劉興

摘要：保障性租賃住房REITs兼具金融和房地產(chǎn)屬性，是撬動租賃住房市場發(fā)展和加快推動“租售并舉”的重要工具，也是深化地方政府投融資模式創(chuàng)新的重要手段。上海要抓住當前保障性租賃住房REITs的政策機遇，積極開展保障性租賃住房REITs探索，加快保障性租賃住房市場規(guī)范健康發(fā)展，助力解決超大城市住房突出問題。

關(guān)鍵詞：保障性租賃住房；REITs；上海

DOI：10.3969/j.issn.1674-7739.2023.04.011

近年來，隨著我國大力推動保障性租賃住房市場發(fā)展和公募REITs市場逐漸建立健全，保障性租賃住房REITs成為當前社會各界非常關(guān)注的熱門話題。所謂REITs（即不動產(chǎn)投資信托基金），是指通過發(fā)行收益憑證匯集投資者的資金，交由專業(yè)投資機構(gòu)進行不動產(chǎn)投資運營管理，并將投資收益及時分配給投資者的一種投資基金，[1]其原理是將不動產(chǎn)資產(chǎn)或者權(quán)益轉(zhuǎn)化為高流動性標準化金融工具，并公開進行上市交易，[2]而保障性租賃住房REITs則是以保障性租賃住房為底層資產(chǎn)的不動產(chǎn)投資信托基金。當前，推動上海保障性租賃住房REITs發(fā)展，既迎來一系列重大政策機遇，也面臨著一些因素制約，值得深入研究和探討。

一、上海發(fā)展保障性租賃住房REITs面臨的背景和形勢

（一）發(fā)展背景

近年來，我國逐步探索研究和制定出臺一系列促進租賃住房REITs發(fā)展的政策，為實質(zhì)性推進和全面開展租賃住房REITs試點構(gòu)建了良好的制度和市場環(huán)境。2022年8月31日，首批保障性租賃住房REITs項目成功上市，進一步擴充了我國公募REITs的底層資產(chǎn)范圍，對盤活存量資產(chǎn)，完善投融資機制，深化保障性租賃住房市場化進程有著重大意義。

1．國家層面頂層設(shè)計不斷健全

早在2008年，國務(wù)院辦公廳就在發(fā)布的《關(guān)于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》中提出，開展房地產(chǎn)信托投資基金試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。此后，國家有關(guān)部門陸續(xù)發(fā)文，支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品，穩(wěn)步推進房地產(chǎn)投資信托基金試點。如2015年住建部發(fā)布的《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》首次提出“租售并舉”，要求積極推進REITs試點，鼓勵投資REITs產(chǎn)品，通過發(fā)行REITs充分促進社會資金進入租賃市場。不過由于各項制度和法律還不成熟，我國多年來推出的主要是資產(chǎn)支持證券（ABS）等類REITs產(chǎn)品，真正的公募REITs市場并未真正建立。直到2020年4月，國家發(fā)展改革委與中國證監(jiān)會共同發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，才標志著我國大陸公募REITs制度與市場建設(shè)正式拉開帷幕，但首批公募REITs試點主要聚焦交通設(shè)施、市政工程、污染治理、新基建、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)集群、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，房地產(chǎn)包括租賃住房領(lǐng)域暫未進入試點范圍。在2021年6月21日9只首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs成功上市的基礎(chǔ)上，國家發(fā)展改革委于7月2日又印發(fā)了《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（958號文），正式將保障性租賃住房等領(lǐng)域納入REITs試點，意味著我國REITs市場特別是租賃住房REITs迎來新的發(fā)展時期。2021年7月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，明確提出“非居住存量房屋改建用作保障性租賃住房期間，可以不補繳土地價款”“以出讓方式供應(yīng)的，允許價款分期收取”等政策，進一步豐富保障性租賃住房的供地來源，降低了相關(guān)企業(yè)的開發(fā)成本。2022年5月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》，明確保障性租賃住房是盤活存量資產(chǎn)的重點方向，持續(xù)推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展。在此基礎(chǔ)上，中國證監(jiān)會辦公廳與國家發(fā)改委辦公廳聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，推動保障性租賃住房REITs業(yè)務(wù)規(guī)范有序開展。2023年2月24日，人民銀行、銀保監(jiān)會起草《關(guān)于金融支持住房租賃市場發(fā)展的意見（征求意見稿）》，指出要穩(wěn)步發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），引導(dǎo)各類社會資金有序投資住房租賃領(lǐng)域。由此可見，國家層面制度建設(shè)的日臻完善，將有力推動保障性租賃住房REITs長遠發(fā)展。

2．地方政府積極出臺支持政策

近年來各個地方政府都大力推動和鼓勵租賃住房建設(shè)及REITs市場發(fā)展。2021年4月19日，上海市住建委等六部門聯(lián)合印發(fā)的《上海市發(fā)展公共租賃住房的實施意見》提出，探索運用保險資金、信托資金和房地產(chǎn)信托投資基金，拓展公共租賃住房融資渠道。6月21日，上海市發(fā)改委會同有關(guān)部門制定并發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)上海加快打造具有國際競爭力的不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展新高地實施意見的通知》（滬發(fā)改規(guī)范〔2021〕6號），提出了六大方面共計20條支持上海REITs發(fā)展、打造REITs新高地的針對性政策措施。8月13日，上海市住房發(fā)展“十四五”規(guī)劃也提出，創(chuàng)新融資方式，支持住房租賃機構(gòu)健康發(fā)展。11月9日，上海出臺《關(guān)于加快發(fā)展本市保障性租賃住房的實施意見》進一步提出，在確保保障性租賃住房資產(chǎn)安全和規(guī)范運行的前提下，試點推進以保障性租賃住房為基礎(chǔ)資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)投資信托基金。2022年5月出臺的《上海市加快經(jīng)濟恢復(fù)和重振行動方案》中，再次指出要推動更多符合條件的存量基礎(chǔ)設(shè)施項目發(fā)行REITs，遴選保障性租賃住房項目等開展REITs試點，支持盤活存量資金用于新建項目。除了上海以外，北京、成都、海南、深圳、蘇州、廣州等地也都先后發(fā)布相關(guān)政策，支持開展保障性租賃住房REITs試點，可以預(yù)見，未來將會有更多的REITs產(chǎn)品發(fā)行上市。

3．保障性租賃住房REITs市場發(fā)展迅速

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，在現(xiàn)有法律制度的框架下，我國公募REITs市場創(chuàng)新性地采用了“公募基金+ABS”的架構(gòu)設(shè)計（圖1）。在宏觀政策面的呵護下，2022年下半年保障性租賃住房REITs的上市數(shù)量迅速擴容至4只。其中，2022年8月31日，華夏北京保障房REIT、紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT作為首批3只保障性租賃住房REITs試點項目成功上市，合計募資37.97億元，在發(fā)行環(huán)節(jié)，網(wǎng)下和網(wǎng)上認購倍數(shù)均突破百倍，體現(xiàn)出市場資金對于保租房REITs資產(chǎn)的高度認可。年末，華夏華潤有巢REITs作為業(yè)內(nèi)首單市場化機構(gòu)運營的保障性租賃住房公募REITs成功上市，再次受到資本市場的大力追捧，項目配售前募資規(guī)模突破1200億，機構(gòu)投資者網(wǎng)下詢價倍數(shù)達到213倍，創(chuàng)造了公募REITs市場認購倍數(shù)的新記錄。從已上市的25只REITs基金認購情況來看，保障性租賃住房板塊的認購倍數(shù)較高，更受市場投資者的青睞（圖2）。自2022年5月證監(jiān)會啟動保障性租賃住房REITs發(fā)行試點工作，短短半年內(nèi)四單保租房REITs試點項目均成功上市，取得了良好的示范效應(yīng)。一是在盤活存量資產(chǎn)方面，四單保租房REITs基金合計發(fā)行規(guī)模達到50.06億元，根據(jù)基金招募說明書中的披露信息，四只保租房REITs原始權(quán)益人的全部凈回收資金都將用于新的保障性租賃住房項目的建設(shè)，共涉及超12個項目，總投資規(guī)模超過325億元，通過存量資金的回收有力推動了后續(xù)的增量項目。二是在深化區(qū)域制度創(chuàng)新探索方面，四單保租房項目分布于北京、上海、深圳和廈門這四個重點城市，在試點過程中能夠較為較好地體現(xiàn)不同城市在用地轉(zhuǎn)讓限制、定價調(diào)整機制等方面的差異。在拿地方式上四單保租房項目也不盡相同，包括協(xié)議出讓、招標出讓、掛牌出讓以及通過補繳土地出讓金將劃撥用地轉(zhuǎn)變?yōu)槌鲎層玫氐?，基本涵蓋了保租房用地的各類來源。在項目市場定位上，既有針對基礎(chǔ)民生保障的公租房，也有主要服務(wù)于應(yīng)屆畢業(yè)生的人才房。三是在完善市場定價體系方面，在估值水平上四單保租房REITs的折現(xiàn)率總體上處于5.0%～6.0%的范圍，與其他領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施REITs并未形成明顯差異，同時該折現(xiàn)率水平也與可比城市的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs產(chǎn)品較為相近，為后續(xù)保租房REITs的定價提供了參照依據(jù)。

（二）重要意義

保障性租賃住房REITs的健康發(fā)展對完善上海住房保障體系、解決超大城市住房突出問題乃至促進上海國際金融中心建設(shè)都具有非常重要的意義。

1．發(fā)展保障性租賃住房REITs有助于提升上海租賃市場規(guī)模化專業(yè)化水平

與發(fā)達國家機構(gòu)持有租賃住房數(shù)量占比可以高達80%相比，目前上海住房租賃市場以個人出租為主，機構(gòu)滲透率不高（據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計占10%～15%），且存在房屋品質(zhì)普遍較低、出租穩(wěn)定性難保證、專業(yè)服務(wù)缺乏等諸多問題。發(fā)展保障性租賃住房REITs，可以為保障性租賃住房企業(yè)提供長期資金來源，促進企業(yè)加快打造“開發(fā)—運營—退出—開發(fā)”的滾動閉環(huán)發(fā)展模式，快速回籠前期投資，提升底層資產(chǎn)管理能力，助力企業(yè)規(guī)?？焖贁U張，加快增加市場供應(yīng)，促進企業(yè)實現(xiàn)規(guī)?；I(yè)化和機構(gòu)化運營，推動上海住房租賃發(fā)展模式從“C2C”向“B2C”轉(zhuǎn)變，滿足更多保障性群體的住房需求。

2．發(fā)展保障性租賃住房REITs有助于減輕上海政府投融資壓力

近年來，上海加大保障性租賃住房建設(shè)力度，積累和形成了一定體量的保障性租賃住房資源。保障性租賃住房開發(fā)周期長、資金需求大、投資回報慢，建設(shè)資金來源通常為地方政府和國有企業(yè)，前期投資力度和財務(wù)壓力較大。作為一種重要的投融資模式創(chuàng)新和權(quán)益性融資方式，發(fā)展保障性租賃住房REITs有利于拓寬社會融資渠道，減少債務(wù)融資，盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)存量資產(chǎn)和新增投資良性循環(huán)，有效降低政府投融資壓力，成為租賃住房市場發(fā)展的“助推器”。特別是對承擔保障性租賃住房建設(shè)較多的國有企業(yè)而言，發(fā)展保障性租賃住房REITs能夠釋放不動產(chǎn)的價值，提供資金退出渠道，降低金融杠桿，改善財務(wù)健康狀況，促進企業(yè)從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型，提升企業(yè)抗風險能力。

3．發(fā)展保障性租賃住房REITs有助于完善上海國際金融中心市場體系

證券交易所是REITs集中上市和交易的場所，目前已上市的25只基礎(chǔ)設(shè)施REITs中有16只在上海證交所公開交易，共計募集資金約560億元，總市值超600億元，通過募集資金回收再投新項目總額更是達到近3000億元，推動金融服務(wù)實體經(jīng)濟的量質(zhì)雙升。自REITs板塊上市以來，對比二級市場，整體表現(xiàn)較為優(yōu)異，以中證REITs指數(shù)（收盤）上市日（2021年9月30日）為基準，截至2023年2月21日，中證REITs 指數(shù)（收盤）收益率達到6.71%，明顯高于上證指數(shù)、滬深300、中證500以及5年國債全收益。從全球經(jīng)驗來看，REITs也具有分紅比例高、收益風險比大的特點，是成熟、優(yōu)質(zhì)的金融投資產(chǎn)品，既可為社保資金、保險資金、養(yǎng)老資金等長期資金提供投資標的，又可使個人投資者突破地域和資金限制分享資產(chǎn)增值收益。公募REITs產(chǎn)品整體溢價率和市場表現(xiàn)總體較好，作為一種區(qū)別于股票和債券的大類金融產(chǎn)品，發(fā)行保障性租賃住房REITs不僅拓展了公募REITs的范圍，還有利于吸引更多資產(chǎn)管理、基金管理、機構(gòu)投資者、專業(yè)服務(wù)機構(gòu)在滬集聚和發(fā)展，助推上海打造REITs產(chǎn)品發(fā)行交易首選地，填補上海金融市場和產(chǎn)品空白，進一步提升上海國際金融中心資源配置能力。

二、國外租賃住房REITs發(fā)展的實踐和主要經(jīng)驗

（一）發(fā)展實踐

作為一種成熟的不動產(chǎn)金融產(chǎn)品，REITs最早起源于20世紀60年代的美國，經(jīng)過多年發(fā)展，全球超過40個國家和地區(qū)相繼建立了REITs市場。目前全球公募REITs市場總市值超過2萬億美元，底層資產(chǎn)范圍也在不斷擴大，從商業(yè)地產(chǎn)、租賃住房拓展到產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、交通設(shè)施、市政工程、文體場館、新基建（如數(shù)據(jù)中心）等多個領(lǐng)域。其中，作為一個重要類別，租賃住房REITs也在國外取得快速發(fā)展。一是從市場份額看，據(jù)ICCRA報告，租賃住房REITs主要分布在美國、日本和英國，市場份額分別占比為12%、10%和5%。其中，美國和日本主要聚焦租賃式公寓，如美國21只租賃住房REITs有15只為租賃式公寓REITs，英國8只租賃住房REITs資產(chǎn)類型較為多元化，涵蓋老年公寓、學生公寓和租賃式公寓。[3]二是從資產(chǎn)規(guī)模看，據(jù)興業(yè)研究，美國住房租賃REITs總資產(chǎn)規(guī)模從2010年末的555.68億美元增加到2020年末的1489.07億美元，凈資產(chǎn)規(guī)模從189.66億美元增加至2020年的710.57億美元，市值前五的美國住房租賃REITs的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)合計占行業(yè)之比分別是50.24%和56.38%。[4]美國單只租賃住房REITs房間規(guī)模最多，前五大租賃住房REITs房間規(guī)模單只均超過4萬間，如艾芙隆海灣社區(qū)（Avalonbay Communities）和公平住屋（Equiity Residential）市值分別達到292億美元和254億美元，分別持有8.5萬和7.9萬套公寓房屋。三是從市場表現(xiàn)看，租賃住房REITs受經(jīng)濟周期影響相對較小，抗經(jīng)濟波動能力較強，高收益性較為穩(wěn)定。據(jù)Nareit數(shù)據(jù)，對比1994—2019年美國各類型REITs收益回報，住房類REITs以平均年化收益率達到12.51%的較高業(yè)績在各物業(yè)類型收益率中排名第二；在美國權(quán)益型REITs中住宅型REITs市值最大，達到1.85千億美元，占比14.3%。[5]四是從估值表現(xiàn)看，據(jù)ICCRA報告，按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（P/FFO），2020年美國租賃住房REITs估值水平最高，P/FFO達到22.1，且多年來都較為穩(wěn)定，說明市場已經(jīng)較為成熟。日本租賃住房REITs的P/FFO達到18.64，且呈現(xiàn)較為明顯的頭部效應(yīng)。租賃住房REITs派息率較為穩(wěn)定，且股息支付率波動較小，受到投資者青睞（見表1）。

（二）主要經(jīng)驗

縱觀國外REITs特別是租賃住房REITs市場，之所以能夠取得長期平穩(wěn)的發(fā)展，主要可歸結(jié)為以下幾個方面。一是完善的制度保障。REITs是一種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，其健康良性的發(fā)展離不開制度法律的保駕護航。各個國家和地區(qū)加強頂層設(shè)計，制定和出臺了一系列推動REITs市場發(fā)展的政策、法律和條令。如美國早在1960年就頒布《房地產(chǎn)投資信托法案》，并修改了《國內(nèi)稅收法典》，1999年新加坡發(fā)布《不動產(chǎn)基金指引》，日本2000年出臺《投資信托和投資公司法修正案》，中國香港制定《不動產(chǎn)投資信托基金守則》，德國2007年出臺《不動產(chǎn)投資信托基金法》，這些政策和法律為各國和地區(qū)REITs長遠發(fā)展掃清了障礙。二是較大的稅收優(yōu)惠。REITs運作過程中主要涉及所得稅、交易環(huán)節(jié)的印花稅和分紅時發(fā)生的個人所得稅等，為促進REITs市場發(fā)展，很多國家都秉持了稅收中性原則，對基于不動產(chǎn)所產(chǎn)生的租金收入等一般性收入的所得稅予以免除，避免出現(xiàn)“雙重征稅”。此外，有些國家和地區(qū)還在投資者層面給予稅收優(yōu)惠，如新加坡對個人投資者予以免稅、中國香港對投資者股利進行免稅，澳大利亞對本國個人投資者給予一定的稅收折扣。三是一定的資產(chǎn)規(guī)模。作為不動產(chǎn)的投資工具，REITs強調(diào)底層資產(chǎn)的主動管理，沒有一定規(guī)模的底層資產(chǎn)進行依托，REITs的發(fā)行、運營和發(fā)展將會面臨較大約束。日本、德國、美國、英國等國家的租賃住房機構(gòu)化率可分別達到83%、40%、30%、28%，長期租戶滲透率分別為39%、55%、31%、37%，較高的住房租賃市場機構(gòu)化程度為企業(yè)發(fā)行租賃住房REITs提供了規(guī)?；?、品牌化和專業(yè)化優(yōu)勢。特別是美國、日本等頭部REITs單只運營和管理房間規(guī)模都在數(shù)萬間左右，這對提升REITs資產(chǎn)運營效率和投資回報率都具有重要影響。

三、上海發(fā)展保障性租賃住房REITS的基礎(chǔ)和制約因素分析

（一）發(fā)展基礎(chǔ)和成績

近年來，上海高度重視租賃住房建設(shè)，著力擴大住房保障受益面，多渠道、多方式籌措租賃房源，構(gòu)建了包括廉租住房、公共租賃住房、共有產(chǎn)權(quán)保障住房、征收安置房等在內(nèi)的住房保障體系，為推進保障性租賃住房REITs打下了重要基礎(chǔ)。截至“十三五”末，上海廉租住房累計受益家庭13.4萬戶，公共租賃住房累計供應(yīng)15萬套，共有產(chǎn)權(quán)保障住房累計簽約12.8萬戶。在這個過程中，創(chuàng)新性地形成多種租賃住房建設(shè)、籌措和供應(yīng)模式。第一種是新建模式。上海在全國率先探索劃出專門用于租賃住房建設(shè)的用地（即R4用地）。據(jù)統(tǒng)計，“十三五”期間，全市已出讓152幅集中選址新建租賃住房地塊，可建建筑面積約1000萬平方米。其中，一類是利用城市建設(shè)用地建設(shè)租賃住房。如作為全國首幅R4用地建成的租賃項目，張江納仕國際社區(qū)分三期建設(shè)，提供建筑面積53萬平米、近4000套房源，目前一期已經(jīng)開業(yè)，近1300套房源中有993套為張江和旭輝瓴寓合作打造，并由旭輝瓴寓負責管理。另一類是利用集體經(jīng)營性建設(shè)用地建設(shè)租賃住房。如作為獲全國人大授權(quán)的33個農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地入市試點區(qū)域之一，松江區(qū)率先探索開展利用集體土地建設(shè)租賃住房。位于泗涇鎮(zhèn)的華潤置地有巢國際公寓社區(qū)是上海市首個集體土地建設(shè)租賃住房項目，土地面積約2萬平方米，總建筑面積約5.5萬平方米，于2021年3月投入運營，出租率達到94%，2022年12月作為華潤有巢REIT的底層資產(chǎn)之一成功上市。第二種是配建模式。既包括近年來要求新增商品住宅用地配建的不低于5%的保障房（主要用作公共租賃房）、不低于15%的社會租賃住房，也包括一些園區(qū)配建的租賃住房。第三種是改建模式。也可稱為轉(zhuǎn)化租賃住房模式。主要是依規(guī)將存量商辦、工業(yè)廠房等閑置非居住房屋改建租賃住房（即“非改居”），如上海華誼集團資產(chǎn)管理有限公司聯(lián)合魔方生活服務(wù)集團共同推出的國企存量“非改居”項目——誼·魔方公寓。

據(jù)統(tǒng)計，“十三五”期間，上海建設(shè)籌措各類租賃住房約70萬套（間），其中，新建和轉(zhuǎn)化租賃住房40萬套（間），新增代理經(jīng)租住房30萬套（間）。關(guān)于保障性租賃住房的認定條件，國務(wù)院辦公廳2021年7月2日發(fā)布的《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》提出，“以建筑面積不超過70平方米的小戶型為主，租金低于同地段同品質(zhì)市場租賃住房租金，準入和退出的具體條件、小戶型的具體面積由城市人民政府按照保基本的原則合理確定。”根據(jù)上海市《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的實施意見》，公共租賃住房、單位租賃房、國有企業(yè)獲得租賃住房用地投資新建的全自持租賃住房以及其他符合條件的租賃住房（以政府引導(dǎo)、自愿申請為原則），在經(jīng)市、區(qū)房屋管理部門認定后，納入保障性租賃住房管理。因此，并非所有類型的租賃住房都屬于保障性租賃住房體系，且基于REITs的特性，也并非所有的保障性租賃住房適合或能夠發(fā)行REITs。如對于一些輕資產(chǎn)型的市場化租賃住房，因租賃住房運營方不具有租賃住房底層資產(chǎn)的所有權(quán)，無法發(fā)行REITs。由上可以看出，上海已經(jīng)形成規(guī)模較大、類型豐富、互為補充的租賃住房供應(yīng)體量，“十四五”時期，上海還將形成供應(yīng)租賃住房超過42萬套（間、宿舍床位），為保障性租賃住房REITs發(fā)展提供了潛在和龐大的底層資產(chǎn)。

（二）制約因素分析

由于保障性租賃住房REITs在我國尚屬新生事務(wù)，在試點推進過程中也不可避免地遇到了一些制約因素，需要在后續(xù)的發(fā)展過程中做進一步考慮和研究。一方面，部分保障性租賃住房底層資產(chǎn)“入池”受到相關(guān)制度和法律約束。作為一種權(quán)益型融資，REITs一般要求底層資產(chǎn)權(quán)屬清晰、明確和可轉(zhuǎn)讓，但部分類型保障性租賃住房在底層資產(chǎn)剝離和轉(zhuǎn)讓過程中面臨著制度和法律法規(guī)方面的限制。如，為規(guī)范和保障項目實際用途，R4用地出讓合同往往規(guī)定“土地用途為租賃住房，所建物業(yè)嚴格按照‘只租不售模式管理，僅用于出租，不得出售。土地受讓人應(yīng)在出讓年限內(nèi)整體持有租賃住房物業(yè)并持續(xù)出租運營”。再如，根據(jù)國家發(fā)改委要求，REITs試點項目估值一般需要超過10億，且還需要儲備超過兩倍的可擴募同類資產(chǎn)，對于市場化企業(yè)來說，多數(shù)運營的保障性租賃住房資產(chǎn)規(guī)模在5億元及以下，且布局較為分散，因此目前還不符合上市的要求。此外，目前對于公募基金REITs的負債比率也有較高的要求，包括對外借款金額不能超過基金凈資產(chǎn)的40%（即資產(chǎn)負債率要低于29%），其中用于項目收購的借款不得超過基金凈資產(chǎn)的20%，如有開發(fā)貸則需提前還款，而港交所對于REITs的負債率要求是不超過50%，較為嚴苛的負債率要求限制了部分資產(chǎn)入池的能力，也對融資效果產(chǎn)生一定影響。另一方面，保障性租賃住房REITs需要在市場投資屬性和社會公益屬性之間找到平衡點。項目穩(wěn)定運營且投資回報良好是發(fā)行REITs的重要前提條件。根據(jù)2020年7月31日國家發(fā)改委辦公廳發(fā)布的《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發(fā)改辦〔2020〕586號文）要求，項目運營時間原則上不低于3年，近3年總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正，且預(yù)計未來3年的凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%。保持一定的投資回報率有利于吸引投資者進入并促進市場快速發(fā)展，但保障性租賃住房通常又帶有一定的準公益屬性，住房租賃企業(yè)收取的租金通常會低于市場化租金。如按照上海政策要求，面向社會供應(yīng)的保障性租賃住房，租賃價格應(yīng)當在同地段同品質(zhì)市場租賃住房租金的九折以下；面向本園區(qū)、本單位、本系統(tǒng)職工定向供應(yīng)的保障性租賃住房，租賃價格可進一步降低。因此，發(fā)行保障性租賃住房REITs需要平衡好市場投資屬性和社會公益屬性。此外，保障性租賃住房REITs在上市運營后也面臨著一些限制困難。當前已上市的REITs產(chǎn)品項目數(shù)量普遍較少，且均集中在單個城市，資產(chǎn)項目的過于集中會使得基金后續(xù)運營抗風險的能力降低。倘若想要增加項目就需要進一步融資擴募，但是已上市REITs在擴募資產(chǎn)時，交易對價應(yīng)該錨定二級市場價格還是資產(chǎn)估值價格，目前還存在著分歧。此外，由于我國的REITs產(chǎn)品架構(gòu)層級較多，包括公募基金、ABS、項目公司、運營管理人等，在REITs幾十年生命周期的運營過程中，可能會發(fā)生管理人與持有人、不同管理機構(gòu)（如公募基金管理人、ABS管理人、項目公司管理人）之間的利益沖突，進而影響到產(chǎn)品的穩(wěn)定運營和收益。

四、上海發(fā)展保障性租賃住房REITS的對策建議

黨的二十大報告提出，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。大力發(fā)展保障性租賃住房、推動租購并舉是我國新型住房制度的發(fā)展方向。作為一種重要的金融創(chuàng)新工具，發(fā)展保障性租賃住房REITs對上海盤活巨大存量租賃住房資源，構(gòu)建“四位一體”的租購并舉住房制度體系，解決新市民、青年人等群體住房困難問題具有重要意義。上海要抓住保障性租賃住房REITs政策機遇，加大政策支持和制度創(chuàng)新，積極推動開展保障性租賃住房REITs試點，為全國發(fā)展保障性租賃住房REITs積極探索經(jīng)驗。為此，提出如下建議：

1. 加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)

保障性租賃住房REITs不僅涉及發(fā)改委、住建、國資、財稅、金融、規(guī)劃、交易所等多個部門和機構(gòu)，還涉及原始權(quán)益人、基金管理人、資管機構(gòu)、財務(wù)顧問、稅務(wù)顧問和機構(gòu)投資者等不同主體利益，要加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和部門配合，協(xié)同會商解決保障性租賃住房REITs在項目認定、產(chǎn)品發(fā)行和上市交易過程中碰到的各類瓶頸問題。支持上交所做好項目儲備和培育孵化，并在此基礎(chǔ)上積極打造REITs市場的保障性租賃住房板塊，逐步優(yōu)化解決現(xiàn)有試點REITs發(fā)行運營中暴露出的問題，拓展保障性租賃住房REITs的底層資產(chǎn)范圍，如市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)等。

2. 加大政策支持

在用足用好當前國家和上海既有面上政策的同時，在企業(yè)運營、稅收、融資、建設(shè)、改造等方面，進一步加強政策供給和支持力度，多措并舉降低企業(yè)運營成本，促進企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。例如，針對保障性租賃住房租金應(yīng)保持在同品質(zhì)租賃住房市場價格9折以下而影響到項目穩(wěn)定收益的問題，建議通過探索松綁保租房租金限價并直接補貼租戶等方式，來找到保租房穩(wěn)定運營的新平衡點。鼓勵國有企業(yè)帶頭積極建立保租房REITs項目“投資—融資—建設(shè)—管理—退出”的良性循環(huán)機制，對于盤活存量資金帶動新增投資效果顯著的優(yōu)秀企業(yè)，給予一定的財政激勵或補貼。

3. 強化制度創(chuàng)新

如針對市場上保租房資產(chǎn)分散不滿足上市門檻的問題，支持鼓勵符合一定資質(zhì)和要求的國企或市場化租賃企業(yè)成立專門的保租房運營公司，打包收購保障性租賃住房資產(chǎn)，統(tǒng)一運營并打造新的保租房運營品牌，為小規(guī)模的項目資產(chǎn)整合上市提供基礎(chǔ)。針對新出讓商品住房用地開發(fā)商配建的自持租賃住房面積，鼓勵和推動各區(qū)統(tǒng)籌，進行集中實施配建。在不斷完善松江探索經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，推動更多利用集體土地建設(shè)的保障性租賃住房發(fā)行REITs。持續(xù)完善激勵和考核機制，支持和引導(dǎo)相關(guān)國有企業(yè)發(fā)行保障性租賃住房REITs。

4. 培養(yǎng)、引進專業(yè)人才

由于我國REITs發(fā)展起步較晚，行業(yè)人才的基礎(chǔ)較為薄弱，隨著REITs發(fā)行上市節(jié)奏加快，人才需求的缺口也逐漸顯現(xiàn)。保租房REITs在上市時搭建了多層架構(gòu)，由于缺乏跨行業(yè)的專業(yè)人才，目前各層級主體的管理人基本處于各自為政的狀態(tài)，不利于REITs的長期穩(wěn)定運營。因此需要積極培養(yǎng)和引進橫跨基金管理、房屋租賃運營等多領(lǐng)域的復(fù)合型人才，鼓勵在滬高校開設(shè)適合培養(yǎng)保租房REITs人才的細分專業(yè)。依托“上海REITs20條”中的人才政策，大力吸引REITs領(lǐng)域的專業(yè)人才和團隊落戶，打造梯度合理的專業(yè)人才體系，為行業(yè)發(fā)展提供強大支撐。

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Research on the Development of Affordable Rental Housing REITs in Shanghai

Liu Xing

（Shanghai Academy of Development & Reform， Shanghai 200032， China）

Abstract： Affordable rental housing REITs， with both financial and real estate properties， is an important tool to leverage the development of rental housing market and accelerate the promotion of "both rental and sale"， as well as an important means to deepen the innovation of investment and financing mode of local governments.Shanghai should seize the current policy opportunity of affordable rental housing REITs， actively carry out the exploration of affordable rental housing REITs， accelerate the standardized and healthy development of affordable rental housing market， and help find the way to solve the prominent housing problems in mega-cities.

Key words： affordable rental housing; REITs; Shanghai

■責任編輯：逯? 改