倪文濤

創(chuàng)新藥的主要利空因素都在發(fā)生積極的變化，在市場傳言帶來的暴跌恐慌之時，有自主研發(fā)能力的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司股價將率先迎來復(fù)蘇。

近日創(chuàng)新藥公司股價接連出現(xiàn)大幅度下跌，其中不乏市場上關(guān)注度高的明星公司。例如：港股上市的創(chuàng)新藥公司康寧杰瑞制藥、康方生物、康諾亞以及A股上市的貝達(dá)藥業(yè)等。5月17日，康方生物當(dāng)日下跌超10%，市場傳言其商業(yè)化團(tuán)隊離職率高，人員不穩(wěn)定。5月25日，康寧杰瑞生物3日內(nèi)累計下跌超30%，主要原因是其核心管線其PD-L1/CTLA-4雙抗KN046臨床III期的總生存期暫未達(dá)到統(tǒng)計學(xué)顯著差異的傳言。5月29日，康諾亞當(dāng)日下跌超過20%，傳言其核心管線CM310特應(yīng)性皮炎適應(yīng)癥上市申請需補(bǔ)充更多數(shù)據(jù)。5月30日，貝達(dá)藥業(yè)當(dāng)日下跌近20%，主要原因是其三代EGFR-TKI貝福替尼審批不順的傳言。

拉長時間線就會發(fā)現(xiàn)，以上四家并不是股價跌幅最大的創(chuàng)新藥公司。今年以來創(chuàng)新藥公司在二級市場的頹勢格外明顯，筆者認(rèn)為既有宏觀、政策因素，也有公司自身原因，而一些“傳言”加速了股價暴跌，但投資機(jī)會也在伴隨恐慌悄然來臨。

創(chuàng)新藥行業(yè)具有“四高”特征宏觀周期與創(chuàng)新藥股價高度關(guān)聯(lián)

創(chuàng)新藥行業(yè)和一般傳統(tǒng)行業(yè)不同。創(chuàng)新藥的開發(fā)是一件長期且風(fēng)險很高的工作，而且研發(fā)階段創(chuàng)新藥公司基本沒有收入，研發(fā)投入嚴(yán)重依賴外部融資，不過一旦產(chǎn)品商業(yè)化成功會有很好的收益。

在傳統(tǒng)Me-too模式下，大家似乎很少看到失敗的項目，但在越來越多的藥企涉足創(chuàng)新藥開發(fā)的歷史進(jìn)程下，項目的不確定性概率大增。以美股為例，美國創(chuàng)新藥公司也會因產(chǎn)品的臨床入組、數(shù)據(jù)披露和上市申報等單日暴漲幾倍或者暴跌90%。因此，創(chuàng)新藥行業(yè)整體呈現(xiàn)出高風(fēng)險、高投入、高收益和高波動的特點(diǎn)。

眾所周知，2022年3月美聯(lián)儲正式加息，本輪累計加息500個基點(diǎn)。雖然市場一直呼吁暫停加息，但目前仍沒有停止，市場預(yù)計美聯(lián)儲將在6月再加息一次（也有觀點(diǎn)認(rèn)為將暫停加息），這將意味著美聯(lián)儲連續(xù)第11次加息。不僅如此，市場還預(yù)計美聯(lián)儲今年可能不會降息。與美聯(lián)儲加息時間表對應(yīng)的是，2022年以來創(chuàng)新藥行業(yè)迎來寒冬，一級市場創(chuàng)新藥公司融資極度困難，二級市場創(chuàng)新藥公司股價大幅下跌，創(chuàng)新藥公司現(xiàn)金儲備大幅減少。

創(chuàng)新藥的股價表現(xiàn)與加息和降息等宏觀因素呈現(xiàn)高度相關(guān)性，常常在公司或行業(yè)基本面沒有太大變化的情況下，股價卻會發(fā)生大幅度的漲跌。

由于創(chuàng)新藥公司和傳統(tǒng)醫(yī)藥公司的發(fā)展路徑、現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致在投資時兩者的估值體系也有較大差異。傳統(tǒng)醫(yī)藥公司有收入和利潤以及穩(wěn)定的短期現(xiàn)金流，而創(chuàng)新藥公司的估值更多依賴遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。由于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)受到貼現(xiàn)率影響更加明顯，導(dǎo)致降息周期內(nèi)創(chuàng)新藥公司股價表現(xiàn)更好，而加息周期內(nèi)傳統(tǒng)醫(yī)藥公司股價表現(xiàn)更好。因此，降息導(dǎo)致貼現(xiàn)率下降，創(chuàng)新藥公司有顯著的超額收益；加息導(dǎo)致貼現(xiàn)率上升，創(chuàng)新藥公司表現(xiàn)低迷。由于港股是離岸市場，海外投資者占比高，在港股上市的創(chuàng)新藥公司股價受到美聯(lián)儲的貨幣政策影響更加明顯。疊加傳導(dǎo)效應(yīng)，間接影響A股部分創(chuàng)新藥龍頭公司。

醫(yī)保談判影響創(chuàng)新藥產(chǎn)品定價創(chuàng)新藥公司自主研發(fā)能力依然是關(guān)鍵

漲價提振股價，近期片仔癀提價股價大漲就是最新實(shí)證，而創(chuàng)新藥卻在降價，但降價并未帶來銷售放量。據(jù)中國醫(yī)藥創(chuàng)新促進(jìn)會統(tǒng)計，2018年至2022年上市的國產(chǎn)1類新藥，已有14個在醫(yī)保準(zhǔn)入續(xù)約和新增適應(yīng)癥過程中至少降價兩次，累計降幅達(dá)70%-90%。2022年6月，國家醫(yī)保局發(fā)布《國家醫(yī)保目錄談判藥品續(xù)約規(guī)則》，其中，續(xù)約藥品和新增適應(yīng)癥藥品需在之前合約價基礎(chǔ)上有可能再降一定比例，降幅最高可達(dá)25%。這讓創(chuàng)新藥公司估值體系受到影響。

創(chuàng)新藥的每個適應(yīng)癥都要逐個做臨床試驗(yàn)，而單個適應(yīng)癥的全球多中心實(shí)驗(yàn)耗資需要3億至5億美元。一方面創(chuàng)新藥公司投入越多，單價越低，使得對創(chuàng)新藥公司未來的發(fā)展抹上一層陰影；另一方面，由于過去兩年新藥審批的寬松、醫(yī)保局對新藥殺價的兇狠，使得市場上出現(xiàn)了非常明顯的劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，就是一些傳統(tǒng)高價仿制藥降價后替代性的利益品種在市場上大賣特賣，而一些真正具有臨床價值的產(chǎn)品被壓價后反而壓力巨大，使得國內(nèi)頭部的創(chuàng)新藥公司過去一年多的創(chuàng)新藥銷售放量困難重重。創(chuàng)新藥銷售放量進(jìn)度放緩使得創(chuàng)新藥公司估值大幅度縮水。

此外，中國創(chuàng)新藥公司產(chǎn)品研發(fā)失敗，臨床數(shù)據(jù)讀出延遲，產(chǎn)品海外權(quán)益被退回等問題也成為創(chuàng)新藥板塊股價低迷的直接原因（見附表）。以百奧泰為例，作為科創(chuàng)板上市公司、港股擬上市公司，其ADC創(chuàng)新藥為當(dāng)下熱門的抗腫瘤藥物之一。相比常規(guī)腫瘤藥物，ADC藥物結(jié)構(gòu)較為特殊（一種通過連接子，將小分子藥物和抗體藥物結(jié)合在一起的復(fù)合體），特殊的結(jié)構(gòu)讓ADC藥物既有抗體的高靶向性，又有化學(xué)藥物的強(qiáng)殺傷力，不僅極大提高了療效，同時也降低了毒性反應(yīng)，藥物前景無限?？蛇z憾的是百奧泰的ADC管線全軍覆沒。

附表部分創(chuàng)新藥公司產(chǎn)品臨床階段

數(shù)據(jù)來源：上市公司信息

創(chuàng)新藥產(chǎn)品出海失敗，導(dǎo)致產(chǎn)品海外權(quán)益合作被終止。值得關(guān)注的是，終止授權(quán)的數(shù)量從2021年下半年開始明顯增多。創(chuàng)新藥BD業(yè)務(wù)的前幾年授權(quán)交易數(shù)量持續(xù)走高，2022年以來正好是第一批交易項目接受市場檢驗(yàn)的階段。交易項目基數(shù)大，終止授權(quán)的數(shù)量也不少。其中信達(dá)生物有兩款產(chǎn)品遭退貨，一款是與禮來合作研發(fā)的PD-1抑制劑信迪利單抗，另一款是授權(quán)給Coherus的貝伐珠單抗生物類似藥。諾誠健華的BTK奧布替尼在中國以外區(qū)域的部分自身免疫性疾病的獨(dú)家權(quán)利遭遇渤健退回。

同時創(chuàng)新藥產(chǎn)品還存在臨床數(shù)據(jù)延遲讀出，產(chǎn)品延遲上市等。其中康寧杰瑞的KN046的PD-L1/CTLA-4雙抗近期未能成功完成揭盲。隨著PD1/L1產(chǎn)品在多種適應(yīng)癥上持續(xù)攻城拔寨，留給PD1/L1雙抗組合投機(jī)的適應(yīng)癥也在快速減少。以后類似KN046境遇的產(chǎn)品會越來越多。對于創(chuàng)新藥公司的雙抗產(chǎn)品而言，在研發(fā)的時間上與PD-1相比沒有先發(fā)的優(yōu)勢，商業(yè)化的能力又不及大藥企。如果產(chǎn)品又沒有能力與K藥做頭對頭，即使成功上市最終也沒有商業(yè)化的價值。

別人恐懼我貪婪優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司率先迎來復(fù)蘇

筆者認(rèn)為，過去兩年創(chuàng)新藥行業(yè)股價大幅下跌是三重因素疊加導(dǎo)致的，分別是宏觀因素、政策因素、公司自身因素的影響，但目前已經(jīng)看到或即將看到積極的變化。

首先，雖然美國通脹數(shù)據(jù)仍然高于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)利率，不過美國中小銀行的風(fēng)險暴露、美國債務(wù)上限等問題出現(xiàn)，美國本輪加息即將進(jìn)入尾聲；其次，今年的醫(yī)保談判雖然延后，但預(yù)計相對溫和的降價將會對后續(xù)創(chuàng)新藥的增長帶來更穩(wěn)定的預(yù)期；再次，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司核心產(chǎn)品商業(yè)化放量、出海打開估值空間。例如：康方生物聚焦腫瘤自免代謝治療領(lǐng)域，多款核心雙抗處于已上市或處在即將上市階段，其中核心產(chǎn)品依沃西單抗AK112達(dá)成50億美元交易金額（首付5億美元）的對外合作授權(quán)也給創(chuàng)新藥行業(yè)增強(qiáng)了出海的信心?？抵Z亞專注于過敏性疾病，核心產(chǎn)品競爭格局良好，未來兩年將迎來多項關(guān)鍵里程碑事件以及邁入商業(yè)化階段。其核心產(chǎn)品CM310進(jìn)度領(lǐng)先其他國產(chǎn)產(chǎn)品，是目前惟一處于臨床Ⅲ期的國產(chǎn)IL-4Rα靶向藥，CM310治療中重度特應(yīng)性皮炎（AD）的III期確證性臨床研究，已完成揭盲及初步統(tǒng)計分析，主要研究終點(diǎn)均成功達(dá)到。

因此，創(chuàng)新藥的主要利空因素都在發(fā)生積極的變化，巴菲特曾有投資名言“在別人恐懼時我貪婪，在別人貪婪時我恐懼”，在市場傳言帶來的暴跌恐慌之時，有自主研發(fā)能力的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司股價將率先迎來復(fù)蘇。（文章僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）