李曉紅

[摘 要]文章研究高管與基金經(jīng)理的校友關系對股價波動的影響，選擇公司透明度作為中介變量研究其傳導機制。研究發(fā)現(xiàn)，校友關系會導致公司透明度降低，進而加劇股價波動。本研究有助于規(guī)范市場秩序，打造透明有序的證券市場，為相關從業(yè)者提供參考。

[關鍵詞]校友關系；股價波動；公司透明度

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1674-1722（2023）16-0018-03

近年來，越來越多的學者研究社會關系網(wǎng)絡對股市的影響，哈佛大學和芝加哥大學的三位教授在這一領域作出了開創(chuàng)性的貢獻。他們發(fā)現(xiàn)，依托私人關系，基金經(jīng)理、上市公司高管和分析師之間會傳遞私有信息，影響上市公司的股價及基金經(jīng)理的投資收益和資產(chǎn)配置。Cohen[1]（2010）發(fā)現(xiàn)社會網(wǎng)絡對代理人收集企業(yè)信息能力的影響，利用賣方教育背景的新數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)學校紐帶溢價較大且意義重大。Gu（2019）研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理與合作的賣方分析師聯(lián)系緊密，雙方從彼此那里獲得更多的支持和利益。楊玉龍[2]（2020）研究發(fā)現(xiàn)，校友關系會導致私有信息交易，加劇投資者之間的信息不對稱。

在資本市場中，參與者之間的社會關系網(wǎng)絡包括校友關系、同鄉(xiāng)關系和工作關系等。在我國，人們更加注重人情關系，校友關系尤為突出。在中國的資本市場環(huán)境里，校友關系對其產(chǎn)生的負面影響更加顯著。中國的資本市場逐漸發(fā)展起來后，對復合型金融人才的需求增大，各類金融機構及金融公司都更偏向于招聘具有財經(jīng)專業(yè)優(yōu)勢的高校畢業(yè)生。在長期積累下，這類金融機構和企業(yè)逐漸形成了高校聚集的現(xiàn)象。楊玉龍發(fā)現(xiàn)，20所高校培養(yǎng)的校友占據(jù)了基金經(jīng)理行業(yè)的“半壁江山”。同時，在我國的基金從業(yè)環(huán)境中，基金經(jīng)理面臨著巨大的業(yè)績壓力，這促進了更有效的私有信息互換，加劇了對市場環(huán)境的破壞。

基于此，本研究以公司透明度為中介變量，間接地探索了公司透明度在校友關系對股價波動影響中的中介效應。

一、理論分析與研究假設

（一）高管與基金經(jīng)理的校友關系對股價波動的影響

參與者之間社會關系的紐帶更有助于建立信任，促進原本不會發(fā)生的經(jīng)濟交易。Cohen研究發(fā)現(xiàn)，當基金經(jīng)理和上市公司高管擁有共同的教育背景時，他們更有可能持有關聯(lián)股票，從關聯(lián)股票中獲得比其他股票更高的投資回報收益。此外，研究發(fā)現(xiàn)，當金融分析師與上市公司的高管存在校友關系的時候，他們對公司的股票評級會偏積極[3]。這會直接導致外部人員對該公司產(chǎn)生認知誤差，損害市場中更多人的利益。所以，本研究提出假設：

H1：基金經(jīng)理和上市公司高管的校友關系會加劇相關聯(lián)公司的股價波動

（二）將公司透明度作為中介指標

校友關系對股價波動的影響受到多種因素的干擾，其中包括信息不對稱。在市場交易中，具有信息優(yōu)勢的一方往往會比信息劣勢的一方獲得更高的投資回報收益。信息優(yōu)勢方可能會壟斷信息，隱瞞部分獨家信息，甚至披露虛假財務報表，通過這一手段獲取超額收益[4]。辛清泉（2014）發(fā)現(xiàn)，公司透明度與個股回報方差相關聯(lián)，公司透明度越高，預期個股回報方差越低。更透明的財務報表有助于投資者提取正確信息，對未來市場的預測更加準確，使市場趨于平穩(wěn)，降低股價的波動性。對此，本研究提出假設：

H2：校友關系對公司透明度具有抑制作用

H3：公司透明度對股價波動具有抑制作用

二、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

研究樣本是2010—2020年上市公司，剔除ST、PT、*ST等特別處理的股票，均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和中國上市公司財務報表數(shù)據(jù)庫。對所有樣本做縮尾處理后再進行回歸分析，參考辛清泉（2014）對公司透明度指標的處理，本研究用盈余質(zhì)量、盈余管理、上市公司信息披露質(zhì)量、分析師跟蹤人數(shù)、是否聘請四大會計師事務所的審計師，5個透明度變量的樣本百分等級的平均值構建一個綜合指標Opa。Opa越大，公司透明度越高。

（二）變量定義與模型

變量匯總情況如表1所示。

本研究使用逐步法研究公司透明度的中介效應。如果回歸系數(shù)均顯著，則表明校友關系與股價波動存在中介效應。

三、統(tǒng)計分析與實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

通過CSMAR數(shù)據(jù)庫，共收集到2184名在2010— 2020年任職的中國開發(fā)式基金經(jīng)理的個人背景信息[5]。以教育信息為依據(jù)，本研究對基金經(jīng)理的畢業(yè)院校進行了整理排序，列出了排名前十的院校，如表2所示。從表2可以看出基金經(jīng)理存在高校聚集現(xiàn)象，這一結論與楊玉龍的結論一致。近幾年，高校聚集現(xiàn)象更加顯著，隨著時間的推移，這種現(xiàn)象可能會更加明顯。

如表3所示，本研究對主要變量的描述性統(tǒng)計結果表明，在基金經(jīng)理的投資組合中，與其有校友關系的上市公司平均占比為30%，說明基金經(jīng)理確實存在關聯(lián)持倉行為且股價波動率的均值為0.04。

（二）回歸分析

本研究通過三步回歸模型進行中介效應檢驗，如表4所示。表4（1）列中的Smate估計系數(shù)0.004在1%顯著性水平下為正，表明Smate與Vol正相關，具有校友關系的公司，其股票價格波動會更大，H1成立。

將公司透明度作為中介變量時，表4（2）列中發(fā)估計系數(shù)在5%顯著性水平下為負，表明高管與基金經(jīng)理的校友關系會導致公司的透明度降低，證實H2。表4（3）列中的Smate與Vol的估計系數(shù)0.005在1%顯著性水平下為正，該估計系數(shù)大于（1）列中的，表明是部分中介效應。Opa與Vol的估計系數(shù)0.002在5%顯著性水平下為負，表明公司透明度越高，股價波動越小，證實H3。

四、穩(wěn)健性檢驗

為了保證結論的可靠性，本研究采用替換變量的方法進行穩(wěn)健性檢驗，如表5所示。公司透明度可以用分析師關注人數(shù)（Ana）及研報數(shù)（Rep）衡量[6-8]。因此將表4（2）列中的Opa分別替換成Ana和Rep重新進行回歸分析。表5表示替換變量后的回歸結果?；貧w結論與前文驗證保持一致。

五、研究結論

本研究通過實證結果發(fā)現(xiàn)，高管與基金經(jīng)理之間的校友關系加劇了股價波動，校友關系也會抑制公司透明度，公司透明度對股價波動具有抑制作用。經(jīng)過深入分析發(fā)現(xiàn)，校友關系會影響信息披露質(zhì)量，加劇市場的不穩(wěn)定，導致股價波動增大。對于信息持有者而言，其很可能隱瞞部分信息甚至披露虛假信息，導致投資者信息不對稱以至于作出錯誤的投資決策。

參考文獻：

[1]Cohen L，F(xiàn)razzini A，Malloy C. The small world of investing：Board connections and mutual fund returns[J]. Journal of Political Economy，2008.

[2]楊玉龍，張倩男.基金經(jīng)理與公司高管校友關系加劇了股價波動嗎[J].上海財經(jīng)大學學報，2020（03）：97-110.

[3]黃麗麗.基于社會關系網(wǎng)絡視角的基金經(jīng)理投資能力研究[D].西南財經(jīng)大學，2019.

[4]申宇，趙靜梅，何欣.校友關系網(wǎng)絡、基金投資業(yè)績與”小圈子效應”[J].經(jīng)濟學（季刊），2015（01）：403-408.

[5]聶海峰，劉京軍.中國經(jīng)濟學家的小世界網(wǎng)絡[J].經(jīng)濟學報，2014（04）：107-139.

[6]Fisman R，Shi J，Wang Y X，et al. Social ties and favoritism in Chinese science[J].Journal of Political Economy，2018.

[7]Cesare Fracassi. Corporate Finance Policies and Social Networks[J]. Management Science，2017.

[8]WR Gray， AE Kern. Talking your book： Social networks and price discovery[C].Available at SSRN 1767452， 2011.