周 卉

(北京師范大學(xué) 人文和社會科學(xué)高等研究院,廣東 珠海 519087)

0 引言

研發(fā)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步已成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎,躋身創(chuàng)新型國家前列是我國2035年的遠(yuǎn)景目標(biāo)。關(guān)于如何開啟這一引擎,既往研究從金融發(fā)展角度出發(fā),重點(diǎn)關(guān)注金融體系規(guī)模總量,認(rèn)為金融規(guī)模擴(kuò)大,尤其是銀行系統(tǒng)規(guī)模擴(kuò)大能夠顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長[1-3]。但也有研究發(fā)現(xiàn),以股票市場市值總額與GDP之比衡量股票市場總規(guī)模,其與經(jīng)濟(jì)增長、資本積累和生產(chǎn)率提升無顯著相關(guān)性[4-5]。美國金融協(xié)會前會長Zingales[6]指出,少有證據(jù)表明股票市場規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長具有顯著影響。

金融體系的主要功能是促進(jìn)資本和經(jīng)濟(jì)資源有效配置[7]。在一個成熟、完善和高效的金融體系中,生產(chǎn)率更高、更具創(chuàng)新性的企業(yè)應(yīng)該獲得更多資本,以為創(chuàng)新投資提供支持,并促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長。既有研究主要采用發(fā)展規(guī)模和總量層面指標(biāo)探討金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的影響,如采用銀行信貸余額、股票市場市值、股票市場交易金額度量金融市場發(fā)展程度[1-5,7]。其所隱含的假設(shè)是:金融體系規(guī)模與金融發(fā)展程度成正比。然而,規(guī)模更大的金融市場本身并不一定更有效率。例如,在一個市值規(guī)模很大的股票市場中,如果只是將更多資本分配給規(guī)模龐大但缺少創(chuàng)新機(jī)會和創(chuàng)新動力且發(fā)展緩慢的企業(yè),而不是新興、快速發(fā)展、急需融資的中小企業(yè),即便是股票市場規(guī)模較大,由于沒有實現(xiàn)資金的有效配置,也不能很好地對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生促進(jìn)作用。考慮到新設(shè)公司對外源融資依賴度更高,Rajan &Zingales[8]研究發(fā)現(xiàn),金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)為新設(shè)公司數(shù)量增加,而不是現(xiàn)有公司規(guī)模擴(kuò)張。Rajan &Zingales[9]指出,金融市場應(yīng)該為企業(yè)創(chuàng)新提供融資,從而循環(huán)推動“創(chuàng)造性破壞”進(jìn)程。陳舊的理念和組織應(yīng)不斷受到挑戰(zhàn),并被新的、更好的想法和組織所取代。如果缺乏充滿活力和創(chuàng)新的金融市場,經(jīng)濟(jì)必然會僵化和衰退。

可見,如果僅以發(fā)展規(guī)模和總量評價金融發(fā)展水平,勢必存在一定局限性。鑒于此,本文選取股票市場融資集中度(一國按市值排名靠前的國內(nèi)上市公司市值總額與國內(nèi)上市公司市值總額之比)測度金融發(fā)展程度,探討其對創(chuàng)新程度、技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)業(yè)活躍度的影響。當(dāng)資金過度向大盤公司集中并呈現(xiàn)出較高的股市融資集中度時,新興創(chuàng)業(yè)公司很難從股票市場獲取融資,這會阻礙技術(shù)進(jìn)步。而且,較高的股市融資集中度還會從根源上降低創(chuàng)業(yè)活躍度。本文基于1988—2019年55個國家和地區(qū)的面板數(shù)據(jù),通過實證研究為以上觀點(diǎn)提供較為穩(wěn)健的經(jīng)驗證據(jù)。

本文貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個方面:第一,關(guān)注一種新的金融發(fā)展度量指標(biāo),即股票市場融資集中度對創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步的影響,可拓展金融發(fā)展研究框架,提供一種新研究視角。既有研究主要關(guān)注規(guī)模類指標(biāo),重點(diǎn)考察銀行信貸發(fā)展對實體經(jīng)濟(jì)的影響,對于股票市場關(guān)注較少[1-3]。本文從股票市場角度出發(fā),探討股市融資集中度對創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步的影響,并在此基礎(chǔ)上探討其對創(chuàng)業(yè)活躍度的影響,從更深層面檢驗股市融資集中度對一國經(jīng)濟(jì)活力的影響,可彌補(bǔ)金融發(fā)展規(guī)模度量金融發(fā)展水平的不足。第二,有助于補(bǔ)充和拓展新結(jié)構(gòu)金融學(xué)理論框架。新結(jié)構(gòu)金融學(xué)理論認(rèn)為,一國實際的金融結(jié)構(gòu)應(yīng)與其實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求相匹配[10]。其主要關(guān)注兩個層面金融結(jié)構(gòu):一是宏觀層面銀行業(yè)總體規(guī)模與股票市場總體規(guī)模之比;二是微觀層面銀行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu),即存貸款在不同規(guī)模銀行間的分布。股票市場融資集中度被視為股票市場內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)的一種度量方式,這是過往新結(jié)構(gòu)金融學(xué)理論未曾關(guān)注的一個微觀層面金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)。第三,有利于豐富政治經(jīng)濟(jì)學(xué)研究,為其提供新的經(jīng)驗證據(jù)。既有研究指出,既得利益者和在位大公司反對發(fā)展競爭性金融市場,因為他們不想面臨競爭[9]。市場話語權(quán)與政治權(quán)力結(jié)合使既得利益者能夠保持現(xiàn)有優(yōu)勢[11]。本文發(fā)現(xiàn),當(dāng)資金過度向大盤公司集中并呈現(xiàn)出較高的股市融資集中度時,既得利益者會阻礙新創(chuàng)企業(yè)融資,對創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生負(fù)面影響,并從根源上降低創(chuàng)業(yè)活躍度,這與政治經(jīng)濟(jì)學(xué)研究觀點(diǎn)一致。

1 文獻(xiàn)綜述與理論分析

1.1 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于金融發(fā)展與技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系,早期研究通過對金融發(fā)展規(guī)模和總量進(jìn)行探討,指出金融規(guī)模越大,越能促進(jìn)儲蓄、分散風(fēng)險、降低交易成本、減少融資約束,從而越有利于企業(yè)投資和創(chuàng)新,進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長[1-3]。這些研究多采用銀行私有信貸余額、股票市場市值以及股票市場交易金額等指標(biāo),存在如下不足:①規(guī)模不等于效率,金融市場發(fā)展水平與金融發(fā)展規(guī)模不一定相稱;②主要探討銀行信貸發(fā)展對技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長的影響,基于股票市場發(fā)展角度的研究較少;③針對股票市場發(fā)展規(guī)模(股票市場市值總額占GDP的比重)能否顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長未提供確鑿證據(jù),未發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著關(guān)系[4-5]。

后期文獻(xiàn)轉(zhuǎn)向?qū)鹑诮Y(jié)構(gòu)的探討,主要關(guān)注兩個層面金融結(jié)構(gòu):第一,宏觀層面銀行系統(tǒng)規(guī)模與股票市場規(guī)模之比。Demirguc-Kunt &Levine[12]研究發(fā)現(xiàn),隨著國民收入水平提高,金融體系逐步從“銀行主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)向“股市主導(dǎo)型”。并且,由于權(quán)益融資不需要提供抵押,且允許企業(yè)擁有較大的自由裁量權(quán),因此權(quán)益融資在鼓勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新方面更有優(yōu)勢[13]。第二,微觀層面銀行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu):存貸款在不同規(guī)模銀行間的分布。Cetorell &Gambera[14]研究發(fā)現(xiàn),銀行集中度提高對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有負(fù)面影響。新結(jié)構(gòu)金融學(xué)通過對金融結(jié)構(gòu)演變進(jìn)行分析,認(rèn)為實際金融結(jié)構(gòu)應(yīng)與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求相匹配[10]。就宏觀層面金融結(jié)構(gòu)而言,當(dāng)行業(yè)發(fā)展較為成熟時,金融風(fēng)險越低,現(xiàn)金流越穩(wěn)定,此時銀行體系是較好的融資來源;在更為前沿的行業(yè),創(chuàng)新研發(fā)對于企業(yè)發(fā)展尤為關(guān)鍵,此時股票市場提供的融資渠道更占優(yōu)勢。就微觀層面金融結(jié)構(gòu)而言,銀行內(nèi)部結(jié)構(gòu)應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求相匹配。因此,我國應(yīng)發(fā)揮中小銀行在甄別軟信息方面的優(yōu)勢,以滿足中小企業(yè)融資需求。國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn),隨著銀行競爭度提高,企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新會更加積極[15-16]?？傮w來說,這類文獻(xiàn)主要探討宏觀層面銀行規(guī)模與股市規(guī)模之比以及微觀層面銀行內(nèi)部結(jié)構(gòu),對于股票市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的探討較少。

1.2 理論分析

在股票市場上,當(dāng)一小部分企業(yè)獲得各種意義上的成功時,便會吸引投資者關(guān)注,使資金流向這部分企業(yè),形成股市融資集中現(xiàn)象,從而產(chǎn)生“大盤”公司。大型在位企業(yè)通過部署自己的經(jīng)濟(jì)和政治權(quán)力,利用影響力和話語權(quán)抑制競爭對手與新興企業(yè)融資,以降低行業(yè)競爭度、維持已有優(yōu)勢[9]。Helpman &Grossman[17]、Morck等[18]認(rèn)為,大型老牌企業(yè)存在政治尋租空間,通過對經(jīng)濟(jì)制度和政策的操控維持自身地位,以避免受到初創(chuàng)企業(yè)的威脅。例如,從證券交易所看,“大盤”公司退市可能會對交易所盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。因此,由“大盤”公司主導(dǎo)的證券交易所往往會忽視初創(chuàng)公司的融資需求,抑制競爭、創(chuàng)造性破壞以及創(chuàng)新變革演進(jìn)[19]。又比如,產(chǎn)品市場集中度提高意味著競爭減少,雖然可為壟斷者創(chuàng)造更大價值,但對整個經(jīng)濟(jì)體發(fā)展卻并無好處[20]。Fogel等[21]研究發(fā)現(xiàn),大型公司穩(wěn)定性與GDP增長、生產(chǎn)率增長、資本積累速度負(fù)相關(guān)。作者指出,大型企業(yè)長期繁榮意味著那些歷史悠久、規(guī)模巨大的企業(yè)沒有受到足夠挑戰(zhàn),不會被新的小型企業(yè)取代,導(dǎo)致創(chuàng)造性破壞進(jìn)程緩慢,不利于經(jīng)濟(jì)增長,這與Schumpeter[22]的觀點(diǎn)一致。股票市場集中度提高也會產(chǎn)生類似局面。當(dāng)資金過度集中時,行業(yè)初創(chuàng)公司融資渠道受阻,難以從股票市場獲得融資;Bae等[23]指出,較高的股市融資集中度會阻礙經(jīng)濟(jì)增長。

因此,當(dāng)資金過度向“大盤”公司集中并呈現(xiàn)出較高的股市融資集中度時,可能會影響本國技術(shù)進(jìn)步。一方面,如果新興企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動得到支持,就可以減少對資本和勞動的依賴,降低生產(chǎn)成本,促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升,進(jìn)而帶動整個社會技術(shù)進(jìn)步[24-25]。Crépon等[26]構(gòu)建的理論模型表明,企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加會帶來更高的生產(chǎn)效率,Baumann[27]為此提供了實證經(jīng)驗數(shù)據(jù)。然而,如果股市融資集中度較高,擁有創(chuàng)新機(jī)會、能夠快速發(fā)展且急需資金的新興公司將很難獲得融資支持。企業(yè)沒有能力購置新設(shè)備、組織研發(fā)人員培訓(xùn)并維持后續(xù)創(chuàng)新活動[28-29],只能放棄一些投資機(jī)會,從而不利于生產(chǎn)效率提升。另一方面,若股市融資集中度較低、融資環(huán)境較好,業(yè)內(nèi)小公司則能夠緩解融資約束,對在位公司產(chǎn)生競爭壓力,倒逼大型在位企業(yè)進(jìn)行更多研發(fā)創(chuàng)新[28]。而當(dāng)股市融資集中度較高時,由于缺乏潛在進(jìn)入者威脅,大型在位企業(yè)沒有壓力也沒有動力進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新,更不會投入高成本、高風(fēng)險研發(fā)活動,而只是在現(xiàn)有基礎(chǔ)上維持既得利益,會對創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生負(fù)面影響。據(jù)此,本文提出如下假設(shè):

H1:在其它因素不變情況下,隨著股市融資集中度提高,企業(yè)創(chuàng)新程度將會降低,并對技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生阻礙。

2 研究設(shè)計

2.1 模型構(gòu)建與變量選取

2.1.1 股市融資集中度與創(chuàng)新程度

本文構(gòu)建主回歸模型式(1)和式(2),檢驗股市融資集中度與創(chuàng)新程度之間的關(guān)系。

Applyi,t=a0+b1MVtop10i,t-1+b2Controli,t+ε

(1)

Triadici,t=a0+b1MVtop10i,t-1+b2Controli,t+ε

(2)

式(1)和式(2)中,被解釋變量分別為人均專利申請(專利申請數(shù)除以人口總數(shù),再取自然對數(shù))以及三方同族專利(三方同族專利數(shù)量除以人口總數(shù),再取自然對數(shù)),用以衡量創(chuàng)新程度。專利申請數(shù)據(jù)來源于世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫。同時,參考Sun等[30]的研究,使用來自O(shè)ECD的三方同族專利數(shù)據(jù)衡量創(chuàng)新程度。三方同族專利是指申請人為保護(hù)同一項發(fā)明創(chuàng)造而在歐洲專利局、日本專利局和美國專利商標(biāo)局申請的一系列專利,該指標(biāo)能夠從一定程度上緩解“本國偏見”以及不同國家專利制度之間的差異,并且還剔除了大量低質(zhì)量專利[30]。因此,作為對世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫中專利申請數(shù)據(jù)的補(bǔ)充,OECD三方同族專利數(shù)據(jù)具有重要參考價值。

關(guān)鍵解釋變量為股市融資集中度MVtop10。參考Bae等[23]的研究,以一國按市值排名前十的國內(nèi)上市公司市值總額占該國國內(nèi)上市公司市值總額之比度量,根據(jù)Datastream數(shù)據(jù)庫中各國每年國內(nèi)上市公司的市值計算。由于本文主要探討股市融資集中度對研發(fā)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的影響,而那些僅在本國國內(nèi)證券交易所上市的外國公司對本國研發(fā)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步?jīng)]有直接貢獻(xiàn),因此對于股市融資集中度的計算只考慮在該國證券交易所上市的本國企業(yè)。另外,本文參考世界銀行和以往主流文獻(xiàn),以前三大(或前五大)銀行資產(chǎn)總額與銀行總資產(chǎn)之比度量銀行業(yè)集中度[14]?？紤]到金融發(fā)展對創(chuàng)新程度可能存在滯后影響,同時為緩解內(nèi)生性問題,在式(1)和式(2)中對股市融資集中度變量作滯后一期處理。在穩(wěn)健性檢驗中,采用市值排名前五的國內(nèi)上市公司市值占上市公司市值總額之比度量股市融資集中度。本文之所以關(guān)注市值排名靠前的大型公司,是因為以往研究發(fā)現(xiàn)大型公司對經(jīng)濟(jì)增長的影響與其它企業(yè)不同,且這種影響不成比例。如Gabaix[31]研究發(fā)現(xiàn),根據(jù)銷售額排名,美國最大的100家公司銷售額變化能夠解釋該國1/3的GDP變化。類似地, Bijapur[32]研究發(fā)現(xiàn),市值排名前1%的大公司股價波動能夠解釋1/3的實體投資變化情況;Fogel等[21]證實大型公司穩(wěn)定性影響國家經(jīng)濟(jì)增長,領(lǐng)先企業(yè)被邊緣化速度與GDP增長、生產(chǎn)率增長以及資本累積速度正相關(guān)。因此,市值排名靠前的大盤公司占比對于創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步的影響同樣值得關(guān)注。

2.1.2 股市融資集中度與技術(shù)進(jìn)步

本文構(gòu)建回歸模型式(3)和式(4),用以檢驗股市融資集中度與技術(shù)進(jìn)步之間的關(guān)系。參考林志帆和龍曉旋[33]的做法,使用全要素生產(chǎn)率作為技術(shù)進(jìn)步的度量指標(biāo)。Fare等[34]指出,技術(shù)進(jìn)步是全要素生產(chǎn)率提高的動力源,因此全要素生產(chǎn)率代表由技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生的除去人力、資本和原材料等生產(chǎn)要素投入之后的產(chǎn)出增加。Penn World Table(PWT10.0)數(shù)據(jù)庫計算了以各國2017年全要素生產(chǎn)率水平為基準(zhǔn)的縱向?qū)用婵杀鹊娜厣a(chǎn)率,即式(3)中的被解釋變量rTFP。該數(shù)據(jù)庫還計算了以美國每年全要素生產(chǎn)率水平為基準(zhǔn)的橫向可比數(shù)據(jù)cTFP。基于此,本文將rTFP與cTFP相乘,得到縱向?qū)用媾c橫向?qū)用嫱瑫r可比的全要素生產(chǎn)率,即式(4)中的被解釋變量TFP。

rTFPi,t=a0+b1MVtop10i,t-1+b2Controli,t+ε

(3)

TFPi,t=a0+b1MVtop10i,t-1+b2Controli,t+ε

(4)

參考已有文獻(xiàn),在主回歸模型式(1)～式(4)中控制可能影響創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步的國家特征因素:GDP增長率、通貨膨脹率、政府支出與GDP之比、進(jìn)出口貿(mào)易總額與GDP之比、股票市值總額與GDP之比以及人力資本指數(shù)[3,33,35]。此外,控制國家(Nation)和年份(Year)固定效應(yīng),以控制樣本國固有且不可觀測的特點(diǎn)以及樣本國在不同時期共同面臨的全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

2.2 數(shù)據(jù)來源

本文搜集并整理55個國家(地區(qū))1988—2019年的面板數(shù)據(jù),主回歸模型變量和剩余變量定義及數(shù)據(jù)來源見表1。

3 回歸結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

表2列示了主回歸模型式(1)～式(4)的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從被解釋變量專利申請和三方同族專利最小值、最大值及標(biāo)準(zhǔn)差看,不同樣本國創(chuàng)新程度存在一定差距。股市融資集中度MVtop10的均值為0.536,即一國排名前十的國內(nèi)上市公司市值占該國國內(nèi)上市公司市值總額之比的均值為53.6%。并且,從股市融資集中度MVtop10的中值(0.523)看,樣本中有超過一半的排名前十的國內(nèi)公司市值占國內(nèi)上市公司市值總額之比高于50%。其中,股市融資集中度均值最高的國家為匈牙利(0.911),均值最低的國家為越南(0.135)。中國股市融資集中度均值為0.278,低于樣本中位數(shù)和均值,處于靠后位置。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果Tab.2 Descriptive statistics of the main variables

3.2 股市融資集中度對創(chuàng)新程度的影響

表3列示了主回歸模型式(1)和式(2)的檢驗結(jié)果。從中可見,股市融資集中度MVtop10系數(shù)在兩列中均顯著為負(fù),即更高的股票市場融資集中度對國家創(chuàng)新程度產(chǎn)生負(fù)面影響,降低了人均專利申請和人均三方同族專利數(shù)量。這表明,隨著股市融資集中度提高,股票市場越來越趨向于由少數(shù)大公司主導(dǎo),資金向大型公司集中,加大了創(chuàng)業(yè)公司和新設(shè)公司獲取融資的難度,一方面使得具有創(chuàng)新機(jī)會的新興公司缺乏資金支持,降低企業(yè)創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新水平;另一方面,當(dāng)缺乏業(yè)內(nèi)創(chuàng)新公司或潛在進(jìn)入者威脅時,在位大公司也會喪失創(chuàng)新動力。因此,從這兩方面看,股市融資集中度提高總體上會降低國家創(chuàng)新程度。

表3 股市融資集中度與創(chuàng)新程度Tab.3 Stock market financing concentration and innovation

接下來,本文考察對外開放程度是否會產(chǎn)生一定調(diào)節(jié)作用。Rajan &Zingales[9]提出的“利益集團(tuán)理論”指出,既得利益者會對競爭程度加深的政治變革和政策變化持反對意見。他們預(yù)測,當(dāng)經(jīng)濟(jì)體對外開放程度加深且更傾向于接受外部競爭時,既得利益者的力量將被削弱,從而降低在位大企業(yè)的經(jīng)濟(jì)和政治話語權(quán)。較高的對外貿(mào)易開放度使一國能夠較好地利用自身比較優(yōu)勢,同時本國企業(yè)也會面臨較多的外部競爭。并且,外商直接投資能使國內(nèi)企業(yè)從境外獲得較多替代資本,從而緩解在位大企業(yè)對新興企業(yè)的融資壓制。因此,當(dāng)對外開放程度提高,即對外貿(mào)易開放度和外商直接投資開放度較高時,會從一定程度上弱化股市融資集中度與創(chuàng)新程度之間的負(fù)向關(guān)系。

基于此,本文以進(jìn)出口貿(mào)易總額與GDP之比測度對外貿(mào)易開放程度,以FDI流入量與GDP之比測度外商直接投資開放程度,在式(1)和式(2)的基礎(chǔ)上分別加入Trade與MVtop10的交乘項,以及FDI與MVtop10的交乘項。MVtop10系數(shù)在表4中依然顯著為負(fù),而交乘項Trade*MVtop10以及FDI*MVtop10的系數(shù)卻顯著為正。這表明,對外開放程度提高能夠有效緩解股票市場融資集中度對創(chuàng)新程度的負(fù)向影響。

表4 股市融資集中度與創(chuàng)新程度:對外開放程度的調(diào)節(jié)作用Tab.4 Stock market financing concentration and innovation: the moderating effect of economic openness

3.3 股市融資集中度對技術(shù)進(jìn)步的影響

表5列示了主回歸模型式(3)和式(4)的檢驗結(jié)果。從中可見,MVtop10系數(shù)在兩個模型中均顯著為負(fù)。這表明,無論是以縱向?qū)用婵杀葦?shù)據(jù)還是縱向?qū)用媾c橫向?qū)用婵杀葦?shù)據(jù)衡量全要素生產(chǎn)率,股市融資集中度與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系均顯著為負(fù)。持續(xù)技術(shù)進(jìn)步有賴于技術(shù)研發(fā)成功,但較高的股市融資集中度使創(chuàng)新企業(yè)研發(fā)活動無法獲得足夠的資金支持。并且,當(dāng)不存在創(chuàng)新企業(yè)和潛在進(jìn)入者威脅時,在位大型企業(yè)投資高成本、高風(fēng)險研發(fā)活動的意愿將會減弱。這表明,較高的股市融資集中度對研發(fā)創(chuàng)新存在阻礙作用,并會對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)向影響。

表5 股市融資集中度與全要素生產(chǎn)率Tab.5 Stock market financing concentration and TFP

結(jié)合表3和表5結(jié)果可知,股市融資集中度與創(chuàng)新程度、技術(shù)進(jìn)步均存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,而股票市場市值變量MVtoGDP系數(shù)時而顯著為正,時而不顯著。這表明,發(fā)展規(guī)模更大的金融市場本身不一定更有效率。2008年金融危機(jī)以后,有些學(xué)者對金融市場發(fā)展提出質(zhì)疑,認(rèn)為過大的股票市場規(guī)模和信貸規(guī)模不僅不會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,還會加劇金融體系不穩(wěn)定[36-37]?？傊?考慮到融資高度集中的股票市場不太可能將必要資本配置給小型新興企業(yè),因此股票市場集中度可能與市場資金配置效率成反比。

3.4 高收入國家與中低收入國家分組檢驗

較高的股市融資集中度對創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步的影響在不同收入水平國家是否有所不同?本文按照世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫標(biāo)準(zhǔn),將樣本劃分為高收入國家和中低收入國家,對式(1)～式(4)進(jìn)行分組檢驗,結(jié)果如表6所示。從中可見,MVtop10系數(shù)在第(2)、(4)、(6)、(8)列高收入國家樣本組中均顯著為負(fù),在第(1)列和第(3)列中低收入國家樣本組中為負(fù)且顯著性程度低于第(2)列和第(4)列高收入國家樣本組,在第(5)列和第(7)列中不顯著。

表6 高收入國家與中低收入國家檢驗結(jié)果Tab.6 Higher income countries versus lower income countries

本文利用SUR模型檢驗MVtop10系數(shù)值組間差異。由chi2統(tǒng)計量可知,MVtop10系數(shù)值在高收入國家和中低收入國家樣本組之間差異顯著。這表明,相比于中低收入國家,較高的股市融資集中度對創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步的負(fù)面影響在高收入國家更顯著。原因在于:總體而言,中低收入國家金融體系偏向于銀行系統(tǒng)主導(dǎo)型,而高收入國家金融體系偏向于股票市場主導(dǎo)型[12]。對于股票市場主導(dǎo)型高收入國家而言,當(dāng)股票市場融資集中于大型企業(yè)時,新興企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新將難以獲得足夠的資金支持,使缺少競爭威脅的在位大型企業(yè)喪失創(chuàng)新動力。而在銀行主導(dǎo)型中低收入國家,企業(yè)更傾向于從銀行而不是股票市場獲得融資。因此,較高的股市融資集中度對中低收入國創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步的負(fù)面影響不明顯。

3.5 穩(wěn)健性檢驗

為檢驗主回歸模型式(1)～式(4)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文作如下處理:

(1)股票市場暴漲暴跌可能會對研究結(jié)論造成一定影響。本文樣本期涵蓋1997—1998年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)。因此,剔除1997—1998年馬來西亞、新加坡、韓國和泰國樣本以及2008年全樣本,對式(1)～式(4)再次進(jìn)行檢驗。由表7第(1)列～第(4)列結(jié)果可知,股票市場融資集中度MVtop10與創(chuàng)新程度、技術(shù)進(jìn)步依然顯著負(fù)相關(guān)。

表7 排除特殊年份與替換解釋變量的檢驗結(jié)果Tab.7 Exclusion of extraordinary periods and substitution of explanatory variables

(2)采取一國市值排名前五的國內(nèi)上市公司市值與該國國內(nèi)上市公司股票市值總額之比MVtop5衡量股市融資集中度,替換式(1)～式(4)中的解釋變量MVtop10再次進(jìn)行檢驗。由表7第(5)列～第(8)列結(jié)果可知,股市融資集中度MVtop5的系數(shù)依然顯著為負(fù)。

(3)主回歸模型式(1)～式(4)采取滯后一期股市融資集中度作為解釋變量,為處理內(nèi)生性問題,本文進(jìn)一步采取工具變量法進(jìn)行檢驗。參考Bremus[38]的做法,以滯后三期股市融資集中度作為工具變量。由表8第(1)列～第(4)列結(jié)果可知,MVtop10系數(shù)依然顯著為負(fù)。

表8 工具變量檢驗(第二階段回歸)與增加控制變量檢驗結(jié)果Tab.8 Instrumental variable estimation (second stage regression) and adding more control variables

(4)在主回歸模型式(1)～式(4)的基礎(chǔ)上控制各國國內(nèi)上市公司數(shù)量的自然對數(shù)NumFirm。由表8第(5)列～第(8)列結(jié)果可知,控制樣本國國內(nèi)上市公司數(shù)量后,股票市場融資集中度MVtop10的系數(shù)依然顯著為負(fù)。

總之,以上檢驗結(jié)果與表3和表5結(jié)論基本一致,驗證了本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.6 附加測試

Cetorelli等[14]研究發(fā)現(xiàn),銀行集中度提高對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有負(fù)面影響。那么,銀行集中度對于創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步具有哪些影響?本文以一國前三大銀行資產(chǎn)總額與銀行總資產(chǎn)之比衡量的銀行集中度與MVtop10的相關(guān)性較高,那么股市融資集中度是否只是銀行集中度的代理變量,其對創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步的負(fù)面影響是否由較高的銀行集中度所引致?基于此,本文在式(1)～式(4)中控制銀行集中度Banktop3,即前三大銀行資產(chǎn)與一國銀行總資產(chǎn)之比。由表9結(jié)果可見,Banktop3系數(shù)在第(1)列和第(3)列顯著為負(fù),在第(2)列和第(4)列為負(fù)但不顯著。這表明,較高的銀行集中度也會對一國創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生一定負(fù)面影響;相反,隨著銀行業(yè)集中度降低和競爭程度提高,銀行加強(qiáng)對高效率企業(yè)的信貸支持,通過優(yōu)化創(chuàng)新資源配置,會對創(chuàng)新程度、技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生促進(jìn)作用[14-16]。更為重要的是,在控制銀行集中度的影響后,股市融資集中度MVtop10系數(shù)依然顯著為負(fù)。這表明,股市融資集中度對創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步的負(fù)面影響不完全由較高的銀行集中度所引致,股市融資集中度對創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步具有較強(qiáng)解釋力?？傊?對于微觀層面金融結(jié)構(gòu)而言,無論是銀行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)還是股票市場內(nèi)部結(jié)構(gòu),其較高的集中度對創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步均會產(chǎn)生負(fù)面影響。

表9 控制銀行集中度的檢驗結(jié)果Tab.9 Test results of bank concentration control

根據(jù)前文分析,在融資集中度較高的市場,資金向大型企業(yè)匯集,新興企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難從股票市場獲得融資,會對創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生負(fù)面影響。那么,較高的股市融資集中度能否從根源上減少創(chuàng)業(yè)行為、降低企業(yè)創(chuàng)業(yè)活躍度?基于此,本文構(gòu)建回歸模型式(5),用以檢驗股市融資集中度對創(chuàng)業(yè)活躍度的影響。被解釋變量為創(chuàng)業(yè)活躍度,數(shù)據(jù)來源于全球創(chuàng)業(yè)觀察(Global Entrepreneurship Monitor, GEM)。GEM由英國倫敦商學(xué)院和美國百森商學(xué)院聯(lián)合發(fā)起,其對全球超過100個國家(地區(qū))的創(chuàng)業(yè)調(diào)查年度統(tǒng)計始于1998年,基于GEM數(shù)據(jù)的研究成果在國內(nèi)外主流刊物多次發(fā)表[39-40]。GEM在對成年人口進(jìn)行調(diào)查(APS)時統(tǒng)計了TEA(Total Early-stage Entrepreneurial Activity)指標(biāo),即一國年齡在18～64歲之間正在從事企業(yè)創(chuàng)立活動的創(chuàng)業(yè)者占該國人口總數(shù)之比。本文參考Clercq等[39]和田畢飛等[40]的研究,以TEA作為創(chuàng)業(yè)活躍度變量,以股市融資集中度MVtop10為關(guān)鍵解釋變量,控制變量包括國家特征、金融發(fā)展規(guī)模、私有信貸余額與GDP之比和股市換手率。

TEAi,t=a0+b1MVtop10i,t-1+b2Controli,t+ε

(5)

表10第(1)列控制國家特征,第(2)列控制金融發(fā)展規(guī)模,第(3)列加入銀行集中度。從中可見,MVtop10系數(shù)在3列結(jié)果中均顯著為負(fù),銀行集中度系數(shù)在第(3)列中為負(fù)但僅呈邊緣性顯著。這表明,較高的股市融資集中度降低了一國創(chuàng)業(yè)活躍度指數(shù)。當(dāng)股市資本集中于大型在位企業(yè)時,新設(shè)立的創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難進(jìn)入股市并獲得所需融資,不利于營造支持創(chuàng)業(yè)和新設(shè)企業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,同時也不利于激發(fā)社會大眾的創(chuàng)業(yè)熱情,對于收入較低、出身貧困且缺乏原始資本的創(chuàng)業(yè)者尤其如此。而創(chuàng)業(yè)活躍度降低將會損害一國經(jīng)濟(jì)活力,最終對一國創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生阻礙。

表10 股市融資集中度與創(chuàng)業(yè)活躍度檢驗結(jié)果Tab.10 Test results of stock market financing concentration and entrepreneurial activity

4 結(jié)語

4.1 研究結(jié)論

本文基于1988—2019年55個國家(地區(qū))樣本,探討股票市場融資集中度對創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步的影響,得出如下結(jié)論:①較高的股票市場融資集中度會對一國創(chuàng)新程度產(chǎn)生負(fù)面影響,并降低人均專利申請和人均三方同族專利;②對外貿(mào)易開放程度提高和外商直接投資增加能夠有效緩解股票市場融資集中度對創(chuàng)新程度的負(fù)面影響;③較高的股市融資集中度會阻礙技術(shù)進(jìn)步,并對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面影響;④相比于中低收入國家,股市融資集中度對創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步的負(fù)面影響在高收入國家更顯著;⑤控制銀行集中度后,股市融資集中度與創(chuàng)新程度、技術(shù)進(jìn)步顯著負(fù)相關(guān),且較高的銀行集中度也會對創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生負(fù)面影響;⑥較高的股市融資集中度意味著創(chuàng)業(yè)公司難以從股票市場獲取融資,從根源上降低一國創(chuàng)業(yè)活躍度。

4.2 研究啟示

(1)股票市場融資高度集中對研發(fā)創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)業(yè)活躍度產(chǎn)生負(fù)面影響,且這種影響在高收入國家更顯著。值得注意的是,就鼓勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新而言,股票市場提供的權(quán)益融資優(yōu)于銀行系統(tǒng)提供的債務(wù)融資[13]。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高,未來金融體系可能更偏向于股票市場主導(dǎo)型[12],因此股票市場資金配置效率問題越來越受到重視。我國股票市場融資集中度尚處于中等偏下水平,截至2020年,國有控股上市公司市值占比仍然在50%左右,意味著中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和民營企業(yè)從股票市場獲取融資存在一定難度。因此,應(yīng)處理好金融體系中銀行系統(tǒng)與股票市場宏觀結(jié)構(gòu)和微觀結(jié)構(gòu)的關(guān)系,盡快躋身創(chuàng)新型國家前列。

(2)股票市場融資集中可能是一個自發(fā)形成的壟斷過程。正如馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mandel[41]所言:“自由競爭產(chǎn)生集中,而集中產(chǎn)生自由競爭的反面,即壟斷?！痹诩ち业氖袌龈偁幹?當(dāng)一小部分企業(yè)成功吸引投資者關(guān)注后,便會形成資金的自然集中。但如果此現(xiàn)象長期延續(xù)下去,將會對創(chuàng)造性破壞和創(chuàng)新變革產(chǎn)生抑制作用,并對創(chuàng)業(yè)環(huán)境帶來負(fù)面影響。因此,應(yīng)提高國際貿(mào)易開放程度,引入更多外商直接投資,有效緩解股市融資集中度對研發(fā)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的負(fù)面影響。此外,目前我國監(jiān)管層采取“多層次資本市場”措施,加之2021年北京證券交易所成立,能夠從一定程度上緩解中小企業(yè)、新興企業(yè)融資難的問題,未來需要為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新所需融資與風(fēng)險管理建立相匹配的制度安排。

4.3 不足與展望

本文存在如下不足:①樣本期偏短、樣本量較小,未來將基于更長的樣本期和更多樣本國家進(jìn)行實證檢驗,考察股票市場融資集中度對創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步的影響隨著全球宏觀環(huán)境變遷是否有所不同;②除創(chuàng)新程度和技術(shù)進(jìn)步外,股票市場融資集中度還有可能對收入不平等帶來影響,當(dāng)資金過度向大型企業(yè)集中并呈現(xiàn)出較高的股市融資集中度時,新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難從股票市場獲取融資,使得低收入者難以通過創(chuàng)業(yè)實現(xiàn)從普通員工到企業(yè)家角色的轉(zhuǎn)變,由此可能會加劇收入不平等?；诖?未來將深入探討股票市場融資集中度對收入不平等的影響。