馬特·辛普森

日本第一季度GDP同比增長(zhǎng)1.6%，跑贏預(yù)期0.7%和前值-0.1%；日本通脹久違實(shí)現(xiàn)2%的目標(biāo)；巴菲特等多家美資機(jī)構(gòu)加碼；東京證券交易所要求PB低于1倍的公司公開披露其資本效率改進(jìn)的政策和舉措。這幾股東風(fēng)匯聚，年內(nèi)推動(dòng)日經(jīng)225指數(shù)漲超20%，目前正邁向32000點(diǎn)大關(guān)。5月初，該指數(shù)在GDP發(fā)布后突破30000點(diǎn)。

目前，日本GDP平減指數(shù)（GDP中的商品價(jià)格）升至近八年來高點(diǎn)，近幾周流入日本股市的外資增加，推動(dòng)股市反彈，日經(jīng)指數(shù)期貨的凈多頭敞口看漲情緒高漲，但尚未達(dá)到極限。究竟日本經(jīng)濟(jì)和股市未來前景如何？

日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)轉(zhuǎn)暖

過去幾十年，投資者似乎都對(duì)日本股市提不起興趣，日本股市被稱為“全球最不受歡迎的資產(chǎn)類別”。不過，目前這一市場(chǎng)正處于一個(gè)有趣的階段。

從1990年開始，日經(jīng)指數(shù)從40000點(diǎn)一路下行，直到2015年在7000點(diǎn)附近觸底，熊市持續(xù)了幾十年，這也是因?yàn)檫^去30年間日本GDP增長(zhǎng)相當(dāng)緩慢，并經(jīng)歷了嚴(yán)重的通縮時(shí)期。數(shù)據(jù)顯示，日本經(jīng)濟(jì)從1997年到2012年急劇萎縮，GDP從1997年的550萬億日元附近下跌到2012年的500萬億日元附近。但是，從2012年開始，日本名義GDP就開始回到增長(zhǎng)軌道。全球疫情后重啟經(jīng)濟(jì)，這也將有利于日本的復(fù)蘇。IMF最新預(yù)計(jì)，日本GDP將在未來幾年達(dá)到600萬億日元的目標(biāo)。

今年一季度日本同比1.6%的GDP增速放在全球背景下看表現(xiàn)平平，但卻是經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期值0.7%的兩倍多，有可能推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)突破日本央行2023財(cái)年預(yù)期。這也是日本GDP三個(gè)季度以來首度提速，資本支出也意外擴(kuò)大，不過個(gè)人消費(fèi)符合預(yù)期。

另一個(gè)積極因素在于，薪資增長(zhǎng)在2023年度的日本春季勞資協(xié)商中達(dá)到30年來的最高紀(jì)錄。在2022年的通脹沖擊后，企業(yè)的定價(jià)靈活性發(fā)生了變化，支持了利潤(rùn)率。

值得注意的是，用于衡量國(guó)民生產(chǎn)總值商品價(jià)格的GDP平減指數(shù)升至2015年底以來最高水平，同比增長(zhǎng)2%。盡管日本央行也注意到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的好消息，但不太可能立即采取任何行動(dòng)，日元毫無反應(yīng)就是證明，這對(duì)股市則是一種利好。此前市場(chǎng)擔(dān)心新任行長(zhǎng)可能會(huì)大幅收緊貨幣政策，或取消YCC（收益率控制）。

日本央行行長(zhǎng)植田和男表示，只有以“持續(xù)穩(wěn)健的方式”實(shí)現(xiàn)其價(jià)格目標(biāo)（沒有緊迫性），日本央行才有可能取消收益率曲線控制并著手縮表。

經(jīng)歷了持續(xù)的通縮后，如今日本的決策者和金融體系確實(shí)需要適應(yīng)一次百年一遇的通脹和利率環(huán)境變化。但我們認(rèn)為這是可以管理的，特別是因?yàn)槿毡狙胄袑⑴Ρ苊庖牒暧^不穩(wěn)定，并且條件將允許非常漸進(jìn)的利率變化（基本假設(shè)是在2023年7月取消利率控制政策，2024年取消負(fù)利率政策），并不會(huì)操之過急。面臨老齡化挑戰(zhàn)，日本長(zhǎng)期并不具備通脹失控的基礎(chǔ)。

同時(shí)，日本風(fēng)險(xiǎn)特征是獨(dú)特的。日本央行現(xiàn)在持有約48%的未償還日本國(guó)債和約7%的股票，而地方銀行體系在核心盈利能力方面面臨超過十年的挑戰(zhàn)，并將在轉(zhuǎn)型過程中面臨資產(chǎn)估值方面的進(jìn)一步不確定性。日本央行將維持謹(jǐn)慎。

海外投資者和大型投機(jī)者涌進(jìn)日經(jīng)指數(shù)

面對(duì)日本的重啟，雖然日元尚無反應(yīng)（近期日元又開始走貶，美元/日元又回到了138附近），日本股市卻給出回應(yīng)。日經(jīng)225指數(shù)受宏觀數(shù)據(jù)向好影響，升到20個(gè)月的高點(diǎn)30000點(diǎn)。雖然重新測(cè)試40000點(diǎn)附近的歷史高位遙不可期，但考慮到月線圖表現(xiàn)出的勢(shì)頭，日經(jīng)225指數(shù)動(dòng)能不弱。

我們還注意到，最近六周內(nèi)，涌入日本股市的海外資本增加，與日經(jīng)指數(shù)的盤整突破巧合。日經(jīng)指數(shù)期貨的凈多頭敞口（以日元計(jì)）不斷增加，多頭總量不斷增加，空頭總量卻在減少，投資者沒有遇到極端情緒化的直接沖擊。根據(jù)月線圖上整體趨勢(shì)的強(qiáng)度，我們?cè)?月初就提及，日經(jīng)指數(shù)很有可能突破30800點(diǎn)。截至6月2日，日經(jīng)指數(shù)已經(jīng)突破31000點(diǎn)，邁向32000點(diǎn)。

圖1 日經(jīng)225指數(shù)走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源：嘉盛集團(tuán)

值得一提的是，著名的加大在日本投資的美國(guó)機(jī)構(gòu)并不在少數(shù)。除了巴菲特，根據(jù)報(bào)道，自今年年初以來，Elliott和Citadel等大型基金都表示要在東京開設(shè)辦事處，或是在日本國(guó)內(nèi)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。這三家機(jī)構(gòu)都和美國(guó)政府關(guān)系密切，而且它們的投資涉及比較重要的地緣關(guān)系或宏觀敞口。

“股神”巴菲特早在4月在接受采訪時(shí)透露，將進(jìn)一步投資日股，并強(qiáng)調(diào)日本是美國(guó)以外最大的投資目的地，其對(duì)三菱商事和三井物產(chǎn)等5家日本商社的持股比例提高至7.4%。這讓許久不被關(guān)注的日本股市再度成為關(guān)注焦點(diǎn)。關(guān)注低估值、高股息等基本上是目前外資布局日本股市的關(guān)鍵。

野村的研究顯示，從日本五大商社股的PE估值來看，基本在5～8倍區(qū)間，仍處于2001年以來的歷史較低水平，同時(shí)也低于同期東證指數(shù)約15倍的估值水平。新冠疫情后，由于全球能源與糧食價(jià)格持續(xù)上漲，日本五大商社股價(jià)明顯上漲。

治理改革也至關(guān)重要。此前，日本股市50%股票PB低于1，這是很不正常的，所以交易所要求日本企業(yè)提高企業(yè)價(jià)值、回報(bào)股東、關(guān)注資本成本，這也與國(guó)際大型投資機(jī)構(gòu)的目標(biāo)或者投資方法一致。

圖2 外資加速流入日本股市

數(shù)據(jù)來源：嘉盛集團(tuán)

據(jù)悉，東京證券交易所4月6日公布的各投資部門交易動(dòng)向顯示，2022年度企業(yè)法人的凈買入額為5.5萬億日元，增至上一年度的約2倍。創(chuàng)出有可比數(shù)據(jù)的1983年度以后的歷史新高。東京證交所要求PB較低的企業(yè)等提高資本效率，企業(yè)利用剩余資金回購自身股票的趨勢(shì)正在加強(qiáng)。

在當(dāng)前階段，我們認(rèn)為TOPIX指數(shù)的前景具有韌性，盡管它此前已經(jīng)交易在很多機(jī)構(gòu)的年底目標(biāo)區(qū)間水平上，可見短期市場(chǎng)熱情已經(jīng)高漲。但目前而言，日本股市的估值并不高。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年5月20日，日經(jīng)指數(shù)的PB只有1.74倍，遠(yuǎn)低于美國(guó)的納指、道指和標(biāo)普500指數(shù)。（作者系嘉盛集團(tuán)資深分析師。文中所提個(gè)股僅為舉例，不作為買入推薦。）