王瀟

從上市至今年8月30日，君實生物A股股價下跌了30.50%；港股股價下跌了4.63%。

股東方面，君實生物平均每戶持股1萬多股，今年來持股數(shù)量有所下滑。其中，機構(gòu)的大幅撤出。東方財富Choice顯示，2021年下半年開始，君實生物受到機構(gòu)關注，屢獲增持，高峰期時機構(gòu)持股比例約達12%。但今年二季度突然大量減持，截至今年上半年末，機構(gòu)持股數(shù)量已經(jīng)極少，比例不足1%，全部是公募基金。

君實生物，究竟怎么了？

支柱業(yè)務后勁不足

讓君實生物崛起的兩大支柱，分別是PD-1和新冠藥。

2018年12月，君實生物研發(fā)的“拓益”（商品名）在國內(nèi)獲批上市，成為首款國產(chǎn)PD-1產(chǎn)品。緊接著，信達生物、恒瑞醫(yī)藥、百濟神州陸續(xù)發(fā)布了相關產(chǎn)品。四家公司由此成為國內(nèi)PD-1抑制劑的第一生產(chǎn)梯隊。

雖然首發(fā)優(yōu)勢也沒有維持多久，但國內(nèi)的龐大市場，還是足以讓君實大快朵頤。

2019年，君實生物實現(xiàn)營收7.75億元，較上年暴漲26375.48%，這幾乎都是由拓益貢獻；2020年，公司營收翻倍，達15.95億元，同比增長105.77%，其中拓益銷售收入為10.03億元，當期毛利率高達88.81%。

到了2021年，君實生物營收的接力棒交到了新冠藥手上。新冠中和抗體埃特司韋單抗（JS016/LYCoV016）產(chǎn)生了基于與EliLillyandCompany合作的海外市場大額技術許可收入及特許權收入，該方面營收飆升至33.41億元，較上年大漲724.76%。

但是2022年，君實生物的營收箭頭突然急轉(zhuǎn)向下，較上一年下滑63.89%。公司兩大收入源頭皆在這一年收水：新冠藥大額技術許可收入已經(jīng)在上一年完結(jié)，要知道這比收入占到了當年營收的九成；同時拳頭產(chǎn)品拓益銷售額也出現(xiàn)收縮。2022年，拓益營收為7.36億元，較2020年巔峰期下滑了26.62%。

事實上，拓益在2021年就碰壁了，該產(chǎn)品僅拿下4.12元的銷售額。2021年，君實生物的抗腫瘤藥業(yè)務毛利率也降到了70.62%。

原因是拓益的商業(yè)化推廣落后于人。拓益靠切入黑色素瘤占得先機，但是并沒有及時入局更核心的領域——肺癌。而同期競爭對手信達生物、百濟神州和恒瑞醫(yī)藥分別在2021年2月、2021年1月、2020年6月獲批了肺癌的適應癥。等到君實生物獲批首個肺癌適應癥時，已經(jīng)到了2022年9月。

除了入局時間最晚，君實生物的拓益也遭到了集采的影響，并且是梯隊中降價最狠的，價格從38.81元/mg縮水至11.33元/mg。而恒瑞醫(yī)藥、信達生物及百濟神州的PD-1產(chǎn)品談判后單價分別為14.64元/mg、28.43/mg、21.80元/mg。

真正的問題

君實生物也非一直停滯不前。拓益有四項新適應癥已申報上市，今年上半年營收也大幅回暖，達6.25億元，同比增長103%；君邁康等新藥的商業(yè)化也是箭在弦上；全球化銷售進程也在緊鑼密鼓的向前推行：

公司稱，與Hikma在約旦、沙特阿拉伯等中東和北非地區(qū)共20個國家開展商業(yè)化合作，可獲得合計最高達1200萬美元的付款以及銷售凈額近20%的階梯分成；

與康聯(lián)達以設立合資公司的方式在東南亞地區(qū)9個國家開展商業(yè)化合作，公司可獲得最高約452萬美元的里程碑款項，外加凈銷售額一定比例的特許權使用費，以及按持股比例（40%）分配的合資公司可供分配利潤；

與Dr.Reddys在拉丁美洲、印度、南非10個國家達成商業(yè)化合作，公司可獲得總額最高達7.28億美元的首付款、里程碑付款和擴展區(qū)域的潛在合作款，以及銷售凈額兩位數(shù)百分比的特許權使用費……

并且，了解醫(yī)療研發(fā)行業(yè)性質(zhì)的人都知道，高投入、高風險的屬性決定了醫(yī)藥企業(yè)初期發(fā)展注定充滿泥濘，走不穩(wěn)很正常。

君實生物前期業(yè)務上的陷落變得合理起來。

然而，君實生物的癥結(jié)并不在于業(yè)務上的起伏，而是接觸資本市場的時間太早。

在2018年12月拓益剛投入市場時，君實生物就奔赴港股上市，公司當年營收僅有292.76萬元，凈利潤則虧損7.23億元。

后續(xù)一系列的事實也證明了，創(chuàng)新藥企業(yè)沒有“一招鮮吃遍天”的好事。產(chǎn)品需要迭代、競爭對手擠壓、研發(fā)支出龐大，讓公司業(yè)績倍感壓力。2020年7月登陸A股時，雖然拓益銷售已入佳境，公司整體營收也上升至15.95億元，但依然覆蓋不了研發(fā)等各項大額支出，凈利潤虧損達16.69億元。

從2013年至2022年，君實生物累計凈虧損約68億元。

值得注意的是，在2018年登陸港交所之前，公司的創(chuàng)始人之一、研發(fā)“靈魂人物”陳博就已出走。

陳博畢業(yè)于武漢大學生物系、美國愛因斯坦醫(yī)學院，取得醫(yī)學博士學位。歷任復旦大學教授、禮來公司研究員、干細胞治療生物藥物公司資深研究員。其正是拓益的主導研發(fā)人員。

2015年，君實生物登陸新三板。而這一年，陳博也開始逐步退出君實生物，先是辭去執(zhí)行董事、總經(jīng)理一職，2017年又辭任首席科學家，最后于2018年12月君實生物登陸港交所之前正式退出。

核心研發(fā)人員的缺失，隱隱為君實生物后來大單品斷檔的艱難埋下了伏筆。

公司上市后的商業(yè)化之路也布滿荊棘。公開信息顯示，2021年來，段鑫、錢巍、褚楠這三位負責君實PD-1商業(yè)化的高管相繼離職。君實生物也承認：“2021年是公司商業(yè)化團隊較為動蕩的一年?！?/p>

在核心研發(fā)人物出走、大單品競爭激烈、商業(yè)化迷霧重重之下就上市，君實生物似乎太著急了。

君實生物為什么要急著上市？

答案很簡單。作為研發(fā)消耗巨大的創(chuàng)新藥企業(yè)，最需要的就是錢。錢從哪來？當然是上市募資。

君實生物自2015年以來相繼登陸新三板、A股、港股，累計獲得融資額約百億元。募資的確加快了公司的發(fā)展步伐。但代價，就是過往幾年大批投資者的真金白銀如泥牛入海，杳無音訊。

這背后，隱藏著一個更重要的問題：著急上市的，只有君實生物嗎？

民企融資一直是市場討論的重點。高額研發(fā)資金需求及融資渠道的匹配問題，幾乎是所有發(fā)展初期藥企的疑難雜癥，讓它們陷入兩難困境：不上市就缺錢搞研發(fā)，上市就會有較大的波動風險，要么企業(yè)委屈，要么投資者委屈。

好的一面是，國家一直在通過增設創(chuàng)投基金、增信集合債券等方式完善企業(yè)融資渠道。而在這之下，企業(yè)也需要做好更充足的準備，縮短投資者的煎熬戰(zhàn)線。