賀天瑞

市場已被政策全面激活，因此在選股方向上應(yīng)更加積極，具備高業(yè)績彈性的個股是未來一段時間重點關(guān)注的對象。

江蘇國信（002608）在經(jīng)歷一段時間的橫盤后，或?qū)殡S業(yè)績端的改變而有所表現(xiàn)。公司是江蘇省核心火電企業(yè)，火電機組具備“量”、“質(zhì)”雙維度優(yōu)勢。截至22年底公司火電裝機容量省內(nèi)市占率位列第二，控股在運火電裝機1443.7萬千瓦，待在建及已核準(zhǔn)的700萬千瓦火電機組投產(chǎn)后在運火電機組容量將增長48.5%。

此外，公司在運60萬千瓦及以上、超超臨界及以上煤電機組比例分別超過94%、50%，可比公司該占比指標(biāo)分別分布在60%-80%、35%-48%，公司核心火電機組結(jié)構(gòu)優(yōu)勢凸顯。

區(qū)位優(yōu)勢明顯

具體來看，江蘇電力供需呈現(xiàn)偏緊格局，利好電價高位維穩(wěn)：

（1）供給端：省內(nèi)供電方面，供電主體火電的待投產(chǎn)裝機23-24年難以貢獻(xiàn)實質(zhì)性增量，現(xiàn)存機組保供壓力較大；省外受電方面，23-25 年江蘇外受電增量主要來自現(xiàn)有特高壓增供，而預(yù)計23 年主要送電省份互濟(jì)能力受限。

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（2）需求端：長期看江蘇省內(nèi)用電需求維持高位受二產(chǎn)高占比及人口高基數(shù)持續(xù)驅(qū)動，公司火電利用小時數(shù)21-22年分別為4688/4515小時、較可比公司均值高出90小時以上；短期看23年用電需求高增長主要源自疫后修復(fù)高彈性及迎峰度夏期間用電負(fù)荷同比提升。

結(jié)合供需情況，23-24年江蘇火電平均利用小時數(shù)有望保持4400小時以上，供需偏緊也將對電價提升及維持高位運行提供有力支撐。

國金證券分析師許雋逸指出，江蘇國信在建機組計劃“十四五”期間完成投產(chǎn)，有望為公司控股在運火電機組容量帶來48.5%的增長。截至2022年底，公司控股裝機中有在建機組500萬千瓦及已獲核準(zhǔn)機組200萬千瓦，均位于江蘇且均為百萬級機組，其中在建的1臺射陽港電廠機組、2臺濱海港電廠機組、2臺沙洲電廠機組預(yù)計分別于2023年9月、2024年底、2025年投產(chǎn)，屆時有望增厚公司在運資產(chǎn)并貢獻(xiàn)業(yè)績增量。

煤炭成本兼具經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢與邊際改善利好

江蘇國信的機組布局于晉北坑口和江蘇臨近江海地區(qū)，地理優(yōu)勢可有效降低煤炭運輸成本；且公司已發(fā)展出獨立的煤炭供應(yīng)體系，火電與煤炭采購、港口物流深度融合以利好成本控制。此外，煤炭保供政策助力公司23年長協(xié)煤占比提升30pct至80%，且煤炭供給持續(xù)放量已驅(qū)動1H23市場煤價中樞回落30%至約800元/噸，預(yù)計23-25年市場煤價中樞將進(jìn)一步下行至780/745/710元/噸，對應(yīng)長協(xié)煤價分別為720/700/680元/噸。

具體來看，2023年一季度業(yè)績短期承壓，展望23年業(yè)績彈性可期。2023年一季度受用電需求較為低迷以及消化迎峰度冬期高價煤的影響，公司營收、凈利潤分別同比下滑6.5%、29.1%，呈現(xiàn)短期業(yè)績承壓；而隨著23年江蘇省電力需求釋放、電價有望繼續(xù)提升并維持高位運行，疊加煤炭產(chǎn)能釋放后煤價中樞已從年初高位下行近30%至800元/噸、且后續(xù)仍將保持震蕩下行趨勢，預(yù)計電力業(yè)務(wù)成本端大幅改善后公司業(yè)績修復(fù)彈性較大。

金融板塊資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、收益穩(wěn)健

金融板塊在江蘇國信被定位為業(yè)績“壓艙石”。金融板塊業(yè)務(wù)主要由子公司江蘇信托開展，近5年來持續(xù)為公司貢獻(xiàn)年均約20億元凈利潤，業(yè)績奠基作用凸顯，且可對能源板塊業(yè)務(wù)提供資金調(diào)配、碳資產(chǎn)管理等協(xié)同作用。此外，金融板塊固有業(yè)務(wù)因受益于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而業(yè)績穩(wěn)健，信托業(yè)務(wù)通過產(chǎn)品轉(zhuǎn)型已逐步走出資管新規(guī)的影響并步入業(yè)績修復(fù)軌道。預(yù)計降息背景下金融板塊業(yè)績增長受到的沖擊整體較為有限，23-25年金融業(yè)務(wù)凈利潤增速仍可達(dá)15%/10%/10%。

國金證券分析師許雋逸分析認(rèn)為，從公司整體的角度來看，2022年公司能源板塊營收占比為95.8%，且能源業(yè)務(wù)中電力業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)率為83.2%、對總收入的貢獻(xiàn)率為79.7%；公司總營收隨發(fā)電量增加而穩(wěn)健增長，2017-2021年公司發(fā)電量增速CAGR為8.6%，對應(yīng)公司營收規(guī)模以9.3%的復(fù)合增速上升至288.8億元。金融板塊業(yè)績較為穩(wěn)健、近年來為公司貢獻(xiàn)年均約20億元的凈利潤，業(yè)績奠基作用凸顯。

新能源項目是未來增長點

除傳統(tǒng)能源外，近年公司開始嘗試以參股方式投資開發(fā)或建設(shè)運營部分新能源項目。2021年12月控股子公司國信揚電、蘇晉能源分別與控股股東國信集團(tuán)旗下的新能源企業(yè)江蘇新能合資成立昊揚新能、朔州新能，隨后2022年10月公司又與江蘇新能等公司合資成立了信悅光伏。此外，公司也在嘗試探索研究電化學(xué)儲能、氫能和抽水蓄能等新業(yè)態(tài)，在建一批以靖江熔融鹽和揚二壓縮空氣為代表的項目，并積極儲備碳捕集應(yīng)用相關(guān)技術(shù)。

圖：江蘇國信各業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營收情況

數(shù)據(jù)來源：Ifind、公司公告、國金證券研究所