彭華濤,吳 雙

(1. 武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院;2. 武漢理工大學(xué) 創(chuàng)業(yè)學(xué)院,湖北 武漢 430070)

0 引言

由于創(chuàng)業(yè)活動兼具高成長性和高風(fēng)險性,創(chuàng)業(yè)企業(yè)對資金需求迫切,融資成為其成長面臨的重大挑戰(zhàn)[1]。融資啄序理論可為創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資方式選擇提供指導(dǎo),其認(rèn)為企業(yè)應(yīng)遵循先內(nèi)源融資再外源融資(債權(quán)融資與股權(quán)融資)的順序。其中,內(nèi)源融資主要來自創(chuàng)業(yè)者自有資金與企業(yè)內(nèi)部留存收益,具有易獲得、低成本的優(yōu)點(diǎn)[2],被認(rèn)為是企業(yè)首選融資方式;外源融資強(qiáng)調(diào)從合作伙伴、金融機(jī)構(gòu)等渠道獲取資金,能夠分?jǐn)偲髽I(yè)資金風(fēng)險,及時彌補(bǔ)研發(fā)投入資金缺口。

大量研究關(guān)注內(nèi)源融資與外源融資對創(chuàng)業(yè)績效的重要意義,但針對二者效果孰優(yōu)孰劣尚未形成一致觀點(diǎn)。一方面,部分學(xué)者基于融資啄序理論,發(fā)現(xiàn)實(shí)施內(nèi)源融資這類風(fēng)險較小的融資決策能夠?qū)①Y本合理地運(yùn)用于核心競爭力提升過程[3]。因此,相較于外源融資,內(nèi)源融資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長性、創(chuàng)新績效的正向影響更為顯著[4-5]。另一方面,亦有學(xué)者認(rèn)為,相較于內(nèi)源融資,外源融資的財務(wù)績效反饋更佳,因其資金獲取渠道更廣、規(guī)模更大,對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用更顯著[6-7]。目前,國內(nèi)上市公司普遍表現(xiàn)出外源融資偏好。事實(shí)上,融資啄序理論僅基于信息不對稱等特定假說比較了融資方式的優(yōu)劣,在解釋內(nèi)源融資、外源融資與績效的關(guān)系時,只有少量學(xué)者考慮到融資約束(海本祿等,2021)、治理能力等企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的影響(王勇,張耀輝,2018)。因此,需進(jìn)一步厘清不同融資方式對創(chuàng)業(yè)績效的內(nèi)在作用機(jī)制。

學(xué)者們已充分認(rèn)識到社會網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資與績效的積極影響,主要體現(xiàn)在以下方面:一是拓寬企業(yè)融資渠道。社會關(guān)系是創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金來源,Kibona(2018)、Nguyen(2020)認(rèn)為,社會網(wǎng)絡(luò)有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得非正式融資。二是提高創(chuàng)業(yè)績效。社會網(wǎng)絡(luò)能夠通過信任機(jī)制緩解創(chuàng)業(yè)活動中的信息不對稱問題(劉剛等,2021),降低企業(yè)資源獲取成本,進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)活動交易效率(劉恩培,2022)與創(chuàng)業(yè)績效。例如,Dudley(2021)指出,社會網(wǎng)絡(luò)程度較高企業(yè),其可持續(xù)發(fā)展能力較強(qiáng)?，F(xiàn)有研究基于社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)視角,通過計算結(jié)構(gòu)洞、中心度等指標(biāo)測量社會網(wǎng)絡(luò)深度與廣度,但未能基于社會網(wǎng)絡(luò)性質(zhì),進(jìn)一步探討市場、政府等維度下社會網(wǎng)絡(luò)帶來的異質(zhì)性資源(Jiang et al.,2010)。因此,有必要深入研究多維網(wǎng)絡(luò)對創(chuàng)業(yè)活動的差異化影響。同時,社會網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)源融資、外源融資與創(chuàng)業(yè)績效關(guān)系間的作用有待進(jìn)一步考察。

基于以上分析,本文試圖構(gòu)建社會網(wǎng)絡(luò)多維度指標(biāo),將其作為調(diào)節(jié)變量納入融資方式與創(chuàng)業(yè)績效關(guān)系模型,揭示創(chuàng)業(yè)融資活動中社會網(wǎng)絡(luò)的作用。本文可能的理論貢獻(xiàn)在于,探討內(nèi)源融資、外源融資對國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司績效的影響,以豐富基于啄食順序理論的創(chuàng)業(yè)融資研究。同時,利用社會網(wǎng)絡(luò)理論,探索不同維度社會網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)、外源融資與創(chuàng)業(yè)績效關(guān)系間的調(diào)節(jié)作用,從而更好地解釋內(nèi)外源融資方式、社會網(wǎng)絡(luò)和創(chuàng)業(yè)績效間的耦合機(jī)制。

1 理論基礎(chǔ)與基本假設(shè)

1.1 內(nèi)源融資、外源融資與創(chuàng)業(yè)績效

傳統(tǒng)啄序理論具有兩個邏輯前提,即信息不對稱和代理沖突理論。首先,學(xué)者們認(rèn)為,企業(yè)內(nèi)部管理者和外部投資者之間存在信息不對稱,導(dǎo)致融資成本增加,這一現(xiàn)象僅存在于外源融資。因此,企業(yè)傾向于采用內(nèi)源融資這類風(fēng)險較低的融資方式[8]。其次,股東和管理者之間、債權(quán)人與股東之間存在利益共享及風(fēng)險承擔(dān)的不平衡問題,導(dǎo)致債權(quán)和股權(quán)融資成本較高,由此外源融資劣于內(nèi)源融資。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言,內(nèi)源融資同樣優(yōu)勢明顯。其一,內(nèi)源融資來源于股東自有資金、企業(yè)日常經(jīng)營所得,具有極大的自主性,資金到位率較高,能夠及時彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金缺口;其二,內(nèi)源融資無需向第三方支付服務(wù)費(fèi)和手續(xù)費(fèi),不會給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來沉重的負(fù)擔(dān);其三,將未分配利潤注入權(quán)益資本不僅不會稀釋原有股東的股票收益和控制權(quán),而且能夠增加公司凈資產(chǎn),以此支持公司拓展其它方式融資。

僅依靠內(nèi)源融資無法滿足企業(yè)資金需求,故創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常采用債權(quán)融資和股權(quán)融資等外源融資方式。企業(yè)創(chuàng)新活動具有較高的不確定性風(fēng)險,內(nèi)源融資不足以應(yīng)對。因此,對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言,外源融資具有重要價值[9-10]。例如,對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)而言,其增資發(fā)行成本較低,通過股權(quán)融資籌集的資金能夠快速用于經(jīng)營。眾多研究證實(shí),債權(quán)和股權(quán)融資均能在一定程度上促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入,進(jìn)而提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量與規(guī)模(James et al.,2013;許長新,李夢嬌,2019)。此外,通過發(fā)行股票進(jìn)行融資被視為創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的標(biāo)志[11],企業(yè)股權(quán)融資行為能夠增強(qiáng)投資者信心,進(jìn)而抬高公司股價。

然而,相較于內(nèi)源融資,外源融資帶來的成本與風(fēng)險不容忽視。債務(wù)融資伴隨著金融風(fēng)險與代理成本[12],因而對創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營具有消極影響。一方面,企業(yè)需要定期償還利息,導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用增加;另一方面,為了確保信貸安全,企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得的長期債務(wù)融資一般帶有約束性條款,會限制其自主調(diào)配權(quán),導(dǎo)致資金使用效率下降。其次,債務(wù)累積性廣泛存在于杠桿率較高的企業(yè)[13],易引發(fā)還款期限較為集中的債務(wù)危機(jī)。此時,企業(yè)必須迅速籌集巨額資金用以還債,進(jìn)而影響日常經(jīng)營所需資金,導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險增加。此外,債務(wù)增加導(dǎo)致的高財務(wù)杠桿率意味著不良經(jīng)營業(yè)績。作為我國上市公司最為常用的融資方式,股權(quán)融資能夠幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)短期內(nèi)獲得大量資金,卻易引發(fā)公司股權(quán)、控制權(quán)分散的危機(jī),進(jìn)而對經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)[14]。已有研究指出,由于國內(nèi)資本市場不完善,股權(quán)融資募集資本使用效率普遍較低(黃少安,張崗,2001),故股權(quán)融資對創(chuàng)業(yè)績效的影響有限。據(jù)此,本文提出以下假設(shè):

H1:相對外源融資,內(nèi)源融資更能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)績效提升。

1.2 社會網(wǎng)絡(luò)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

基于社會網(wǎng)絡(luò)嵌入性理論,企業(yè)家個體或企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為不可避免地嵌入于社會關(guān)系中,通過與其它組織或個人進(jìn)行資源交換,構(gòu)成自身社會資本。創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以通過政府關(guān)系、金融關(guān)系、高校與協(xié)會關(guān)系以及市場關(guān)系尋求資源以分散風(fēng)險[15]。借鑒已有研究成果(許浩然,荊新,2016;尉曉亮等,2022),本文將社會網(wǎng)絡(luò)劃分為知識、市場、金融、政府4個維度進(jìn)行分析。

知識網(wǎng)絡(luò)的概念來源于知識基礎(chǔ)觀,后者認(rèn)為企業(yè)所掌握的知識元素能夠通過相互聯(lián)結(jié)形成知識網(wǎng)絡(luò)[16],并將知識網(wǎng)絡(luò)分為內(nèi)部知識網(wǎng)絡(luò)與外部知識網(wǎng)絡(luò)。基于知識認(rèn)知理論,Li等(2019)、李健和余悅(2018)等提出,較高的內(nèi)部知識網(wǎng)絡(luò)凝聚水平有助于企業(yè)吸收外部知識。因此,高學(xué)歷精英管理人員數(shù)量越多,企業(yè)內(nèi)部知識網(wǎng)絡(luò)越緊密,管理團(tuán)隊(duì)獲取與處理信息的能力越強(qiáng),越有利于企業(yè)制定長期發(fā)展戰(zhàn)略(Laszlo et al.,2000)。一方面,內(nèi)部知識網(wǎng)絡(luò)能夠促使企業(yè)留存收益增加,緩解內(nèi)源融資不足問題;另一方面,內(nèi)部知識網(wǎng)絡(luò)可以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)更好地利用內(nèi)源融資,強(qiáng)化內(nèi)源融資與創(chuàng)業(yè)績效的正向關(guān)系。組織知識相關(guān)研究指出,知識流通路線能夠決定企業(yè)如何運(yùn)用現(xiàn)有知識基礎(chǔ)制定創(chuàng)新決策(Yayavaram,Ahuja,2008)。與高校、研究所和行業(yè)協(xié)會的關(guān)系有助于企業(yè)及時獲取相關(guān)技術(shù)、市場信息,了解行業(yè)發(fā)展趨勢,進(jìn)而更好地把握外源融資機(jī)會。針對債務(wù)融資,外部知識網(wǎng)絡(luò)有助于企業(yè)實(shí)施最優(yōu)借、償債計劃,提高商業(yè)信用融資能力與償債能力[17];針對股權(quán)融資,外部知識網(wǎng)絡(luò)有助于企業(yè)縮減非生產(chǎn)性消費(fèi),避免管理者制定不利于股東利益的投融資策略,從而降低道德風(fēng)險。因此,知識網(wǎng)絡(luò)能夠弱化外源融資對企業(yè)績效的負(fù)向影響。據(jù)此,本文提出以下假設(shè):

H2a:知識網(wǎng)絡(luò)正向調(diào)節(jié)內(nèi)源融資與創(chuàng)業(yè)績效間的關(guān)系;

H2b:知識網(wǎng)絡(luò)負(fù)向調(diào)節(jié)外源融資與創(chuàng)業(yè)績效間的關(guān)系。

生產(chǎn)者與中間商、消費(fèi)者的關(guān)系是影響商品交換的重要因素。創(chuàng)業(yè)企業(yè)與利益關(guān)聯(lián)方(供應(yīng)商、分銷商、顧客)長期、穩(wěn)定的貿(mào)易關(guān)系是市場網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建的基礎(chǔ)[18]。在市場經(jīng)濟(jì)條件下,市場網(wǎng)絡(luò)規(guī)模與穩(wěn)定性成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)競爭優(yōu)勢的重要組成部分。

基于現(xiàn)代行為金融理論,王春(2009)、徐龍炳和龍月娥(2010)指出,投資者信心作為投資者特定心理現(xiàn)象,會引發(fā)投資者投資信念和行為改變。穩(wěn)定的市場占有率、較高的行業(yè)信用度能夠增強(qiáng)股東對創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來發(fā)展的信心,有助于內(nèi)源融資效率和企業(yè)現(xiàn)金流水平提高,進(jìn)而強(qiáng)化內(nèi)源融資對創(chuàng)業(yè)績效的積極影響。嵌入性理論認(rèn)為,企業(yè)在社會網(wǎng)絡(luò)中利用信任機(jī)制獲取資源[19],牢固的市場網(wǎng)絡(luò)有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)以存貨、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款等方式獲得短期融資,降低債務(wù)融資獲取成本,進(jìn)而提高融資水平[20]。同時,行業(yè)信用度能夠影響銀行貸款獲取難度。因此,市場網(wǎng)絡(luò)能夠弱化外源融資對企業(yè)績效的負(fù)向影響。此外,融資渠道拓展意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)在資金獲取上擁有更多主動權(quán),有助于外源融資資金使用決策優(yōu)化[21],進(jìn)而對創(chuàng)業(yè)績效發(fā)揮正向作用。據(jù)此,本文提出以下假設(shè):

H3a:市場網(wǎng)絡(luò)正向調(diào)節(jié)內(nèi)源融資與創(chuàng)業(yè)績效間的關(guān)系。

H3b:市場網(wǎng)絡(luò)負(fù)向調(diào)節(jié)外源融資與創(chuàng)業(yè)績效間的關(guān)系。

對于足夠成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè),構(gòu)建與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是其必要戰(zhàn)略,本文將這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)定義為資本網(wǎng)絡(luò)。基于融資啄食順序理論,相對于內(nèi)源融資,外源融資的劣勢是在企業(yè)內(nèi)外關(guān)系人間信息不對稱情境下產(chǎn)生的。學(xué)者們普遍認(rèn)為,創(chuàng)業(yè)融資難題來源于創(chuàng)業(yè)活動的不確定性與信息不對稱(Beck et al.,2005)。資本網(wǎng)絡(luò)能夠在一定程度上緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)信息不對稱問題,有助于債權(quán)人全面、真實(shí)、及時地獲取創(chuàng)新活動信息[22],進(jìn)而降低企業(yè)融資性貸款獲取難度。因此,資本網(wǎng)絡(luò)有助于外源融資降本增效,對創(chuàng)業(yè)績效發(fā)揮積極作用。此外,社會資本理論支持企業(yè)通過社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系獲取潛在資源。與金融機(jī)構(gòu)的密切聯(lián)系有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得更多外源融資(閆華紅,郭子悅,2020),提高外源融資效率和創(chuàng)業(yè)績效。

與之對應(yīng),資本網(wǎng)絡(luò)對外源融資的促進(jìn)作用可能造成內(nèi)源融資低效。過度自信理論認(rèn)為,留在資本市場上的人都是過度自信的,這會導(dǎo)致管理者執(zhí)行非理性決策,弱化企業(yè)內(nèi)部控制(李娜,孫文剛,2015)。一方面,這種現(xiàn)象導(dǎo)致管理者忽視內(nèi)源融資。創(chuàng)業(yè)企業(yè)將大量精力投入到債務(wù)和股權(quán)融資上,對內(nèi)源資金缺乏合理規(guī)劃,可能導(dǎo)致內(nèi)源融資難以發(fā)揮對創(chuàng)業(yè)績效的正向作用。另一方面,足夠的外部資金會降低企業(yè)對內(nèi)源融資的依賴,此時如果加大內(nèi)源融資投入,邊際效益會降低。綜上,本文提出以下假設(shè):

H4a:資本網(wǎng)絡(luò)負(fù)向調(diào)節(jié)內(nèi)源融資與創(chuàng)業(yè)績效間的關(guān)系;

H4b:資本網(wǎng)絡(luò)負(fù)向調(diào)節(jié)外源融資與創(chuàng)業(yè)績效間的關(guān)系。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)與政府機(jī)關(guān)的聯(lián)系構(gòu)成政府網(wǎng)絡(luò),亦稱為企業(yè)政治關(guān)聯(lián)[23]?；诶佑±碚?對于有過體制內(nèi)工作經(jīng)歷的企業(yè)家,能力烙印和認(rèn)知烙印會賦予其較強(qiáng)的政策領(lǐng)悟能力和敏感性[24]。首先,聘用有政府機(jī)關(guān)任職經(jīng)歷的高管能夠提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)對相關(guān)行業(yè)法律法規(guī)的認(rèn)知水平,使其嚴(yán)格遵守法律法規(guī)開展經(jīng)營活動,通過內(nèi)源融資、外源融資產(chǎn)生良好的績效。其次,作為非正式制度,政治網(wǎng)絡(luò)形成的政治連帶扮演著“資源通道”的角色(戴維奇等,2016)。企業(yè)與政府機(jī)關(guān)間關(guān)系緊密,對外源融資機(jī)會識別、策略選擇具有重要意義。Wu等(2013)證實(shí),政治連帶能夠幫助企業(yè)在IPO市場上獲取股權(quán)融資,通過降低外源融資成本對財務(wù)績效發(fā)揮積極作用。同時,在社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制下,創(chuàng)業(yè)企業(yè)與政府雙向溝通有助于政府部門制定有助于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的市場治理政策,緩解企業(yè)融資約束(陳作華,劉子旭,2019)。此外,作為外源融資的特殊方式,與內(nèi)源融資類似,政府補(bǔ)助幾乎沒有資金成本,也不伴隨償債風(fēng)險。政府網(wǎng)絡(luò)可以通過提升外源融資中的政府補(bǔ)助比例強(qiáng)化其對創(chuàng)業(yè)績效的正向影響。據(jù)此,本文提出以下假設(shè):

H5a:政府網(wǎng)絡(luò)正向調(diào)節(jié)內(nèi)源融資與創(chuàng)業(yè)績效間的關(guān)系;

H5b:政府網(wǎng)絡(luò)負(fù)向調(diào)節(jié)外源融資與創(chuàng)業(yè)績效間的關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象,基于2013—2020年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,原因在于,上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)披露信息易于獲得,且其數(shù)據(jù)經(jīng)過嚴(yán)格審查,更加真實(shí)、客觀。創(chuàng)業(yè)板于2009年設(shè)立,本文將2013年作為時間節(jié)點(diǎn)能夠確保一定的樣本企業(yè)數(shù)量,使研究更具統(tǒng)計學(xué)意義。

本研究樣本數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR),其中高管在政府部門任職數(shù)據(jù)為手工翻閱“高管個人資料文件”整理獲得,其余維度任職數(shù)據(jù)從“董監(jiān)高個人特質(zhì)文件”中提取。此外,為了確保數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性和連續(xù)性,本文對樣本企業(yè)進(jìn)行以下處理:剔除ST股、*ST股企業(yè);剔除自變量、因變量和控制變量數(shù)據(jù)缺失企業(yè)。最終,得到340家企業(yè)2 708條數(shù)據(jù)。

2.2 變量設(shè)計

2.2.1 自變量

現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效研究通常采用融資方式(或稱融資結(jié)構(gòu))相關(guān)指標(biāo)作為因變量,參考雷輝等[25]、曹裕等(2009)、凌江懷等(2011)的研究成果,本文以內(nèi)源融資率、外源融資率作為融資方式的衡量指標(biāo),分別為內(nèi)源融資額、外源融資額與總資產(chǎn)的比值。其中,內(nèi)源融資額為由未分配利潤、盈余公積和折舊組成的留存收益,外源融資額為負(fù)債總額、股本和資本公積的總和,具體計算公式見表1。

2.2.2 因變量

本文因變量為以財務(wù)數(shù)據(jù)度量的創(chuàng)業(yè)績效,借鑒Sandr等[26]的衡量方法,選取總資產(chǎn)報酬率(ROA)作為績效衡量指標(biāo)。該指標(biāo)為衡量企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo),能較好地反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營成效。此外,為了確保結(jié)果穩(wěn)健性,本文以凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為因變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[27]。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

本文以高管團(tuán)隊(duì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)度量創(chuàng)業(yè)企業(yè)社會網(wǎng)絡(luò)。借鑒趙麗娟和張敦力(2019)、尉曉亮等(2022)的研究成果,根據(jù)高管兼任單位屬性,將高管團(tuán)隊(duì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)劃分為知識網(wǎng)絡(luò)、市場網(wǎng)絡(luò)、資本網(wǎng)絡(luò)和政府網(wǎng)絡(luò)4個維度。

資本維度虛擬變量(cap)計算具有金融背景的高管人數(shù),即曾在或正在金融機(jī)構(gòu)及相關(guān)單位(銀行、證券公司、投資公司等)任職的高管數(shù)量。高管在金融機(jī)構(gòu)的任職經(jīng)歷能夠幫助企業(yè)更好地獲得經(jīng)營發(fā)展所需的資金(陳克兢等,2021)。知識維度虛擬變量(kno)計算具有學(xué)術(shù)背景的高管人數(shù),即曾在或正在高校、研究院、行業(yè)協(xié)會任職的高管數(shù)量。高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷有助于緩解企業(yè)因信息不對稱、數(shù)字風(fēng)險導(dǎo)致的融資約束[28]。市場維度虛擬變量(mak)計算在除上述單位和企業(yè)外其它企業(yè)兼任董事會成員的高管人數(shù),包括供應(yīng)鏈上下游、同業(yè)競爭者、股權(quán)關(guān)聯(lián)等企業(yè),有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取市場信息與資源,進(jìn)而擴(kuò)寬融資與銷售渠道(游家興,劉淳,2011)。由于政府機(jī)關(guān)單位相關(guān)規(guī)定限制在職公務(wù)人員企業(yè)兼職,故政府維度虛擬變量(gov)計算曾在政府、事業(yè)單位任職的高管人數(shù)。擁有體制內(nèi)工作經(jīng)歷的高管能夠幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)更好地捕捉政策信息,從而獲得非正式制度資源(王蘭芳等,2019)。

2.2.4 控制變量

本文選擇影響企業(yè)財務(wù)績效的相關(guān)因素作為控制變量,即企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)(Lev)、企業(yè)增長率(Growth)。此外,由于企業(yè)財務(wù)績效受股權(quán)集中度、資產(chǎn)利用效率等因素的影響[29],故補(bǔ)充股權(quán)集中度(TOP10)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)作為控制變量。研究變量定義如表1所示。

2.3 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)內(nèi)源融資、外源融資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的關(guān)系,本文構(gòu)建如下回歸模型:

ROAi,t=α0+α1IFi,t+α2controlsi,t+εi,t

(1)

ROAi,t=β0+β1EFi,t+β2controlsi,t+εi,t

(2)

其中,controls表示控制變量集合,包括企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)(Lev)、企業(yè)增長率(Growth)、股權(quán)集中度(TOP10)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)。

為揭示社會網(wǎng)絡(luò)的知識、市場、資本、政府維度在內(nèi)源融資、外源融資與績效反饋間的調(diào)節(jié)作用,本文構(gòu)建回歸模型如下:

ROAi,t=γ0+γ1IFi,t+γ2controlsi,t+γ3Ikci,t+εi,t

(3)

ROAi,t=γ'0+γ'1EFi,t+γ'2controlsi,t+γ'3Ekci,t+εi,t

(4)

ROAi,t=δ0+δ1IFi,t+δ2controlsi,t+δ3Imci,t+εi,t

(5)

ROAi,t=δ'0+δ'1EFi,t+δ'2controlsi,t+δ'3Emci,t+εi,t

(6)

ROAi,t=θ0+θ1IFi,t+θ2controlsi,t+θ3Icci,t+εi,t

(7)

ROAi,t=θ'0+θ'1EFi,t+θ'2controlsi,t+θ'3Ecci,t+εi,t

(8)

ROAi,t=μ0+μ1IFi,t+μ2controlsi,t+μ3Igci,t+εi,t

(9)

ROAi,t=μ'0+θ'1EFi,t+μ'2controlsi,t+μ'3Egci,t+εi,t

(10)

其中,Ik_c代表知識網(wǎng)絡(luò)與內(nèi)源融資的交互項(xiàng),Ek_c代表知識網(wǎng)絡(luò)與外源融資去中心化之后的交互項(xiàng),Im_c代表市場網(wǎng)絡(luò)與內(nèi)源融資去中心化之后的交互項(xiàng),Em_c代表市場網(wǎng)絡(luò)與外源融資去中心化之后的交互項(xiàng),Ic_c代表資本網(wǎng)絡(luò)與內(nèi)源融資去中心化之后的交互項(xiàng),Ec_c代表資本網(wǎng)絡(luò)與外源融資去中心化之后的交互項(xiàng),Ig_c代表政府網(wǎng)絡(luò)與內(nèi)源融資去中心化之后的交互項(xiàng),Eg_c代表政府網(wǎng)絡(luò)與外源融資去中心化之后的交互項(xiàng)。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

由表2可知,樣本創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)源融資率(IF)的均值為0.148,最大值為0.613,最小值為-9.028,均小于外源融資率(EF)的相關(guān)數(shù)值。由此表明,我國上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍傾向于采用外源融資方式而非內(nèi)源融資方式。此外,市場網(wǎng)絡(luò)變量的均值為1.657,最大值為14,遠(yuǎn)大于其它網(wǎng)絡(luò)數(shù)值,表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)中兼任其它關(guān)聯(lián)公司職務(wù)的人數(shù)較多,市場網(wǎng)絡(luò)最發(fā)達(dá);政府網(wǎng)絡(luò)變量的均值0.066,最大值為2,在各網(wǎng)絡(luò)維度中的數(shù)值最小,表明樣本企業(yè)高管中具有政府部門任職經(jīng)歷的人數(shù)較少,政府網(wǎng)絡(luò)較為缺失。由于政府機(jī)關(guān)單位特殊,其人員流動性不高,該項(xiàng)數(shù)據(jù)低于其它變量有據(jù)可依。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果Tab.2 Results of descriptive statistical analysis

3.2 相關(guān)性分析

由表3可知,內(nèi)源融資率(IF)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正,說明內(nèi)源融資與企業(yè)融資財務(wù)績效呈正相關(guān);外源融資率(EF)的回歸系數(shù)為-0.547且通過1%統(tǒng)計顯著性檢驗(yàn),表明由債權(quán)與股權(quán)融資構(gòu)成的外源融資在大多數(shù)情況下不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效增長。這一結(jié)果初步驗(yàn)證了內(nèi)源融資、外源融資與創(chuàng)業(yè)績效間的關(guān)系。此外,為確保研究結(jié)果有效性,本文對變量進(jìn)行方差膨脹因子VIF檢驗(yàn),結(jié)果顯示,VIF值均小于10。由此表明,變量間不存在嚴(yán)重多重共線性問題,可以進(jìn)行相關(guān)模型回歸分析。

3.3 多元線性回歸分析

表4中,M0、M1與M2分別為僅包含控制變量、分別加入解釋變量內(nèi)源融資與外源融資的回歸結(jié)果。由表4可知,僅加入控制變量時,模型的R2為0.274 3 ,加入解釋變量后,R2明顯提高。結(jié)果表明,內(nèi)源融資與創(chuàng)業(yè)績效具有顯著正相關(guān)關(guān)系,系數(shù)為0.121 1(P<0.01);外源融資與創(chuàng)業(yè)績效具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,系數(shù)為-0.119 3(P<0.01)。由此說明,相對外源融資,內(nèi)源融資更能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)績效提升,假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表4 內(nèi)源融資、外源融資與創(chuàng)業(yè)績效主效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果Tab.4 Main effects of endogenous and exogenous financing on entrepreneurial performance

表5中,M3—M10是調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。其中,M3和M4是調(diào)節(jié)變量知識網(wǎng)絡(luò)檢驗(yàn)結(jié)果,結(jié)果顯示,知識網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)源融資對創(chuàng)業(yè)績效影響過程中發(fā)揮顯著負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng),其系數(shù)為-0.035 5(p<0.01),與假設(shè)H2a相悖;知識網(wǎng)絡(luò)在外源融資對創(chuàng)業(yè)績效影響過程中發(fā)揮顯著正向調(diào)節(jié)效應(yīng),系數(shù)為0.034 6(p<0.01),與假設(shè)H2b相悖。

表5 社會網(wǎng)絡(luò)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果Tab.5 Moderating effect of social network

M5和M6是調(diào)節(jié)變量市場網(wǎng)絡(luò)檢驗(yàn)結(jié)果,結(jié)果顯示,市場網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)源融資對創(chuàng)業(yè)績效影響過程中發(fā)揮顯著正向調(diào)節(jié)效應(yīng),其系數(shù)為0.029 6,假設(shè)H3a得到驗(yàn)證;市場網(wǎng)絡(luò)在外源融資對創(chuàng)業(yè)績效的影響過程中發(fā)揮顯著負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng),系數(shù)為-0.031 8(p<0.01),假設(shè)H3b得到驗(yàn)證。

M7和M8是調(diào)節(jié)變量資本網(wǎng)絡(luò)檢驗(yàn)結(jié)果,結(jié)果顯示,資本網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)源融資對創(chuàng)業(yè)績效影響過程中發(fā)揮顯著負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng),其系數(shù)為-0.075 5(p<0.01),假設(shè)H4a得到驗(yàn)證;資本網(wǎng)絡(luò)在外源融資對創(chuàng)業(yè)績效的影響過程中發(fā)揮顯著正向調(diào)節(jié)效應(yīng),系數(shù)為0.076 5(p<0.01),與假設(shè)H4b相悖。

M9和M10是調(diào)節(jié)變量政府網(wǎng)絡(luò)檢驗(yàn)結(jié)果,結(jié)果顯示,政府網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)源融資對創(chuàng)業(yè)績效影響過程中發(fā)揮顯著負(fù)向調(diào)節(jié)作用且系數(shù)為-0.050 4(p<0.05),與假設(shè)H5a相悖;政府網(wǎng)絡(luò)在外源融資對創(chuàng)業(yè)績效影響過程中未發(fā)揮顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)(p>0.1),假設(shè)H5b不成立。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保結(jié)論的可靠性,本文進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(1)替換被解釋變量ROA為ROE。

(2)考慮到融資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)績效的影響可能具有一定的滯后性,本文采用滯后一期的IF與EF對模型進(jìn)行回歸,結(jié)果如表6、表7所示。

表7 采用滯后一期的解釋變量Tab.7 Results of using the explanatory variables with a lag of one period

結(jié)果顯示,無論是替換被解釋變量還是采用滯后一期解釋變量進(jìn)行回歸,相關(guān)系數(shù)符號與變化程度均與前文相符,說明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4 結(jié)語

4.1 研究結(jié)論

本文基于融資啄序理論與社會網(wǎng)絡(luò)理論,以2013—2020年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本,探討內(nèi)源融資、外源融資與創(chuàng)業(yè)績效間的關(guān)系,同時以社會網(wǎng)絡(luò)的4個維度(知識、市場、資本、政府)為調(diào)節(jié)變量,揭示融資方式對創(chuàng)業(yè)績效的內(nèi)在作用機(jī)制,得到以下主要結(jié)論:

(1)相對外源融資,內(nèi)源融資更能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)績效提升。實(shí)證結(jié)果表明,內(nèi)源融資與創(chuàng)業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系,外源融資與創(chuàng)業(yè)績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。一方面,內(nèi)源融資具有低成本、低風(fēng)險優(yōu)勢,不會給處于生態(tài)位劣勢的創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來額外負(fù)擔(dān)。另一方面,受制于不完善的資本市場結(jié)構(gòu)和極低的資本利用率,外源融資不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)短期績效提升。

(2)市場網(wǎng)絡(luò)會強(qiáng)化內(nèi)源融資對創(chuàng)業(yè)績效的正向影響,弱化外源融資對創(chuàng)業(yè)績效的負(fù)向影響。市場網(wǎng)絡(luò)中包含供應(yīng)鏈上下游、股權(quán)關(guān)聯(lián)方、同業(yè)競爭者等組織,能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供異質(zhì)性資源,因而有利于企業(yè)塑造競爭優(yōu)勢,促進(jìn)創(chuàng)業(yè)績效提升。

(3)知識網(wǎng)絡(luò)、資本網(wǎng)絡(luò)會弱化內(nèi)源融資對創(chuàng)業(yè)績效的正向影響,強(qiáng)化外源融資對創(chuàng)業(yè)績效的負(fù)向影響。一方面,對知識與資本網(wǎng)絡(luò)過度依賴會導(dǎo)致企業(yè)獲取的資源同質(zhì)化,進(jìn)而降低其信息獲取能力與使用效率。另一方面,在與知識聚集型組織交流過程中,隱性知識可能造成管理者認(rèn)知偏差,從而抑制創(chuàng)業(yè)績效提升。

(4)政府網(wǎng)絡(luò)會弱化內(nèi)源融資對創(chuàng)業(yè)績效的負(fù)向影響。借助政治連帶機(jī)制,創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠廣泛獲取外部融資信息與機(jī)會,容易忽視對內(nèi)源融資的使用。此外,政策支持會促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)過度依靠外部債務(wù)融資,導(dǎo)致財務(wù)杠桿率升高。

4.2 理論貢獻(xiàn)

(1)揭示了啄食順序理論中關(guān)于企業(yè)首選內(nèi)源融資的內(nèi)因,進(jìn)一步闡釋了“啄序悖論”。啄序悖論指出,國內(nèi)上市公司具有明顯外源融資偏好。然而,該悖論只描述了上市公司融資方式偏好的客觀現(xiàn)象,并未探討基于不同融資方式的績效反饋結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn),受內(nèi)源融資后勁不足等條件制約,創(chuàng)業(yè)企業(yè)迫于資金壓力而選擇外源融資,事實(shí)上會給短期績效帶來負(fù)擔(dān)。

(2)從社會網(wǎng)絡(luò)理論視角切入,探討融資方式對創(chuàng)業(yè)績效的內(nèi)在作用機(jī)制。近年來,學(xué)者們關(guān)注社會網(wǎng)絡(luò)對創(chuàng)業(yè)融資的影響,但大多以社會網(wǎng)絡(luò)為自變量,驗(yàn)證其直接效應(yīng)。本文通過構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型,揭示社會網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)、外源融資與創(chuàng)業(yè)績效間的調(diào)節(jié)作用,豐富了基于社會網(wǎng)絡(luò)理論的創(chuàng)業(yè)融資研究。

(3)拓展了社會網(wǎng)絡(luò)影響研究。不同維度的社會網(wǎng)絡(luò)在融資方式與創(chuàng)業(yè)績效間發(fā)揮的作用存在差異,本文將社會網(wǎng)絡(luò)細(xì)化為知識、市場、資本、政府4個維度展開分析,重新審視了社會網(wǎng)絡(luò)、創(chuàng)業(yè)融資、企業(yè)績效間的關(guān)系。

4.3 管理啟示

(1)在制定融資決策時,創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理者可以適當(dāng)參考啄序理論,優(yōu)先采用內(nèi)源融資方式籌集資金,進(jìn)而短期內(nèi)收獲可觀的創(chuàng)業(yè)績效。然而,創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍存在內(nèi)源融資后勁不足的問題。因此,在外源融資選擇方面,創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)結(jié)合現(xiàn)實(shí)情景與自身資源,對債務(wù)和股權(quán)融資的實(shí)際成本進(jìn)行量化。對于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)而言,其股票增資發(fā)行時間短、準(zhǔn)入門檻低,股權(quán)融資成本總體上低于主板企業(yè)。因此,創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)可充分利用上述優(yōu)勢,實(shí)施差異化融資策略。

(2)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理者應(yīng)立足自身現(xiàn)狀構(gòu)建多維協(xié)同社會網(wǎng)絡(luò)。具體而言,從供應(yīng)鏈角度切入,積極擴(kuò)展市場網(wǎng)絡(luò),維系好與供應(yīng)商、物流公司的關(guān)系,增加應(yīng)付賬款融資額度;加強(qiáng)與合作伙伴、關(guān)聯(lián)方的關(guān)系,通過拓展融資途徑提高融資效率。

(3)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理者應(yīng)從多樣化渠道獲取知識與資源,避免落入“認(rèn)知陷阱”。在企業(yè)內(nèi)部,應(yīng)聘請專業(yè)人才,協(xié)助管理者優(yōu)化融資決策;在企業(yè)外部,應(yīng)廣泛尋求與不同組織進(jìn)行資源置換,以便充分了解市場信息,進(jìn)一步拓展融資渠道。

4.4 不足與展望

本文存在以下不足:一是指標(biāo)計量,僅以高管兼任數(shù)量衡量網(wǎng)絡(luò)關(guān)系嵌入。未來可基于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)嵌入視角,采用中心勢、結(jié)構(gòu)洞等指標(biāo)作進(jìn)一步探討。二是樣本選取,以創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為研究對象,選取信息公開度較高的創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本,忽略了初創(chuàng)企業(yè)樣本。未來可以考慮采用實(shí)地調(diào)研、問卷調(diào)查等方式收集非上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù),從而提升研究結(jié)論的普適性。