啟明

最近市場有所反彈，特別是原《環(huán)球時報》總編輯胡錫進(jìn)在股市處于階段性低點的入市，既給股民帶來了歡樂，也給股民帶來了信心。筆者此前的觀點認(rèn)為，守得云開見月明之后，未來的一年半將會是享受估值與利潤同步修復(fù)的戴維斯雙擊行情的大好時機(jī)。筆者仍然堅持這樣的觀點，短期市場可能仍會處于震蕩格局，但隨著上市公司半年報的陸續(xù)推出以及投資者信心的逐步恢復(fù)，市場有望走出底部。

我們在估值中，經(jīng)常使用市盈率作為一個重要的指標(biāo)。但在現(xiàn)實中，如何確定市盈率的合理倍數(shù)，是一個難題。因為10倍、20倍、30倍的市盈率似乎都說得過去，但股價卻相差數(shù)倍。對于大盤的判斷亦是如此。上一篇文章，我們認(rèn)為，上證指數(shù)10倍左右的市盈率估值水平是歷史相對低位，風(fēng)險不大。而對于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)來講，30倍市盈率就是比較低估值的位置了。為什么存在這樣的差異？近些年來，為什么市場整體的市盈率水平在逐步走低？今天我們就來聊聊這個話題。

一般來說，市盈率倍數(shù)反應(yīng)的是投資企業(yè)收益率的預(yù)期。靜態(tài)的市盈率含義是在業(yè)績不變的情況下，你收回成本所需要的年限。例如，10倍收益率，相當(dāng)于10年收回成本。20倍市盈率，相對于20年收回成本。市盈率越高，潛在的投資收益率就越低，而市盈率越低，潛在的投資收益率就越高。市盈率的倒數(shù)對應(yīng)的就是投資的收益率。

作為投資者，肯定是希望收益率越高越好，但這里面有一個前提，就是風(fēng)險不能過高。假設(shè)投資者存錢在銀行，利率是1.5%，這個收益率可以認(rèn)為是一點風(fēng)險也沒有的。（當(dāng)然，理論上銀行也存在破產(chǎn)風(fēng)險，但存款保險制度可以保障儲戶權(quán)益），這個收益率就是無風(fēng)險利率。

如果我們投資一家上市公司，假設(shè)它每年的凈利潤率與銀行存款利率一致，假設(shè)為1.5%，且沒有增長，那么它的市盈率為66.7倍，理性的投資者不會投資于這樣的公司。因為它的收益率與銀行存款相同，而銀行存款是百分之百的無風(fēng)險收益，而上市公司的股權(quán)，即使你認(rèn)為它的風(fēng)險再低，它依然存在業(yè)績的不確定性，這種不確定性就是風(fēng)險。所以，一般來說，進(jìn)行股權(quán)投資，投資者都希望能夠獲得比無風(fēng)險利率更高一些的收益率作為風(fēng)險補償，這種風(fēng)險補償也叫做風(fēng)險溢價。

用公式表示出來，即：股票投資收益率=1/市盈率=無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價。

所以，當(dāng)我們看到很多企業(yè)市盈率倍數(shù)很高時，表明市場給出的風(fēng)險溢價越低，而市盈率倍數(shù)很低時，表明市場給出的風(fēng)險溢價越高，而我們在對上市公司估值時，一方面要盡可能準(zhǔn)確預(yù)測公司的利潤，另一方面要給出比較合理的風(fēng)險溢價。而對于市場整體而言，我們分析市場的運行區(qū)間往往就用上市公司未來一段時期的整體業(yè)績預(yù)測對應(yīng)合理的風(fēng)險溢價區(qū)間得出市場未來一段時間的運行區(qū)間。

當(dāng)前市場，滬深300指數(shù)市盈率TTM）大約12倍，對應(yīng)整體投資回報率是8.3%，現(xiàn)在的無風(fēng)險利率大約是1.5%，那么意味著市場的風(fēng)險溢價是6.8%。我們看到，經(jīng)濟(jì)越好，上市公司盈利越強的時候，市場的風(fēng)險溢價越低，因為大家覺得這個時候風(fēng)險不大。反而是經(jīng)濟(jì)越差，上市公司盈利預(yù)期越悲觀的時候，市場的風(fēng)險補償會比較高。它會受到人們的心理預(yù)期的變化所影響。一個重大利好出來，股市就會漲。你說基本面沒那么快變化，但是市場的風(fēng)險溢價改變了，估值就會改變。所以，市場的價格，是由無風(fēng)險利率、上市公司盈利以及人們的心理變化共同決定的。為什么說，投資往往是反人性的，就是這個道理。

圖：滬深300指數(shù)仍位于長期上升趨勢

目前，市場的無風(fēng)險利率處于歷史地位，風(fēng)險溢價又處于歷史高位，但機(jī)構(gòu)對于上市公司盈利增速其實并不悲觀。按照東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)最新對于滬深300指數(shù)2023年盈利預(yù)測平均值為同比增長16.45%，2024年盈利預(yù)測為同比增長14.09%。當(dāng)前風(fēng)險溢價處于高位更多的還是基于對宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀，這種悲觀已經(jīng)演繹到了極致。隨著半年報的陸續(xù)公布，上市公司業(yè)績增長的兌現(xiàn)，相信市場的風(fēng)險溢價會有所降低，進(jìn)而推動估值回升。

反觀創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，機(jī)構(gòu)的盈利預(yù)測會更加樂觀。按照東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)最新對于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2023年盈利預(yù)測平均值為同比增長32.87%，2024年盈利預(yù)測為同比增長32.77%，遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)。因此，市場對于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)給出更低的風(fēng)險溢價也在情理之中。

最后，我們再從技術(shù)走勢分析一下當(dāng)前滬深300指數(shù)的位置。如圖，滬深300指數(shù)仍處于2023、2935、3495點三個低點形成的長期上漲趨勢線上方。短期市場仍然存在下探趨勢線的可能，3600點附近會是一個比較強有力的支撐。當(dāng)?shù)撞吭俅未_認(rèn)之后，A股市場將會展開一波強有力的業(yè)績與估值雙升的行情。