慕慧娟，張 旭，王晨旭

（1.中國科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院，北京 100036；2.新疆大學(xué)，新疆烏魯木齊 830046）

黨的二十大報告提出，我國到2035 年實現(xiàn)高水平科技自立自強，進入創(chuàng)新型國家前列。科技型企業(yè)作為國家自主創(chuàng)新體系的關(guān)鍵主體，必然得到政府和理論界重點關(guān)注。自20 世紀(jì)80 年代以來，國外高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的大量實踐表明，科技型企業(yè)不僅為孵化新興產(chǎn)業(yè)，激活區(qū)域經(jīng)濟提供重要基礎(chǔ)，是各國發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵主體，而且還成為推動產(chǎn)業(yè)升級，提高經(jīng)濟綜合競爭力的重要力量［1］?？茖W(xué)合理的估值結(jié)果是科技型企業(yè)獲得融資的關(guān)鍵，也是科技型企業(yè)保持良好成長性及合理資本結(jié)構(gòu)的有力保障。科技型企業(yè)的創(chuàng)立和成長過程中，充滿各種各樣的不確定性，其價值難以按照傳統(tǒng)方法評估。我國科技型企業(yè)估值方法經(jīng)歷了由絕對估值法到相對估值法，再到實物期權(quán)法和退出倍數(shù)法的階段［2］。退出倍數(shù)法相較于實物期權(quán)法更便捷，相比傳統(tǒng)絕對估值法更適用，比相對估值法更準(zhǔn)確，因此退出倍數(shù)法在科技型企業(yè)價值評估方面有更大潛力，值得深入研究。

1 科技型企業(yè)估值文獻(xiàn)綜述

科技型企業(yè)估值常用的方法包括DDM 法、FCFF 法、FCFE 法、EVA 法、PE 法、PB 法、EV/EBITDA 法、PEG 法、PS 法等主流方法。隨著企業(yè)生命周期理論提出，也逐漸被引入到估值模型中，肖翔［3］提出：對處于不同發(fā)展階段的科技型企業(yè)，應(yīng)根據(jù)各階段不同的特性選擇不同的估值方法。如：科技型企業(yè)在初創(chuàng)期的估值活動?？刹捎脤嵨锲跈?quán)法，在成長期的估值活動常可采用市盈率估值法，在成熟期的估值活動?？刹捎脿I銷比率估值法。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法自20 世紀(jì)初Fisher［4］提出后又得到不斷發(fā)展和完善，F(xiàn)rykman［5］針對科技型企業(yè)及高成長企業(yè)的發(fā)展階段性，提出針對不同階段計算現(xiàn)金流的方法和參數(shù)?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法等絕對估值法在評估具有不確定性的科技型企業(yè)價值時易忽略和低估潛在價值，難以反映科技型企業(yè)的真實價值［6］。國內(nèi)部分學(xué)者試圖改進現(xiàn)金流折現(xiàn)法，如張春源等［7］認(rèn)為企業(yè)運營能力和發(fā)展?jié)摿?yīng)該被考慮在自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的折現(xiàn)率計算在內(nèi)，但在實際操作中，由于折現(xiàn)率反映的風(fēng)險偏好具有主觀性，這種改進依然無法幫助評估師采用單一的絕對估值法合理評估科技型企業(yè)的價值。

在這一背景下，實物期權(quán)法逐漸走進中國學(xué)者的視野。受到廣泛關(guān)注，如傅毓維等［8］首先研究實物期權(quán)法在科技型企業(yè)估值中的可行性；王忠波［9］指出可以把實物期權(quán)組合的思想應(yīng)用于科技型企業(yè)，自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值與實物期權(quán)價值之和即為科技型企業(yè)的價值；張維［10］參照標(biāo)準(zhǔn)金融期權(quán)的紅利發(fā)放處理方式，提出期權(quán)價值評估的一般性分析框架；寧文昕等［11］指出實物期權(quán)應(yīng)依據(jù)企業(yè)的關(guān)鍵競爭能力和同行業(yè)競爭者靈活確定；肖夢玫［12］認(rèn)為自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法反映科技型企業(yè)潛在價值的能力較弱，常低估科技型企業(yè)的價值。而實物期權(quán)法將潛在價值較好地考慮在內(nèi)。

1977 年，美國麻省理工學(xué)院Myers［13］首先提出實物期權(quán)法。實物期權(quán)法主要利用二叉樹模型和B-S（Black-Scholes）模型評估企業(yè)價值。二叉樹模型由于其需要根據(jù)技術(shù)發(fā)展水平和投資能力對企業(yè)的實物期權(quán)進行分期，評估過程常需要大量計算，十分不便［14］。B-S 模型通過假定風(fēng)險中性和收益正態(tài)分布，運算過程得以簡便。在實際的估值應(yīng)用中，由于嚴(yán)格的假設(shè)和同樣相對復(fù)雜的計算過程，以B-S模型為核心的實物期權(quán)法難以使用［15］。如肖夢玫［12］認(rèn)為應(yīng)用二叉樹模型對同一科技型企業(yè)進行估值的實物期權(quán)法需要人為劃分多種期權(quán)類型和執(zhí)行階段以及面向不同期權(quán)的不同的折現(xiàn)率，復(fù)雜化了估值過程，最終使這種實物期權(quán)法難以應(yīng)用；肖翔［3］認(rèn)為應(yīng)用B-S 模型的實物期權(quán)法需要技術(shù)應(yīng)用的成本和收入服從正態(tài)分布，限制了實物期權(quán)法在具有極大不確定性的科技型企業(yè)估值中的應(yīng)用；王欣［16］指出B-S 期權(quán)定價模型在對項目較少的小型科技型企業(yè)估值時有較好的適用性，但當(dāng)企業(yè)規(guī)模過大時，估值過于復(fù)雜難以實際應(yīng)用的缺陷同樣難以克服。目前中國實物期權(quán)法在科技型企業(yè)價值評估的應(yīng)用依然停留在理論階段，科技型企業(yè)估值仍需要一種能反映企業(yè)潛在價值，同時又能在保證估值結(jié)果合理性的前提下較為簡便，能夠?qū)嶋H應(yīng)用的估值方法。

隨著國內(nèi)對科技型企業(yè)估值研究的進行，研究人員意識到單純的絕對估值法或單純的相對估值法都無法全面地反映科技型企業(yè)的價值。如左慶樂等［17］認(rèn)為現(xiàn)有獲利能力和潛在獲利機會共同組成了科技型企業(yè)的價值基礎(chǔ)，因此在科技型企業(yè)價值評估中應(yīng)采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法和期權(quán)定價法的組合估值法對其價值進行評估；寧文昕等［11］認(rèn)為科技型企業(yè)價值所基于的獲利能力含有兩部分內(nèi)容：一方面是企業(yè)穩(wěn)定可預(yù)測的獲利能力，可以采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)進而評估其價值，另一方面是企業(yè)不穩(wěn)定的獲利機會，可采用實物期權(quán)法評估價值；王曉蕾等［6］認(rèn)為科技型企業(yè)估值，不僅要考慮當(dāng)前企業(yè)的盈利價值，以及企業(yè)未來收益，同時還應(yīng)考慮企業(yè)未來進入資本市場的風(fēng)險因素及獲利能力；曹國良［18］認(rèn)為盈利能力區(qū)分的盈利性資產(chǎn)與非盈利性資產(chǎn)兩種現(xiàn)有資產(chǎn)共同構(gòu)成了科技型企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)。對于非盈利性資產(chǎn)的價值評估，一般可采用相對估值法（市場法）評估其價值，對于盈利性資產(chǎn)的價值評估，一般可采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法；對于潛藏盈利能力的價值評估，應(yīng)當(dāng)選擇實物期權(quán)法。

隨著以上研究的逐漸豐富，退出倍數(shù)法基于兩階段模型，在預(yù)測時點未來的某一時點“退出”并以選擇的退出時點關(guān)鍵指標(biāo)及退出倍數(shù)計算永續(xù)階段的價值。退出倍數(shù)法最初由陳蕾等［19-20］提出，并以周期性公司為例，建立退出倍數(shù)法的理論框架，并說明其應(yīng)用背景起點為兩階段模型、基本思路為收益法與市場法相結(jié)合、模型則是兩階段永續(xù)模型的變形以及相應(yīng)的5 個應(yīng)用步驟。退出倍數(shù)法相較于相對估值法而言能夠降低估值的誤差，而與絕對估值法相比較，退出倍數(shù)法能較好地預(yù)測長期收益。如尹小龍［21］認(rèn)為退出倍數(shù)法假定被評估企業(yè)在退出時點退出，同時采用相對估值法得到其退出時的價值，以此作為其第二階段的收益價值。退出倍數(shù)是在應(yīng)用相對估值法時，被評估企業(yè)在退出時的投資價值倍數(shù)。王進江等［22］指出退出倍數(shù)的選擇需要同時考慮目標(biāo)企業(yè)的盈利趨勢和可比案例。

2 基本模型、具體步驟和基本假設(shè)調(diào)整

2.1 基本模型

退出倍數(shù)法在第二階段引入相對估值法，選定某個退出時點，在該時點假定企業(yè)退出并用相對估值法求出此時企業(yè)的價值。退出倍數(shù)即為退出時點的價值比率，為保證退出倍數(shù)能正確反映企業(yè)的價值，還需要利用灰色關(guān)聯(lián)度求得各可比公司的價值倍數(shù)權(quán)重，以得到綜合價值倍數(shù)。

退出倍數(shù)法基本模型如式（1）：

式（1）中：P是目標(biāo)公司評估值；n是收益預(yù)測期限；t是收益預(yù)測期；Rt是未來第t個預(yù)測期的收益額；r是折現(xiàn)率；Mn是退出時點關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測值；X是退出倍數(shù)，需要用灰色關(guān)聯(lián)度求得。

2.2 具體步驟

第一步，確定退出時點。科技型企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出的周期性波動的時點可選定為退出時點。第二步，計算從預(yù)測時點到退出時點間預(yù)測期的自由現(xiàn)金流現(xiàn)值。第三步，選擇退出時點關(guān)鍵指標(biāo)和退出時點價值倍數(shù)。第四步，計算企業(yè)退出時點關(guān)鍵指標(biāo)。第五步，計算企業(yè)退出時點價值倍數(shù)。在選取可比公司時，通過分層聚類進行篩選，將層類差距大的備選可比公司剔除。采用比較法和灰色關(guān)聯(lián)度分析法相結(jié)合，求得恰當(dāng)?shù)耐顺霰稊?shù)。第六步，計算被評估企業(yè)價值。

2.3 退出倍數(shù)法應(yīng)用中的基本假設(shè)調(diào)整

研發(fā)費用假設(shè)。研發(fā)費用包括研究費用和開發(fā)費用，在研發(fā)費用的核算方面，資本化支出應(yīng)折現(xiàn)到每一年度，最終加回凈利潤；費用化支出應(yīng)扣減得到凈利潤。由于科技型企業(yè)研發(fā)新技術(shù)的研究費用占比較低，本文假定科技型企業(yè)研發(fā)費用均為開發(fā)費用。

利息假設(shè)。由于利息分為資本化利息支出與費用化財務(wù)費用，而費用化財務(wù)費用部分不能減稅，因而加回的是資本化利息支出。在本文中只考慮資本化利息支出這一項。

3 退出倍數(shù)法在紫光國微價值評估中的應(yīng)用

紫光國芯微電子股份有限公司（以下簡稱“紫光國微”）是紫光集團旗下的半導(dǎo)體行業(yè)上市公司，主要提供集成電路產(chǎn)品和解決方案，是中國集成電路科技實現(xiàn)自立自強的重要戰(zhàn)略力量。受益于中國集成電路十多年來的高速發(fā)展，由圖1 可見，紫光國微在2013—2021 年營業(yè)收入整體呈上升趨勢，集成電路業(yè)務(wù)收入占收入總額的94.13%，在并購與創(chuàng)新中實現(xiàn)盈利能力的大幅提升。

如無特殊說明，本文中使用到的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于紫光國微及其可比公司2017—2021 年期間對外披露的年度財務(wù)報告，根據(jù)相關(guān)財務(wù)公式計算得來。特殊數(shù)據(jù)來源會在圖表下方予以備注。

3.1 財務(wù)分析

對紫光國微的財務(wù)分析主要包括盈利、償債、營運能力分析。同時引入凈資產(chǎn)收益率，通過杜邦分析體系刻畫其價值特征。

3.1.1 償債能力

從圖2 流動比率和速動比率數(shù)據(jù)來看，紫光國微短期償債能力良好；從長期資本負(fù)債率和利息支付倍數(shù)數(shù)據(jù)來看，紫光國微的長期償債能力較強。

圖2 2017—2021 年紫光國微償債能力指標(biāo)

3.1.2 盈利能力

從圖3、圖4 和表1 可見，紫光國微的總體盈利能力在2019 年之前呈現(xiàn)下降趨勢，之后呈現(xiàn)上升的趨勢。毛利率與凈利率在2017—2018 年間有所下降，總體來看近5 年盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢。銷售費用增長率呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，管理費用與財務(wù)費用均呈周期性變動。

表1 2017—2021 年紫光國微主要費用情況

圖3 2017—2021 年紫光國微營業(yè)收入、營業(yè)成本及增長率

圖4 2017—2021 年紫光國微毛利率與凈利率

3.1.3 運營能力

從圖5 可見，紫光國微應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三項指標(biāo)均存在上升趨勢，說明其運營能力逐漸增強，在2020 年同步受累并購標(biāo)的業(yè)績影響下降，剝離之后快速回升。

圖5 2017—2021 年紫光國微運營能力分析指標(biāo)

3.1.4 財務(wù)能力

本文引入凈資產(chǎn)收益率，同時比較已披露的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率對紫光國微的財務(wù)能力，從表2 可以看出紫光國微的凈資產(chǎn)收益率逐年上升，其財務(wù)能力也在增強。

表2 2017—2021 年紫光國微凈資產(chǎn)收益率

3.2 財務(wù)預(yù)測

3.2.1 營業(yè)收入預(yù)測

從圖6 可見，紫光國微2017—2021 年營業(yè)收入增長率的平均值為32.31%，實現(xiàn)高速增長，取32.31%來預(yù)測未來收入增長。同時，實際情況會受到多方因素影響，比如疫情、價格、供需等。

圖6 2017—2021 年紫光國微營業(yè)收入情況

3.2.2 稅后經(jīng)營凈利潤預(yù)測

考慮到科技型上市公司價值評估應(yīng)當(dāng)重視其成長性，對稅后經(jīng)營凈利潤的預(yù)測應(yīng)剔除金融性損益的影響，取2017—2021 年營業(yè)成本對營業(yè)收入比重的均值，即57.82%，作為未來預(yù)測期內(nèi)的營業(yè)成本占營業(yè)收入比，具體各項數(shù)據(jù)詳見表3。

表3 2017—2021 年紫光國微剔除金融性損益后的經(jīng)營性損益情況 單位：萬元

（1）稅金及附加預(yù)測。選取2017—2021 年稅金及附加占收入比的平均值，即0.79%，作為預(yù)測期稅金及附加占收入的比。

（2）銷售費用與管理費用預(yù)測。假定未來預(yù)測年內(nèi)，紫光國微的營銷能力、管理水平穩(wěn)定，選取2017—2021 年紫光國微銷售費用對收入比重的平均值，即4.54%，作為未來預(yù)測期的銷售費用占營業(yè)收入的比。同時選取2017—2021 年管理費用對收入比重的平均值，即5.64%，作為預(yù)測期的管理費用占營業(yè)收入比。

（3）資產(chǎn)減值損失預(yù)測。紫光國微2017—2021年資產(chǎn)減值損失包括壞賬損失、存貨跌價損失、固定資產(chǎn)減值損失。存貨跌價損失在5 年內(nèi)占資產(chǎn)減值損失比率平均在64.99%，且2018—2021 年內(nèi)均存在存貨跌價損失，因此假定存貨跌價損失具有可持續(xù)性。壞賬損失、固定資產(chǎn)減值損失僅在2018 年發(fā)生過一次，可以認(rèn)為壞賬損失、固定資產(chǎn)減值損失均不具有可持續(xù)性。在此基礎(chǔ)上，本文取存貨跌價損失占收入比的平均值-0.90%，作為預(yù)測期資產(chǎn)減值損失占收入的比。

（4）投資收益預(yù)測。核算紫光國微投資收益時不考慮作為金融性損益的可供出售金融資產(chǎn)取得的收益，根據(jù)紫光國微2017—2021 年披露財務(wù)報表中對投資收益的注釋，紫光國微具有持續(xù)性的投資收益為權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益，出于謹(jǐn)慎考慮，取權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益占收入比的平均值-1.29%，作為預(yù)測期長期股權(quán)投資收益占收入比。

（5）營業(yè)外收入與營業(yè)外支出預(yù)測。根據(jù)紫光國微2017—2021 年財務(wù)報表披露，紫光國微營業(yè)外收入均不具有可持續(xù)性，但賠償、罰款利得及其他作為營業(yè)外收入在2017—2021 年均有發(fā)生且除2019年及2021 年均為主要的營業(yè)外收入，取5 年內(nèi)賠償、罰款利得及其他占營業(yè)收入比的平均值即0.03%，作為預(yù)測期營業(yè)外收入占營業(yè)收入比。

根據(jù)紫光國微2017—2021 年財務(wù)報表披露，紫光國微營業(yè)外支出均不具有可持續(xù)性。其中，對外捐贈占比較小且不可持續(xù)，本文不作考慮。非流動資產(chǎn)報廢損失、賠償款、滯納金及其他在2017—2021 年均有發(fā)生，且為主要的營業(yè)外支出，本文取非流動資產(chǎn)報廢損失、賠償款、滯納金及其他占營業(yè)收入比的平均值0.04%作為預(yù)測期營業(yè)外支出占收入比。

（6）所得稅稅率預(yù)測。根據(jù)紫光國微2017—2021 年財務(wù)報表披露，紫光國微各子公司按照不同企業(yè)所得稅稅率劃分主要適用10%，15%，16.5%，其主要子公司深圳國微及紫光同芯作為高新技術(shù)企業(yè)和重點集成電路設(shè)計企業(yè)，按10%征收企業(yè)所得稅。近5 年紫光國微按調(diào)整過后的所得稅費用計算所得的稅率平均值為10.77%，本文以10.77%作為計算其所得稅費用的依據(jù)。

3.2.3 經(jīng)營營運資本增加預(yù)測

經(jīng)營營運資本如式（2）：

式（2）中：OC（operational capital）是經(jīng)營營運資本，OCA（operational current assets）是經(jīng)營性流動資產(chǎn)，OCL（operational current liabilities）是經(jīng)營性流動負(fù)債。

本文編制管理用資產(chǎn)負(fù)債表，剔除金融性損益以獲得紫光國微經(jīng)營性資本分析見表4。

表4 2017—2021 年紫光國微經(jīng)營營運資本情況

紫光國微近五年經(jīng)營營運資本增加占營業(yè)收入比呈上升趨勢，考慮到企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)穩(wěn)定性，本文以2017—2021 年經(jīng)營營運資本增加占營業(yè)收入比的平均值25.57%作為預(yù)測階段經(jīng)營營運資本增加占營業(yè)收入比。

3.2.4 凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加預(yù)測

凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加如式（3）：

式（3）中：NOLA（Net Operational Long-term Assets）是凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)，OLA（Operational Long-term Assets）是經(jīng)營性長期資產(chǎn)，OLL（Operational Long-term Liabilities）是經(jīng)營性長期負(fù)債。

與營運資本增加處理類似，剔除可供出售金融資產(chǎn)與長期借款，獲得紫光國微凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加分析表表5。

表5 紫光國微凈經(jīng)營性長期情況

2017—2021 年紫光國微凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加占營業(yè)收入比總體呈上升趨勢，本文取紫光國微近5 年凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加對收入比重的平均值，即4.05%，作為其預(yù)測期的凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加對營業(yè)收入比重。

3.2.5 實體現(xiàn)金流預(yù)測

基于預(yù)測，得到實體現(xiàn)金流預(yù)測見表6。

表6 預(yù)測期紫光國微實體現(xiàn)金流量預(yù)測

3.3 加權(quán)平均資本成本計算

3.3.1 資本結(jié)構(gòu)

選取2017—2021 年紫光國微資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，對負(fù)債項目的科目進行調(diào)整以剔除經(jīng)營性負(fù)債的影響，獲得調(diào)整的資本結(jié)構(gòu)分析見表7。2017—2021 年，紫光國微負(fù)債占總資產(chǎn)比呈上升趨勢，所有者權(quán)益占總資產(chǎn)比呈下降趨勢。取近五年平均值得到預(yù)測期的金融負(fù)債占調(diào)整后總資產(chǎn)比為13.25%，所有者權(quán)益占調(diào)整后總資產(chǎn)比為86.75%。

表7 2017—2021 年紫光國微資本結(jié)構(gòu) 單位：萬元

3.3.2 股權(quán)資本成本

選擇深證綜指和紫光國微2017 年1 月3 日至2021 年12 月31 日的收益率波動情況，計算得β 指數(shù)為1.03。近5 年國債關(guān)鍵期限收益率除2017 年外均呈震蕩下行趨勢，2021 年末較2017 年初10 年期國債收益率下行36 個基點（bp）至2.76%。2021 年受疫情影響市場存在避險情緒，且當(dāng)年央行貨幣政策保持求穩(wěn)的同時適度寬松。國債收益率仍有維持低位的動力。本文選用2021 年期末中國10 年期國債收盤收益率作為無風(fēng)險利潤率，即無風(fēng)險利潤率為2.76%。2020 年12 月1 日深交所發(fā)布公告并于同年12 月14 日將紫光國微調(diào)入深證100 指數(shù)，因此本文選用深證100 指數(shù)十年市場平均收益率作為市場報酬率，值為6.40%。

計算可得，股權(quán)資本成本（Re）=2.76%+（6.40%-2.76%）×1.03=6.51%。

3.3.3 債務(wù)資本成本

通過對紫光國微信用借款、保證借款、抵押借款、公司債券和可轉(zhuǎn)公司債作加權(quán)處理，取得2017—2021 年的紫光國微平均債務(wù)資本成本3.42%，作為預(yù)測期紫光國微貸款利率。

3.3.4 加權(quán)平均資本成本

由上述數(shù)據(jù)計算可得，WACC=13.25%×3.42%+86.75%×6.51%=6.10%。進而可計算出第一階段紫光國微的價值。此處采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，見式（4）。

式（4）中：W1是第一階段紫光國微價值；m是收益預(yù)測期限，此處為5；n是第n個收益預(yù)測期；An是第n個預(yù)測期紫光國微的自由現(xiàn)金流；B是紫光國微的加權(quán)平均資本成本。

An取2022—2026 年預(yù)測期紫光國微自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，B取相同的折現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本（WACC）6.10%。經(jīng)計算，紫光國微第一階段價值見表8。

表8 預(yù)測期紫光國微自由現(xiàn)金流折現(xiàn)

3.4 退出時點價值計算

3.4.1 退出時點確定

退出時點是在周期性經(jīng)營的企業(yè)出現(xiàn)收益能力波動的時點。為確定退出時點，求出紫光國微2005—2021 年17 年的財務(wù)指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本、利潤總額、凈利潤的同比變動率，見圖7 所示。

圖7 2005—2021 年紫光國微主要財務(wù)指標(biāo)同比變動率

從主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)成本來看，紫光國微的財務(wù)指標(biāo)波動主要在2007 年、2012 年、2014年、2020 年；從利潤總額和凈利潤來看，紫光國微的財務(wù)指標(biāo)變動主要在2007 年和2012 年、2020 年。紫光國微財務(wù)指標(biāo)波動周期的平均值為5.2 年，可視紫光國微每5 年為一個營運周期。本文取2026 年12 月31 日作為紫光國微的退出時點。

根據(jù)一般可比公司篩選規(guī)則，選擇與紫光國微同一行業(yè)、擁有相近市值、上市時間長于5 年的上市公司作為備選可比公司，以公司的退出倍數(shù)退出時點關(guān)鍵指標(biāo)和市場價值對其進行分層聚類分析。

首先列出備選可比公司在預(yù)測時點的企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）和市場市值，見表9。

表9 預(yù)測時點備選可比公司數(shù)據(jù)

在此基礎(chǔ)上進行歐幾里得聚類算法分析，得到散點圖如圖8。

圖8 備選可比公司聚類分析散點

完成分析得到如下備選可比公司的分層圖，見圖9。

圖9 備選可比公司的分層聚類分析

士蘭微、兆易創(chuàng)新、北方華創(chuàng)與其他備選公司的層類差距較大，故將其剔除。最終選擇的可比公司如下，并計算得到可比公司的公司價值倍數(shù)表見表10。

表10 可比公司及價值倍數(shù)

3.4.2 退出倍數(shù)灰色關(guān)聯(lián)度分析

為將不同公司之間的差異考慮在內(nèi)，應(yīng)將退出倍數(shù)加權(quán)平均，先對可比公司展開灰色關(guān)聯(lián)度分析。為綜合考慮可比公司的財務(wù)、經(jīng)營能力和股市水平，選擇股東權(quán)益比率、凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、每股凈資產(chǎn)與每股收益為主要指標(biāo)，見表11。

表11 可比公司各項指標(biāo)

為方便分析，將其標(biāo)準(zhǔn)化，并取得各指標(biāo)的差分（絕對值）。在此基礎(chǔ)上求出可比公司的關(guān)聯(lián)系數(shù)，見表12。

表12 可比公司關(guān)聯(lián)度與權(quán)重

根據(jù)求出的權(quán)重，就可以得出紫光國微退出時點的退出倍數(shù)，即可比公司企業(yè)價值倍數(shù)的加權(quán)平均值，見表13。

表13 紫光國微退出倍數(shù)

3.5 評估結(jié)果與其他方法對比

紫光國微2021 年期末估值=-203 524.43+551 929.35×27.63=15 046 369.45 萬元，評估時點紫光國微的市場價值為13 653 404.28 萬元，評估價值比市場價值高10.2%。而如果將退出倍數(shù)上下浮動10%計算紫光國微2021 年期末的估值區(qū)間，得到的估值區(qū)間為13 521 380.06～16 571 358.84 萬元，市場價值高于區(qū)間最小值0.98%，符合估值區(qū)間的預(yù)測。

為驗證退出倍數(shù)法的先進性，本文選擇一些常用的估值方法評估紫光國微價值并與本文的退出倍數(shù)法計算結(jié)果作比較。由于紫光國微預(yù)測期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)之和為負(fù)，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法與股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法均不適用。因此本文選擇了常用的市凈率（PB）法、市銷率（PS）法、市盈率（PE）法與企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）法作為對比?；谖寮铱杀裙镜氖袃袈?、市銷率、市盈率，以及加權(quán)平均的企業(yè)價值倍數(shù)，以前文灰度分析賦予的權(quán)重對市凈率、市銷率、市盈率作加權(quán)平均，作為紫光國微估值的依據(jù)，3 種方法最終計算結(jié)果均遠(yuǎn)小于實際市場價值，估值結(jié)果見表14。

表14 其他估值法下的紫光國微估值結(jié)果

3.6 不同可比公司選擇標(biāo)準(zhǔn)下科技型上市公司估值差異

本文上述退出倍數(shù)法在科技型上市公司紫光國微價值評估的應(yīng)用均基于一個基本前提：可比公司的選擇要考量其選定的退出時點關(guān)鍵指標(biāo)應(yīng)當(dāng)盡量趨近于紫光國微歷史水平，且在選擇上更加保守，即更傾向于指標(biāo)較低的公司，這點對于合理評估科技型上市公司價值尤為重要。

具體來說，若不考慮退出時點關(guān)鍵指標(biāo)對可比公司篩選的影響，根據(jù)科技型上市公司所在的行業(yè)、市值、上市時間對可比公司進行篩選，計算并得到退出倍數(shù)見表15。

表15 一般篩選規(guī)則下的可比公司及計算得到的退出倍數(shù)

綜合得到的退出倍數(shù)為32.88，進而求得這種情況下紫光國微2021 年期末估值=-196 043.71+522 542.43×32.88=16 983 054.61 萬 元，高于真實價值13 653 404.28 萬元，賦予退出倍數(shù)上下浮動5%的估值區(qū)間，可得到的估值區(qū)間為16 124 099.69～17 842 009.53 萬元，其市場價值明顯不符合估值區(qū)間預(yù)測。

4 研究結(jié)論與展望

4.1 退出倍數(shù)法對科技型企業(yè)估值的適用性

從以上研究可以看出，退出倍數(shù)法在每一個階段都較好地貼合紫光國微的運營情況。在收益測度方面，運用傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的思想，通過財務(wù)報表和指標(biāo)分析預(yù)測財務(wù)數(shù)據(jù)，以此折現(xiàn)得到第一階段價值；在市場測度方面，選取半導(dǎo)體行業(yè)的五家可比公司進行市場預(yù)測，以得到第二階段價值。通過兩個方面測度的結(jié)合得到的估值結(jié)果較為接近紫光國微在評估時點的價值。

4.1.1 退出倍數(shù)法的適用性

退出倍數(shù)法綜合傳統(tǒng)的絕對估值法和相對估值法的思想，通過對財務(wù)指標(biāo)的處理得到合理的數(shù)據(jù)，又通過調(diào)整相對估值法的適用范圍使其比絕對估值法還能更好地描述周期性、高風(fēng)險高收益企業(yè)的價值。

此外，退出倍數(shù)法在保證估值客觀性的前提下，比實物期權(quán)法和其他修正方法更加簡便。實物期權(quán)法由于需要延長評估時間段，信息收集和梳理的工作更加復(fù)雜繁重。相比之下，退出倍數(shù)法只要在一定經(jīng)營周期的絕對估值法基礎(chǔ)上運用比較估值法，尋找合適的可比公司就能評估企業(yè)價值。

4.1.2 退出倍數(shù)法的局限性

退出倍數(shù)法在面對經(jīng)營周期不明顯的企業(yè)時，難以確定退出時點，一旦退出時點選擇錯誤，就無法準(zhǔn)確地評估企業(yè)價值。同時，退出倍數(shù)法在第二階段的可比公司選擇方面仍需要評估者對評估對象所在行業(yè)有清晰的認(rèn)識，如果不恰當(dāng)?shù)剡x擇可比公司，可能難以反映評估對象的實際價值。

4.2 退出倍數(shù)法在科技型企業(yè)估值應(yīng)用中的建議

退出倍數(shù)法適用于通過財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)出明顯的經(jīng)營周從而退出時點易于判斷的企業(yè)。在第二階段選擇可比公司的過程中，不僅要關(guān)注可比公司的經(jīng)營范圍、公司規(guī)模，也要考慮對其備選可比公司進行分層聚類分析，保證可比公司處于相近層類。

退出倍數(shù)法在企業(yè)價值的評估中仍有需要改良之處，如何挑選更能反映評估對象所處行業(yè)發(fā)展水平及其本身在經(jīng)營、財務(wù)能力及股市水平方面在行業(yè)內(nèi)所屬企業(yè)類型的指標(biāo)，以期更加精確地計算評估對象的價值，這可能是未來退出倍數(shù)法研究的方向之一。