牟一凌

此前，6 月國(guó)內(nèi)物價(jià)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布，6 月國(guó)內(nèi)全部工業(yè)品整體PPI 的同比增速進(jìn)一步下降至-5.4%，為2016 年以來(lái)的最低值。我們?cè)赋觯^(guò)去幾個(gè)月工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下行主要是庫(kù)存周期的作用，其背后是實(shí)體經(jīng)濟(jì)誤判了新冠疫情后國(guó)內(nèi)需求修復(fù)的節(jié)奏，主動(dòng)去庫(kù)存對(duì)商品價(jià)格形成壓制。

而當(dāng)前降價(jià)去庫(kù)階段已臨近尾聲，6 月的PPI 讀數(shù)已經(jīng)進(jìn)入有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)PPI 歷次大幅下行后觸底反彈的區(qū)間內(nèi)。

回顧歷次PPI 同比增速見(jiàn)底前后，各行業(yè)分項(xiàng)PPI 同比增速相對(duì)整體的領(lǐng)先滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上游資源品部分行業(yè)（石油開(kāi)采、黑色金屬開(kāi)采、有色金屬開(kāi)采）、中上游原材料部分行業(yè)（石油煤炭加工、化學(xué)制品、化纖、有色金屬冶煉與壓延）以及中下游設(shè)備制造環(huán)節(jié)部分行業(yè)（電器機(jī)械及器材制造、電子設(shè)備制造）的PPI 同步增速往往可以同步或領(lǐng)先于整體PPI 增速見(jiàn)底。

圖：6 月PPI 同步增速為2016 年以來(lái)最低值

資料來(lái)源：wind，民生證券研究院

在對(duì)整體PPI 具有同步及領(lǐng)先性的行業(yè)中，當(dāng)前有色金屬開(kāi)采行業(yè)、有色金屬冶煉與壓延行業(yè)的PPI 同比增速在6 月已經(jīng)開(kāi)始回升，其他具有領(lǐng)先性行業(yè)的PPI 同比增速也大多處于歷史低位的觸底反彈區(qū)間內(nèi)。

具體來(lái)看一些要點(diǎn)：

國(guó)內(nèi)制造業(yè)有結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)全球制造業(yè)處階段性底部

從A 股上市公司公布的二季度業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，直接受益于疫后放開(kāi)的服務(wù)業(yè)、和以新能源、汽車為代表的高端制造行業(yè)的預(yù)喜率相對(duì)較高。從出口數(shù)據(jù)來(lái)看：盡管6月中國(guó)對(duì)外出口額大幅下行，但汽車整車、汽車零部件、液晶面板等產(chǎn)品仍然保持正增長(zhǎng)。

具體到行業(yè)來(lái)看，二季度公布業(yè)績(jī)預(yù)告的非金融企業(yè)中，有兩類行業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)喜率相對(duì)較高：一是直接受益于疫后放開(kāi)的服務(wù)類行業(yè)；二是以新能源、汽車為代表的高端制造行業(yè)?？紤]到2022 年一、二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受疫情擾動(dòng)的影響范圍較大，從業(yè)績(jī)預(yù)告透露出的信息來(lái)看，當(dāng)前以新能源、汽車為代表的高端制造行業(yè)的韌性相對(duì)較強(qiáng)，更有可能是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

我國(guó)出口下行的背景是當(dāng)前全球制造業(yè)周期很可能正在觸底：當(dāng)下全球制造業(yè)PMI 已經(jīng)接近正常周期底部，主要新興市場(chǎng)的出口增速也達(dá)到了非危機(jī)模式的底部。歷史上看，美元指數(shù)的見(jiàn)頂可能會(huì)領(lǐng)先全球制造業(yè)周期。不過(guò)由于房地產(chǎn)的缺位，在未來(lái)1-2 個(gè)季度制造業(yè)可能的觸底回升的過(guò)程中，中國(guó)可能不再是領(lǐng)先者。

海外通脹：緩和與動(dòng)能的切換

美國(guó)6 月CPI 同比增速下降至3.0%。不過(guò)需要注意的是，基數(shù)造成的翹尾效應(yīng)是當(dāng)前美國(guó)通脹讀數(shù)出現(xiàn)“服務(wù)強(qiáng)、商品弱”這一結(jié)構(gòu)性特征的重要原因。受俄烏沖突的影響，2022 年上半年美國(guó)CPI 能源分項(xiàng)指數(shù)迅速上升形成了高基數(shù)，但從2022 年7 月開(kāi)始美國(guó)CPI 能源分項(xiàng)指數(shù)的絕對(duì)值就開(kāi)始下行了。

而以住宅為代表的服務(wù)類分項(xiàng)指數(shù)在2022 年下半年開(kāi)始加速上行。因此這也意味著對(duì)于2023 年下半年來(lái)說(shuō)，基數(shù)效應(yīng)將會(huì)抑制以住房為代表的服務(wù)類分項(xiàng)的上行速度，同時(shí)也會(huì)擴(kuò)大以能源為代表的商品類分項(xiàng)的上行速度。

7 月往后，基數(shù)效應(yīng)在服務(wù)和商品間的作用將會(huì)反轉(zhuǎn)：

基數(shù)效應(yīng)將會(huì)抑制以房租為代表的服務(wù)類分項(xiàng)的上行速度，同時(shí)也會(huì)擴(kuò)大以能源為代表的商品類分項(xiàng)的上行速度。疊加美國(guó)房地產(chǎn)的回暖和制造業(yè)的觸底，通脹貢獻(xiàn)的來(lái)源將更多來(lái)源于商品和實(shí)物，服務(wù)業(yè)相對(duì)壓力趨緩也有利于緩和緊縮預(yù)期。

在一定時(shí)期內(nèi)，有利于大宗商品價(jià)格，有利于中國(guó)企業(yè)的需求改善。從商品價(jià)格上升到對(duì)應(yīng)服務(wù)價(jià)格的上升往往會(huì)有時(shí)滯，如交通運(yùn)輸分項(xiàng)環(huán)比增速往往落后于能源分項(xiàng)環(huán)比增速1-3 個(gè)月。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，大宗商品或?qū)⒃俅纬蔀橥浀脑?，而不是成為因打壓通脹的而受抑制的領(lǐng)域。

跑贏指數(shù)，才是修復(fù)行情中的挑戰(zhàn)

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期即將觸底回升、同時(shí)市場(chǎng)預(yù)期也正在從悲觀向中性回?cái)[的環(huán)境下，如果短期內(nèi)出現(xiàn)修復(fù)行情，我們更傾向于類似于2018 年末、2022 年末主線并不明朗的情況下的修復(fù)，跑贏指數(shù)難度大幅上升。

值得一提的是，盡管人工智能行情今年一騎絕塵，且主動(dòng)偏股基金的持倉(cāng)從凈值表現(xiàn)看于6 月開(kāi)始已經(jīng)在向AI 板塊偏移：中位數(shù)能否跑贏中證800 已經(jīng)取決于TMT板塊的表現(xiàn)。然而相比于4 月，6 月中上旬AI 板塊行情演繹時(shí)，單位凈值創(chuàng)年內(nèi)新高基金的占比顯著下降，且只有1/4 參與行情的基金可以回到4 月高點(diǎn)，這可能意味著：“新賽道”即使是在局部也未能成功扭轉(zhuǎn)基金的賺錢效應(yīng)的下降。

從市場(chǎng)增量資金的角度來(lái)看，居民端新增的配置于股票市場(chǎng)資金的渠道可能更多的通過(guò)保險(xiǎn)而不是基金。從主動(dòng)偏股基金相對(duì)寬基指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看：3-4 月AI 行情演繹期間，主動(dòng)偏股基金大幅跑輸寬基指數(shù)；但在6月中上旬AI 行情期間，主動(dòng)偏股基金不再跑輸寬基指數(shù)；近期隨著AI 板塊的調(diào)整，已經(jīng)開(kāi)始跑輸滬深300。這一現(xiàn)象背后的原因可能在于主動(dòng)偏股基金的持倉(cāng)在此前已逐步向TMT 板塊切換。

此外，自2022 年末以來(lái)A 股的“ 賺錢效應(yīng)”開(kāi)始逐步減弱，即使在局部也未能成功形成賺錢效應(yīng)?？紤]到基金的新發(fā)節(jié)奏往往與賺錢效應(yīng)相關(guān)，那么居民端通過(guò)基金配置于股票市場(chǎng)的意愿可能并不強(qiáng)。與此同時(shí)，近期北上資金也在回歸，北上配置盤(pán)與北上交易盤(pán)均有凈流入，隨著北上資金的回流，未來(lái)也有可能形成市場(chǎng)的增量資金。

做多中國(guó)，緊跟指數(shù)

從經(jīng)濟(jì)狀態(tài)來(lái)看，當(dāng)前既是周期的底部、同時(shí)也是市場(chǎng)預(yù)期的右側(cè)，直接考慮配置滬深300 與創(chuàng)業(yè)板指跟上指數(shù)的步伐。行業(yè)配置上，第一、在經(jīng)濟(jì)從短周期的低點(diǎn)逐步恢復(fù)的過(guò)程中，海外環(huán)境也在逐步轉(zhuǎn)向順風(fēng)，大宗商品相關(guān)資產(chǎn)（油、銅、鋁、油運(yùn)、煤、貴金屬）；第二，老賽道將迎來(lái)估值修復(fù)行情，推薦新能源產(chǎn)業(yè)鏈（光伏、儲(chǔ)能、鋰電、汽車）；第三，關(guān)注全球制造業(yè)的企穩(wěn)反彈：工程機(jī)械、通用設(shè)備、半導(dǎo)體。