宮興國,陸 垚,林春雷

(1.河北工業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院,天津 300401;2.燕山大學 經(jīng)濟管理學院,河北 秦皇島 066099)

0 引言

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的第一動力。對于企業(yè)而言,創(chuàng)新能力是其維持核心競爭力和長期競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵[1]。當前,受新冠疫情和經(jīng)濟格局劇變的影響,全球市場萎縮、貿(mào)易保護主義抬頭。因此,我國提出構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。新發(fā)展格局是適應國內(nèi)外環(huán)境變化的重大戰(zhàn)略調(diào)整。在此背景下,企業(yè)應順勢而為,積極推進戰(zhàn)略調(diào)整與轉(zhuǎn)型。戰(zhàn)略平衡理論表明,企業(yè)戰(zhàn)略應在合理化范圍內(nèi)盡可能地與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略保持差異化[2],因為在內(nèi)部資源整合和重構(gòu)過程中,企業(yè)不僅需要提升創(chuàng)新認識[3],而且需要增強革新動力[4]。雖然提高戰(zhàn)略差異度在一定程度上能夠強化企業(yè)創(chuàng)新動機[5],但也會導致企業(yè)經(jīng)營風險、信息不對稱程度和代理成本提升[6-7],帶來會計信息質(zhì)量價值相關(guān)性、年報披露及時性以及盈余預測準確性下降等問題[8-9]。上述問題會不同程度地加劇企業(yè)融資約束,導致企業(yè)差異化戰(zhàn)略目標前功盡棄。因此,雖然學界普遍認同提升戰(zhàn)略差異度能夠促進企業(yè)創(chuàng)新活動,但提升戰(zhàn)略差異度激發(fā)的創(chuàng)新意愿和動力能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)創(chuàng)新績效?是否存在某些關(guān)鍵財務(wù)因素能夠降低戰(zhàn)略差異度帶來的不確定性?上述問題值得進一步探討。

本研究可能的貢獻在于:第一,豐富戰(zhàn)略差異、創(chuàng)新績效與財務(wù)資源研究。通過實證分析戰(zhàn)略差異度對創(chuàng)新績效的影響,探討戰(zhàn)略差異度對企業(yè)長期績效的作用機制,豐富戰(zhàn)略管理與創(chuàng)新管理的交叉研究。同時,對拓展財務(wù)柔性理論研究具有一定的推動作用。第二,有利于解決當前企業(yè)轉(zhuǎn)型升級面臨的戰(zhàn)略規(guī)劃問題。結(jié)合實際情境,為企業(yè)通過培養(yǎng)和發(fā)揮財務(wù)柔性實現(xiàn)戰(zhàn)略目標提供新思路。

1 文獻回顧與研究假設(shè)

1.1 戰(zhàn)略差異度對創(chuàng)新績效的影響

企業(yè)差異化戰(zhàn)略能夠有效促進自身可持續(xù)性發(fā)展。Oliver[10]認為,高層管理者的差異化戰(zhàn)略決策是促進企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素,企業(yè)最終的成功得益于戰(zhàn)略前瞻性;張赤東[11]研究發(fā)現(xiàn),戰(zhàn)略類型和特征既能體現(xiàn)企業(yè)技術(shù)實力,又能體現(xiàn)企業(yè)未來市場預測能力,實現(xiàn)競爭優(yōu)勢鎖定,對企業(yè)發(fā)展具有重要意義;Ettlie等[12]基于組織形式和企業(yè)文化等角度,解釋差異化戰(zhàn)略有利于企業(yè)突破與發(fā)展的原因;David&Deephouse[2]通過闡釋采取常規(guī)戰(zhàn)略面臨的激烈競爭環(huán)境與有限的競爭優(yōu)勢,得出企業(yè)戰(zhàn)略應在合理化范圍內(nèi)盡可能地與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略保持差異化的結(jié)論。

關(guān)于戰(zhàn)略差異度對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響,多數(shù)研究認為,提升戰(zhàn)略差異度能夠激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新意愿,促進企業(yè)創(chuàng)新行為。Marsh&Stock[3]、Tang[4]發(fā)現(xiàn),戰(zhàn)略差異度提升是企業(yè)內(nèi)部資源整合和重構(gòu)的過程,這一過程激發(fā)了企業(yè)革新動力,提升了企業(yè)創(chuàng)新觀念和意識,由此企業(yè)資源和能力得以升級,從而加快創(chuàng)新發(fā)展進程;Carpenter[13]、Frambach等[14]發(fā)現(xiàn),戰(zhàn)略差異化企業(yè)對科研創(chuàng)新的需求更為旺盛,戰(zhàn)略差異度與研發(fā)投入、新產(chǎn)品開發(fā)活動顯著正相關(guān)。對于創(chuàng)新行為能否轉(zhuǎn)化為實際創(chuàng)新績效,現(xiàn)有研究存在兩類觀點:一是認為存在促進機制。游達明等[15]分析認為,戰(zhàn)略差異度提升可能激發(fā)企業(yè)更強的創(chuàng)新動機,促使企業(yè)釋放內(nèi)在創(chuàng)新力量。因此,戰(zhàn)略差異度越高,企業(yè)創(chuàng)新績效越高。二是認為存在抑制機制。孫潔等[16]發(fā)現(xiàn),戰(zhàn)略定位差異可能導致企業(yè)代理成本增加,管理層機會主義動機增強,由此對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。

在歸納、整理相關(guān)文獻基礎(chǔ)上,本文從融資機制角度就戰(zhàn)略差異度對企業(yè)創(chuàng)新績效的作用路徑作進一步分析,發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異度會提升企業(yè)經(jīng)營風險、代理成本和信息不對稱程度[6-7],由此加劇企業(yè)融資約束,導致財務(wù)資源無法向創(chuàng)新領(lǐng)域傾斜,進而對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生負向影響。一方面,戰(zhàn)略差異度提升會帶來各類風險,導致企業(yè)外部融資難度提升。例如,Dimaggio等[17]、李志剛和施先旺[18]認為,銀行在衡量是否借款時會關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略差異度帶來的經(jīng)營風險,企業(yè)戰(zhàn)略差異度越高,越難獲取低利率、長期限、大金額的銀行借款;Costas等[19]發(fā)現(xiàn),企業(yè)對特定投資沖擊的預期會影響企業(yè)杠桿率,從而加大企業(yè)融資難度。另一方面,戰(zhàn)略差異度提升會提升代理成本和信息不對稱程度,導致企業(yè)權(quán)益融資成本增加,資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度放緩。王化成等[7]指出,戰(zhàn)略差異度較高的上市公司所承擔的權(quán)益資本成本較高;盛明泉等[20]認為,戰(zhàn)略差異度越高,企業(yè)面臨的市場風險越大,資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度越慢。

綜上,本文認為,戰(zhàn)略差異度提升會加劇企業(yè)融資約束,造成財務(wù)困境,從而導致企業(yè)創(chuàng)新績效目標難以實現(xiàn)。在缺乏資金支持的情況下,企業(yè)探索活動和創(chuàng)新嘗試可能終止,半途而廢的創(chuàng)新行為不但無法為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級保駕護航,反而會產(chǎn)生巨大的沉沒成本。基于以上分析,本文提出以下研究假設(shè):

H1:戰(zhàn)略差異度負向影響企業(yè)創(chuàng)新績效,融資約束在其中發(fā)揮中介作用。

1.2 財務(wù)柔性對戰(zhàn)略差異度與創(chuàng)新績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

Kuratko等[21]研究發(fā)現(xiàn),財務(wù)柔性可為企業(yè)創(chuàng)新活動提供保障。這是由于企業(yè)財務(wù)柔性是財務(wù)資源配置與財務(wù)風險管理的長效機制,能夠促進創(chuàng)新資源高效配置,助力企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略目標[22]。

財務(wù)柔性的預防屬性能夠緩解企業(yè)融資壓力,提升企業(yè)創(chuàng)新績效。Yung[23]指出,企業(yè)財務(wù)柔性儲備能夠降低研發(fā)創(chuàng)新成本,平滑企業(yè)創(chuàng)新進程。此外,財務(wù)柔性的利用屬性有助于企業(yè)調(diào)動財務(wù)資源以抓住機遇;Steensma等[24]提出,擁有豐富財務(wù)柔性儲備的企業(yè)更有信心完成高投入、高風險的項目;Brown等[25]、曾愛民等[26]認為,財務(wù)柔性能顯著提高公司研發(fā)能力,因而有必要選擇事前財務(wù)柔性儲備以加快企業(yè)研發(fā)投資進程;Annalisa等[27]認為,具備一定財務(wù)柔性的企業(yè)往往具有低杠桿經(jīng)營的特點,可以獲得高額度借款,具有良好的商業(yè)信譽,由于存在預防和利用屬性,財務(wù)柔性能夠在企業(yè)面臨風險和不確定性時提升其創(chuàng)新績效;肖忠意等[28]發(fā)現(xiàn),財務(wù)柔性可顯著提升企業(yè)創(chuàng)新效率;陳非等[29]發(fā)現(xiàn),財務(wù)柔性能夠通過降低環(huán)境不確定性促進企業(yè)創(chuàng)新績效提升。

可見,財務(wù)柔性能夠優(yōu)化財務(wù)資源配置以支持差異化戰(zhàn)略實施。借助財務(wù)柔性,企業(yè)能夠在資源傾斜的情況下,兼顧正常經(jīng)營需求,緩解因戰(zhàn)略差異度提升帶來的風險壓力,降低創(chuàng)新績效遭受沖擊的風險。基于以上分析,本文提出以下假設(shè):

H2: 財務(wù)柔性能夠緩解戰(zhàn)略差異度對創(chuàng)新績效的抑制作用。

本文構(gòu)建理論框架如圖1所示。

圖1 概念框架Fig.1 conceptual framework

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A股上市公司為研究對象。中國證監(jiān)會于2012年正式發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式(2012年修訂)》,自此上市公司年報需要增加戰(zhàn)略性信息披露并附加企業(yè)研發(fā)數(shù)據(jù)說明,以提升數(shù)據(jù)的完整性和可信度。因此,本文以2012年作為研究起點,考慮到數(shù)據(jù)的完整性以及專利申請的滯后效應,以2019年作為研究終點。在進行一系列數(shù)據(jù)清洗工作后,得到15 352個樣本數(shù)據(jù)。此外,對樣本數(shù)據(jù)進行以下處理:第一,剔除研究期間被 ST 和 ST*的企業(yè);第二,剔除金融業(yè)上市企業(yè);第三,剔除當年IPO企業(yè)。最終,得到15 352個樣本數(shù)據(jù)。本文所有數(shù)據(jù)均來自萬徳和國泰安數(shù)據(jù)庫,采用 Stata15.1進行統(tǒng)計回歸分析。為了消除樣本中異常值對研究結(jié)果的影響,在回歸時剔除異常值,并對主要連續(xù)變量進行上下1%分位數(shù)Winsorize處理。

2.2 變量設(shè)計

(1)戰(zhàn)略差異度指標(DS)。參考Tang等[4]、葉康濤等[8]的研究成果,分別從企業(yè)營銷行為、創(chuàng)新意識、生產(chǎn)能力、擴張狀態(tài)、管理水平以及資金管理6個維度描述企業(yè)戰(zhàn)略模式,具體計算公式如下:

(1)

式中,SC/BI代表銷售收入占營業(yè)收入的比值,NVIA/BI代表無形資產(chǎn)凈值占營業(yè)收入的比值,FA/NS代表固定資產(chǎn)原值與員工人數(shù)的比例,GA/BI代表管理費用占營業(yè)收入的比例,NFA/OFA代表固定資產(chǎn)凈值與原值的比例。SD、LP、BP和TE分別是短期借款、長期借款、應付債券、權(quán)益賬面價值,?、σ分別對應行業(yè)平均值與行業(yè)標準差。一般而言,戰(zhàn)略差異度越高,企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整幅度越大。

(2)創(chuàng)新績效指標(IP)。借鑒游達明等[15]、孫潔等[16]的研究成果,創(chuàng)新績效計算公式如下:

IP=Ln(PAT+1)

(2)

其中,PAT表示發(fā)明專利申請數(shù),加一取自然對數(shù)是為排除企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)過多和無專利申請數(shù)造成的干擾。

(3)融資約束指標(SA)。SA指數(shù)關(guān)注企業(yè)面臨的融資約束,能夠有效檢驗融資約束與創(chuàng)新績效的關(guān)系。參考Hadlock&Pierce[30]的做法,本文采用SA指數(shù)的絕對值度量企業(yè)融資約束,具體計算公式如下:

SA=-0.373Size+0.043Size2-0.04Age

(3)

其中,Size、Age分別代表企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡,一般而言,SA指數(shù)越大,企業(yè)面臨的融資約束問題越嚴重。

(4)財務(wù)柔性指標(TFF)。根據(jù)曾愛民等[26]對財務(wù)柔性的定義和度量方法,將總財務(wù)柔性定義為現(xiàn)金柔性和負債柔性之和,具體計算公式如下:

TFF=(CashCompany-CashIndustry+MAX

(LEVIndustry—LEVC0mpany,0)

(4)

其中,CashCompany為企業(yè)現(xiàn)金持有率,CashIndustry為行業(yè)現(xiàn)金持有率,兩者相減可以得到企業(yè)現(xiàn)金柔性。LEVIndustry為行業(yè)財務(wù)杠桿率,LEVC0mpany為企業(yè)財務(wù)杠桿率,兩者相減可以得到企業(yè)債務(wù)柔性,若債務(wù)柔性為負值則代表企業(yè)不存在債務(wù)柔性,賦值為0。

(5)控制變量。通過整理相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn),企業(yè)盈利能力、組織結(jié)構(gòu)、公司治理水平等對創(chuàng)新績效具有一定影響?；诖?本文選取具有代表性的資產(chǎn)收益率(ROA)、賬面市值比(BM)、公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、兩職合一(Dual)、獨董比例(Rind)作為控制變量,同時設(shè)置年度(i.YEAR)與行業(yè)虛擬變量(i.INDUSTRY),具體見表1。

表1 變量名稱與釋義Tab.1 variable names and definitions

2.3 研究模型

為了檢驗假設(shè)H1,參考方杰等[31]、孫潔等[16]的研究成果,由理論分析可知,戰(zhàn)略差異度對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響路徑并不單一,融資約束是在其它中介變量觸發(fā)下發(fā)揮作用的,因而屬于部分中介變量。為了更好地與完全中介變量進行區(qū)分并排除可能存在的遮掩效應,本文采用新中介效應檢驗的五步法進行回歸?？紤]到專利申請存在一定的時滯性,因而在研究中將所有解釋變量作滯后一期處理。此外,對年份與行業(yè)進行控制,并進行穩(wěn)健性檢驗以消除異方差對模型的干擾,如式(5)～(7)所示。

IP=λ0+λ1l.DS+λ2l.ROA+λ3l.BM+λ4l.Size+λ5l.Age+λ6l.Dual+λ7l.Rind+ΣYear+ΣIndustry+ω

(5)

SA=λ0+λ1l.DS+λ2l.ROA+λ3l.BM+λ4l.Size+λ5l.Age+λ6l.Dual+λ7l.Rind+ΣYear+ΣIndustry+ω

(6)

IP=λ0+λ1l.DS+λ2l.SA+λ3l.ROA+λ4l.BM+λ5l.Size+λ6l.Age+λ7l.Dual+λ8l.Rind+ΣYear+ΣIndustry+ω

(7)

第一步,式(5)中,戰(zhàn)略差異度(DS)的回歸系數(shù)λ1若顯著為負,則表明戰(zhàn)略差異度對創(chuàng)新績效具有負向影響。在接下來的融資約束中介效應檢驗中,也可按照中介效應而非遮掩效應立論。

第二步,依次檢驗式(6)的系數(shù)λ1和式(7)的系數(shù)λ2,如果兩個均顯著,則間接效應顯著,轉(zhuǎn)至第四步;如果至少有一個不顯著,則進行第三步Bootstrap法。

第三步,Bootstrap法檢驗。

第四步,檢驗式(7)的系數(shù)λ1,如果不顯著,則直接效應不顯著,說明只有中介效應。如果顯著,則直接效應顯著,進行第五步。

第五步,比較式(6)的系數(shù)λ1和式(7)中的系數(shù)λ1、λ2,如果同號則屬于部分中介效應;如果異號則屬于遮掩效應。

參考劉名旭等[9]的研究模型,本文在式(8)～(10)中引入財務(wù)柔性CFF、DFF、TFF,構(gòu)造DS×CFF、DS×DFF、DS×TFF的交叉項,若交叉項顯著且與戰(zhàn)略差異度對創(chuàng)新績效影響的回歸系數(shù)異號,則驗證了假設(shè)H2,即財務(wù)柔性能夠緩解戰(zhàn)略差異度和創(chuàng)新績效的抑制作用。

IP=λ0+λ1l.DS+λ2l.CFF+λ3l.CFF×l.DS+λ4l.ROA+λ5l.BM+λ6l.Size+λ7l.Age+λ8l.Dual+λ9l.Rind+ΣYear+ΣIndustry+ω

(8)

IP=λ0+λ1l.DS+λ2l.DFF+λ3l.DFF×l.DS+λ4l.ROA+λ5l.BM+λ6l.Size+λ7l.Age+λ8l.Dual+λ9l.Rind+ΣYear+ΣIndustry+ω

(9)

IP=λ0+λ1l.DS+λ2l.TFF+λ3l.TFF×l.DS+λ4l.ROA+λ5l.BM+λ6l.Size+λ7l.Age+λ8l.Dual+λ9l.Rind+ΣYear+ΣIndustry+ω

(10)

在式(8)～(10)中,若戰(zhàn)略差異度(DS)的回歸系數(shù)λ1顯著為負且戰(zhàn)略差異度與財務(wù)柔性的交互項DS×CFF、DS×DFF、DS×TFF的回歸系數(shù)λ2顯著為正,則表明財務(wù)柔性能夠緩解戰(zhàn)略差異度對創(chuàng)新績效的抑制作用。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

模型所有變量描述性統(tǒng)計結(jié)果歸納如下:從上市公司創(chuàng)新績效看,樣本公司平均創(chuàng)新績效(IP)為1.91,而樣本全距超過6,表明樣本企業(yè)間創(chuàng)新績效水平存在較大差距。戰(zhàn)略差異度指標(DS)均值為0.61,標準差為0.30,最大值為1.86,最小值僅為0.21,說明我國企業(yè)在戰(zhàn)略選擇上存在不同偏好,不同類型的企業(yè)會選擇不同類型戰(zhàn)略模式,因而其戰(zhàn)略調(diào)整程度不盡相同。融資約束指標(SA)的平均值和標準差分別為3.61、0.33,從財務(wù)柔性指標看,總財務(wù)柔性的均值為0.09,標準差為0.19,說明企業(yè)間確實存在較大的融資約束和財務(wù)柔性差異(見表2)。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果Tab.2 Descriptive statistics of variables

3.2 相關(guān)性分析

本文對模型中全部變量進行皮爾遜相關(guān)系數(shù)、斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)檢驗,結(jié)果發(fā)現(xiàn),戰(zhàn)略差異度與創(chuàng)新績效的皮爾遜相關(guān)系數(shù)和斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)分別為-0.09,-0.11且均在1%水平上顯著,表明在不控制其余變量的情況下,戰(zhàn)略差異度與創(chuàng)新績效呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。由此,可以初步判斷我國滬深A股上市公司戰(zhàn)略差異度能夠抑制企業(yè)創(chuàng)新績效提升。融資約束與創(chuàng)新績效的皮爾遜相關(guān)系數(shù)和斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)分別-0.11、-0.09,初步表明融資約束對企業(yè)創(chuàng)新績效具有負向影響,可能存在融資約束的中介效應。財務(wù)柔性與創(chuàng)新績效的兩種相關(guān)系數(shù)值均顯著為負,表明在不控制其余變量的情況下,財務(wù)柔性與創(chuàng)新績效呈負相關(guān)關(guān)系。至于財務(wù)柔性能否充當調(diào)節(jié)變量,需要在多元回歸分析中將財務(wù)柔性與戰(zhàn)略差異度進行交互,再進行觀察。此外,大部分控制變量的相關(guān)性顯著且與預期一致。利用方差膨脹因子(VIF)進行判定發(fā)現(xiàn),所有數(shù)值均小于臨界值10,由此可以排除模型中存在多重共線性問題,具體見表3。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)Tab.3 Correlation coefficients of main variables

3.3 多元回歸分析

在控制時間效應和行業(yè)效應的基礎(chǔ)上,戰(zhàn)略差異度對創(chuàng)新績效影響的回歸系數(shù)為-0.542且在1%水平上顯著,中介效應的第一步檢驗完成。據(jù)此,檢驗戰(zhàn)略差異度對創(chuàng)新績效的負向影響。

在第二步檢驗中,首先檢驗戰(zhàn)略差異度對融資約束影響的回歸系數(shù),結(jié)果為-0.030(設(shè)為a),在1%水平上顯著;其次檢驗融資約束對企業(yè)創(chuàng)新績效影響的回歸系數(shù),結(jié)果為-0.294(設(shè)為b),在1%水平上顯著。由于兩個回歸系數(shù)均顯著,因而直接跳過第三步Bootstrap法,開始進行第四步檢驗。

第四步結(jié)果顯示,在加入融資約束變量的模型中,戰(zhàn)略差異度對創(chuàng)新績效影響的回歸系數(shù)為-0.550(設(shè)為c'),仍在1%水平上顯著。該結(jié)果排除了融資約束是完全中介變量的可能性,說明融資約束的直接效應顯著。

第五步結(jié)果顯示,在加入融資約束變量的模型中,戰(zhàn)略差異度對創(chuàng)新績效影響的回歸系數(shù)為-0.550且在1%水平上顯著。此時,3個回歸系數(shù)a、b、c'均為同號負值,排除了融資約束存在遮掩效應的可能性。由此可知,融資約束在戰(zhàn)略差異度負向影響創(chuàng)新績效的過程中充當部分中介。綜上可知,戰(zhàn)略差異度負向影響企業(yè)創(chuàng)新績效,融資約束在其中作為部分中介,假設(shè)H1得到驗證,具體見表4。

表4 多元回歸結(jié)果Tab.4 Multiple regression results

在此基礎(chǔ)上,加入戰(zhàn)略差異度與財務(wù)柔性的交叉項并對財務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用加以檢驗。戰(zhàn)略差異度與現(xiàn)金柔性、債務(wù)柔性、總?cè)嵝缘慕徊骓椈貧w系數(shù)分別為1.190、2.256、1.271,均在1%水平上顯著,說明3類財務(wù)柔性均可緩解戰(zhàn)略差異度對企業(yè)創(chuàng)新績效的負向影響。

綜上可知,財務(wù)柔性能夠緩解戰(zhàn)略差異度對企業(yè)創(chuàng)新績效的抑制作用,假設(shè)H2得到驗證。

4 進一步討論

4.1 股權(quán)激勵異質(zhì)下財務(wù)柔性的差異化調(diào)節(jié)作用

股權(quán)激勵計劃作為高管激勵機制,可促使其意識到財務(wù)柔性的重要性。在財務(wù)柔性培養(yǎng)方面,股票期權(quán)和限制性股票在行權(quán)時可以使企業(yè)獲得數(shù)額較大的現(xiàn)金流入,從而成為企業(yè)緩解外部融資約束的有效替代途徑。此外,授予股權(quán)方式能夠促使高管行為暴露在公司層面的風險中,進而幫助企業(yè)維持較低水平的財務(wù)杠桿[32]。在財務(wù)柔性利用方面,股權(quán)激勵能夠有效降低企業(yè)代理成本,從而提高財務(wù)資源配置效率。在第一類代理成本層面,各種形式的股權(quán)激勵計劃作為反收購機制,能夠通過對高管賦權(quán)降低企業(yè)被收購風險,進而緩解因高管短視行為和環(huán)境不確定性帶來的無效投資問題(呂長江等,2009)。此外,股票期權(quán)形式的股權(quán)激勵能夠降低高管人員對風險的厭惡水平,幫助企業(yè)提高資金利用效率,使其專注于長期價值提升。在第二類代理成本層面,股權(quán)激勵能夠有效緩解“隧道挖掘”、侵蝕資產(chǎn)等問題,從而降低企業(yè)代理成本。高管人員通過持股加入公司中小股東的行列,在一定程度上可以代表中小股東的利益。因此,當大股東試圖侵蝕公司利益時,高管與其合謀的意愿降低,有利于企業(yè)留存資金資源以開展研發(fā)活動?；谝陨戏治?本文認為,財務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用在股權(quán)激勵水平較高的企業(yè)中更為顯著。

4.2 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)下財務(wù)柔性的差異化調(diào)節(jié)作用

由于控股股東治理機制差異,不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)對財務(wù)柔性的需求程度與培育能力也有所不同。

(1)非國有企業(yè)財務(wù)柔性需求更為強烈。一方面,非國有企業(yè)不易獲得政府背書,不具備天然融資優(yōu)勢;另一方面,出于資產(chǎn)安全性的考慮,銀行傾向于借貸給規(guī)模和信用水平更高的國有企業(yè),因而非國有企業(yè)易遭受“所有制歧視”。因此,對非國有企業(yè)而言,財務(wù)柔性培育至關(guān)重要。

(2)非國有企業(yè)對財務(wù)柔性的運用更為高效。相較于國有企業(yè),由于存在融資約束,非國有企業(yè)必須更為合理地配置財務(wù)資源。首先,非國有企業(yè)對創(chuàng)新項目的選擇更為謹慎、高效,可以將有限的資金高效配置到具有可行性的創(chuàng)新項目中,而國有企業(yè)由于存在所有者缺位和監(jiān)管激勵機制缺失等問題,其創(chuàng)新投資效率較低[33]。其次,非國有企業(yè)對創(chuàng)新投資機會的把握更為精準。在國有企業(yè)中,“政治關(guān)聯(lián)身份”使其需要承擔更多政策性任務(wù)。再次,非國有企業(yè)對于創(chuàng)新投資的風險控制更為敏感,危機意識更強。在成長期,非國有企業(yè)常常引入風險投資,由于自身意識更強,更有可能積極配合風險投資機構(gòu),從而有效實施既定創(chuàng)新績效目標。因此,對變革期非國有企業(yè)而言,財務(wù)柔性培育和運用更為關(guān)鍵。本文認為,財務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用在非國有企業(yè)中更為顯著。

為了檢驗以上假設(shè),按照式(8)～(10)對總樣本進行分組,以進一步檢驗財務(wù)柔性在股權(quán)激勵異質(zhì)性和產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性情景下對創(chuàng)新績效的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示:在高股權(quán)激勵企業(yè)中,現(xiàn)金柔性、債務(wù)柔性、總?cè)嵝越徊骓椀幕貧w系數(shù)分別為1.760、3.118、1.727,均在1%水平上顯著;在低股權(quán)激勵企業(yè)中,現(xiàn)金柔性交叉項的回歸系數(shù)為0.516且不顯著,債務(wù)柔性和總?cè)嵝越徊骓椀幕貧w系數(shù)為1.468、0.783且均在1%水平上顯著。由此可見,高股權(quán)激勵下財務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用更為顯著,而且其顯著性差異主要表現(xiàn)在現(xiàn)金柔性方面(見表5)。

按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在對總樣本進行分組檢驗后,結(jié)果顯示:在國有企業(yè)中,現(xiàn)金柔性交叉項的回歸系數(shù)為-0.316且不顯著,債務(wù)柔性交叉項的回歸系數(shù)為1.466且在1%水平上顯著,總?cè)嵝越徊骓椀幕貧w系數(shù)為0.509且在10%水平上顯著;在非國有企業(yè)中,現(xiàn)金柔性、債務(wù)柔性、總?cè)嵝越徊骓椀幕貧w系數(shù)分別為1.640、2.525、1.486,均在1%水平上顯著。由此可見,財務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用在非國有企業(yè)中更顯著(見表5)。

5 穩(wěn)健性檢驗

為了驗證實證結(jié)果的穩(wěn)健性,本文采用替換研究模型、被解釋變量、調(diào)節(jié)變量,以及將模型滯后兩期處理等方式進行檢驗。

(1)替換研究模型。在發(fā)明專利申請數(shù)加1的基礎(chǔ)上取自然對數(shù)對創(chuàng)新績效加以衡量,在對被解釋變量進行統(tǒng)計分析時發(fā)現(xiàn),超過10%的被解釋變量數(shù)值為零。因此,采用Tobit模型替換原有模型進行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果顯示:在克服截取數(shù)據(jù)對實驗的影響后,戰(zhàn)略差異度對創(chuàng)新績效影響的回歸系數(shù)為-0.768,在1%水平上顯著;戰(zhàn)略差異度與總?cè)嵝缘慕徊骓椣禂?shù)為1.554且在1%水平上顯著;高股權(quán)激勵組財務(wù)柔性的調(diào)節(jié)效應在1%水平上顯著,而低股權(quán)激勵組僅在5%水平上顯著;財務(wù)柔性在國有企業(yè)組的調(diào)節(jié)作用并不顯著,而在非國有企業(yè)組在1%水平上顯著。綜上,本文全部結(jié)論仍然成立(見表6)。

表6 替換研究模型的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果Tab.6 Regression results of substituted model's robustness test

(2)替換被解釋變量。在發(fā)明專利申請數(shù)的基礎(chǔ)上加入實用新型專利申請數(shù)與外觀設(shè)計專利申請數(shù)對創(chuàng)新績效進行衡量(記作IP1)。結(jié)果顯示:戰(zhàn)略差異度對創(chuàng)新績效影響的回歸系數(shù)為-0.736且在1%水平上顯著;戰(zhàn)略差異度與總?cè)嵝缘慕徊骓椈貧w系數(shù)為1.251且在1%水平上顯著;低股權(quán)激勵組的現(xiàn)金柔性顯著性水平遠低于高股權(quán)激勵組;財務(wù)柔性在國有企業(yè)組的調(diào)節(jié)作用僅在10%水平上顯著,而在非國有企業(yè)組在1%水平上顯著。綜上,本文全部結(jié)論依然成立(見表7)。

表7 替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果Tab.7 Robustness test regression results of substituted dependent variables

(3)為解決部分內(nèi)生性問題,將所用解釋變量作滯后兩期處理,以避免時間效應的影響。結(jié)果顯示:戰(zhàn)略差異度對創(chuàng)新績效影響的回歸系數(shù)為-0.481且在1%水平上顯著;戰(zhàn)略差異度與總?cè)嵝缘慕徊骓椈貧w系數(shù)為1.214且在1%水平上顯著;高股權(quán)激勵組的財務(wù)柔性均在1%水平上顯著,而低股權(quán)激勵組的現(xiàn)金柔性不顯著;財務(wù)柔性在國有企業(yè)組的調(diào)節(jié)作用并不顯著,而非國有企業(yè)組在1%水平上顯著。綜上,結(jié)果仍與原模型保持一致(見表8)。

表8 滯后兩期的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果Tab.8 Regression results of robustness test with two lag periods

6 結(jié)語

6.1 研究結(jié)論

本文基于2012-2019年中國A股上市公司數(shù)據(jù),考察戰(zhàn)略差異度對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。結(jié)果表明,上市公司戰(zhàn)略差異度負向影響企業(yè)創(chuàng)新績效。進一步分析發(fā)現(xiàn),可能成因是戰(zhàn)略差異度提升會加劇企業(yè)融資約束,而財務(wù)資源匱乏會導致企業(yè)無法實現(xiàn)既定創(chuàng)新目標,錯失發(fā)展機遇。這一過程中,財務(wù)柔性能夠緩解戰(zhàn)略差異度對企業(yè)創(chuàng)新績效的抑制作用。進一步研究發(fā)現(xiàn),財務(wù)柔性的預防功能可以幫助企業(yè)抵御創(chuàng)新風險;財務(wù)柔性的利用功能可以幫助企業(yè)覓得合適的創(chuàng)新機會,從而提高自身創(chuàng)新績效。因此,財務(wù)柔性是創(chuàng)新績效提高的關(guān)鍵。

作為財務(wù)柔性培育的有效路徑,股權(quán)激勵計劃能夠強化財務(wù)柔性在企業(yè)戰(zhàn)略差異度與創(chuàng)新績效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。股權(quán)激勵計劃通過降低第一、二類代理成本,緩解企業(yè)融資約束,使企業(yè)財務(wù)柔性的作用得以高效發(fā)揮。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在差異的情境下,企業(yè)財務(wù)柔性的調(diào)節(jié)效果也會有所不同。由于國有企業(yè)存在政治關(guān)聯(lián),融資約束對其創(chuàng)新績效的影響較弱。由于存在“所有制歧視”等融資約束,非國有企業(yè)獲取財務(wù)資源的難度較大。因此,非國有企業(yè)若想提升戰(zhàn)略差異度,則需要培育財務(wù)柔性,從而緩解戰(zhàn)略差異度提升對創(chuàng)新活動的抑制作用。

6.2 研究啟示

(1)企業(yè)要適時對戰(zhàn)略進行動態(tài)調(diào)整以緩解戰(zhàn)略與內(nèi)外部風險間的沖突。本文實證結(jié)果顯示,提升戰(zhàn)略差異度會帶來風險和不確定性,導致融資約束加劇,從而抑制企業(yè)創(chuàng)新績效水平提升。首先,企業(yè)要準確評估自身風險,對內(nèi)外部環(huán)境進行全方位、多角度分析,選擇與現(xiàn)有發(fā)展水平相匹配的戰(zhàn)略目標。其次,在戰(zhàn)略目標制定后,細化戰(zhàn)略信息評價指標體系,制定階段化戰(zhàn)略實施考察表,定期向利益相關(guān)各方報告企業(yè)戰(zhàn)略實施情況,并向社會公眾披露有關(guān)信息,以降低戰(zhàn)略差異度帶來的經(jīng)營風險,從而緩解信息不對稱和代理成本問題。最后,企業(yè)應綜合考察既定戰(zhàn)略目標實施情況與當期經(jīng)營績效水平[9],建立戰(zhàn)略—經(jīng)營預警機制,并根據(jù)實際情況確定戰(zhàn)略—經(jīng)營承受點。當企業(yè)戰(zhàn)略實施情況較差或短期業(yè)績下降顯著時,應及時對戰(zhàn)略目標進行動態(tài)調(diào)整,在確保正常經(jīng)營的情況下,循序漸進地調(diào)整戰(zhàn)略目標并定期監(jiān)控,實現(xiàn)戰(zhàn)略行為與創(chuàng)新能力協(xié)調(diào)共進。

(2)企業(yè)要積極培養(yǎng)財務(wù)柔性,平穩(wěn)提升自身創(chuàng)新績效。財務(wù)柔性能夠緩解戰(zhàn)略差異度對企業(yè)創(chuàng)新績效的負向影響。首先,企業(yè)內(nèi)部要提高財務(wù)柔性儲備意識,認識到財務(wù)柔性的重要性,通過樹立良好的商業(yè)信譽、拓展融資渠道、加強集團內(nèi)部資本市場建設(shè)等方式,有意識地培養(yǎng)和提升企業(yè)財務(wù)柔性。其次,企業(yè)可以推行股權(quán)激勵計劃,進一步釋放財務(wù)柔性的潛力。實施股權(quán)激勵計劃能夠有效緩解企業(yè)代理成本問題,增強企業(yè)財務(wù)柔性。實證研究發(fā)現(xiàn),高股權(quán)激勵企業(yè),其現(xiàn)金柔性水平高于低股權(quán)激勵企業(yè),說明運用股權(quán)激勵在一定程度上能夠提升企業(yè)留存資金的運用效率。通過對企業(yè)高管發(fā)放股票期權(quán)、限制性股票、現(xiàn)金股票增值權(quán)等方式可以降低代理成本,增強高管對企業(yè)的歸屬感,從而提升企業(yè)資金利用效率。值得注意的是,如果股權(quán)激勵以有償行權(quán)的形式發(fā)放,那么在行權(quán)日企業(yè)可以對內(nèi)出售股票,從而短時間內(nèi)一次性獲取大量現(xiàn)金流入。最后,企業(yè)可以通過提升綜合治理水平,提高自身財務(wù)柔性水平。在此方面,完善內(nèi)部控制制度、提高被關(guān)注度、提升會計信息質(zhì)量以及采取高質(zhì)量外部審計不失為有效的選擇。

(3)國有企業(yè)和非國有企業(yè)在提升戰(zhàn)略差異度方面采取的策略應有所差別。實證結(jié)果顯示,財務(wù)柔性對國有企業(yè)的調(diào)節(jié)作用并不顯著,可能是由于銀行等金融機構(gòu)對國有企業(yè)的借貸條件較為寬松所致。因此,財務(wù)資源豐富的國有企業(yè)在戰(zhàn)略決策時會更加激進,不斷擴展產(chǎn)業(yè)邊界,實現(xiàn)跨越式發(fā)展。為了實現(xiàn)財務(wù)資源高效配置,國有企業(yè)在戰(zhàn)略實施期間應格外關(guān)注資金流向并對其加強監(jiān)管。合理地利用財務(wù)資源可以有效解決長期困擾國有企業(yè)的所有者缺位和資源冗余問題。對于非國有企業(yè)而言,其在制定戰(zhàn)略決策目標時,需要充分考慮融資約束對企業(yè)經(jīng)營的影響。為了緩解資金對非國有企業(yè)發(fā)展的約束,政府在制定相關(guān)政策時可以進行如下考慮:一方面,各級政府應有序推進市場化改革和資本市場開放,放寬市場準入標準,構(gòu)建多層次資本市場體系,為非國有企業(yè)提供長效融資支持;另一方面,政府可以通過設(shè)立民企技術(shù)創(chuàng)新專用貸款風險補償基金[33]、完善創(chuàng)新項目融資擔保機制、發(fā)放政府補貼、放寬傳統(tǒng)金融機構(gòu)對非國有企業(yè)的借貸條件、一定期限內(nèi)降低非國有企業(yè)所得稅和員工個人所得稅等方式,緩解非國有企業(yè)短期融資壓力。

6.3 展望與不足

(1)本文僅從融資約束角度研究戰(zhàn)略差異度對企業(yè)創(chuàng)新績效的作用機制和路徑,而企業(yè)內(nèi)部控制情況、戰(zhàn)略設(shè)計的科學性、企業(yè)家精神等因素均可能是影響戰(zhàn)略差異度與企業(yè)創(chuàng)新績效間關(guān)系的重要路徑,因而需要對其作進一步研究。

(2)本文僅就代理成本中的股權(quán)激勵異質(zhì)性、財務(wù)風險中的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對財務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用進行分析,但信息不對稱也是影響財務(wù)柔性調(diào)節(jié)效果的重要因素,不同企業(yè)的信息傳播、受眾感知等方面都是值得進一步研究的領(lǐng)域。