李淑娟，張靖翌

（陜西師范大學，陜西 西安 710119）

黨的二十大報告指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，需要兼顧公有制經(jīng)濟與非公有制經(jīng)濟。發(fā)展民營經(jīng)濟對于解決就業(yè)難題、促進我國經(jīng)濟發(fā)展實現(xiàn)質(zhì)的飛躍具有重要意義。目前我國國有企業(yè)和民營企業(yè)在資源獲取方面呈現(xiàn)“兩極分化”的局面，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)面臨更為嚴峻的融資難題。盡管近些年我國針對制約民營企業(yè)發(fā)展的痛點實施了諸多有較強針對性的措施，但民營企業(yè)融資難、融資貴、資源短缺等問題依然存在［1］。高融資成本不僅會造成企業(yè)資金鏈斷裂，還會阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動，危害企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因此，如何有效降低民營企業(yè)債務融資成本，成為幫助民營企業(yè)尤其是中小民營企業(yè)走出融資困境的重要實踐問題。

為促進“國民共進”及緩解中小企業(yè)融資困境，同時促進資本市場高效運行并激發(fā)市場主體積極性，國家出臺了一系列相關政策。2013年，中共十八屆三中全會提出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，允許更多國有經(jīng)濟和其他所有制經(jīng)濟發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟，國有資本投資項目允許非國有資本參股。2020 年，國家發(fā)展改革委、科技部、工業(yè)和信息化部等六部門聯(lián)合印發(fā)《關于支持民營企業(yè)加快改革發(fā)展與轉型升級的實施意見》，指出要鼓勵民營企業(yè)推進股權多元化，鼓勵民營企業(yè)參與混合所有制改革。依托混合所有制改革助力企業(yè)發(fā)展已然成為現(xiàn)代化經(jīng)濟發(fā)展進步的有效路徑。混合所有制改革的目的是促進不同產(chǎn)權性質(zhì)的企業(yè)融合，發(fā)揮不同所有制優(yōu)勢，通過資源互補，提高企業(yè)生產(chǎn)效率及效能，促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。引入國有資本的“逆向混改”是混合所有制改革在民營企業(yè)的實踐，是對混合所有制改革的深化。而民營企業(yè)能否借助國有企業(yè)的產(chǎn)權及資源優(yōu)勢，提高金融資源獲取能力和融資效率，降低企業(yè)融資成本，是民營企業(yè)能否實現(xiàn)騰飛的關鍵所在。

本文重點討論民營企業(yè)“逆向混改”對其債務融資成本的影響，可能的貢獻主要體現(xiàn)在以下幾方面：一是從企業(yè)內(nèi)部出發(fā)，分析“逆向混改”對民營企業(yè)債務融資成本的影響機理及作用機制，檢驗信息披露質(zhì)量、企業(yè)違規(guī)行為、企業(yè)內(nèi)部控制缺陷及創(chuàng)新資源投入在其中的中介作用，指出國有資本參股民營企業(yè)，要降低企業(yè)債務融資成本及緩解融資約束，有賴于企業(yè)內(nèi)部治理機制作用的充分發(fā)揮；二是關注外部監(jiān)督機制——媒體關注在國有資本參股影響民營企業(yè)債務融資成本中的調(diào)節(jié)作用，指出外部媒體過度監(jiān)督的負面效應，拓展了外部治理對企業(yè)債務融資成本的影響研究。

一、文獻綜述

現(xiàn)有研究主要圍繞民營企業(yè)“逆向混改”的原因以及“逆向混改”對民營企業(yè)的經(jīng)濟效應展開。

有關民營企業(yè)“逆向混改”的原因，主要可以歸納為獲取資源、改善政企關系與尋求產(chǎn)權保護。從獲取資源和改善政企關系的角度來看，政府在資源配置中發(fā)揮了重要作用，諸如資本、土地、信息、技術、管理人才等關鍵性戰(zhàn)略資源在很大程度上都是由政府分配［2］，“逆向混改”可以幫助民營企業(yè)進一步完善內(nèi)部股權結構，借助國有產(chǎn)權的聲譽擔保，獲得更多經(jīng)濟資源和更大發(fā)展空間，提升經(jīng)濟、政治地位，增強企業(yè)競爭力。同時，引入國有資本還能在一定程度上減少民營企業(yè)所面臨的所有制歧視，改善政企關系［3］。從尋求產(chǎn)權保護的角度來看，在弱產(chǎn)權環(huán)境保護下，民營企業(yè)會選擇通過主動轉讓部分股權給政府或國有企業(yè)以更好地保護自身利益［4］。民營企業(yè)與國有資本之間的政治關系對企業(yè)來說是一種市場不完善下的替代保護機制，國有股權能夠為企業(yè)在融資等方面帶來替代性制度紅利［5］。另外，政府在行使行政權力時有時會針對民營企業(yè)設置行政壁壘，而“逆向混改”有助于民營企業(yè)繞過行政壁壘［6］，規(guī)避政府干預［7］，獲得更好的生存發(fā)展環(huán)境。

有關民營企業(yè)引入國有資本的經(jīng)濟效應研究，學界主要是從企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)經(jīng)營治理和投融資層面展開。在企業(yè)創(chuàng)新層面，研究表明異質(zhì)性資本交叉持股有利于提高企業(yè)創(chuàng)新水平和創(chuàng)新能力［8］，助力企業(yè)開展創(chuàng)新活動［9］。但國有資本參股促進民營企業(yè)創(chuàng)新投入增加是有條件的，在國有資本參股能形成一定制衡的情況下，才能顯著促進民營企業(yè)創(chuàng)新投入的增加［10］。在企業(yè)治理層面，研究表明國有資本參股民營企業(yè)，有利于形成制衡機制，保護中小股東利益［11］，且混合所有制企業(yè)承擔了更多職責［12］，因而社會責任感更強［13］。在企業(yè)投融資層面，研究表明，國有資本參股民營企業(yè)能夠促進民營企業(yè)積極開展投融資活動，還會削弱民營企業(yè)投資敏感性并提高投資效率［14］，緩解民營企業(yè)投資不足問題［15］，促進民營企業(yè)跨境并購［16］；同時，民營企業(yè)引入國有資本，還有利于降低企業(yè)的財務風險和股價崩盤風險［17-18］，降低外部融資風險溢價，緩解企業(yè)融資約束［19］。

通過梳理文獻可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關于民營企業(yè)“逆向混改”動因的研究較為深入，但對“逆向混改”經(jīng)濟后果的研究較少，且鮮有研究涉及“逆向混改”對民營企業(yè)債務融資成本的影響。本文將重點討論民營企業(yè)“逆向混改”對其債務融資成本的影響，以期對客觀總結“逆向混改”的效果提供有益參考。

二、理論分析與研究假說

（一）“逆向混改”與債務融資成本

“逆向混改”可以通過提升民營企業(yè)聲譽，降低其債務融資成本。聲譽是企業(yè)的無形資產(chǎn)，也是投資者對企業(yè)實力的綜合性感知。財務狀況相似的企業(yè)，聲譽越好越易獲得融資，融資成本越低。我國國有企業(yè)資金實力雄厚，聲譽良好，民營企業(yè)引入國有資本，不僅能夠提高民營企業(yè)的財務實力，還能夠間接提升企業(yè)聲譽，獲得投資者更多青睞，優(yōu)化債權人對企業(yè)償債能力的判斷，從而降低企業(yè)債務融資成本。此外，由于聲譽機制對企業(yè)的影響是長期且穩(wěn)定的，國有企業(yè)也更傾向于維護自身聲譽，因而在選擇民營企業(yè)參股投資時會更加謹慎，合作后也會加大監(jiān)督力度，避免民營企業(yè)做出有損企業(yè)聲譽的行為。因此，國有資本對民營企業(yè)的約束會倒逼民營企業(yè)為維持良好聲譽而高效規(guī)范經(jīng)營，這有利于提振投資者信心，降低企業(yè)債務融資成本。

“逆向混改”還可以通過提高民營企業(yè)治理水平，降低企業(yè)財務風險和債務融資成本。相較于民營企業(yè)，經(jīng)過多輪改革的國有企業(yè)，現(xiàn)已基本建立了現(xiàn)代化的管理制度和公司治理結構，有完善的管理層監(jiān)督和激勵機制，具有較高的公司治理水平［20-21］。因此，國有企業(yè)參股民營企業(yè)，可以幫助民營企業(yè)更好地建立并完善治理結構，建立更加合理的激勵約束機制，更有效監(jiān)督和激勵管理層，減少代理問題。另外，股東的剩余索取權是債權人利益得以實現(xiàn)的保證，若股東與管理層的代理問題得到有效抑制，必然能提升債務安全性，從而降低債務融資成本。國有資本的加入，豐富了民營企業(yè)的股權結構，能夠收到一定的股權制衡效果，多樣化的股權結構有利于提高決策的民主性和科學性，有效減少大股東侵占動機，降低企業(yè)財務報表被修飾的可能性，提高企業(yè)盈余質(zhì)量。同時，多樣化的股權結構還有利于為企業(yè)提供不同來源的資金，降低企業(yè)資金鏈斷裂風險，提高企業(yè)風險承受能力。企業(yè)盈余質(zhì)量的提高和風險承受能力的提升，都有助于提振投資者信心，降低民營企業(yè)債務融資成本。

基于以上分析，本文提出研究假說H1，即引入國有資本有利于降低民營企業(yè)債務融資成本。

（二）“逆向混改”、信息披露與債務融資成本

信息不對稱是影響企業(yè)融資的重要因素。依據(jù)信號傳遞理論，信息優(yōu)勢方為避免信息劣勢方的逆向選擇，通常會向外界傳遞關于企業(yè)經(jīng)營的相關信號，以降低信息不對稱程度。外部投資者一般通過可靠的會計信息判斷融資者的財務風險和償債能力，并據(jù)此作出投資決策。因此，信息披露的方式與質(zhì)量直接影響著投資者的判斷和企業(yè)的債務融資成本。

民營企業(yè)引入國有資本有利于提高會計信息質(zhì)量，規(guī)范民營企業(yè)信息披露行為［22］。相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)進行盈余管理的動機更小，信息披露程序更規(guī)范，信息不對稱程度更低［23］。引入國有資本后，在國有資本的監(jiān)督與規(guī)范下，民營企業(yè)信息披露方式較之過去會呈現(xiàn)出一定的差異性，如信息披露更具實時性、披露頻率更高等［24］，這有利于優(yōu)化企業(yè)信息環(huán)境，吸引更多的外部投資者［25］。企業(yè)對關鍵審計事項［26］及ESG 信息［27］的披露，也有助于企業(yè)提高信息透明度，進而有助于形成企業(yè)和投資者之間的信任機制，緩解企業(yè)融資約束。國有資本承擔了更多的社會責任，國有資本參股民營企業(yè)會帶動民營企業(yè)披露相關信息，信息披露質(zhì)量越高，債務融資成本越低［28］。因此，民營企業(yè)通過引入國有資本有助于提高信息披露質(zhì)量，優(yōu)化融資信息環(huán)境，提高投資者對企業(yè)的認可度，從而降低融資成本。

此外，引入國有資本還可以有效抑制民營企業(yè)的違規(guī)行為，改善企業(yè)內(nèi)部控制缺陷。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)內(nèi)部控制缺陷較大，采取財務欺詐等違規(guī)行為的概率更高［29］。民營企業(yè)引入國有資本，有利于民營企業(yè)改善原有的內(nèi)部控制缺陷，減少管理層的機會主義行為和道德風險［30］。國有資本參股通過抑制民營企業(yè)在信息披露、經(jīng)營治理等方面的違規(guī)行為降低違規(guī)可能性［31］，縮短違規(guī)后被查處的時間間隔，提高被稽查的概率，從而反向促進民營企業(yè)依法依規(guī)經(jīng)營［32］。從抑制企業(yè)違規(guī)行為角度來說，根據(jù)風險傳導機制，若企業(yè)違規(guī)行為不斷增加且內(nèi)部控制存在嚴重缺陷而得不到有效改善，會向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況堪憂及內(nèi)部治理混亂的信號，對企業(yè)形成負面聲譽沖擊［33］，影響外部投資者的投資決策并增加風險溢價。而企業(yè)違規(guī)行為的減少及內(nèi)部控制缺陷的改善將向外部投資者傳遞積極信號，吸引外部投資者并降低風險溢價。因此，民營企業(yè)引入國有資本，通過規(guī)范民營企業(yè)違規(guī)行為以及改善內(nèi)部控制缺陷，向外部投資者傳遞積極信號，降低民營企業(yè)債務融資成本。

可見，國有資本參股民營企業(yè)，可通過發(fā)揮信息傳遞效應和治理效應向外部投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營的積極信號，從而降低企業(yè)債務融資成本。基于以上分析，本文提出如下研究假說：研究假說H1-1 即引入國有資本可通過提高企業(yè)信息披露質(zhì)量降低民營企業(yè)債務融資成本；研究假說H1-2 即引入國有資本可通過減少企業(yè)違規(guī)行為降低民營企業(yè)債務融資成本；研究假說H1-3 即引入國有資本可通過促進企業(yè)改善內(nèi)部控制缺陷進而降低民營企業(yè)債務融資成本。

（三）“逆向混改”、創(chuàng)新資源投入與債務融資成本

國有資本參股民營企業(yè)，可為民營企業(yè)帶來資源效應，促進民營企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度。依據(jù)企業(yè)資源觀，企業(yè)在資源稟賦方面越具優(yōu)勢，其核心競爭力越大，對優(yōu)質(zhì)資本、優(yōu)秀人才等資源的吸引力也越大。民營企業(yè)引入國有資本，有助于民營企業(yè)建立企業(yè)-政府共生關系，獲取更高的政治地位，得到更多的政府支持［34］和銀行貸款［35］，增強企業(yè)創(chuàng)新意愿［36］。同時，國有資本的加入便于民營企業(yè)獲得更多政策優(yōu)勢，為民營企業(yè)技術創(chuàng)新提供更多更好的信息條件，推動企業(yè)技術創(chuàng)新。

民營企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度，會通過不同路徑對企業(yè)債務融資成本產(chǎn)生不同影響。一方面，基于投資者關注效應，民營企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度有利于降低企業(yè)債務融資成本。外部投資者在進行投資決策時，主要關注企業(yè)當前的財務狀況以及未來競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力，而企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度無疑對提升其未來競爭力有重大意義?！澳嫦蚧旄摹蹦艽偈姑駹I企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度，這類企業(yè)更易引起投資者關注，更易促使外部投資者作出正向市場反應，最終降低企業(yè)融資成本。另一方面，基于風險溢價效應，民營企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度可能加重其債務融資負擔。增加創(chuàng)新資源投入會增大企業(yè)經(jīng)營的不確定性，因創(chuàng)新大多需要投入大量資金，且創(chuàng)新研發(fā)周期較長，失敗概率較大［37］，創(chuàng)新活動本身具有的高不確定性和長期性使得企業(yè)經(jīng)營風險與財務風險大幅提高，理性投資者會綜合評價創(chuàng)新活動風險，索取一定的風險溢價補償，這意味著企業(yè)債務融資成本將會上升。

基于以上分析，本文提出如下競爭性研究假說：研究假說H2-1即引入國有資本可通過加大企業(yè)創(chuàng)新資源投入力度增加民營企業(yè)債務融資成本；研究假說H2-2 即引入國有資本可通過加大企業(yè)創(chuàng)新資源投入力度降低民營企業(yè)債務融資成本。

（四）媒體關注在“逆向混改”與債務融資成本之間的調(diào)節(jié)作用

媒體是社會輿論監(jiān)督的主體，通過對企業(yè)信息的收集、加工和傳播，向利益相關者呈現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營狀況，發(fā)揮外部監(jiān)督的作用。學者們認為媒體監(jiān)督對于企業(yè)發(fā)展會產(chǎn)生截然不同的效果。

一方面，媒體關注可通過有效監(jiān)督，約束企業(yè)違規(guī)行為，促使企業(yè)規(guī)范經(jīng)營，降低債務融資成本。媒體關注度越高，民營企業(yè)信息不對稱程度越低，越有助于企業(yè)自愿披露ESG相關信息［38］，曝光企業(yè)財務舞弊現(xiàn)象［39］，減少企業(yè)管理層隱性收益［40］，提高企業(yè)會計穩(wěn)健性，從而優(yōu)化企業(yè)信息環(huán)境［41-42］，使外部投資者能夠較為全面地了解企業(yè)經(jīng)營狀況。同時，媒體信息功能還有助于政府審計功能的發(fā)揮，即媒體通過密切關注并報道企業(yè)財務審計中的違規(guī)行為，進而推動落實相關處罰與整改。此外，媒體會對政府債務融資政策進行宣傳解讀，有助于民營企業(yè)更好地把握相關政策［43］。媒體關注會向外界投資者釋放企業(yè)經(jīng)營的積極信號，降低企業(yè)債務融資成本。因此，從這一角度來說，媒體關注將會強化國有資本對民營企業(yè)債務融資成本的影響，通過強化違規(guī)行為及信息披露質(zhì)量的中介效應產(chǎn)生抑制作用，即媒體關注度越高，企業(yè)違規(guī)行為越少，信息披露質(zhì)量越高，越有利于降低民營企業(yè)債務融資成本。

另一方面，媒體關注可發(fā)揮過度監(jiān)督效應，這會阻礙企業(yè)有序經(jīng)營，增大違規(guī)行為發(fā)生的概率，增加企業(yè)債務融資成本。根據(jù)媒體關注“市場壓力假說”可推知，媒體對企業(yè)的持續(xù)跟蹤與曝光會對企業(yè)形成輿論壓力，提高企業(yè)為迎合媒體、滿足投資者預期、宣傳成功形象而進行違規(guī)操作的概率［44］，這可能導致企業(yè)面臨收支混亂、收不抵支的局面，增大企業(yè)債務融資成本。與此同時，對于外部投資者而言，投資者更關注企業(yè)長期發(fā)展能力和競爭力，而因媒體的過度監(jiān)督，企業(yè)可能會在投資決策等方面趨于保守［45］，放棄更好的發(fā)展機會，從而不能獲得投資者青睞。因此，從這一角度來說，媒體關注會弱化國有資本對民營企業(yè)債務融資成本的影響，通過弱化違規(guī)行為及信息披露質(zhì)量的中介效應產(chǎn)生抑制作用，即媒體關注度越高，企業(yè)違規(guī)行為越多，信息披露質(zhì)量越低，越有可能增大民營企業(yè)債務融資成本。

綜上，本文提出如下競爭性研究假說：研究假說H3-1即媒體關注會強化國有資本對民營企業(yè)債務融資成本的影響；研究假說H3-2即媒體關注會弱化國有資本對民營企業(yè)債務融資成本的影響；研究假說H4-1即媒體關注通過加強違規(guī)行為及信息披露中介效應強化國有資本對民營企業(yè)債務融資成本的影響；研究假說H4-2 即媒體關注通過減弱違規(guī)行為及信息披露中介效應弱化國有資本對民營企業(yè)債務融資成本的影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2020年我國A股上市民營企業(yè)為研究對象，研究中債務融資成本數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫，媒體關注數(shù)據(jù)來自CNRDS 數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。由于我國自2007 年開始實施新會計準則，故以2007 年為研究起點，這樣更有利于統(tǒng)一數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑。同時，本文對研究樣本進行了如下處理：一是剔除金融保險類上市公司；二是剔除ST 或PT 類上市公司；三是為消除極端值的影響，對連續(xù)變量進行雙邊1%的縮尾處理。經(jīng)過上述處理后，最終獲得34477個樣本數(shù)據(jù)。

（二）基本模型與變量定義

本文構建模型（1）以檢驗研究假說H1，模型形式如下：

其中，α0和α1的大小及顯著性代表了國有資本參股程度對民營企業(yè)債務融資成本的影響程度。

本文構建中介效應模型（2）檢驗研究假說H1-1、H1-2、H1-3、H2-1、H2-2，模型形式如下：

本文采用中介效應檢驗法對中介變量M（KV、Incon、Rect、Incon）的中介效應進行檢驗；同時，借鑒鄭軍［46］、郝陽［47］、Kim［48］的做法，將債務融資成本作為被解釋變量，將國有資本作為解釋變量，將企業(yè)違規(guī)行為、內(nèi)部控制缺陷改善、創(chuàng)新資源投入、信息披露質(zhì)量作為中介變量，并將媒體關注作為調(diào)節(jié)變量。除上述變量外，本文還選取企業(yè)規(guī)模、資本結構、企業(yè)年齡、總資產(chǎn)凈利率、股權集中度、獨立董事占比、固定資產(chǎn)比率作為控制變量，并控制年度和行業(yè)虛擬變量。研究中變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）變量的描述性統(tǒng)計分析

變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。由表2 可知：債務融資成本（Debt）均值和中位數(shù)分別為0.0469、0.0455，均值略大于中位數(shù)，說明不同民營企業(yè)間債務融資成本差異不明顯。國有資本（Soc）最大值為78.3400，說明國有股東已然成為民營企業(yè)重要的參股力量；標準差為23.8800，說明不同企業(yè)國有資本參股程度差異顯著；均值和中位數(shù)分別為18.9800、3.1500，均值大于中位數(shù)，說明民營企業(yè)“逆向混改”引入國有資本力度較小，需要深入推進逆向混合所有制改革。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

四、實證分析

（一）基準回歸分析

基準回歸模型選擇過程如下：在進行混合OLS 回歸和變系數(shù)模型B-P 檢驗時，因P值小于0.05，故選擇變截距模型；在進行隨機效應和固定效應的豪斯曼檢驗時，因P值小于0.05，故選擇固定效應模型。表3 報告了國有資本與債務融資成本的基準回歸結果，其中列（a）~（c）分別是模型（1）未控制行業(yè)和年份、控制行業(yè)未控制年份、同時控制行業(yè)和年份的回歸結果。從回歸結果來看，國有資本（Soc）系數(shù)顯著為負，說明引入國有資本能夠有效降低民營企業(yè)債務融資成本，研究假說H1 得證。另外，通過進行替換變量、更換年份區(qū)間、滯后回歸等穩(wěn)健性檢驗，檢驗結果①限于篇幅，文中均未列示穩(wěn)健性檢驗結果，結果留存?zhèn)渌?。表明，上述結論依然成立。

表3 國有資本與債務融資成本的回歸結果

（二）信息披露質(zhì)量的中介效應檢驗

表4匯報了信息披露質(zhì)量在國有資本與債務融資成本中的中介作用檢驗結果，其中列（a）~（c）分別是國有資本對債務融資成本、國有資本對信息披露、國有資本與信息披露對債務融資成本的回歸結果。由表4可知：國有資本對債務融資成本的系數(shù)顯著為負，國有資本對信息披露質(zhì)量的系數(shù)顯著為負，信息披露質(zhì)量的系數(shù)顯著為正，說明信息披露質(zhì)量在國有資本降低民營企業(yè)債務融資成本的過程中發(fā)揮了中介效應，研究假說H1-1 得證。這表明，民營企業(yè)通過“逆向混改”引入國有股東，有利于提高民營企業(yè)信息披露質(zhì)量，降低企業(yè)債務融資成本。替換解釋變量后，結果表明通過了穩(wěn)健性檢驗，上述結論依然成立。

表4 信息披露質(zhì)量在國有資本與債務融資成本中的中介作用檢驗結果

（三）企業(yè)違規(guī)行為的中介效應檢驗

由表5 所示的企業(yè)違規(guī)行為中介效應檢驗結果可知，國有資本對債務融資成本的系數(shù)顯著為負，國有資本對違規(guī)傾向的系數(shù)顯著為負，違規(guī)傾向系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)違規(guī)行為在國有資本降低民營企業(yè)債務融資成本的過程中發(fā)揮了中介效應，研究假說H1-2 得證。這表明，民營企業(yè)通過“逆向混改”引入國有股東，有利于規(guī)范企業(yè)經(jīng)營行為，降低違規(guī)傾向，減少違規(guī)行為，而這有利于降低民營企業(yè)債務融資成本。替換Irregular1為Irregular2后，回歸結果表明通過了穩(wěn)健性檢驗，上述結論依然成立。

表5 違規(guī)行為在國有資本與債務融資成本中的中介作用檢驗結果

（四）內(nèi)部控制缺陷改善的中介效應檢驗

由表6所示的內(nèi)部控制缺陷改善的中介作用檢驗結果可知，國有資本對債務融資成本的系數(shù)顯著為負，國有資本對內(nèi)部控制缺陷改善的系數(shù)顯著為正，內(nèi)部控制缺陷改善對債務融資成本的系數(shù)顯著為負，說明內(nèi)部控制缺陷改善在國有資本降低民營企業(yè)債務融資成本的過程中發(fā)揮了中介效應，研究假說H1-3 得證。這表明，民營企業(yè)通過“逆向混改”引入國有股東，有利于改善企業(yè)內(nèi)部控制缺陷，降低債務融資成本。替換中介變量Rect為Rect_N，結果表明通過了穩(wěn)健性檢驗，上述結論依然成立。

表6 內(nèi)部控制缺陷改善在國有資本與債務融資成本中的中介作用檢驗結果

（五）創(chuàng)新資源投入的中介效應檢驗

由表7 所示的創(chuàng)新資源投入的中介作用檢驗結果可知：國有資本對債務融資成本的系數(shù)顯著為負，國有資本對創(chuàng)新資源投入的系數(shù)顯著為正，說明引入國有資本有利于增加民營企業(yè)創(chuàng)新資源投入；創(chuàng)新資源投入系數(shù)顯著為正，說明增加創(chuàng)新資源投入會增大民營企業(yè)債務融資成本，因此創(chuàng)新資源投入在國有資本影響民營企業(yè)債務融資的過程中發(fā)揮了中介效應，研究假說H2-1得證。這表明，民營企業(yè)通過“逆向混改”引入國有股東，有利于增加民營企業(yè)創(chuàng)新投入，但創(chuàng)新資源增加不利于降低民營企業(yè)債務融資成本，前文提出的研究假說H2-1成立而H2-2不成立。替換創(chuàng)新資源投入Incon為滯后1期的創(chuàng)新資源投入L.Incon后，結果表明通過了穩(wěn)健性檢驗，上述結論依然成立。

表7 創(chuàng)新資源投入在國有資本與債務融資成本中的中介作用檢驗結果

五、進一步分析：媒體關注的調(diào)節(jié)作用

本文構建了面板數(shù)據(jù)模型，驗證前文提出的研究假說H3-1、H3-2、H4-1、H4-2，模型形式如下：

媒體關注調(diào)節(jié)作用檢驗結果如表8 所示。列（a）反映了媒體關注對國有資本和債務融資成本的調(diào)節(jié)作用，國有資本系數(shù)顯著為負，交互項系數(shù)顯著為正，表明媒體關注削弱了國有資本對民營企業(yè)債務融資成本的負向影響，媒體關注度越高，企業(yè)債務融資成本越大，研究假說H3-2得證。列（b）、列（c）反映了媒體關注對企業(yè)違規(guī)行為中介效應的調(diào)節(jié)作用，違規(guī)傾向與違規(guī)次數(shù)對債務融資成本的系數(shù)顯著為正，交互項系數(shù)顯著為負，表明媒體關注弱化了違規(guī)行為的中介效應。列（d）反映了媒體關注對信息披露質(zhì)量中介效應的調(diào)節(jié)作用，信息披露質(zhì)量與債務融資成本系數(shù)顯著為正，交互項系數(shù)顯著為負，表明媒體關注弱化了信息披露質(zhì)量的中介效應，媒體關注度越高，企業(yè)信息披露質(zhì)量越低，民營企業(yè)債務融資成本越大。綜上可知，媒體關注度越高，民營企業(yè)違規(guī)可能性越大，債務融資成本越大，研究假說H4-2得證。替換被解釋變量Debt為Debt_N后，結果表明通過了穩(wěn)健性檢驗，上述結論依然成立。

表8 媒體關注對國有資本與債務融資成本的調(diào)節(jié)作用檢驗結果

六、結論與啟示

本文從企業(yè)內(nèi)、外部治理角度出發(fā)，以“逆向混改”為切入點，研究“逆向混改”對民營企業(yè)債務融資成本的影響。研究結果表明：第一，國有資本參股可以有效降低民營企業(yè)債務融資成本。第二，民營企業(yè)“逆向混改”可以通過提高企業(yè)信息披露質(zhì)量、抑制民營企業(yè)違規(guī)傾向、減少企業(yè)違規(guī)次數(shù)以及改善企業(yè)內(nèi)部控制缺陷，進而降低民營企業(yè)債務融資成本。第三，民營企業(yè)“逆向混改”有利于增加企業(yè)創(chuàng)新資源投入，進而提高風險溢價，增大債務融資成本。第四，媒體關注會弱化國有資本對降低民營企業(yè)債務融資成本的作用，媒體關注度越高，企業(yè)違規(guī)行為越多，信息披露質(zhì)量越低，債務融資成本越大。

根據(jù)我國“逆向混改”的現(xiàn)狀和前文研究結論，可以得到如下幾點啟示：一是深入推動民營企業(yè)“逆向混改”進程。民營企業(yè)應積極引入國有資本，優(yōu)化企業(yè)治理結構，降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度。二是優(yōu)化創(chuàng)新資源投入。民營企業(yè)應在深入了解及預測顧客心理與市場變化的基礎上，選擇有前景的創(chuàng)新項目進行投資，發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新對投資者的吸引作用。同時，應盡量推進創(chuàng)新項目的科學化評估，降低項目研發(fā)風險，并合理使用因引入國有資本而帶來的稅收優(yōu)惠、政策補貼等經(jīng)濟資源，在提高企業(yè)創(chuàng)新能力的同時，降低項目風險溢價，控制企業(yè)債務融資成本。三是合理接受外部媒體監(jiān)督。民營企業(yè)應主動開放外部媒體對企業(yè)監(jiān)督的渠道，以企業(yè)為主導定期向外界公布相關信息，通過加強信息平臺建設，設置信息披露范圍，防止媒體過度監(jiān)督，增強企業(yè)與媒體的良性互動，促使國有資本更好助力民營企業(yè)發(fā)展。