方斐

定價利率的下調(diào)使得保險在回歸保障的同時優(yōu)化負債端成本管理。

據(jù)報道，2023年4月，原中國銀保監(jiān)會組織保險行業(yè)協(xié)會，并召集23家業(yè)內(nèi)人身險公司在北京、上海、武漢三地召開座談會，對未來壽險業(yè)新開發(fā)產(chǎn)品的定價利率做出了指導。時隔兩月，市場關注高定價利率產(chǎn)品發(fā)行情況并對下半年保費影響。資管新規(guī)后，銀行理財、信托等產(chǎn)品剛性兌付已實質(zhì)性打破，保障和理財屬性兼?zhèn)涞睦碡斝碗U種在客戶地位戰(zhàn)略性提升，保費下半年增長水平可能優(yōu)于市場預期。

定價利率（或稱“預定利率”）可以理解為保險公司在設計保險產(chǎn)品時，根據(jù)其未來對資金運用收益率的預測而為保單假設的貼現(xiàn)率，因此，定價利率的高低直接影響保險產(chǎn)品的價格即保費。

在此基礎上，評估利率則是影響定價利率的重要監(jiān)管指標。監(jiān)管部門所用到的評估利率，是保險公司責任準備金提取中對于未來現(xiàn)金流所使用的貼現(xiàn)率，也是監(jiān)管部門約束各險企產(chǎn)品定價時所使用的利率，一方面，評估利率“鎖定”了定價利率；另一方面，評估利率則會直接影響保險公司的償付能力，是投資者及監(jiān)管部門衡量保險公司價值的主要因素之一。

定價利率下調(diào)優(yōu)化負債管理

保險公司負債久期長于資產(chǎn)久期，在利率中樞下降的環(huán)境下，資產(chǎn)端壓力顯著，進而產(chǎn)生負債端與資產(chǎn)端錯配風險。2020年以來，十年期國債收益率中樞下移、權益市場震蕩、非標資產(chǎn)缺失等都使得保險行業(yè)整體獲取超額投資收益加大了難度。作為具有長久期資產(chǎn)配置需求的人身險行業(yè)，在“資產(chǎn)荒”的背景下配置長期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以減少利差損及再投資風險成為各險企面臨的首要挑戰(zhàn)。因此，在負債端利率相對固定且剛兌的情況下，資產(chǎn)端的不確定性加劇了利差損，從而影響人身險企持續(xù)經(jīng)營的穩(wěn)健性及償付能力。

綜合以上考量，未來資產(chǎn)端收益率仍存在較多不確定因素，為更好的與負債端利率形成長期供給匹配，下調(diào)定價利率成為優(yōu)化負債端成本管理的最直接方式，幫助化解長期償付風險。

不同于其他以資產(chǎn)端作為運作核心的行業(yè)，保險業(yè)具有以負債驅(qū)動經(jīng)營的特點，保費收入實則是未來負債的一種形式，因此通過提高保費收入和降低運營成本是優(yōu)化負債管理降低利差損的關鍵。為應對預定利率的下調(diào)并刺激保費收入，人身險公司將從新產(chǎn)品開發(fā)、銷售策略調(diào)整兩個方面發(fā)力實現(xiàn)長期價值增長。

在產(chǎn)品創(chuàng)設方面，各人身險企將繼續(xù)加強長期儲蓄型保險的新開發(fā)產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品類型供給將更好地滿足市場需求，為資產(chǎn)端提供長期可靠的資金來源。目前，美國、日本等發(fā)達國家具有投資屬性的儲蓄型保險大部分為“低保底+高浮動”的形式，而國內(nèi)“高保底”的年金險等產(chǎn)品仍是主流。

隨著定價利率的下調(diào)，國信證券預計未來人身險行業(yè)將繼續(xù)深耕產(chǎn)品多元化，向“低保底+高浮動”的方向發(fā)展，在保險回歸保障的同時優(yōu)化負債端成本管理。與此同時，未來 3%利率的“高保底”保險產(chǎn)品相較于其他理財產(chǎn)品仍具有兌付確定性強、受資產(chǎn)環(huán)境波動影響較小等優(yōu)勢，其優(yōu)勢受定價利率下調(diào)的影響較小，因此，2023年下半年行業(yè)整體保費增速有望超預期。

在銷售策略方面，為刺激短期內(nèi)保費收入，各渠道結合自身特點定制了以增額終身壽險等險種為主的銷售策略。考慮到銀行重視中間業(yè)務收入來源，銀保渠道在銷售理財型產(chǎn)品方面具有先天優(yōu)勢，因此，我們預計2023年二季度銀保渠道NBV將實現(xiàn)18%左右的增幅。同時，短期“炒停售”的銷售策略有助于市場進一步了解理財型保險，從而為其中長期發(fā)展奠定基礎。

儲蓄型保險NBV增速或超預期

短期來看，保費實現(xiàn)暫時性“繁榮”。自窗口指導以來，各人身險企積極響應政策調(diào)整銷售策略，形成了以儲蓄型保險為主，重疾險為輔的短期銷售策略。定價利率的下調(diào)，以增額終身壽險為代表的儲蓄型保險顯著受益。儲蓄型保險是指結合保險功能與儲蓄功能為一體的保險產(chǎn)品，其主要包括終身壽險、年金險、分紅險和萬能險等。通過在保單中對應固定或保底收益率實現(xiàn)兌付。

因此，定價利率的調(diào)整直接決定了客戶保單實際的收益率和保費，各險企利用目前市場上在售的定價利率為3.5%的產(chǎn)品鎖定短期保費增長勢能。相較于目前市面上其他理財產(chǎn)品，保單形式的儲蓄型保險仍具有優(yōu)勢；與銀行理財產(chǎn)品相比較，3.5%的收益率具有競爭優(yōu)勢，根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2022年）》， 2022年銀行理財市場存續(xù)規(guī)模為27.65萬億元，全年累計新發(fā)理財產(chǎn)品2.94萬只，平均收益率僅為2.09%；而目前銀行一年定期存款利率也均在1.65%左右，十年期國債收益率則在 2.73%左右。

在渠道方面，各人身險公司利用自身個險銷售渠道大力推行以增額終身壽險和年金險為主的產(chǎn)品，同時銀保渠道近期也將銷售策略向儲蓄型保險轉移。綜合來看，儲蓄型保險的穩(wěn)健性、安全性、保障性等優(yōu)勢結合短期內(nèi)“炒停售”的風波，預計2023年第二季度將實現(xiàn)規(guī)模迅速上量，為中長期持續(xù)發(fā)展奠定基礎。

同時，預計短期內(nèi)重疾險保費收入增速也將實現(xiàn)小幅增長，但定價利率下調(diào)對于重疾險的影響有限，主要體現(xiàn)在保費的上漲方面，也就意味著同樣的年齡、性別和保額等因素下，未來新開發(fā)產(chǎn)品客戶每年繳納的保費將有一定程度的上漲。因此，短期重疾險銷售策略上，各險企利用“炒漲價”推動健康險NBV的短期上揚。

綜合來看，我們看好2023年上半年度人身險行業(yè)保費收入表現(xiàn)，其中，儲蓄型保險規(guī)模有望實現(xiàn)空前突破。

從中期來看，產(chǎn)品結構調(diào)整持續(xù)。過去幾年，行業(yè)內(nèi)已逐漸呈現(xiàn)出由健康險“一枝獨秀”到儲蓄型保險“百花齊放”的趨勢。自2013年國內(nèi)引入年金險和萬能險等產(chǎn)品后，各人身險企陸續(xù)推出多種類型的儲蓄型保險以滿足市場的養(yǎng)老及儲蓄需求。

以2022年年底數(shù)據(jù)來看，中國人壽、中國人保壽險、中國太保壽險和新華保險保費收入前5的產(chǎn)品均以分紅險和年金險為主，分別滿足了客戶儲蓄及養(yǎng)老的保險保障需求。同時，為更好地滿足市場需求，各險企未來也將繼續(xù)積極推出多種類型儲蓄型保險。結合國外行業(yè)發(fā)展趨勢，我們預計未來隨著國內(nèi)人身險行業(yè)整體產(chǎn)品結構的不斷優(yōu)化，各險企儲蓄型及投資型保險占比有望持續(xù)拉升，疊加政策的引導作用，將持續(xù)優(yōu)化負債端成本管理，從而實現(xiàn)與資產(chǎn)端投資收益的匹配。預計未來3年，儲蓄型保險NBV有望實現(xiàn)年均 12%左右的增速。

未來，中國老齡化人口規(guī)模將逐步擴大，以基本養(yǎng)老保險為基礎的養(yǎng)老體系不足以支撐進一步加劇的養(yǎng)老需求，個人儲蓄性養(yǎng)老保險將成為剛需。據(jù)中國第七次全國人口普查數(shù)據(jù)顯示，中國60歲及以上人口為2.64億人，占總人口的18.7%，其中，65歲及以上人口為1.9億人，占13.5%。與2010年相比，60歲及以上人口的比重上升5.44個百分點，中國人口老齡化程度進一步加深。預計到2035年左右，中國60歲及以上老年人口將突破4 億，超過總人口的三成，進入重度老齡化階段。因此，養(yǎng)老需求的缺口也代表著未來人身險行業(yè)的產(chǎn)品結構轉型仍有較大上升空間。目前6家保險公司被選為試點金融機構，其符合要求的產(chǎn)品將直接納入個人養(yǎng)老金制度體系中，預計各險企未來也將進一步直接參與到個人養(yǎng)老金制度的體系中。

與此同時，消費市場理財意識的提升及風險偏好的下降也將助力行業(yè)整體產(chǎn)品結構轉型的持續(xù)鞏固，從而為儲蓄型保險的發(fā)展帶來持續(xù)動能。隨著銀行定期存款利率及十年期國債收益率的持續(xù)下行，疊加權益市場的波動，投資者的投資理念逐步從“要收益”向“要穩(wěn)健”轉變。

國信證券認為，儲蓄型保險的以下兩大核心優(yōu)勢將持續(xù)滿足市場需求：第一，儲蓄型保險的投資收益確定性及穩(wěn)健性使其在目前理財產(chǎn)品中脫穎而出，同時具有投資屬性的保險產(chǎn)品受市場利率波動的影響相對較小，未來具有較大上升空間。第二，年金險等靈活度相對較高的產(chǎn)品通過終身持有、定期給付現(xiàn)金流等方式為被保險人提供可靠的養(yǎng)老保障，有望成為目前老齡化趨勢下的“中流砥柱”。同時，過去幾年儲蓄型保險整體市場份額較小，因此未來有較大上漲空間，以2019年為例，國內(nèi)增額終身壽險總保費收入為1.9億元，同比增速為28.2%，在行業(yè)內(nèi)微不足道。

隨著各險企資金運作能力的逐步提升，收益相對浮動的分紅險及萬能險增速將超預期。2023年一季度，保險行業(yè)資金運用金額為26.33 萬億元，同比增長10.74%，實現(xiàn)年化綜合收益率5.24%；其中，人身險公司資金運用金額為23.46萬億元，同比增長10.68%，占行業(yè)整體的89.35%，年化綜合收益率為5.24%；財產(chǎn)險公司資金運用額為 1.96 萬億元，同比增長10.17%，實現(xiàn)年化綜合收益率5%。行業(yè)整體資產(chǎn)端復蘇形勢可觀，預計未來各險企將進一步增加權益類及另類資產(chǎn)配置，從而更好地滿足浮動收益型產(chǎn)品投資收益的需求，拉動長期NBV及內(nèi)含價值增速。

從長期來看，行業(yè)競爭賽道的改變疊加政策引導將持續(xù)助力人身險企有效控制利差損，優(yōu)化負債端成本管理。隨著行業(yè)產(chǎn)品結構的調(diào)整，不同于傳統(tǒng)單一保障型產(chǎn)品，以分紅險、萬能險和投連險等為代表的投資屬性更強的儲蓄型保險產(chǎn)品通過“低保底+高浮動”的形式與客戶共擔投資風險，進一步減小利差可能帶來的損失。同時，中長期行業(yè)產(chǎn)品結構的持續(xù)優(yōu)化也將帶動代理人綜合素質(zhì)和銷售技能的提升，從而更好地實現(xiàn)負債端良性循環(huán)。目前，中國代理人隊伍質(zhì)量有待提升，未來儲蓄型保險的增長也對代理人的專業(yè)能 力、金融知識儲備等領域的了解提出更高要求，預計產(chǎn)品結構的調(diào)整也將帶動代理人團隊的持續(xù)改善，實現(xiàn)行業(yè)長期的價值增長。

為契合儲蓄型保險的發(fā)展，預計未來各險企將增加權益類資產(chǎn)及另類資產(chǎn)的投資，更好地滿足負債端“高浮動”部分資金需求。作為權益投資重要的收益來源，各險資股票配置以藍籌股為主，偏好穩(wěn)健的大型企業(yè)。目前，保險資金持股比例超過10%的A股上市公司超過30家，其中，以商業(yè)銀行、實體經(jīng)濟的行業(yè)龍頭企業(yè)為主。另類資產(chǎn)則與股債相關性相對較低，且其較為穩(wěn)定的收益能夠幫助各險企更好地實現(xiàn)超額收益，享受流動性溢價。

截至2022年年末，中國保險資金運用額約為25萬億元，另類投資累計規(guī)模約為6萬億元，其中，不動產(chǎn)投資是保險公司另類投資的重要標的之一，其收益主要來源于租金收入和資本增值。預計未來保險公司將繼續(xù)加大權益類及另類資產(chǎn)的投資，有效實現(xiàn)收益提升。

從中長期來看，無需過度擔心因短期內(nèi)透支保險需求而出現(xiàn)后期儲蓄型保險增長乏力情況，預計2023年下半年儲蓄型保險NBV增速將超預期。中國人身險行業(yè)過去幾年已呈現(xiàn)出產(chǎn)品結構多元化轉型趨勢，疊加養(yǎng)老需求的持續(xù)增長、儲蓄型保險的核心優(yōu)勢以及保險公司自身保險資金運用能力的提升等多重因素，預計未來儲蓄型保險及人身險仍有較大上升空間。

與此同時，國內(nèi)人身險行業(yè)整體較發(fā)達國家仍有較大差距，2022年，中國保險業(yè)保險密度和保險深度分別為3326元和3.88%，相較于2021年全球的661美元和5.96%仍有較大差距，未來成長空間有待進一步釋放。

儲蓄險產(chǎn)品競爭力凸顯

據(jù)報道，6月8日起，多家國有大行將正式調(diào)整人民幣存款利率；其中，有大行的定期存款整存整取產(chǎn)品中，3個月期、6個月期、1年期掛牌利率保持不變，分別為1.25%、1.45%和1.65%，2年期掛牌利率下調(diào)10個基點至2.05%，3年期和5年期掛牌利率均下調(diào)15個基點分別至2.45%和2.5%。

根據(jù)此前經(jīng)驗，2022年9月，部分國有大行、股份制銀行率先下調(diào)人民幣存款掛牌利率，隨后部分城商行、農(nóng)商行跟隨下調(diào)，截至2023年5月，除部分大額存單利率上浮外（一般為3年期及以下），國有大行、股份制銀行定存掛牌利率基本告別“3%”時代。據(jù)此判斷，此次存款利率下調(diào)仍將以國有大行牽頭，后續(xù)股份制銀行、農(nóng)商行可能將跟進，大部分銀行五年期存款或?qū)⑦M入2.5%時代。

在存款利率進一步下調(diào)后，即使傳統(tǒng)險預定利率下調(diào)至3%，儲蓄險相對優(yōu)勢仍將較為顯著，利好居民儲蓄遷徙的承接，我們更堅定地預判，下半年NBV同比增速放緩主要受停售導致部分客戶需求提前消耗的短期影響，而非預定利率下調(diào)至3%之后儲蓄險相對競爭力大幅削弱的影響。

預定利率3%的儲蓄險相對2.5%的銀行存款相對優(yōu)勢依然較為顯著，并且相較于波動的基金、銀行理財，更能匹配低風險偏好居民的理財需求。在經(jīng)濟修復斜率放緩背景下，居民儲蓄需求仍將維持高位，且下半年客戶到期的銀行理財、定存等將為儲蓄險繼續(xù)帶來增量資金。加上代理人隊伍基本企穩(wěn)，且各公司下半年基數(shù)較低?；诖?，預計下半年NBV大概率不會同比大幅負增長。

長期來看，支撐負債端趨勢性修復的邏輯未變，主要體現(xiàn)在以下三個方面：1.居民資產(chǎn)向金融產(chǎn)品遷移正當其時；2.居民風險偏好仍舊較低，保本保息的資產(chǎn)配置重要性提升，3.銀行多番下調(diào)存款利率+儲蓄險預定利率下調(diào)預期下，居民長期利率下行預期持續(xù)鞏固加強，在此背景下，預計居民愿意犧牲部分流動性鎖定長期收益率，而保險產(chǎn)品具備長期收益確定屬性，能較好契合客戶需求。疊加負債端改善的內(nèi)在驅(qū)動（銷售隊伍企穩(wěn)及轉型成效的釋放）將繼續(xù)發(fā)揮效能，預計大型險企NBV長期將進入向上增長軌道。

保險股前期下跌充分反映了較為悲觀的經(jīng)濟預期以及對于下半年負債端轉弱的擔憂，當前估值重回低位，性價比提升。隨著后續(xù)對于前期經(jīng)濟悲觀預期的修正，以及對于負債端下半年增速大幅放緩擔憂的緩釋、中長期向上信心的確立，保險股有望重啟估值修復。

壽險預定利率下調(diào)成為壽險業(yè)內(nèi)和資本市場共同熱議的話題，根據(jù)海外經(jīng)驗，預計未來新型產(chǎn)品貢獻占比有望提升，相對復雜的產(chǎn)品形態(tài)和利益演示信息要求，對渠道、客戶和公司提出了更高的要求。

所謂新型產(chǎn)品，是相對于傳統(tǒng)型產(chǎn)品而言，指分紅保險、萬能保險、投資連結保險，傳統(tǒng)險收益確定。分紅險提供保底收益，給予保守定價假設，分紅險費率高于傳統(tǒng)險，高出部分可視為投保人對產(chǎn)品經(jīng)營成果的“看漲期權”。萬能險的保險金額可靈活調(diào)整，具備保障投資雙重屬性，作為舶來品，透明的費率計算方法和靈活的繳費方式成為大資管行業(yè)下保險與同業(yè)競爭重要產(chǎn)品。投連險的投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能，類似公募基金承擔賬戶凈值波動。

從海外保險發(fā)展可行路徑來看，次貸危機的爆發(fā)和利率中樞的下行，催生指數(shù)型萬能壽險成為美國保險市場的中流砥柱。跟蹤指數(shù)、投資有保底、收益有上限的指數(shù)型萬能壽險逐漸成為美國壽險產(chǎn)品主流形態(tài)。英國投連險與國家養(yǎng)老體系結合，撐起了英國養(yǎng)老體系第二支柱與第三支柱，2021年貢獻了75%的新增保費，其中企業(yè)養(yǎng)老金賬戶和私人養(yǎng)老金賬戶占據(jù)了主導地位，是國民養(yǎng)老收入最重要的來源之一。

2023年2月，中國香港保監(jiān)局更新了GN16指引加強對分紅實現(xiàn)率的披露要求（新增披露分紅實現(xiàn)率和過往派息率），結合2023年年初原銀保監(jiān)會《一年期以上人身保險產(chǎn)品信息披露規(guī)則》，政策出臺引導國內(nèi)分紅險產(chǎn)品規(guī)范化、透明化。

為解決“利差損”危機，日本壽險行業(yè)在降低預定利率、壓縮經(jīng)營成本、優(yōu)化產(chǎn)品結構等方面進行了被動調(diào)整。負利率時代，日本變額壽險快速發(fā)展，新增保單保費收入占比由2016年的2.04%提升到2021年的12.3%。它山之石可以攻玉，我們認為“高浮動收益，低保證收益”的產(chǎn)品設計思路或為新型產(chǎn)品的發(fā)展方向。

東吳證券認為，無需過度擔心2023年三季度新單數(shù)據(jù)壓力。即便預定利率下降（從3.5%到3%），對追求保本長期穩(wěn)定收益的客戶影響不大。產(chǎn)品儲備方面，公司預計會推出分紅險等利益共享新產(chǎn)品，同時考驗隊伍的銷售能力，優(yōu)質(zhì)頭部公司有望受益。

值得注意的是，相比與2021年年初重疾險炒停后長期健康險銷售持續(xù)低迷不同的是，當前儲蓄型業(yè)務外部銷售環(huán)境是持續(xù)且明顯改善的，或者說即使沒有炒停，儲蓄型業(yè)務表現(xiàn)本來就不差。年初以來隊伍質(zhì)態(tài)持續(xù)改善，支撐上半年業(yè)務復蘇動能。

炒停本身不能帶來業(yè)績的持續(xù)改善，但能從供給側提升隊伍的收入和展業(yè)信心。一方面，疫情三年以來隊伍和客戶面對面溝通減少，預定利率下調(diào)預期下產(chǎn)品有漲價壓力，客戶咨詢購買意愿提升。另一方面，隊伍收入企穩(wěn)有助于提升代理人信心，新增入口有望打開，迎來隊伍管理正循環(huán)?！侗ｋU銷售行為管理辦法（征求意見稿）》實施在即，推動產(chǎn)品和銷售隊伍分級匹配、專業(yè)度提升，加強銷售前端后端監(jiān)管要求，提高產(chǎn)品銷售服務質(zhì)量。區(qū)分銷售能力資質(zhì)，實行差別授權，明確所屬各等級保險銷售人員可以銷售的保險產(chǎn)品，著力打造高質(zhì)量的新型產(chǎn)品銷售隊伍。