牟一凌　王況煒

2023年2月份以來，市場對中國經(jīng)濟悲觀預(yù)期濃厚，大類資產(chǎn)價格均在今年5月底接近了2022年的經(jīng)濟低點。誠然，此前悲觀的經(jīng)濟預(yù)期總是和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的疲弱相互印證，但也同樣不能忽視其中的積極因素：一方面，政策的呵護在6 月出現(xiàn)端倪，央行超預(yù)期下調(diào)MLF利率；另一方面，庫存周期接近尾聲，經(jīng)濟可能本身就具備向上的彈性；最后，海外的“通脹回落，需求韌性”的環(huán)境也給外需和資本市場帶來順風(fēng)。

伴隨上述這些積極因素的顯露，商品價格率先體現(xiàn)預(yù)期的修復(fù)，在6 月伊始便見底回升，進入7 月后，人民幣匯率見底回升，股票市場內(nèi)部盡管弱勢震蕩，但出現(xiàn)了從前期強勢板塊（TMT）到非強勢板塊的切換，背后也體現(xiàn)了市場對經(jīng)濟的預(yù)期開始升溫。

7 月24 日的政治局會議及事后的多種政策信號的釋放將進一步催化經(jīng)濟預(yù)期從悲觀中修復(fù)，也將帶來大類資產(chǎn)定價的進一步回升。由于6 月以來商品和人民幣匯率、債券利率均已開始企穩(wěn)反彈，而股票市場在此前仍在弱勢震蕩中切換，因此對于經(jīng)濟修復(fù)定價相對滯后和空間更大的領(lǐng)域在于股票市場。當(dāng)前，股票市場的右側(cè)拐點得到確認，在整體上漲之中延續(xù)從前期強勢板塊到非強勢板塊的切換，共識將繼續(xù)加速凝聚。

底部反彈的行情兩步走

圖一：2018 年10 月市場底部向上初期中證1000 占優(yōu)（單位：%）

圖二：2019 年4 月之后，茅指數(shù)占優(yōu)（單位：%）

注：圖中為以2019 年4 月18 日為基期的累計指數(shù)漲跌幅資料來源：wind，民生證券研究院

回顧2018 年以來的歷次市場底部，其中2018年年底扭轉(zhuǎn)民營企業(yè)家信心所對應(yīng)的底部反彈行情，與2020年7 月經(jīng)濟的內(nèi)生動能展現(xiàn)所帶來的風(fēng)格切換行情，均能給予當(dāng)下指引：2018 年全年由于去杠桿的推進和中美貿(mào)易摩擦的出現(xiàn)，導(dǎo)致市場在2 月份以來開始持續(xù)下跌，市場底部出現(xiàn)在2018 年10 月，政治局會議及民企座談會表明政策重心轉(zhuǎn)向民企，證監(jiān)會放松并購重組政策、推出定向可轉(zhuǎn)債，在此之后市場企穩(wěn)反彈，反彈過程中以中證1000 所代表的前期因去杠桿受損最嚴重的民營企業(yè)和中小創(chuàng)占優(yōu)，這一優(yōu)勢延續(xù)至2019 年的4 月份之后，由當(dāng)時經(jīng)濟中最具有韌性龍頭邏輯的“茅指數(shù)”所替代（見圖一、圖二）。

此外，當(dāng)下凜冽的風(fēng)格切換也使我們回想到2020 年7 月初的風(fēng)格切換，當(dāng)時對經(jīng)濟的爭論也集中于疫情是否會造成經(jīng)濟增速的長期降速、環(huán)比爬升的動能結(jié)束后是否會陷入經(jīng)濟增長的平臺期，然而金融數(shù)據(jù)體現(xiàn)的脫虛向?qū)?、信貸數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好以及大類資產(chǎn)的表現(xiàn)均體現(xiàn)出經(jīng)濟有內(nèi)生修復(fù)的動能，在6 月30 日百家房企公布超乎市場預(yù)期的銷售數(shù)據(jù)后，市場進入了猛烈的風(fēng)格切換階段，與“傳統(tǒng)周期”更為相關(guān)的金融地產(chǎn)漲幅靠前，上證50 和價值風(fēng)格占優(yōu)，這一優(yōu)勢持續(xù)到7 月中旬，隨后再轉(zhuǎn)向了景氣依舊的“茅指數(shù)”（見圖三）。

從這兩次市場反彈的例子來看，本輪或?qū)⑾刃迯?fù)預(yù)期最悲觀，基本面受損最嚴重的低位資產(chǎn)，再轉(zhuǎn)向邏輯延續(xù)性強的資產(chǎn)，前者大多分布于房地產(chǎn)、金融相關(guān)鏈條，修復(fù)彈性不可小覷；后者集中在大宗商品和制造業(yè)細分類別上。

周期性+彈性領(lǐng)域出現(xiàn)勝率信號

從近期公布的2023 年1-6 月工業(yè)企業(yè)利潤來看，工業(yè)企業(yè)利潤降幅繼續(xù)收窄2 個百分點至-16.8%。我們用工業(yè)企業(yè)利潤的變化將經(jīng)濟分為四個部分以便于理解當(dāng)下的狀態(tài)：（見圖四）

（1）最大的一部分是“韌性”部分，占到了利潤總體的40%，即目前增速環(huán)比回落但仍高于整體的，主要是石油、有色礦產(chǎn)和高端制造；

（2）其次是“周期性”部分，占到了利潤總體的26%，即增速環(huán)比上升但低于整體的，主要是中游材料；

（3）再次是“ 高位回落”部分，占到了利潤總體的19%，即目前增速環(huán)比回落且低于整體的，主要是經(jīng)歷過供給側(cè)的鋼鐵、煤炭和建材；

（4）最后是“彈性”部分，占到利潤總體的14%，即目前增速環(huán)比上升，且高于整體的，主要是下游消費+出口鏈。

當(dāng)前，“周期性”和“彈性”領(lǐng)域均出現(xiàn)了進一步的勝率信號。

圖三：2020 年7 月份風(fēng)格切換，前期上證50 占優(yōu)，后期茅指數(shù)占優(yōu)（單位：%）

注：圖中為以2020 年6 月24 日為基期的累計指數(shù)漲跌幅

在“周期性”領(lǐng)域，中游材料的利潤高位回落從2021年6 月開始已經(jīng)持續(xù)了2 年之久，主要拖累來源是房地產(chǎn)投資的下行，而政治局會議及住建部文件改善了有關(guān)房地產(chǎn)的預(yù)期。

在“ 彈性”領(lǐng)域，內(nèi)需消費繼續(xù)回暖，從社零2 年復(fù)合增速來看繼續(xù)上行，在政策定調(diào)之后，未來經(jīng)濟恢復(fù)的路徑也更為明確：經(jīng)濟內(nèi)生修復(fù)力量來自短期庫存周期從底部反彈的力量，而需求刺激政策主要在耐用消費品（汽車、電子產(chǎn)品、家電等）以及投資方面（城中村改造、房地產(chǎn)政策的優(yōu)化等）。

外需方面，中國的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)在全球的份額在過去的“ 逆境”中仍然穩(wěn)步提升，從外需總體上來看，IMF上調(diào)全球經(jīng)濟增速，從4 月份的2.8% 上調(diào)至3.0%，且當(dāng)下全球制造業(yè)PMI 已經(jīng)接近正常周期底部，主要新興市場的出口增速也達到了非危機模式的底部，未來制造業(yè)周期性見底疊加美國房地產(chǎn)周期開始從底部修復(fù)，這將拉動中國優(yōu)勢的出口制造業(yè)需求。未來需求恢復(fù)方向是多樣化的，共同構(gòu)成了做多中國的重要拼圖。

跟上指數(shù)，做多中國

在經(jīng)濟預(yù)期扭轉(zhuǎn)的當(dāng)下，跟上指數(shù)或許是投資者最好的選擇。

由于近期新出臺的多項經(jīng)濟政策穩(wěn)住了前期市場對經(jīng)濟和資本市場本身的悲觀預(yù)期，而從經(jīng)濟的細分結(jié)構(gòu)上來看，“ 韌性”與“ 彈性”并存，均受益于當(dāng)下內(nèi)生動能修復(fù)+需求刺激政策的支持；而在修復(fù)的過程中，市場定價存在一定的先后順序，從此前的歷史經(jīng)驗來看，首先將修復(fù)此前基本面受損而當(dāng)下有明顯扭轉(zhuǎn)的“低位資產(chǎn)”，其次再轉(zhuǎn)向具備產(chǎn)業(yè)和宏觀下一場景邏輯的領(lǐng)域。

基于以上理由，推薦重點關(guān)注受益于國內(nèi)政策預(yù)期扭轉(zhuǎn)，改善此前悲觀預(yù)期的“低位資產(chǎn)領(lǐng)域”：

第一，非銀在活躍資本市場預(yù)期下將具有彈性和持續(xù)性（ 保險、券商）；房地產(chǎn)政策正在調(diào)整，同樣關(guān)注城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等。

第二，關(guān)注后續(xù)國內(nèi)需求恢復(fù)和海外順風(fēng)環(huán)境的大宗商品相關(guān)資產(chǎn)將引領(lǐng)第二波行情（油、銅、鋁、煤炭、貴金屬、鋼鐵板材、塑料及有機化工品）。

第三，做多中國離不開新能源產(chǎn)業(yè)鏈，而全球制造業(yè)可能在3-4 季度見底回升，提前搶跑可能帶來收益：包括中國已經(jīng)具備規(guī)模和市場份額優(yōu)勢的專業(yè)機械、工程機械、機械零部件；以及具備技術(shù)優(yōu)勢，正在快速滲透的新能源車（整車、鋰電）、光伏。

圖四：按2023 年1-6 月份工業(yè)企業(yè)利潤變化分類的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)

文中圖片均來源：Wind，民生證券研究院