啟明
最近市場有所反彈,特別是原《環(huán)球時報》總編輯胡錫進(jìn)在股市處于階段性低點的入市,既給股民帶來了歡樂,也給股民帶來了信心。筆者此前的觀點認(rèn)為,守得云開見月明之后,未來的一年半將會是享受估值與利潤同步修復(fù)的戴維斯雙擊行情的大好時機(jī)。筆者仍然堅持這樣的觀點,短期市場可能仍會處于震蕩格局,但隨著上市公司半年報的陸續(xù)推出以及投資者信心的逐步恢復(fù),市場有望走出底部。
我們在估值中,經(jīng)常使用市盈率作為一個重要的指標(biāo)。但在現(xiàn)實中,如何確定市盈率的合理倍數(shù),是一個難題。因為10倍、20倍、30倍的市盈率似乎都說得過去,但股價卻相差數(shù)倍。對于大盤的判斷亦是如此。上一篇文章,我們認(rèn)為,上證指數(shù)10倍左右的市盈率估值水平是歷史相對低位,風(fēng)險不大。而對于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)來講,30倍市盈率就是比較低估值的位置了。為什么存在這樣的差異?近些年來,為什么市場整體的市盈率水平在逐步走低?今天我們就來聊聊這個話題。
一般來說,市盈率倍數(shù)反應(yīng)的是投資企業(yè)收益率的預(yù)期。靜態(tài)的市盈率含義是在業(yè)績不變的情況下,你收回成本所需要的年限。例如,10倍收益率,相當(dāng)于10年收回成本。20倍市盈率,相對于20年收回成本。市盈率越高,潛在的投資收益率就越低,而市盈率越低,潛在的投資收益率就越高。市盈率的倒數(shù)對應(yīng)的就是投資的收益率。
作為投資者,肯定是希望收益率越高越好,但這里面有一個前提,就是風(fēng)險不能過高。假設(shè)投資者存錢在銀行,利率是1.5%,這個收益率可以認(rèn)為是一點風(fēng)險也沒有的。(當(dāng)然,理論上銀行也存在破產(chǎn)風(fēng)險,但存款保險制度可以保障儲戶權(quán)益),這個收益率就是無風(fēng)險利率。
如果我們投資一家上市公司,假設(shè)它每年的凈利潤率與銀行存款利率一致,假設(shè)為1.5%,且沒有增長,那么它的市盈率為66.7倍,理性的投資者不會投資于這樣的公司。因為它的收益率與銀行存款相同,而銀行存款是百分之百的無風(fēng)險收益,而上市公司的股權(quán),即使你認(rèn)為它的風(fēng)險再低,它依然存在業(yè)績的不確定性,這種不確定性就是風(fēng)險。所以,一般來說,進(jìn)行股權(quán)投資,投資者都希望能夠獲得比無風(fēng)險利率更高一些的收益率作為風(fēng)險補償,這種風(fēng)險補償也叫做風(fēng)險溢價。
用公式表示出來,即:股票投資收益率=1/市盈率=無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價。
所以,當(dāng)我們看到很多企業(yè)市盈率倍數(shù)很高時,表明市場給出的風(fēng)險溢價越低,而市盈率倍數(shù)很低時,表明市場給出的風(fēng)險溢價越高,而我們在對上市公司估值時,一方面要盡可能準(zhǔn)確預(yù)測公司的利潤,另一方面要給出比較合理的風(fēng)險溢價。而對于市場整體而言,我們分析市場的運行區(qū)間往往就用上市公司未來一段時期的整體業(yè)績預(yù)測對應(yīng)合理的風(fēng)險溢價區(qū)間得出市場未來一段時間的運行區(qū)間。
當(dāng)前市場,滬深300指數(shù)市盈率TTM)大約12倍,對應(yīng)整體投資回報率是8.3%,現(xiàn)在的無風(fēng)險利率大約是1.5%,那么意味著市場的風(fēng)險溢價是6.8%。我們看到,經(jīng)濟(jì)越好,上市公司盈利越強的時候,市場的風(fēng)險溢價越低,因為大家覺得這個時候風(fēng)險不大。反而是經(jīng)濟(jì)越差,上市公司盈利預(yù)期越悲觀的時候,市場的風(fēng)險補償會比較高。它會受到人們的心理預(yù)期的變化所影響。一個重大利好出來,股市就會漲。你說基本面沒那么快變化,但是市場的風(fēng)險溢價改變了,估值就會改變。所以,市場的價格,是由無風(fēng)險利率、上市公司盈利以及人們的心理變化共同決定的。為什么說,投資往往是反人性的,就是這個道理。
目前,市場的無風(fēng)險利率處于歷史地位,風(fēng)險溢價又處于歷史高位,但機(jī)構(gòu)對于上市公司盈利增速其實并不悲觀。按照東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示,機(jī)構(gòu)最新對于滬深300指數(shù)2023年盈利預(yù)測平均值為同比增長16.45%,2024年盈利預(yù)測為同比增長14.09%。當(dāng)前風(fēng)險溢價處于高位更多的還是基于對宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀,這種悲觀已經(jīng)演繹到了極致。隨著半年報的陸續(xù)公布,上市公司業(yè)績增長的兌現(xiàn),相信市場的風(fēng)險溢價會有所降低,進(jìn)而推動估值回升。
反觀創(chuàng)業(yè)板指數(shù),機(jī)構(gòu)的盈利預(yù)測會更加樂觀。按照東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示,機(jī)構(gòu)最新對于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2023年盈利預(yù)測平均值為同比增長32.87%,2024年盈利預(yù)測為同比增長32.77%,遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)。因此,市場對于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)給出更低的風(fēng)險溢價也在情理之中。
最后,我們再從技術(shù)走勢分析一下當(dāng)前滬深300指數(shù)的位置。如圖,滬深300指數(shù)仍處于2023、2935、3495點三個低點形成的長期上漲趨勢線上方。短期市場仍然存在下探趨勢線的可能,3600點附近會是一個比較強有力的支撐。當(dāng)?shù)撞吭俅未_認(rèn)之后,A股市場將會展開一波強有力的業(yè)績與估值雙升的行情。