莊正　張鵬遠(yuǎn)

曾幾何時(shí)，在下跌市或震蕩市中，消費(fèi)行業(yè)防御屬性相對(duì)突出，股價(jià)往往有著不錯(cuò)的表現(xiàn)。只是在上一輪牛市中，消費(fèi)行業(yè)在市場(chǎng)上漲中被當(dāng)成成長(zhǎng)行業(yè)炒作，在經(jīng)歷暴漲之后又經(jīng)歷暴跌。以致目前消費(fèi)行業(yè)整體估值水平不高的情況下，部分細(xì)分消費(fèi)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)明顯積極現(xiàn)象和景氣度上升。其中，受益于人民幣貶值有利于出口，原材料價(jià)格下跌，彈性較大的家電板塊有望表現(xiàn)亮眼，建議關(guān)注相關(guān)基金表現(xiàn)。

中美消費(fèi)“冰火兩重天” 可支配收入成為分水嶺

今年以來QDII 基金美國(guó)消費(fèi)主題基金單邊上漲超過30%，在同類QDII 公募基金中排名前列。但中國(guó)最大的兩只消費(fèi)指數(shù)基金——匯添富主要消費(fèi)（必選消費(fèi)）和廣發(fā)可選消費(fèi)（可選消費(fèi)）卻分別下跌6.95% 和上漲2.72%，落后海外同類指數(shù)。

這背后成因既有中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異，又有經(jīng)濟(jì)下滑后不同政策差異，以及居民收入和杠桿率不同所導(dǎo)致。以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)為例，2021 年美國(guó)最終消費(fèi)支出占GDP 的82.59%，其中家庭最終消費(fèi)支出比重較大，占GDP的比重68.21%。但中國(guó)家庭最終消費(fèi)支出占GDP 比重僅為38.37%。美國(guó)是以消費(fèi)占主導(dǎo)的國(guó)家，我國(guó)是以投資占主導(dǎo)的國(guó)家。我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，主要就是要擴(kuò)大內(nèi)需。

但自2008 年以來，美國(guó)居民杠桿率從超過100% 下降到了76%，而中國(guó)居民杠桿率卻從20% 不到上升到超過62%。尤其是疫情后的2020～2021 年，美國(guó)政府曾先后三次大規(guī)模直接向居民部門發(fā)放補(bǔ)貼。讓美國(guó)居民杠桿率在經(jīng)歷短暫上升后又快速下降，而中國(guó)居民雖然同樣經(jīng)歷了疫情影響，但政府并未通過轉(zhuǎn)移支付的形式提高居民可支配收入。這使得中國(guó)居民杠桿率雖然仍然低于美國(guó)居民杠桿率，但居民負(fù)債和可支配收入的比值卻超過美國(guó)。

這意味著，如果未來中國(guó)和美國(guó)居民的可支配收入增速相同的情況下，美國(guó)居民仍可通過透支（加杠桿）來維持消費(fèi)，但中國(guó)居民卻不得不把可支配收入更多用于還債（去杠桿）。這也使得很多的機(jī)構(gòu)，包括有知名基金經(jīng)理明確不看好消費(fèi)。

中美消費(fèi)行業(yè)現(xiàn)結(jié)構(gòu)差異 贏在食品、飲料與煙草

曾幾何時(shí)，消費(fèi)行業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里廣受投資者青睞，像匯添富主要消費(fèi)（必選消費(fèi)）跟蹤的中證主要消費(fèi)指數(shù)2005 年以來年化收益率高達(dá)17.89%，而廣發(fā)可選消費(fèi)（可選消費(fèi)）所跟蹤的中證全指可選消費(fèi)指數(shù)同期的年化收益率也有9.03%。尤其是在下跌市或震蕩市中，消費(fèi)行業(yè)股票由于業(yè)績(jī)波動(dòng)大，防御屬性突出，股價(jià)往往能在弱市里有著比指數(shù)更好的表現(xiàn)。

只是在上一輪牛市中，消費(fèi)行業(yè)在市場(chǎng)上漲中股價(jià)被過度透支，像匯添富主要消費(fèi)在2019 年～2020 年兩年上漲187%，顯著跑贏同期滬深300 指數(shù)的81%。然后在經(jīng)歷暴漲后又經(jīng)歷暴跌——2021 年2 月10 日到2022 年10 月31 日間最大下跌43.4%，令投資者談消費(fèi)色變。

但如前所述，長(zhǎng)期消費(fèi)品行業(yè)是個(gè)長(zhǎng)坡厚雪的“賽道”，即使大消費(fèi)行業(yè)作為一個(gè)整體受居民負(fù)債率較高，可支配收入增長(zhǎng)乏力等宏觀因素影響，受行業(yè)估值過高等短期市場(chǎng)因素影響失去吸引力，但細(xì)分行業(yè)仍然是不乏亮點(diǎn)。

表1 消費(fèi)各細(xì)分板塊的市值占比

數(shù)據(jù)來源：同花順

假設(shè)中美兩國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)偏好差不多，從中美兩國(guó)消費(fèi)行業(yè)結(jié)構(gòu)的差異，或許能夠挖掘出中國(guó)消費(fèi)細(xì)分行業(yè)的亮點(diǎn)。正如下表中美兩國(guó)消費(fèi)細(xì)分板塊市值占比差異所顯現(xiàn)，在GICS 分類下的消費(fèi)者服務(wù)、非必須消費(fèi)品分銷和零售、日常消費(fèi)品分銷和零售、家庭與個(gè)人用品，中國(guó)相比美國(guó)均有2～4倍的占比差異；而食品飲料和煙草行業(yè)市值占比卻是美國(guó)的兩倍。

具體到消費(fèi)者服務(wù)，其在中國(guó)的主要成份股包括中國(guó)中免、錦江酒店、華僑城、宋城演藝等，它們?cè)贏 股的總市值是6500億元，而在美國(guó)是麥當(dāng)勞、星巴克、普利斯林（booking一家線上訂房網(wǎng)站）等，它們?cè)诿拦傻目偸兄凳?1384億美元。我們可以發(fā)現(xiàn)，中證旅游主題指數(shù)幾乎涵蓋了全部這些消費(fèi)者服務(wù)上市公司，而基金市場(chǎng)跟蹤該指數(shù)的基金有兩只，分別是華夏中證旅游主題和富國(guó)中證旅游主題。目前旅游主題指數(shù)景氣度在有行業(yè)指數(shù)基金跟蹤的29個(gè)中證一級(jí)行業(yè)里排第二位。

事實(shí)上，在美國(guó)消費(fèi)服務(wù)分類股票中出現(xiàn)了很多中國(guó)企業(yè)，它們包括攜程、百勝中國(guó)、華住、新東方、好未來等，更有很多大型企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相當(dāng)程度仰仗中國(guó)，像美高梅、金沙集團(tuán)、新濠博亞娛樂等等。目前這些優(yōu)秀的中國(guó)企業(yè)市值規(guī)模和A 股上市消費(fèi)服務(wù)分類股票總市值相當(dāng)，它們沒有在A股上市是A股投資者的損失。

具有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的家電行業(yè)或成黑馬

表2 細(xì)分消費(fèi)板塊基金

數(shù)據(jù)來源：同花順

在GICS分類的耐用消費(fèi)品和服裝行業(yè)里，中國(guó)股票市場(chǎng)最大的細(xì)分行業(yè)是家電行業(yè)，雖然從市值占比看該行業(yè)中國(guó)是美國(guó)的1 倍左右，但家電恰恰是中國(guó)最具有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，且目前也有國(guó)泰中證全指家用電器ETF 等4 只行業(yè)分類指數(shù)。

今年以來截至6 月28 日，申萬一級(jí)家用電器行業(yè)指數(shù)上漲13.6%，在31 個(gè)行業(yè)中排名第四，是除了傳媒以外表現(xiàn)最好的消費(fèi)細(xì)分板塊，優(yōu)于其它消費(fèi)行業(yè)細(xì)分指數(shù)紡織服飾（0.6%）、食品飲料（-7.2%）、商貿(mào)零售（-23.3%）等。

而家電行業(yè)指數(shù)是典型的高質(zhì)量低估值類型。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2023年一季度末，家用電器行業(yè)ROE（TTM）16.2%，在申萬一級(jí)行業(yè)中排名第三，僅次于煤炭（19.36%）、食品飲料（19.23%）。而家用電器指數(shù)市盈率僅16.57 倍，處于近十年30.07% 的低位；而PB是2.69倍，也在近十年25.84%的低位。

當(dāng)前，家電行業(yè)企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境已顯著改善，未來或有更突出表現(xiàn)。首先，家電制造的原材料像銅、鋁等——在白電和大廚電成本中占比較大——大宗商品價(jià)格已持續(xù)下跌；尤其是在包括電視機(jī)、收錄機(jī)、冰箱、冷柜、洗衣機(jī)、空調(diào)機(jī)、吸塵器在內(nèi)的各類家電中廣泛使用的ABS 塑料——是丙烯腈（A）、丁二烯（B）、苯乙烯（S）三種單體的三元共聚物，跌幅超過20%。其有利于降低家電企業(yè)生產(chǎn)成本，利好家電企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)。

其次，今年以來尤其二季度，人民幣兌美元匯率貶值5.02%，且美聯(lián)儲(chǔ)鷹派觀點(diǎn)持續(xù)，人民幣相對(duì)于美元弱勢(shì)持續(xù)，有利于家電行業(yè)出口。統(tǒng)計(jì)顯示，2022 年家電行業(yè)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的對(duì)外依存度占36.7%。

（作者系愛方財(cái)富基金分析師。文中所提基金僅為舉例，不作為買入推薦。）