楊子榮　徐奇淵

2023年一季度，美國經(jīng)濟增速超預期下行，引發(fā)市場對美國經(jīng)濟衰退的擔憂。筆者認為，美國經(jīng)濟增速已處于確定性的下行區(qū)間，投資將繼續(xù)負增長，消費后勁也將趨于減弱，2023年下半年美國經(jīng)濟增長可能陷入停滯。

與此同時，美國經(jīng)濟脆弱性正在上升，且面臨多重風險因素。如果局部風險進一步暴露，美國經(jīng)濟可能被拖入衰退區(qū)間。如果多種風險同時交互顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟衰退將呈現(xiàn)非線性特征。

美國一季度經(jīng)濟增速超預期下行

2023年一季度，美國GDP（國內生產(chǎn)總值）環(huán)比折年率錄得初值1.1%，不僅遠低于上期的2.6%，也遠不及市場預期的2.0%。從分項來看，美國經(jīng)濟依然主要靠消費拉動，投資嚴重拖累經(jīng)濟增長，兩者相抵之后對增長的拉動作用近乎為零（見圖1）。

首先，消費是美國當前增長的主要支撐因素。一季度美國個人消費支出環(huán)比折年率為3.7%，拉動GDP環(huán)比增長2.48個百分點。其中，耐用品在連續(xù)三個季度拖累美國GDP增長后，在一季度意外反彈，并拉動GDP環(huán)比增長1.32個百分點；服務依然是個人消費支出的重要項目，也拉動GDP環(huán)比增長1.03個百分點。

其次，投資是美國當前增長的主要拖累因素。一季度美國國內私人投資的環(huán)比折年率為-12.5%，拖累GDP環(huán)比增長2.34個百分點。其中，私人存貨的變化拖累GDP增長2.26個百分點，創(chuàng)下2021年二季度以來最高紀錄；住宅投資拖累GDP增長0.17個百分點，已連續(xù)八個季度拖累經(jīng)濟增長，但拖累程度有所收窄。

最后，市場主體驅動的內需難以繼續(xù)支撐美國經(jīng)濟增長。不考慮外需，也不考慮政府支出因素的話，美國市場主體的內需動能已經(jīng)難以為繼。2022年二季度以來的四個季度中，只有2022年四季度是因為私人存貨意外增加使得市場內需表現(xiàn)較強，其余的三個季度中，2022年二季度、三季度市場驅動的需求均對增長起到了負向拖累的作用，2023年一季度的市場內需也乏善可陳，對增長拉動近乎為零。

美國經(jīng)濟脆弱性上升

第一，就業(yè)景氣出現(xiàn)降溫。2023年一季度美國失業(yè)率仍維持在3.5%的歷史低位，但部分指標顯示勞動力市場的緊張程度正趨于緩和。首先，從新增就業(yè)來看，3月美國新增非農就業(yè)23.6萬人，顯著低于2022年的月度均值39.9萬人。其次，從職位空缺數(shù)及其與失業(yè)人數(shù)之比來看，2月每一個失業(yè)者大概對應職位缺口數(shù)為1.7，較2022年的均值1.9有所下降。最后，全美獨立企業(yè)聯(lián)盟公布的數(shù)據(jù)顯示，3月美國中小企業(yè)樂觀指數(shù)中的增加就業(yè)計劃分項下降至15%，顯著低于2022年的均值21%，這表明中小企業(yè)增加雇員的信心出現(xiàn)了快速下降。

第二，消費后勁趨于減弱。2020年以來，家庭部門強勁的消費支出始終是支撐美國經(jīng)濟恢復的重要力量。美國家庭消費維持強勁的資金支持主要來源于兩方面：一是巨額紓困政策帶來的超額儲蓄上升；二是勞動力市場緊張推高工資水平。

目前來看，第一個因素正在發(fā)生轉折性變化。美聯(lián)儲估計，美國家庭在2020年和2021年夏季積累了約2.3萬億美元超額儲蓄，而目前超額儲蓄已降至1.2萬億美元左右，且主要集中在高收入人群手中。美聯(lián)儲測算，收入前50%人群的超額儲蓄占整體79%，前25%家庭占比近50%。這意味著低收入家庭的超額儲蓄正趨于消耗殆盡，剩下的超額儲蓄大部分集中在消費傾向較低的高收入人群手中，超額儲蓄對消費的支撐作用正在減弱。從零售數(shù)據(jù)看，3月零售同比增速降至2.9%，創(chuàng)下2020年7月以來新低；3月零售環(huán)比增速也降至-0.99%，連續(xù)兩個月環(huán)比負增長，顯示出消費趨于疲軟。

圖1：美國GDP增速及分項拉動率（%）

注：圖中柱狀圖分別是各分項對美國GDP環(huán)比拉動率。資料來源：美國經(jīng)濟分析局 制圖：張玲

圖2：美國企業(yè)利潤與銀行信貸意愿（%）

資料來源：美國經(jīng)濟分析局和美聯(lián)儲

第三，投資繼續(xù)拖累增長。在應對新冠疫情的初期，得益于貨幣政策的寬松和居家辦公激增，美國房地產(chǎn)投資趨勢強勁，支持了經(jīng)濟恢復。但是隨著2022年初以來貨幣政策的持續(xù)收緊，美國新屋銷售與開工數(shù)都有明顯下跌，轉而開始拖累增長。當前美國房地產(chǎn)市場或有止跌跡象，但在高利率和高房價的壓制下，房地產(chǎn)市場難以成為經(jīng)濟增長的重要動能。同時，由于此前的供給鏈瓶頸，美國企業(yè)自2020年三季度開啟了補庫存周期。隨著供應鏈瓶頸的修復和需求走弱，2022年二季度以來美國企業(yè)轉向去庫存。因此，去庫存也成為了內需和增長的重要拖累項。展望未來，企業(yè)去庫存周期仍未結束。從企業(yè)庫存周期的領先指標來看，3月美國ISM公布的PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）中的新訂單指數(shù)為44.3，位于榮枯線以下，這也表明需求不足將導致企業(yè)繼續(xù)去庫存。

第四，銀行信貸緊縮程度或超預期。歷史經(jīng)驗顯示，當美國企業(yè)利潤增速開始下行，銀行的借貸意愿也將隨之下降，最終可能引發(fā)信貸緊縮。2022年以來，美國非金融企業(yè)利潤的同比增速開始下行，銀行的借貸意愿也快速回落（圖2）。本輪美國銀行信貸的減少還有更重要的原因，就是銀行業(yè)本身的穩(wěn)定也面臨挑戰(zhàn)。2023年3月，美國硅谷銀行閃電式破產(chǎn)，引發(fā)美國銀行業(yè)震蕩。受此影響，3月美國商業(yè)銀行存款外流近4700億美元，貸款規(guī)模減少約2700億美元。未來在高利率環(huán)境下，美國企業(yè)利潤增速仍將繼續(xù)下行，若疊加新的銀行危機事件，信貸緊縮程度或超預期。

從經(jīng)濟周期來看，美國經(jīng)濟已經(jīng)確認開始走向下行區(qū)間，經(jīng)濟脆弱性正在上升，未來將面臨諸多風險因素。

首先，美聯(lián)儲在經(jīng)濟增長、通貨膨脹和金融穩(wěn)定間越來越難以權衡。當前核心通脹表現(xiàn)出較強黏性，這使得美聯(lián)儲可能再次誤判通脹并將利率維持在較高水平過長時間，并引發(fā)一定程度的衰退。

其次，美國銀行業(yè)尚未擺脫困境。美國商業(yè)銀行持有債券的未實現(xiàn)損失使得商業(yè)銀行的流動性持續(xù)承壓。截至2022年底，美國商業(yè)銀行持有債券的未實現(xiàn)損失高達6200億美元，在高利率環(huán)境下，商業(yè)銀行只能通過持有到期才能避免這些損失，而這仍然需要數(shù)年時間。與此同時，中小銀行面臨著更為嚴重的存款流失和更大的商業(yè)地產(chǎn)風險敞口，這使得中小銀行更可能陷入破產(chǎn)風險。如果美國銀行業(yè)危機重新爆發(fā)，這將加劇信貸條件收緊。

最后，美國債務上限危機可能重演，在兩黨博弈背景下對市場產(chǎn)生一定的擾動。預計本輪美國債務上限的“X日”可能在2023年7月至9月之間到來，屆時財政部所有措施用盡，若兩黨仍無法就提高債務上限達成一致意見，可能引發(fā)債務違約風險。

盡管美國發(fā)生債務違約的概率極低，但考慮到兩黨在參眾兩院中極微弱的實力差異以及明年即將迎來大選，兩黨可能陷入極危險的博弈中，并引發(fā)金融市場動蕩，甚至不排除會重演類似2013年的政府關門事件。如果以上風險部分暴露，就可能將美國經(jīng)濟拖入衰退區(qū)間。如果以上風險同時顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟可能陷入更嚴重的衰退。

（編輯：王延春）