鄭小琴　黃聃

關鍵詞：金融周期；宏觀審慎政策；貨幣政策；滾動回歸VAR 模型

中圖分類號：F124；F832 文獻標志碼：A 文章編號：1672-626X（2023）03-0086-11

一、引言

2008年國際金融危機的教訓告訴我們，金融系統(tǒng)是不穩(wěn)定的，房地產(chǎn)和信貸等金融變量相互作用的金融周期現(xiàn)象會反過來影響經(jīng)濟系統(tǒng)的穩(wěn)定，甚至帶來金融危機。因此，如何穩(wěn)定金融成為中央銀行以及金融監(jiān)管機構一項重要且棘手的任務。有研究表明，單純依靠貨幣政策難以同時平衡好金融周期與經(jīng)濟周期[1]，需要宏觀審慎政策與貨幣政策相互配合。我國實施宏觀審慎政策的時間較短，探究不同宏觀審慎政策工具對金融穩(wěn)定的作用至關重要。尤其是，金融周期本身具有時變特征，在金融周期波動程度不同的時間區(qū)間，應該實施強度不同的宏觀審慎政策。即宏觀審慎管理應具有“時變”特征，根據(jù)系統(tǒng)性金融風險狀況動態(tài)調(diào)整，以起到逆周期調(diào)節(jié)的作用①。

本文聚焦于分析宏觀審慎政策穩(wěn)定金融周期的時變特征，通過構建包括宏觀審慎政策、金融周期與貨幣政策的滾動回歸VAR模型，對三種不同的宏觀審慎政策工具穩(wěn)定金融周期的時變效應進行實證研究，并比較宏觀審慎政策和貨幣政策在穩(wěn)定金融周期方面的有效性，從而為中央銀行實施貨幣政策和宏觀審慎政策提供一定的理論和實踐指導。

二、文獻綜述

自從2008年以來，世界各國都引入宏觀審慎政策調(diào)控金融周期。根據(jù)方意（2016）[2]的研究，宏觀審慎政策工具可以分為資本類、流動性類和信貸類政策工具。資本類和流動性類政策工具主要針對銀行等金融機構，其中，資本類政策工具包括逆周期資本緩沖、動態(tài)撥備率、杠桿率要求等，流動性類政策工具包括流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比率、準備金要求、存貸比要求等。信貸類政策工具主要針對借款人，包括貸款價值比上限、債務收入比上限、貸款收入比等。

宏觀審慎政策通過何種機制穩(wěn)定金融周期呢？BIS（2012）[3]分別分析了資本類、流動性類和信貸類政策工具對金融周期的影響機制。逆周期資本緩沖、動態(tài)撥備率等資本類政策工具會降低銀行股東的股息和紅利，并可能迫使銀行增加股權資本，從而增加銀行的資金成本。銀行為了應對其成本的上升或維持利潤，從而提高貸款利率，進而使非銀行企業(yè)部門的貸款需求降低。銀行資本要求提高的另一種結(jié)果是減少持有資產(chǎn)，從而導致信貸供給的減少。信貸需求和供給的減少均使金融周期受到抑制。流動性類政策工具是指銀行通過調(diào)整資產(chǎn)和負債的組合滿足流動性需求。長期資金代替短期資金或有擔保資金代替無擔保資金，增加了銀行的資金成本；流動性資產(chǎn)代替非流動性資產(chǎn)或縮短貸款期限減少了銀行的利潤。這些情況都可能導致銀行提高貸款利率，從而使信貸需求減少。貸款價值比與債務收入比上限等信貸類政策工具限制了借款人的信貸量。對房地產(chǎn)抵押貸款而言，貸款價值比與債務收入比的下調(diào)會使房地產(chǎn)價格的上升速度得到緩解，也會降低信貸需求。

由于宏觀審慎政策的廣泛使用興起于2008年金融危機之后，受限于樣本時間長度，針對政策工具有效性的實證研究較為有限。Lim（2011）[4]利用面板數(shù)據(jù)回歸分析了49個國家宏觀審慎政策與信貸和杠桿率之間的聯(lián)系，證據(jù)表明貸款價值比、債務收入比上限、信貸增長上限、準備金要求和動態(tài)撥備率等宏觀審慎政策工具有助于降低信貸和杠桿率的順周期性。José Vi?als（2013）[5]利用跨國數(shù)據(jù)研究了宏觀審慎政策對金融脆弱性（信貸增長、房地產(chǎn)價格和資本流入）和實體經(jīng)濟的影響，發(fā)現(xiàn)時變的資本需求和存款準備金率與信貸增長負相關，貸款價值比限制和資本充足率要求與房地產(chǎn)價格負相關，貸款價值比與產(chǎn)出增長負相關，其他政策工具對實體經(jīng)濟沒有影響。Ahuja等（2011）[6]發(fā)現(xiàn)貸款價值比上限能夠有效控制房地產(chǎn)價格上漲的速度，貸款價值比和債務收入比上限能夠減緩房地產(chǎn)信貸的增長。Wong等（2011）[7]基于香港的經(jīng)驗和對13個經(jīng)濟體的面板數(shù)據(jù)進行的計量經(jīng)濟學分析，評估了最大貸款價值比作為宏觀審慎工具的有效性和弊端，發(fā)現(xiàn)該工具可有效降低房地產(chǎn)市場興衰周期帶來的系統(tǒng)性風險。此外，貸款價值比政策對家庭杠桿的抑制作用比其對房地產(chǎn)市場活動的影響更為明顯，該政策效應可能主要體現(xiàn)在對家庭部門杠桿的影響上。Cerutti 等（2015）[8]基于2000－2013年119個國家使用12種宏觀審慎政策工具的數(shù)據(jù)，研究這些工具與信貸和住房市場之間的關系，發(fā)現(xiàn)新興國家宏觀審慎政策與信貸增長率的下降相關，而在發(fā)達國家中這種聯(lián)系較弱，而且這種政策具有非對稱性，金融周期繁榮時比蕭條期的效果更明顯。

部分研究基于含金融摩擦的動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）展開，如Almeida等（2006）[9]通過在DSGE模型中引入住房融資合同，驗證了金融約束放大資產(chǎn)價格和信貸需求波動的機制，研究表明，能夠以較高的貸款價值比進行融資的中介機構會產(chǎn)生更大的順周期性。此外，在較高貸款價值比的國家，新增住房按揭貸款和房地產(chǎn)價格對收入沖擊更加敏感。方意（2016）[10]在DSGE模型中引入具有中國特色的金融監(jiān)管工具——貸款價值比、存貸比以及資本充足率，得出釘房價貸款價值比、釘產(chǎn)出存貸比與釘信貸存貸比政策是有效的。

樊明太等（2020）[11]利用62個國家的數(shù)據(jù)對宏觀審慎政策的有效性進行了實證檢驗，得出相較于經(jīng)濟正常時期，宏觀審慎政策的信貸抑制效應在金融繁榮期有所增強，在金融蕭條期有所減弱，且增強效應大于減弱效應，政策效果在經(jīng)濟周期的不同階段具有非對稱性。馬勇等（2021）[12]利用42個主要經(jīng)濟體1991－2016年的面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察了“雙支柱”框架的金融穩(wěn)定效應，發(fā)現(xiàn)貨幣政策和宏觀審慎政策及其組合的穩(wěn)定效果與經(jīng)濟周期相關，在經(jīng)濟周期的上行期，“雙支柱”框架能顯著降低家庭信貸規(guī)模。上述兩篇文獻從側(cè)面證實了宏觀審慎政策穩(wěn)定金融周期的效果具有時變特征，這是本文研究的出發(fā)點。

綜上所述，關于宏觀審慎政策的文獻主要存在三個方面的不足。第一，多數(shù)文獻主要是關注一種或幾種工具對信貸、房地產(chǎn)價格等金融變量的影響，未從金融周期的角度考慮宏觀審慎政策的有效性問題。第二，盡管有部分文獻研究了宏觀審慎政策的非對稱性特征，但鮮有文獻比較分析在金融周期的劇烈波動期和平穩(wěn)期，宏觀審慎政策穩(wěn)定金融的時變特征及相對有效性。第三，盡管也有較多文獻研究了宏觀審慎政策和貨幣政策的相互配合性問題，但是鮮有文獻研究二者相互配合的時變特征。因此，本文將構建包含金融周期、宏觀審慎政策以及貨幣政策的滾動回歸VAR模型，分析宏觀審慎政策對金融周期影響的時變特征，并比較貨幣政策和宏觀審慎政策在不同時間區(qū)間穩(wěn)定金融周期的相對有效性。本文的邊際貢獻是：第一，通過構建滾動回歸VAR模型，考察了三種宏觀審慎政策工具在不同時間區(qū)間調(diào)控金融周期的有效性；第二，比較分析了貨幣政策和宏觀審慎政策在不同時間區(qū)間穩(wěn)定金融周期的相對有效性；第三，考察了貨幣政策與宏觀審慎政策在相互配合方面的時變特征。

三、宏觀審慎政策穩(wěn)定金融周期的實證分析

首先對宏觀審慎政策、金融周期以及貨幣政策的代表性變量進行說明，其次對數(shù)據(jù)進行處理以及平穩(wěn)性檢驗，最后說明滾動VAR模型的估計過程并對結(jié)果進行簡要的說明。

（一）變量說明

1. 宏觀審慎政策

在變量選取方面，由于宏觀審慎政策工具較多，一方面，基于已有文獻研究，盡可能選取與金融周期密切相關的宏觀審慎政策工具；另一方面，需要考慮數(shù)據(jù)的可獲得性以及是否滿足時間序列模型的平穩(wěn)性要求。本文選擇資本充足率（CAR）、存款準備金率（RR）和貸款價值比（LTV）政策作為宏觀審慎政策工具的代表性變量。這是因為，金融危機爆發(fā)以后，資本充足率（CAR）要求逐漸成為各國的常備性政策[11]。Aiyar等（2014）[13]利用1998－2007年數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，銀行資本充足率的提高顯著抑制了英國銀行業(yè)信貸規(guī)模增長。而存款準備金率政策和貸款價值比政策是目前全球應用廣泛、中國使用最為頻繁[14]的兩項宏觀審慎政策工具，也是國內(nèi)學者進行對比研究時常用的政策工具[15～16]。央行調(diào)整存款準備金率要求，不一定代表貨幣政策的寬松或緊縮，但與流動性或宏觀審慎管理相關[17]。當商業(yè)銀行超額準備金增加時，意味著信貸供給減少，對金融周期起到一定的抑制作用。

圖1顯示了2008－2020年三種宏觀審慎政策工具的變化趨勢，總的來看，資本充足率和貸款價值比呈現(xiàn)逐漸上升趨勢，存款準備金率呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。

2. 金融周期

綜合已有文獻及我國金融系統(tǒng)的運行特點，選取信貸、房地產(chǎn)價格、宏觀杠桿率測算我國的金融周期。在金融周期的指標選取中未包括股票變量，原因是股票在我國金融資產(chǎn)中所占的比重依然較低，而且股票價格的走勢與其他金融變量不甚一致。

首先，根據(jù)Borio（2014）[18]對金融周期特征的描述，信貸和房地產(chǎn)價格是刻畫金融周期的基準變量，也是復制融資約束（信貸）和價值風險識別（房地產(chǎn)價格）之間互相加強的交互作用的最小變量集。中國人民銀行《2017年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》指出，評判金融周期，最核心的兩個指標是廣義信貸和房地產(chǎn)價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風險的認知和態(tài)度，兩者之間會相互放大，從而導致自我強化的順周期波動。因此，選取房地產(chǎn)價格和信貸作為金融周期的代表性變量。其次，選取宏觀杠桿率作為金融周期的第三個代表性變量。宏觀杠桿率指的是信貸與GDP的比率，該指標的變化通常與各經(jīng)濟體的經(jīng)濟周期、金融危機密切相關。BIS官方網(wǎng)站將該指標相對常態(tài)的偏離或缺口作為衡量系統(tǒng)性金融風險的一個重要指標。有研究表明，信貸與GDP比率的周期即杠桿周期是金融危機的預警[19]，該指標偏離常態(tài)的缺口是最有希望的金融危機領先指標[18]。各經(jīng)濟部門信貸與GDP的比值應保持在一個臨界值之內(nèi)，一旦超過該臨界值，就會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生破壞性的影響[20]。當前我國正處于宏觀杠桿率高企、金融風險凸顯的關鍵階段，要客觀測算我國的金融周期，就必須把宏觀杠桿率這一指標納入考量。最后，根據(jù)鄭小琴（2018）[21]的方法，將三者合成為金融周期指數(shù)（見圖2）。從圖2可以看出，金融周期在不同時期波動幅度不同，2015年第1季度至2016年第4季度為金融周期的劇烈波動期，2017年第1季度至2018年第4季度為金融周期的平穩(wěn)期。

3. 貨幣政策

中國人民銀行《2020年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告》表示“在觀察市場利率時重點看市場主要利率指標（DR007）的加權平均利率水平，以及DR007在一段時期的平均值”。DR007指銀行間存款類機構間以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率，由于中國人民銀行2014年12月15日才開始對外發(fā)布該數(shù)據(jù)，因此，其數(shù)據(jù)的時間區(qū)間較短，不滿足時間序列的研究要求?？紤]到銀行間7天回購利率R007與DR007高度相關，因而在實證分析中，使用R007作為貨幣政策工具的代理變量。

（二）數(shù)據(jù)來源及平穩(wěn)性檢驗

模型包含7個變量：信貸、房地產(chǎn)價格、宏觀杠桿率、資本充足率、貸款價值比、存款準備金率和7天回購利率。其中，信貸、房地產(chǎn)價格、宏觀杠桿率為金融周期的代表性變量。信貸指非金融私人部門信貸，非金融私人部門主要包括非金融企業(yè)、居民及為居民服務的非營利機構，數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行網(wǎng)站；房地產(chǎn)價格數(shù)據(jù)由全國商品房銷售額除以全國商品房銷售面積得到，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站；宏觀杠桿率指非金融私人部門信貸與GDP的比重，數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行網(wǎng)站。7天回購利率為貨幣政策的代表性變量，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。資本充足率、貸款價值比和存款準備金率為宏觀審慎政策工具的代表性變量，數(shù)據(jù)來源于銀保監(jiān)會官網(wǎng)。

需要指出，宏觀審慎政策工具三個變量的樣本長度不同，資本充足率樣本的時間區(qū)間為2009年第1季度至2020年第4季度，貸款價值比樣本的時間區(qū)間為2010年第4季度到2020年第4季度，存款準備金樣本的時間區(qū)間為2008年第1季度至2020年第4季度。

接下來對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果見表1。由于房地產(chǎn)價格、信貸和宏觀杠桿率數(shù)據(jù)采用的是增長率數(shù)據(jù)，并經(jīng)HP濾波去掉趨勢，因此數(shù)據(jù)本身是平穩(wěn)的。ADF檢驗結(jié)果表明，7天回購利率、資本充足率、貸款價值比和存款準備金率4個變量均平穩(wěn)。

（三）滾動VAR 回歸模型

向量自回歸模型（VAR）是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立模型，VAR模型把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)構造模型。一般的VAR模型估計中得到的系數(shù)是不變的，由于宏觀審慎政策工具的樣本數(shù)量較少，難以得到利用時變模型獲得可靠的參數(shù)估計結(jié)果。為此，參照程海星（2018）[22]的研究，采用滾動回歸VAR模型。假設Yt 是本文研究的K 個宏觀經(jīng)濟變量所組成的變量向量，樣本長度為T 。寫出參數(shù)不隨時間變化且?guī)в薪鼐囗椇挖厔蓓椀腜階VAR模型：

接下來對VAR模型進行估計，根據(jù)樣本長度和估計可靠程度折中選定一個滾動區(qū)間長度（本文選擇25）。具體回歸過程依然參照程海星（2018）[22]。

（四）模型估計結(jié)果

分別以變量CAR、LTV和RR作為宏觀審慎政策工具變量，以信貸（Cr）、房地產(chǎn)價格（Ho）和宏觀杠桿率（Lev）作為金融周期變量，分別構建變量組1（Cr Ho Lev CAR R007）、變量組2（Cr Ho Lev LTV R007）和變量組3（Cr Ho Lev RR R007），樣本長度分別為48個、41個和52個。對上述3個變量組建立VAR模型，分別稱為模型1、模型2和模型3。另外，由于樣本長度有限，所以選取1階滯后。最終的估計結(jié)果為：模型1得到24組系數(shù)，模型2得到17組系數(shù)，模型3得到28組系數(shù)。由于系數(shù)估計結(jié)果較多，在此僅展示最后一期的時變系數(shù)，即利用2014年第1季度至2020年第2季度的數(shù)據(jù)估計所形成的模型1、模型2和模型3所對應的VAR模型的估計結(jié)果：

四、金融周期對宏觀審慎政策和貨幣政策沖擊的脈沖響應分析

VAR模型是將所有變量作為一個系統(tǒng)考慮，所以僅考察模型的回歸系數(shù)的大小或正負是不夠的。例如，C_14，t更多關注信貸與宏觀審慎政策工具之一的資本充足率之間的關系，而無法反映資本充足率通過影響其他變量間接影響信貸的情況。為了充分反映VAR模型中一個變量對另一個變量的影響程度，需要采用脈沖響應函數(shù)方法。對于穩(wěn)定的VAR模型，累計脈沖響應最終將趨于穩(wěn)定值（本文選擇沖擊后20期的響應值）。圖3顯示了信貸、房地產(chǎn)價格和宏觀杠桿率分別對資本充足率的時變累積脈沖響應值。圖4顯示了信貸、房地產(chǎn)價格和宏觀杠桿率分別對貸款價值比的時變累積脈沖響應值。需要指出，由于貸款價值比是指貸款金額和抵押品價值的比例，提高貸款價值比意味著宏觀審慎政策更寬松，為了展示緊縮宏觀審慎政策對金融周期的影響，圖4展示的是金融周期對正向貸款價值比沖擊所得脈沖響應函數(shù)值的相反數(shù)。圖5顯示了信貸、房地產(chǎn)價格和宏觀杠桿率分別對存款準備金率的時變累積脈沖響應值。

（一）宏觀審慎政策對金融周期的影響

圖3～5分別展示了三種宏觀審慎政策工具對金融周期變量信貸、房地產(chǎn)價格和宏觀杠桿率的時變影響，即隨著時間變化，各金融周期變量分別對三種宏觀審慎政策工具沖擊累計20期的脈沖響應值。

第一，在金融周期劇烈波動期（2015Q1－2016Q4），資本充足率對信貸的影響為負，反映商業(yè)銀行提高資本充足率，可以降低信貸的波動，但對房地產(chǎn)價格波動的影響不明顯。同樣，貸款價值比對房地產(chǎn)價格的影響為負，表明商業(yè)銀行降低貸款價值比上限，可以降低房地產(chǎn)價格的波動，起到穩(wěn)定金融周期的作用。

第二，在金融周期平穩(wěn)期（2017Q1-2018Q4），資本充足率和貸款價值比對房地產(chǎn)價格和信貸波動的影響依然為負值，但是負向影響效果明顯小于金融周期的劇烈波動期。

另外，在整個時間區(qū)間，存款準備金率對宏觀杠桿率波動的影響基本為負，對信貸和房地產(chǎn)價格波動的影響為正，表明提高存款準備金率可以抑制宏觀杠桿率的波動，但對信貸和房地產(chǎn)價格波動的抑制作用不明顯。

上述結(jié)果表明，宏觀審慎政策對金融周期的穩(wěn)定效果具有時變特征，即金融周期的劇烈波動期資本充足率對信貸波動的穩(wěn)定效果較好，對房地產(chǎn)價格波動的穩(wěn)定效果不明顯；貸款價值比對房地產(chǎn)價格波動的穩(wěn)定效果較好，對信貸波動的穩(wěn)定效果不明顯。這主要是因為：一方面，當金融周期處于劇烈波動期時，房地產(chǎn)價格和信貸對宏觀審慎政策更加敏感，宏觀審慎政策的執(zhí)行力度稍有變化，房地產(chǎn)價格和信貸就會有較大的變化；另一方面，宏觀審慎政策對金融周期影響的時變特征與經(jīng)濟人的預期相關。當金融周期處于平穩(wěn)期時，經(jīng)濟人對房地產(chǎn)價格等資產(chǎn)價格所作的預期變化不大，所以，宏觀審慎政策對金融周期的影響很有限。但是，當金融周期處于劇烈波動期時，不確定因素增加，這導致經(jīng)濟人的預期發(fā)生突變，甚至出現(xiàn)金融恐慌，這時宏觀審慎政策的收緊對金融周期變量的影響會變大。而且，公眾預期與貨幣政策的執(zhí)行效果是相關的，如果央行在貨幣政策執(zhí)行過程中注重與公眾的溝通，能夠?qū)ω泿耪邎?zhí)行效果起到好的作用，這在很多文獻中予以證實。這一點同樣可以延伸到宏觀審慎政策，一般來說，當金融周期波動較為劇烈時，當局會更加重視與公眾的溝通，引導公眾預期，從而使宏觀審慎政策起到更好的效果。

（二）貨幣政策對金融周期的影響

圖6～8分別顯示了貨幣政策對金融周期變量信貸、房地產(chǎn)價格和宏觀杠桿率的影響。每張圖有三條線，分別代表三個VAR模型中同一個金融周期變量對貨幣政策沖擊累計20期的脈沖響應值，可以看出貨幣政策對金融周期的影響。

可以看出，三個VAR模型的回歸結(jié)果類似。貨幣政策對信貸、房地產(chǎn)價格和宏觀杠桿率的影響在2013年第4季度之前基本為負，表明在這期間利率的上升可以有效抑制金融周期。但是到2014年之后貨幣政策對金融周期的負向影響變小，接近于0，表明隨著時間的推移，貨幣政策在穩(wěn)定金融周期方面的效果逐漸減弱。

最后，結(jié)論顯示2014年之前貨幣政策對金融周期有較好的效果，這主要是因為2014年之前，宏觀審慎政策調(diào)控工具還不夠完善，在宏觀審慎政策缺失的情況下，為避免系統(tǒng)性金融風險，只好采用貨幣政策平復金融周期的波動。金融危機期間，房地產(chǎn)價格和信貸波動增大，房地產(chǎn)價格增速由2008年第3季度的-5.2%上升至2009年第3季度的21%，信貸增速由2008年第3季度的-3.6%上升至2009年第3季度的36%②。央行為避免發(fā)生系統(tǒng)性風險，不得不將貨幣政策收緊，從2010年1月到2011年6月上調(diào)存款準備金率12次。隨后房地產(chǎn)價格和信貸增速開始回落，房地產(chǎn)價格增速于2011年第4季度降至-3%，信貸增速于2011年第3季度降至-1%③?？梢?，金融周期期間，貨幣政策對穩(wěn)定金融周期起到了較好的調(diào)控效果。

（三）貨幣政策對宏觀審慎政策的影響

傳統(tǒng)理論認為貨幣政策的目標是價格穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定，宏觀審慎政策的目標是金融穩(wěn)定，然而二者能否有效地配合？現(xiàn)階段，中國經(jīng)濟增長速度逐漸下滑，金融創(chuàng)新的速度又比較快，央行面臨著“穩(wěn)增長”和“防風險”的雙重任務。比較理想的情況是貨幣政策可以在不影響宏觀審慎政策的情況下實現(xiàn)其目標，宏觀審慎政策可以在不影響貨幣政策的情況下實現(xiàn)其目標。也就是貨幣政策通過調(diào)控貨幣總量、市場利率等變量，達到實體經(jīng)濟平穩(wěn)增長和價格穩(wěn)定的目標，宏觀審慎政策通過宏觀審慎政策工具進行逆周期調(diào)節(jié)，達到去杠桿和防范金融風險的目標。但實際上貨幣政策和宏觀審慎政策不可能是相互獨立的。比如，當經(jīng)濟面臨衰退風險時，實施寬松的貨幣政策，利率下降，一方面會提振經(jīng)濟，另一方面可能導致系統(tǒng)性金融風險增大，這時就需要配合緊縮的宏觀審慎政策。所以，本文實證較為理想的結(jié)果應該是宏觀審慎政策對貨幣政策的沖擊響應為負值，這意味著，當央行實施較為寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟增長時，同時實施較緊的宏觀審慎政策可以抑制因?qū)捤韶泿耪叨鴮е碌慕鹑谥芷诘姆睒s，達到防范系統(tǒng)性金融風險的目的。

圖9分別顯示了三種宏觀審慎政策工具對貨幣政策沖擊累計20期的響應值，可以看出，貨幣政策對三種宏觀審慎政策工具的影響不盡相同。對于貸款價值比和存款準備金率來說，給一個正向的貨幣政策沖擊，貸款價值比在整個時間序列期間基本為負值，存款準備金率基本為正值，這表明，貨幣政策收緊時，宏觀審慎政策也收緊。對于資本充足率來說，給一個正向的貨幣政策沖擊，資本充足率在整個時間序列期間基本為負值。這表明，資本充足率與貨幣政策的配合較好，即貨幣政策收緊時，宏觀審慎政策寬松。反之，貨幣政策寬松時，宏觀審慎政策收緊，這有利于同時達到穩(wěn)定金融周期和經(jīng)濟周期的目的。

這也說明，對于貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，央行在實踐操作中難以達到較好的配合效果。一方面，是因為我國正式系統(tǒng)提出宏觀審慎政策的時間較晚，對每一種工具與貨幣政策之間如何相互影響認知不清晰；另一方面，是因為金融周期和經(jīng)濟周期的走向不甚一致。因此，央行應該根據(jù)金融周期和經(jīng)濟周期的具體走向，從系統(tǒng)上通盤考慮貨幣政策和宏觀審慎政策的相互配合性。

五、結(jié)論與政策建議

通過構建包括金融周期、宏觀審慎政策和貨幣政策的滾動回歸VAR模型，對宏觀審慎政策穩(wěn)定金融波動的有效性以及與貨幣政策的相互配合進行實證研究，得出以下結(jié)論：一是宏觀審慎政策對金融周期變量的穩(wěn)定作用具有時變特征，即在金融的劇烈波動期的穩(wěn)定效果好于平穩(wěn)期；二是三種宏觀審慎政策工具對金融周期各變量的影響偏向不同，資本充足率對信貸波動的穩(wěn)定效果較好，貸款價值比對房地產(chǎn)價格波動的穩(wěn)定效果較好，但存款準備金率對宏觀杠桿率波動的穩(wěn)定效果較好；三是2014年之前，貨幣政策對金融周期具有較好的抑制作用，2014年之后貨幣政策抑制金融周期的作用較??；四是三種宏觀審慎政策工具中，只有資本充足率與貨幣政策配合效果較好，即貨幣政策寬松的同時，資本充足率提高，才可以在穩(wěn)定經(jīng)濟的同時抑制金融的繁榮，從而避免系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生。

根據(jù)以上結(jié)論，央行在執(zhí)行宏觀審慎政策時，應該根據(jù)金融周期的波動幅度選擇合適的宏觀審慎政策工具。在信貸波動較大時，盡量采用資本充足率平復其波動；在房地產(chǎn)價格波動較大時，盡量采用貸款價值比平復其波動。另外，央行在完善“雙支柱”框架的同時，注重宏觀審慎政策和貨幣政策對金融周期的交互影響。也就是說，利用貨幣政策或宏觀審慎政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟時，需要考慮一種政策對另一種政策的抵消或促進作用。

（責任編輯：何飛）