驟，并提出信息的真實(shí)性和全面性是反做空策略有效的關(guān)鍵。

基于此，本文從監(jiān)管環(huán)境—公司治理—企業(yè)應(yīng)對(duì)視角，以被渾水做空的中概股為例，探究中概股反做空成功的組態(tài)路徑，以期對(duì)中概股應(yīng)對(duì)做空提供參考建議。

一、理論分析框架

中概股反做空的關(guān)鍵主要集中在以下三個(gè)方面。

1.監(jiān)管環(huán)境。由于中美兩國(guó)監(jiān)管理念及相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的差異，兩國(guó)此前就中國(guó)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否要向SEC 提供中概股企業(yè)的審計(jì)資料發(fā)生過很多次爭(zhēng)端，最后導(dǎo)致SEC對(duì)拒絕提供審計(jì)資料的會(huì)計(jì)師事務(wù)所提起訴訟，這嚴(yán)重影響了中概股的形象。合理的中美證券監(jiān)管合作框架能夠維護(hù)中美證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與秩序，并且保護(hù)中概股上市公司境內(nèi)外投資者的利益。因此，良性監(jiān)管有利于維護(hù)中概股公司形象，樹立投資者信心，幫助中概股企業(yè)更好地反做空。

2.公司治理。在傳統(tǒng)有效市場(chǎng)假說下，股票價(jià)格是投資者對(duì)于市場(chǎng)信息所做出的反應(yīng)的體現(xiàn)，但因?yàn)槲写韱栴}和信息不對(duì)稱問題，這一過程難以實(shí)現(xiàn)。在兩權(quán)分離下，管理層與投資者間、大股東與小股東間存在代理問題，潛在的機(jī)會(huì)主義行為和逆向選擇成為制約市場(chǎng)效率提升的關(guān)鍵因素。強(qiáng)化信息披露的重要性在于緩解委托代理雙方面臨的信息不對(duì)稱，如果其中一方利用信息優(yōu)勢(shì)來滿足自身的利益，這就為做空提供了契機(jī)（韓洪靈等，2020c）。所以，信息披露不但是做空的源頭，更是應(yīng)對(duì)做空最為有效的手段。信息披露的初衷是通過強(qiáng)制和自愿信息披露，在上市公司、投資者和公眾之間架起一座溝通的橋梁，投資者和公眾通過企業(yè)的信息披露得到公司的有關(guān)信息。其是做空攻擊的核心，也是反做空的關(guān)鍵。若公司存在信息披露問題，不僅會(huì)遭受做空機(jī)構(gòu)的攻擊，還會(huì)造成投資者的決策誤判，最終引起證券市場(chǎng)的混亂，反做空就是證明自身信息披露不存在問題的過程。信息披露真實(shí)性和及時(shí)性不僅關(guān)乎到投資者的切身利益，也是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。張嘉興等（2019）發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量低的公司更容易被做空。

3.企業(yè)應(yīng)對(duì)。企業(yè)應(yīng)對(duì)指中概股應(yīng)對(duì)做空時(shí)的反做空策略，這些策略行為是有效的反做空手段。本文將反做空策略總結(jié)成三部分，分別為緊急策略、聯(lián)合策略和后續(xù)策略。根據(jù)上文公司治理的分析可知，揭露信息披露問題就是做空機(jī)構(gòu)進(jìn)行攻擊的核心，因此反做空策略本質(zhì)上就是證明自身信息披露不存在問題的過程。在面對(duì)做空時(shí)，積極地反做空極為重要，實(shí)質(zhì)是能降低與投資者的信息不對(duì)稱。

本文選取監(jiān)管環(huán)境—公司治理—企業(yè)應(yīng)對(duì)三個(gè)角度確定5個(gè)前因變量并構(gòu)建fsQCA模型，探究前因變量之間的作用機(jī)理以及構(gòu)成路徑，為正在和有可能被做空的中概股公司以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出相應(yīng)的對(duì)策與建議。

二、研究設(shè)計(jì)

1.研究方法。定性比較分析法（QCA）是基于布爾代數(shù)的集合論組態(tài)的分析方法，近年來，定性比較分析法在社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域受到更多的關(guān)注和認(rèn)可。在組織與管理研究里，定性比較分析法為解釋組織實(shí)踐的并發(fā)因果、等效性和非對(duì)稱性等復(fù)雜因果關(guān)系提供了新的研究思路和方法（杜運(yùn)周，2017）。本文選擇fsQCA 研究方法的理由如下：一是被做空的中概股較少。本文共收集到19個(gè)案例，遠(yuǎn)達(dá)不到回歸分析對(duì)樣本規(guī)模的要求。而fsQCA 方法對(duì)樣本數(shù)量的要求較低，適用于中小樣本的研究。二是中概股反做空成功與否是許多重要因素協(xié)同作用的結(jié)果。而fsQCA方法側(cè)重于前因條件產(chǎn)生的不同驅(qū)動(dòng)模式對(duì)結(jié)果變量的影響，不需要考慮傳統(tǒng)回歸中的多重共線性和內(nèi)生性問題。

2.研究樣本。本文選取被渾水做空的中概股企業(yè)為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后，有效樣本共19 家企業(yè)（見表1）。選擇這些樣本的理由是渾水是知名的做空機(jī)構(gòu)，其在2010年做空東方紙業(yè)導(dǎo)致該公司退市開始，一直熱衷于做空中概股，具有典型性。并且該樣本覆蓋的企業(yè)均是中概股中的知名企業(yè)，在中概股的發(fā)展中起著重要作用。

表1 案例公司基本信息

3.變量定義。

（1）監(jiān)管程度（A）。良好的監(jiān)管環(huán)境有利于維護(hù)中概股公司形象，樹立投資者信心，從而幫助企業(yè)反做空。2013年5月，中美雙方簽署了備忘錄，代表著中美開始對(duì)中概股進(jìn)行良性監(jiān)管。本文將該時(shí)點(diǎn)前被做空的中概股企業(yè)賦值為0，之后則賦值為1。

（2）信息披露質(zhì)量（B）。對(duì)于信息披露質(zhì)量的度量，除了常用的盈余管理測(cè)度、權(quán)威機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)等，還可以根據(jù)市場(chǎng)交易信息測(cè)度。股票交易量對(duì)收益率的影響系數(shù)被稱為KV指數(shù)，通過市場(chǎng)對(duì)交易量信息反映公司信息披露程度。KV指數(shù)越高，表明市場(chǎng)更依賴交易量而非企業(yè)披露的信息，即上市公司信息披露質(zhì)量越低。本文借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）的研究用股票交易量的絕對(duì)變化作為X變量，進(jìn)而構(gòu)建出改進(jìn)后的KV指數(shù)計(jì)算模型如下：

LN│（Pt-Pt-1）/Pt-1│=λ0+λ（Volt/Vol0-1）+ε

采取做空日前的120天作為窗口期計(jì)算KV值，用直接法將三個(gè)閾值設(shè)定為數(shù)據(jù)的75%分位數(shù)、50%分位數(shù)和25%分位數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。

（3）緊急策略（C1）。緊急策略主要指在做空?qǐng)?bào)告發(fā)出的當(dāng)日或次日采取的緊急措施。在做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，市場(chǎng)上一瞬間充斥了大量的負(fù)面信息。投資者在做空消息的單方影響下，只能選擇“用腳投票”，而投資者間的“羊群效應(yīng)”更會(huì)引發(fā)大量的股票拋售。因此，中概股公司在做空后的第一時(shí)間必須采取有效的緊急應(yīng)對(duì)措施，以挽回投資者信心并遏制股價(jià)下跌。通常，緊急回應(yīng)包括發(fā)布澄清報(bào)告、大股東增持或回購(gòu)股票。本文將沒有采用緊急策略的被做空中概股公司賦值為0，采用了緊急策略的賦值為1。

（4）聯(lián)合策略（C2）。聯(lián)合策略主要包括合作伙伴的支持，成立獨(dú)立調(diào)查機(jī)構(gòu)進(jìn)行自證以及政府的支持等。本文將沒有采用聯(lián)合策略的被做空中概股公司賦值為0，采用了聯(lián)合策略的賦值為1。

（5）后續(xù)策略（C3）。后續(xù)策略包括對(duì)做空機(jī)構(gòu)提起訴訟和私有化。如果在被做空后股價(jià)一路下跌，且難以自證清白，那么中概股企業(yè)會(huì)選擇對(duì)做空機(jī)構(gòu)提起訴訟來維護(hù)自身的權(quán)益或者私有化退市。本文將被做空的中概股公司沒有采用后續(xù)策略的賦值為0，采用了后續(xù)策略的賦值為1。

（6）反做空結(jié)果（Y）。樣本企業(yè)被做空后，企業(yè)被迫摘牌和股價(jià)下跌80%及以上的為反做空失敗，將其賦值為0。企業(yè)至今仍在正常經(jīng)營(yíng)，沒有退市且股價(jià)未大幅下跌或者高于被做空時(shí)價(jià)格私有化的，表示企業(yè)反做空成功，將其賦值為1。

三、實(shí)證分析與結(jié)果

本文實(shí)證分析使用的軟件為fsQCA3.0，本研究借鑒定性比較分析方法研究專家Ragin 的觀點(diǎn)，將組態(tài)分析的頻數(shù)閾值設(shè)為1，將一致性閾值設(shè)為較為嚴(yán)格的0.80，得到單個(gè)條件必要性分析和組態(tài)分析結(jié)果。

1.必要性分析。進(jìn)行必要性分析可評(píng)估結(jié)果集合和條件集合的子集關(guān)系。通常認(rèn)定必要條件的一致性需達(dá)到0.9，并且具有足夠的覆蓋度。如表2 所示，條件變量C1（緊急策略）的一致性為0.9，說明和緊急策略對(duì)于反做空成功具有必要條件關(guān)系。緊急策略是做空事件發(fā)生后企業(yè)與利益相關(guān)方溝通的第一渠道，能夠快速增強(qiáng)投資者信心，是反做空策略的重要一環(huán)。其余解釋變量的一致性均低于0.9，因此都不能有力地解釋其對(duì)結(jié)果變量（Y）的影響因子作用關(guān)系。A（監(jiān)管環(huán)境）、B（信息披露質(zhì)量）、C2（聯(lián)合策略）、C3（后續(xù)策略）4 個(gè)解釋變量的一致性分別為0.700、0.452、0.500、0.200。綜上可知，只有一個(gè)條件變量C1（緊急策略）可以構(gòu)成中概股反做空成功的必要條件，因此還需分析各個(gè)前因條件組合對(duì)結(jié)果變量的影響。

表2 必要性分析

2.組態(tài)分析。根據(jù)軟件得到的分析結(jié)果，可分成復(fù)雜解、簡(jiǎn)約解和中間解這三種結(jié)果。簡(jiǎn)約解經(jīng)過了簡(jiǎn)單和困難的反事實(shí)分析，組態(tài)和條件數(shù)量是最少的。復(fù)雜解只考慮簡(jiǎn)單的反事實(shí)分析，納入符合理論方向預(yù)期和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的邏輯余項(xiàng)。而中間解復(fù)雜度適中，是使用QCA方法中匯報(bào)和詮釋的最佳選擇。在分析結(jié)果時(shí)一般采用中間解產(chǎn)生的組態(tài)，利用簡(jiǎn)約解的結(jié)果來確定核心條件。表3 是根據(jù)中間解和簡(jiǎn)約解畫出的中概股反做空成功組態(tài)。

表3 反做空成功的組態(tài)分析

從表3 的中概股反做空成功的組態(tài)分析中可以看出，有3條產(chǎn)生中概股反做空成功的組態(tài)。這3條組態(tài)的一致性分別為0.984、1和1。從一致性結(jié)果來看，每條組態(tài)均可作為中概股反做空成功存在的充分條件，并且整體解的一致性達(dá)到0.995，解的覆蓋度也達(dá)到0.424，說明3條組態(tài)解釋了約42.4%的中概股反做空成功的原因。進(jìn)一步分析可以看出，每個(gè)前因條件均作為核心條件出現(xiàn)過，說明每個(gè)因素都會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生重要影響。通過分析得到3 條實(shí)現(xiàn)路徑，本文將中概股反做空成功的實(shí)現(xiàn)類型命名為高質(zhì)量披露型、緊急反擊型和私有化退市型。

一是高質(zhì)量披露型。與該類型對(duì)應(yīng)的組態(tài)為H1，其組態(tài)原生覆蓋度為6.2%。其中以信息披露質(zhì)量存在、緊急策略缺席為核心條件，說明在中概股高信息披露質(zhì)量的前提下，中概股面對(duì)做空無需采取緊急策略有利于反做空成功。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管環(huán)境作為輔助條件，說明良好的監(jiān)管環(huán)境可以促進(jìn)中概股反做空成功。該組態(tài)的典型案例是跟誰學(xué)。2020年5月18日，渾水發(fā)布報(bào)告宣布做空跟誰學(xué)，其認(rèn)為跟誰學(xué)80%以上的收入造假，雖然跟誰學(xué)沒有采取積極的反做空策略，但是基于跟誰學(xué)一直以來的高信息披露質(zhì)量和良好的監(jiān)管環(huán)境，投資者信心并沒有受到較大影響，股價(jià)也并沒有受到大幅沖擊。

二是緊急反擊型。與該類型對(duì)應(yīng)的組態(tài)為H2，組態(tài)的原生覆蓋度為17%，是組態(tài)中比較主要的驅(qū)動(dòng)模式。在該組態(tài)中以緊急策略存在、信息披露質(zhì)量和后續(xù)策略缺席作為核心條件，說明在中概股低信息披露質(zhì)量的前提下，中概股面對(duì)做空采取緊急策略，未采取后續(xù)策略可以促進(jìn)中概股反做空成功。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，與組態(tài)H1相同，此組態(tài)中監(jiān)管環(huán)境存在作為輔助條件，同樣說明良好的監(jiān)管環(huán)境可以促進(jìn)中概股反做空成功。該組態(tài)的典型案例是安踏體育。2019 年7月8 日和9 日，渾水發(fā)表了兩篇狙擊安踏體育做空?qǐng)?bào)告，大篇幅質(zhì)疑安踏業(yè)績(jī)的真實(shí)性，安踏體育在每篇報(bào)告發(fā)布的第一時(shí)間就積極進(jìn)行了回應(yīng)，在回應(yīng)中詳細(xì)反駁了渾水報(bào)告中的質(zhì)疑點(diǎn)，從而降低了和利益相關(guān)方的信息不對(duì)稱，股價(jià)未受大幅影響，反做空成功。

三是私有化退市型。與該類型對(duì)應(yīng)的組態(tài)是H3，組態(tài)的原生覆蓋度為19.2%，可以作為中概股反做空成功的主要驅(qū)動(dòng)模式。其中以后續(xù)策略存在和信息披露質(zhì)量缺失作為核心條件，以監(jiān)管環(huán)境缺失和緊急策略及聯(lián)合策略存在作為輔助條件。這說明被做空的中概股在低信息披露質(zhì)量和嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，采用緊急策略、聯(lián)合策略和后續(xù)策略能夠促進(jìn)中概股反做空成功，其中后續(xù)策略最為重要，反做空成功的中概股案例皆是采用了私有化退市的后續(xù)策略。該組態(tài)的典型案例是展訊通訊。2011年6月28日渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告宣布做空展訊通訊，認(rèn)為展訊通訊存在重大錯(cuò)報(bào)。展訊通訊隨即召開電話會(huì)議等展開緊急反擊，并獲得合作伙伴三星和多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的支持。這次做空很大程度上推動(dòng)了展訊通訊后續(xù)的私有化，加上由于行業(yè)本身存在估值低估現(xiàn)象和非本土公司帶來的偏見，最終于2013年合理私有化。

與得到中概股反做空成功的組態(tài)方法相同，只改變組態(tài)分析時(shí)的結(jié)果變量，可進(jìn)一步得到中概股反做空失敗的組態(tài)。從表4 的中概股反做空成功的組態(tài)分析中可以看出，有3 條產(chǎn)生中概股反做空失敗的組態(tài)。這3 條組態(tài)的一致性分別為1、0.986 和1，一致性均大于0.8，說明單個(gè)組態(tài)均可作為中概股反做空失敗的充分條件。并且整體解的一致性達(dá)到0.998，解的覆蓋度也達(dá)到0.470，說明3 條組態(tài)解釋了約47%的中概股反做空成功的原因。有4 個(gè)前因條件在3 條績(jī)效未提升組態(tài)中均作為核心條件出現(xiàn)過，說明除緊急反擊外每個(gè)前因條件對(duì)結(jié)果均有重要影響。本文將這3 條中概股反做空失敗的組態(tài)命名為嚴(yán)格監(jiān)管型、低披露質(zhì)量型和消極反擊型。

表4 反做空失敗組態(tài)分析

一是嚴(yán)格監(jiān)管型。這條組態(tài)的原生覆蓋度是28.2%，表明這條組態(tài)解釋了28.2%的中概股反做空的失敗案例，是三條組態(tài)里覆蓋度最高的，表明其是反做空失敗的主要驅(qū)動(dòng)模式。其中以監(jiān)管環(huán)境和聯(lián)合策略缺失作為核心條件，說明在嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，中概股企業(yè)面對(duì)做空沒有采取聯(lián)合策略會(huì)促使反做空失敗。該組態(tài)的典型案例是傅氏科普威。2012年4月10日渾水在連續(xù)發(fā)布的最新研究報(bào)告中，指責(zé)傅氏科普威涉嫌虛假增加業(yè)績(jī)，雖然公司做出了緊急的回應(yīng)，但沒有聯(lián)合合作伙伴進(jìn)行反擊，并且由于當(dāng)時(shí)正處于第一次做空潮中，中概股信任危機(jī)爆發(fā)，監(jiān)管環(huán)境史無前例的嚴(yán)格，受此影響傅氏科普威最終摘牌退市，反做空失敗。

二是低披露質(zhì)量型。這條組態(tài)的原生覆蓋度是7.8%，解釋了7.8%的反做空失敗的案例。其中以信息披露質(zhì)量、監(jiān)管環(huán)境和后續(xù)策略缺失作為核心條件，這表明在低信息披露質(zhì)量和嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，中概股企業(yè)面對(duì)做空時(shí)沒有采取聯(lián)合策略不利于反做空成功。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，緊急策略和聯(lián)合策略作為輔助條件存在，說明在低信息披露質(zhì)量和嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，緊急策略和聯(lián)合策略并不能促進(jìn)反做空成功。該組態(tài)的典型案例是東方紙業(yè)。東方紙業(yè)是渾水做空的第一家中概股，此次做空極大地推動(dòng)了第一次做空潮出現(xiàn)。渾水在2010年6月28日的做空?qǐng)?bào)告中指出東方紙業(yè)收入造假，東方紙業(yè)隨后只是進(jìn)行了簡(jiǎn)單的應(yīng)對(duì)，在2011 年?yáng)|方紙業(yè)重新對(duì)前兩年的數(shù)據(jù)進(jìn)行重新審計(jì)，說明東方紙業(yè)的信息披露存在巨大問題。最終東方紙業(yè)支付了200 萬美元來解決股東訴訟，股價(jià)也大幅下降并長(zhǎng)期維持低位，反做空失敗。

三是消極反擊型。這條組態(tài)的原生覆蓋度是11%，解釋了11%的反做空失敗案例。其中以信息披露質(zhì)量、監(jiān)管環(huán)境、聯(lián)合策略和后續(xù)策略缺失為核心條件，表明在低信息披露質(zhì)量和嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，中概股企業(yè)面對(duì)做空沒有采取聯(lián)合策略和后續(xù)策略促使了反做空失敗。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，緊急策略缺失作為輔助條件存在，說明企業(yè)沒有采取任何反做空策略促使了反做空失敗。該組態(tài)的典型案例是綠諾科技。2010年11 月10 日，渾水公司公開質(zhì)疑綠諾存在欺詐行為，但是綠諾對(duì)于渾水公司質(zhì)疑的最初回應(yīng)，不但行動(dòng)遲緩，而且給了一個(gè)含糊其辭的解釋，隨后也沒有采取任何聯(lián)合策略和后續(xù)策略，在事件發(fā)酵時(shí)一直消極應(yīng)對(duì)，最終被納斯達(dá)克摘牌并轉(zhuǎn)入粉單市場(chǎng)，反做空失敗。

3.穩(wěn)定性檢驗(yàn)。fsQCA 分析結(jié)果的穩(wěn)健性的檢驗(yàn)方法有很多種方法，常用的方法有合理地改變校準(zhǔn)基數(shù)、案例數(shù)量和一致性閾值等參數(shù)的相關(guān)設(shè)置，之后再次運(yùn)用軟件分析，對(duì)兩次結(jié)論進(jìn)行對(duì)比以檢驗(yàn)穩(wěn)健性。如果調(diào)整參數(shù)后組態(tài)數(shù)量、組成部分以及一致性和覆蓋度無實(shí)質(zhì)性變化，那么一般認(rèn)為分析結(jié)果是可靠的（Schneider，2012）。為了驗(yàn)證本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將一致性閾值從0.80調(diào)整至0.85，案例數(shù)量保持不變?yōu)?9，再次進(jìn)行fsQCA 組態(tài)分析，所得到反做空成功的3 條組態(tài)和反做空失敗的3 條組態(tài)結(jié)果與上述組態(tài)結(jié)果完全一致，總體一致性水平和覆蓋度基本不變。這說明研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

四、研究結(jié)論和建議

1.研究結(jié)論。本文探討了監(jiān)管環(huán)境、公司治理和企業(yè)行為如何對(duì)中概股反做空產(chǎn)生影響，采用組態(tài)視角和fsQCA 方法歸納出中概股企業(yè)反做空成功的3 種類型（高質(zhì)量披露型、緊急反擊型和私有化退市型），并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步得到中概股企業(yè)反做空失敗的3 種類型（嚴(yán)格監(jiān)管型、低披露質(zhì)量型與消極反擊型）。

根據(jù)歸納總結(jié)的5 個(gè)關(guān)鍵因素之間的協(xié)同作用，本文得出以下結(jié)論：①信息披露治理質(zhì)量和監(jiān)管環(huán)境對(duì)于企業(yè)反做空的影響非常突出。從反做空成功的3條組態(tài)和反做空失敗的3條組態(tài)中，其都承擔(dān)著“影響因子”的關(guān)鍵作用。信息披露質(zhì)量的高低對(duì)企業(yè)反做空結(jié)果影響明顯，企業(yè)提升信息披露質(zhì)量有利于反做空成功。而監(jiān)管環(huán)境中，政府展開合理的聯(lián)合監(jiān)管有利于反做空成功。②在反做空過程中，各個(gè)前因條件對(duì)反做空結(jié)果的影響存在非對(duì)稱性。在實(shí)現(xiàn)反做空成功的三條路徑可相互替代和補(bǔ)充，分別是在高信息披露質(zhì)量和良好的監(jiān)管環(huán)境下無需采取反做空策略，在低信息披露質(zhì)量情況和良好的監(jiān)管環(huán)境下需要采取緊急策略積極反做空，在低信息披露質(zhì)量和嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下需要采取合理的后續(xù)策略反做空，企業(yè)可根據(jù)不同的情況來選擇不同的反做空的策略。

2.建議。一是加強(qiáng)中美審計(jì)跨境聯(lián)合監(jiān)管。2022年8月26日，中美雙方正式簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，中方將協(xié)助美方對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所開展調(diào)查取證活動(dòng)。雙方如果能夠順利合作并滿足各自監(jiān)管所需，中概股的審計(jì)監(jiān)管沖突將得到有效解決，也有利于緩解中概股信任危機(jī)，保護(hù)投資者利益。今后也要繼續(xù)加強(qiáng)中美審計(jì)跨境聯(lián)合監(jiān)管，妥善協(xié)商各方面的分歧，解決中美跨境審計(jì)監(jiān)管涉及的問題。二是提高信息披露質(zhì)量，不給做空機(jī)構(gòu)可乘之機(jī)。上市公司應(yīng)當(dāng)建立完備的信息披露制度規(guī)范，健全內(nèi)部控制，提升信息披露質(zhì)量要求。為了防范和應(yīng)對(duì)做空，中概股公司應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注對(duì)收入和利潤(rùn)等相關(guān)項(xiàng)目的披露，細(xì)化對(duì)關(guān)聯(lián)方交易等事件的披露。高質(zhì)量的信息披露是投資者獲取有效信息并進(jìn)行投資的基礎(chǔ)，是證券市場(chǎng)健康存在的必要條件。中概股公司應(yīng)遵守中國(guó)證監(jiān)會(huì)及相關(guān)法律的規(guī)定，以真實(shí)、完整、及時(shí)為原則向公眾披露公司相關(guān)的重大信息，這對(duì)于中概股上市公司預(yù)防做空十分有必要。三是建立風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)長(zhǎng)效機(jī)制，提高反做空能力。近年來，中概股被做空的情況愈演愈烈，其中不乏很多知名優(yōu)質(zhì)公司如新東方、愛奇藝等被惡意做空。在日益復(fù)雜的資本市場(chǎng)環(huán)境中，上市公司需建立風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)長(zhǎng)效機(jī)制，在惡意做空發(fā)生后，及時(shí)采取適合的反做空策略，包括第一時(shí)間與投資者和公眾溝通，聯(lián)合多方力量應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，采用合理的后續(xù)策略，將潛在損失降至最低，從而最大限度地保護(hù)投資者利益，維護(hù)中概股形象。

【 主要參考文獻(xiàn)】

韓洪靈，陳帥弟，陳漢文.瑞幸事件與中概股危機(jī)——基本誘因、監(jiān)管反應(yīng)及期望差距［J］.財(cái)會(huì)月刊，2020a（18）：3～8.

韓洪靈，陳帥弟，陸旭米等.瑞幸事件與中美跨境證券監(jiān)管合作：回顧與展望［J］.會(huì)計(jì)之友，2020b（9）：6～13.

韓洪靈，劉思義，魯威朝等.基于瑞幸事件的做空產(chǎn)業(yè)鏈分析——以信息披露為視角［J］.財(cái)會(huì)月刊，2020c（8）：3～8.

張嘉興，楊金坤，孫磊華.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低的公司被做空了嗎？［J］.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019（3）：70～84.