曾念雯

（浙江廣杰投資管理有限公司，杭州 310000）

1 引言

公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展是我國(guó)的基本經(jīng)濟(jì)制度，是中國(guó)特色社會(huì)主義制度的重要組成部分，也是完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的必然要求[1]。發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，是深化國(guó)有企業(yè)改革的重要舉措，有助于推進(jìn)國(guó)有企業(yè)機(jī)制體制重塑，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)優(yōu)化布局，促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，同時(shí)激發(fā)非公有制企業(yè)活力，實(shí)現(xiàn)“國(guó)民”經(jīng)濟(jì)雙贏。2013年以來(lái)，上市公司實(shí)際控制人為浙江省國(guó)資委的企業(yè)有61家，其中實(shí)際控制人由非公有資本變更為國(guó)有資本或集體資本（“反向混改”）的上市公司有19家，占比超30%。同時(shí)，截至2022年底，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易資本市場(chǎng)共完成民營(yíng)企業(yè)混改項(xiàng)目297宗，交易額330.40億元，“反向混改”成效顯著。2022年，在國(guó)企改革三年行動(dòng)高質(zhì)量收官后，黨的二十大報(bào)告作為未來(lái)五年的綱領(lǐng)性文件，在“提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力”“完善現(xiàn)代企業(yè)制度”“建設(shè)世界一流企業(yè)”等方面對(duì)國(guó)企改革提出了新要求，標(biāo)志著國(guó)企改革進(jìn)入新一輪周期。國(guó)有企業(yè)若想獲得新一輪國(guó)企改革新成效，實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，要適當(dāng)探索“反向混改”模式，助力非公有制企業(yè)發(fā)展。在“反向混改”過(guò)程中，要充分識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)具體的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型，采取行之有效的應(yīng)對(duì)措施，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控落到實(shí)處，以保障資金安全，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值，為國(guó)有企業(yè)健康發(fā)展保駕護(hù)航。

2 國(guó)企“反向混改”的動(dòng)因

2.1 政策驅(qū)動(dòng)

浙江作為國(guó)內(nèi)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)大省之一，其民營(yíng)經(jīng)濟(jì)一直占據(jù)重要地位。為激發(fā)民營(yíng)企業(yè)活力，實(shí)現(xiàn)“國(guó)民共進(jìn)”目標(biāo)，浙江一直以來(lái)都在持續(xù)推進(jìn)與深化國(guó)企混改，并形成了具有浙江特色的國(guó)企改革政策：2014年印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革的意見(jiàn)》首次提出國(guó)有資產(chǎn)證券化是實(shí)施混改的重要抓手；2015年印發(fā)的《關(guān)于加快推進(jìn)省屬國(guó)有資產(chǎn)證券化工作的實(shí)施意見(jiàn)》鼓勵(lì)更多的國(guó)有企業(yè)利用資本市場(chǎng)改制上市；2018年印發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)省屬企業(yè)上市和并購(gòu)重組“鳳凰行動(dòng)”計(jì)劃的實(shí)施意見(jiàn)》，再次提出資產(chǎn)證券化是國(guó)企深化改革的重要抓手，明確到2020年底，每家省屬企業(yè)至少控股一家上市公司，并鼓勵(lì)省屬上市公司開(kāi)展著眼于“八大萬(wàn)億”產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)資源與基于產(chǎn)業(yè)鏈整合的并購(gòu)重組。

從政策驅(qū)動(dòng)的角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)“反向混改”符合浙江省近年來(lái)的政策導(dǎo)向。例如，浙商資產(chǎn)收購(gòu)億利達(dá)，是優(yōu)化和推進(jìn)“八大萬(wàn)億”產(chǎn)業(yè)布局的重大部署；寧波北倉(cāng)收購(gòu)創(chuàng)源股份，是深入實(shí)施“鳳凰計(jì)劃”、推進(jìn)資產(chǎn)證券化的重要舉措；浙江文投收購(gòu)浙文影業(yè)，是建設(shè)高水平文化浙江、助推萬(wàn)億級(jí)產(chǎn)業(yè)——文化產(chǎn)業(yè)的具體行動(dòng)。

2.2 戰(zhàn)略發(fā)展

“企業(yè)戰(zhàn)略”一詞最早由切斯特·巴納德[2]于1938年在《經(jīng)理的職能》中提出。伊戈?duì)枴ぐ菜鞣騕3]于1965年出版的《公司戰(zhàn)略》一書(shū)，促進(jìn)了戰(zhàn)略管理在企業(yè)中的廣泛應(yīng)用。企業(yè)戰(zhàn)略的類型多樣，具體包括“一體化戰(zhàn)略、多元化戰(zhàn)略”的發(fā)展型戰(zhàn)略，并購(gòu)戰(zhàn)略，成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，差異化戰(zhàn)略，集中化戰(zhàn)略等。企業(yè)戰(zhàn)略雖然種類多樣，但都是對(duì)企業(yè)整體性、長(zhǎng)期性和基本性問(wèn)題的謀略，是企業(yè)進(jìn)行某項(xiàng)活動(dòng)的基本驅(qū)動(dòng)力。所謂“無(wú)戰(zhàn)略、不混改”，國(guó)有企業(yè)在實(shí)施“反向混改”時(shí)，必須回答好“企業(yè)利益和訴求”這一問(wèn)題，厘清當(dāng)前阻礙企業(yè)發(fā)展的核心問(wèn)題，切實(shí)貫徹好、執(zhí)行好、符合好現(xiàn)階段企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，只有明確這一點(diǎn)，相關(guān)人員才能規(guī)劃好具體的混改方案，才能最終實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。

從戰(zhàn)略發(fā)展的角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)在“反向混改”中實(shí)施的企業(yè)戰(zhàn)略各有不同，例如，浙江中醫(yī)藥集團(tuán)作為浙江省重要的醫(yī)藥投資平臺(tái)，入股老牌中醫(yī)藥企業(yè)康恩貝，體現(xiàn)的是相關(guān)多元化戰(zhàn)略；浙江省二輕集團(tuán)收購(gòu)船舶領(lǐng)域唯一的上市公司瑞特股份（現(xiàn)已更名為“國(guó)瑞科技”），因其本身尚未涉及船舶領(lǐng)域的相關(guān)業(yè)務(wù)，所以該項(xiàng)收購(gòu)體現(xiàn)的是非相關(guān)多元化戰(zhàn)略；杭州日?qǐng)?bào)集團(tuán)出于戰(zhàn)略并購(gòu)目的，入股華智控股（現(xiàn)已更名為“華媒控股”），將企業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)秀的傳媒經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)注入上市公司，成功借殼上市。

2.3 資源整合

資源整合是企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的一項(xiàng)重要決策，根據(jù)各企業(yè)資源整合方式的不同，可將資源整合分為縱向整合、橫向整合和平臺(tái)式整合3種形式?！罢蚧旄摹蓖ǔＪ欠枪兄瀑Y本為了尋求政府掌握的政策資源、經(jīng)濟(jì)資源和產(chǎn)權(quán)保護(hù)等，具體表現(xiàn)為緩解融資難和融資貴困境、降低行業(yè)準(zhǔn)入壁壘、解決非公有資本產(chǎn)權(quán)歧視問(wèn)題等。不同于“正向混改”，國(guó)有資本“反向混改”通常是為了通過(guò)專業(yè)化整合，引導(dǎo)資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，保障產(chǎn)業(yè)鏈暢通，聚焦公司主責(zé)主業(yè)，更好地服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略；提升資源配置效率，發(fā)揮投資平臺(tái)作用；加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)國(guó)有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大[4]。

從資源整合的角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)在“反向混改”中資源整合的方式不盡相同，例如，諸暨水務(wù)并購(gòu)大東南，目的是豐富公司產(chǎn)業(yè)布局，進(jìn)一步整合行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源，增強(qiáng)公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，體現(xiàn)的是縱向整合資源方式；浙江國(guó)資運(yùn)營(yíng)、杭州拱墅國(guó)投、杭州金投、寧波工投作為投資類平臺(tái)企業(yè)，依托國(guó)資背景、資金優(yōu)勢(shì)以及專業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)能力，分別收購(gòu)了浙江建投、潤(rùn)達(dá)醫(yī)療、海聯(lián)訊和奇精機(jī)械，體現(xiàn)的是橫向整合資源方式。

3 國(guó)企“反向混改”的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

“正向混改”是國(guó)有企業(yè)為了引入非公有資本，而“反向混改”是國(guó)有企業(yè)通過(guò)股權(quán)投資的方式成為非公有制企業(yè)的戰(zhàn)略合作者，對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言實(shí)質(zhì)上是一種投資行為。國(guó)有企業(yè)在實(shí)施“反向混改”時(shí)，可能會(huì)面臨以下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.1 交易定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)有企業(yè)實(shí)施“反向混改”時(shí)，面臨著極大的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，即非公有制企業(yè)原有股東、經(jīng)營(yíng)層及其治理理念，所在行業(yè)，市場(chǎng)情況，或有負(fù)債或擔(dān)保，未決事項(xiàng)等導(dǎo)致的信息不對(duì)稱，這些信息不對(duì)稱問(wèn)題將導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)對(duì)非公有制企業(yè)的認(rèn)知不充分、不準(zhǔn)確，進(jìn)而影響對(duì)企業(yè)估值、交易價(jià)格等的確定。交易價(jià)格過(guò)高，國(guó)有企業(yè)付出的對(duì)價(jià)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)公允價(jià)值，可能會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)流失；交易價(jià)格過(guò)低，非公有制企業(yè)取得的交易對(duì)價(jià)遠(yuǎn)低于其凈資產(chǎn)公允價(jià)值，可能會(huì)造成此次投資失敗。因此，交易價(jià)格的確定最終需要交易雙方進(jìn)行博弈，以尋求一個(gè)使得雙方價(jià)值最大化的平衡點(diǎn)。

3.2 籌集資金風(fēng)險(xiǎn)

“反向混改”的交易價(jià)格確定后，需要籌集資金，以按期支付項(xiàng)目收購(gòu)款。企業(yè)的籌資渠道按資金來(lái)源一般可分為權(quán)益籌資和負(fù)債籌資。對(duì)于權(quán)益籌資而言，企業(yè)無(wú)須還本付息，沒(méi)有直接的融資成本，如果原股東未同比配資，則原有股東股權(quán)會(huì)有所稀釋，融資成本較高；對(duì)于負(fù)債籌資而言，企業(yè)須按期還本付息，同時(shí)，因外部限制條件較多，企業(yè)籌集到的資金量會(huì)有所限制，相對(duì)于權(quán)益籌資，負(fù)債籌資的融資成本相對(duì)較低。如果企業(yè)的籌資方式、負(fù)債結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)狀況不相匹配，可能會(huì)造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而威脅企業(yè)的穩(wěn)定、有序發(fā)展。例如，企業(yè)本身負(fù)債規(guī)模較大，如果依然選擇負(fù)債方式籌集資金，則企業(yè)可能面臨較大的集中兌付壓力，進(jìn)而導(dǎo)致破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

交易對(duì)價(jià)支付完成只是混改完成的一個(gè)部分，只有對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的管理方面、財(cái)務(wù)方面、人力資源方面、文化方面等4項(xiàng)進(jìn)行整合，“反向混改”才算真正完成，而財(cái)務(wù)整合是其中最為關(guān)鍵的一項(xiàng)整合內(nèi)容。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)整合是財(cái)務(wù)整合的基礎(chǔ)，因公司性質(zhì)差異，國(guó)有企業(yè)與非公有制企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)各有不同：國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是在合規(guī)經(jīng)營(yíng)、平衡風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)的保值增值，更注重經(jīng)營(yíng)合規(guī)性和資產(chǎn)安全性；非公有制企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，更注重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率。如果混改企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)無(wú)法兼顧國(guó)有企業(yè)和非公有制企業(yè)雙方的利益，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)無(wú)法統(tǒng)一，則會(huì)對(duì)后續(xù)的財(cái)務(wù)管理體系建設(shè)以及財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)設(shè)置形成阻礙，混改戰(zhàn)略的實(shí)施效果將大打折扣，最終可能導(dǎo)致既定的混改目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

4 應(yīng)對(duì)措施

4.1 善用業(yè)績(jī)對(duì)賭機(jī)制

為降低信息不對(duì)稱等問(wèn)題導(dǎo)致的交易定價(jià)對(duì)收購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有企業(yè)需要將投資盡調(diào)、財(cái)務(wù)分析等前期調(diào)研工作做實(shí)做細(xì)，借助外部具有專業(yè)資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)，做好對(duì)擬收購(gòu)的非公有制企業(yè)的可行性研究分析，并根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》等相關(guān)規(guī)定對(duì)擬收購(gòu)的非公有資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，為項(xiàng)目收購(gòu)交易價(jià)格的確定提供決策依據(jù)。

同時(shí)，為避免交易價(jià)格虛高的情形，保障國(guó)有股東的權(quán)益，國(guó)有企業(yè)可以考慮設(shè)置包含股權(quán)回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)葍?nèi)容的業(yè)績(jī)對(duì)賭機(jī)制。國(guó)有企業(yè)要結(jié)合擬被收購(gòu)的非公有制企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)水平以及未來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，因地制宜地引入業(yè)績(jī)對(duì)賭條款。例如，設(shè)置未來(lái)3～5年需完成的營(yíng)業(yè)收入、歸屬母公司凈利潤(rùn)等核心財(cái)務(wù)指標(biāo)，設(shè)置反映行業(yè)特征和業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)的銷售收現(xiàn)比、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等補(bǔ)充財(cái)務(wù)指標(biāo)，設(shè)置市場(chǎng)拓展、用戶數(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，以充分激發(fā)非公有制企業(yè)經(jīng)營(yíng)層的積極性，實(shí)現(xiàn)“國(guó)民”經(jīng)濟(jì)雙贏。在業(yè)績(jī)對(duì)賭期間，國(guó)有企業(yè)要根據(jù)現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的要求，按照經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)的性質(zhì)以及權(quán)責(zé)范圍，不肆意干涉非公有制企業(yè)經(jīng)營(yíng)層的經(jīng)營(yíng)權(quán)，避免到期業(yè)績(jī)未達(dá)成時(shí)，非公有制企業(yè)以國(guó)有股東過(guò)度干預(yù)其經(jīng)營(yíng)而進(jìn)行抗辯，引發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償未能有效落實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 加強(qiáng)籌資風(fēng)險(xiǎn)管控

國(guó)有企業(yè)籌集資金的目的是提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益，實(shí)現(xiàn)股東收益最大化，保障國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)的保值增值。在籌資過(guò)程中，首先國(guó)有企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的決策要進(jìn)行重點(diǎn)控制與分析，避免盲目投資，尋求符合國(guó)資監(jiān)管要求，符合公司預(yù)期投資收益率、風(fēng)險(xiǎn)偏好的項(xiàng)目進(jìn)行投資；其次結(jié)合公司經(jīng)營(yíng)情況，合理確定公司籌資結(jié)構(gòu)，保持資金籌集量與需求量的相互平衡，把握好負(fù)債經(jīng)營(yíng)的“度”，適時(shí)合理舉債；再次根據(jù)組合風(fēng)險(xiǎn)分散理論，合理確定籌資渠道，優(yōu)化各種籌資方式（自有資金和借入資金、直接籌資和間接籌資、長(zhǎng)期借款和短期借款等）所占比例[5]，謀求公司籌資風(fēng)險(xiǎn)以及加權(quán)平均資本成本最小化；最后建立有效的財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制，對(duì)資源配置情況、資金使用效率、資本結(jié)構(gòu)及綜合資金成本等問(wèn)題進(jìn)行跟蹤管理并加大研究力度，以防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

4.3 強(qiáng)化財(cái)務(wù)整合管理

國(guó)有企業(yè)要遵循及時(shí)性、統(tǒng)一性、融合性、相互協(xié)調(diào)等基本原則，強(qiáng)化混改企業(yè)財(cái)務(wù)整合管理，以保障企業(yè)戰(zhàn)略有效實(shí)現(xiàn)。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)整合是優(yōu)化財(cái)務(wù)管理的根本手段，是財(cái)務(wù)整合管理中的關(guān)鍵內(nèi)容。國(guó)有企業(yè)在推進(jìn)“反向混改”時(shí)要確定如何制定財(cái)務(wù)管理目標(biāo)：既不能因過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)管控而失去效率，也不能因過(guò)度追求效率而不顧風(fēng)險(xiǎn)?！胺聪蚧旄摹蓖瓿珊?，公司全員要提高對(duì)財(cái)務(wù)整合重要性的認(rèn)識(shí)水平，按照財(cái)務(wù)管理目標(biāo)制定公司短期、中期和長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)各方利益最大化。國(guó)有企業(yè)要在對(duì)非公有制企業(yè)充分調(diào)研的基礎(chǔ)上，考慮國(guó)有企業(yè)與非公有制企業(yè)在業(yè)務(wù)上的協(xié)調(diào)性，妥善選擇移植模式、分立模式、融合模式等方式建立財(cái)務(wù)管理體系，按照國(guó)有企業(yè)和證監(jiān)會(huì)等管控要求，對(duì)混改企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系進(jìn)行整合完善，包括會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)核算、全面預(yù)算、投資管理、融資管理、資金管理、擔(dān)保管理等。財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)的設(shè)置要做到權(quán)責(zé)清楚、定位明晰，遵循不相容崗位相分離的基本原則，重點(diǎn)關(guān)注混改企業(yè)的資金如何管控。例如，國(guó)有企業(yè)是外派財(cái)務(wù)總監(jiān)或財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)混改企業(yè)資金進(jìn)行管控，還是將混改企業(yè)資金納入集團(tuán)公司資金中心進(jìn)行統(tǒng)一管理，或者是建立集團(tuán)公司資金中心分中心進(jìn)行集中管控。

5 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，為有效落實(shí)黨的二十大對(duì)國(guó)企改革的要求，取得新一輪國(guó)企改革新成效，國(guó)有企業(yè)應(yīng)積極探索“反向混改”路徑，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，助力非公有制企業(yè)發(fā)展。

本文以2013年以來(lái)浙江省國(guó)資國(guó)企實(shí)施的“反向混改”為例，對(duì)國(guó)有企業(yè)“反向混改”進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)“反向混改”的驅(qū)動(dòng)力包括政策驅(qū)動(dòng)、戰(zhàn)略發(fā)展、資源整合等。本文識(shí)別出在“反向混改”過(guò)程中，國(guó)企可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：一是因信息不對(duì)稱等問(wèn)題面臨交易定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；二是因籌資方式、負(fù)債結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)狀況不匹配面臨籌集資金的風(fēng)險(xiǎn)；三是因財(cái)務(wù)方面未有效整合面臨混改戰(zhàn)略無(wú)法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文提出3點(diǎn)應(yīng)對(duì)措施：一是善用業(yè)績(jī)對(duì)賭機(jī)制，減少信息不對(duì)稱導(dǎo)致的交易定價(jià)問(wèn)題；二是加強(qiáng)籌資風(fēng)險(xiǎn)管控，以防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)；三是統(tǒng)一財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，建立財(cái)務(wù)管理體系和財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化財(cái)務(wù)整合管理，保障混改戰(zhàn)略的有效實(shí)現(xiàn)。