王穎

分拆上市熱潮正在延續(xù)。

進(jìn)入2023年以來(lái)，已有超十家A股上市公司公布或更新了分拆上市事項(xiàng)，也有港股央企擬分拆公司到A股上市，其中不乏明星企業(yè)。

3月22日，華潤(rùn)集團(tuán)旗下的華潤(rùn)電力（0836.HK）宣布，正籌劃分拆華潤(rùn)新能源到A股上市，華潤(rùn)新能源主要負(fù)責(zé)風(fēng)電及光伏發(fā)電業(yè)務(wù)；3月9日，通信龍頭中國(guó)聯(lián)通（600050.SH）公告，擬分拆間接控股子公司智網(wǎng)科技于科創(chuàng)板上市，后者聚焦車(chē)聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域；3月7日，?？禉C(jī)器的上市申請(qǐng)獲深交所受理，或?qū)⒊蔀楹？低暎?02415.SZ）繼螢石網(wǎng)絡(luò)（688475.SH）后的第二單“A拆A”。

過(guò)去，A股分拆上市案例寥寥，且多見(jiàn)于國(guó)企資產(chǎn)重組，分拆目的地多為港股市場(chǎng)以及其他境外證券市場(chǎng)。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2019年。證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（下稱《境內(nèi)分拆規(guī)定》），A股境內(nèi)分拆上市制度空白被填補(bǔ)。截至目前，A股市場(chǎng)表達(dá)分拆上市意愿的公司累計(jì)突破百家?！癆拆A”的境內(nèi)分拆已取代境外分拆，成為當(dāng)前分拆上市的主流模式。

為何部分公司熱衷于分拆上市？“這有利于拓寬融資渠道，尋求更高估值。對(duì)于多元化的企業(yè)，不同類型業(yè)務(wù)在資本市場(chǎng)估值有不同的參照，如果都放在一起，容易造成整體估值偏低。分拆還有利于對(duì)子公司管理層的激勵(lì)?！庇型缎腥耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

如同熱門(mén)題材炒作一樣，部分公司在推出分拆上市計(jì)劃后受到熱捧，股價(jià)大幅上漲。但從長(zhǎng)期來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于分拆上市反應(yīng)總體較為平淡。以Wind（萬(wàn)得）分拆上市指數(shù)為例，2021年上漲18.07%，跑贏同期上證指數(shù)和深證成指；2022年該指數(shù)下跌21%，跑輸同期上證指數(shù)。

“分拆上市也有一定負(fù)面影響?！鼻笆鐾缎腥耸糠Q，“分拆后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)稀釋股權(quán)，短期內(nèi)母公司每股收益降低，對(duì)現(xiàn)有股東利益是一種間接損害；從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果分拆出的是好資產(chǎn)，最終會(huì)帶來(lái)股價(jià)的上漲；但如果相關(guān)資產(chǎn)沒(méi)有特別的估值優(yōu)勢(shì)，分拆上市的意義不大，畢竟注冊(cè)制下，市場(chǎng)分化只會(huì)更嚴(yán)重。”

分拆上市走熱的同時(shí)，監(jiān)管也在加強(qiáng)。部分企業(yè)因不能滿足分拆條件，或監(jiān)管對(duì)于獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的審核要求，分拆只能戛然而止。

梳理A股市場(chǎng)分拆上市案例可以發(fā)現(xiàn)，擬分拆的母公司行業(yè)分布相對(duì)較廣，而被分拆的子公司，則集中在電子半導(dǎo)體、機(jī)械設(shè)備、生物醫(yī)藥、汽車(chē)、新能源、高端制造、計(jì)算機(jī)等熱門(mén)板塊。

“這些新興熱門(mén)賽道更受追捧，分拆上市獲得融資的可能性更大。”前述投行人士表示。

從所屬板塊看，母公司大多集中在主板；從子公司分拆上市“目的地”看，首選創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板，其次便是港交所。

在規(guī)模上，愿意分拆的上市公司規(guī)模普遍較大。超百家公布計(jì)劃的公司中，約26%上市公司總資產(chǎn)超過(guò)千億元，其中中國(guó)鐵建（601186.SH）、中國(guó)中鐵（601390.SH）、中國(guó)交建（601800.SH）、萬(wàn)科A（000002.SZ）等公司總資產(chǎn)超過(guò)萬(wàn)億元。

上市公司闡述的分拆上市動(dòng)機(jī)多樣，主要包括拓寬融資渠道；促進(jìn)母公司聚焦主業(yè)；子公司可獲得獨(dú)立的上市地位及募資平臺(tái)，有利于對(duì)子公司資產(chǎn)進(jìn)行單獨(dú)定價(jià)；提升公司整體市值；增強(qiáng)子公司核心團(tuán)隊(duì)激勵(lì)等。

明星企業(yè)的分拆上市，尤為吸引市場(chǎng)目光，甚至還有公司接二連三地分拆上市。

近期，海信集團(tuán)在資本市場(chǎng)動(dòng)作頻頻。剛拿下乾照光電（300102.SZ）控制權(quán)的海信視像（600060.SH），正在籌劃分拆青島信芯微電子至境內(nèi)交易所上市，加上海信集團(tuán)目前已擁有海信家電（000921.SZ）和在日本東京上市的三電控股（6444.T），此次分拆將帶來(lái)集團(tuán)第五家上市公司。

資料來(lái)源：Wind、《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)公告整理 制表：顏斌

繼旗下智能家居螢石網(wǎng)絡(luò)被分拆至科創(chuàng)板上市后，全球安防巨頭?？低曉俣葐?dòng)了機(jī)器人業(yè)務(wù)的分拆，二者都是海康威視創(chuàng)新業(yè)務(wù)走出的項(xiàng)目。創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展讓管理層意識(shí)到，公司的價(jià)值被低估，不應(yīng)再用傳統(tǒng)安防業(yè)務(wù)的估值去衡量。

大族激光（002008.SZ）更是多次分拆的典型，先是于2022年2月成功分拆子公司大族數(shù)控（301200.SZ）在創(chuàng)業(yè)板上市；時(shí)隔不到一個(gè)月，又宣布計(jì)劃分拆另一家子公司大族光電（后改名大族封測(cè)）至創(chuàng)業(yè)板上市；同年11月，公司再度提出擬將子公司上海大族富創(chuàng)得科技有限公司分拆上市。

事實(shí)上，A股市場(chǎng)分拆上市的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)曲折的過(guò)程。

境內(nèi)公司分拆上市的案例最早可追溯到2000年的同仁堂（600085.SH）分拆子公司同仁堂科技（1666.HK）到中國(guó)香港聯(lián)交所上市。2004年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》，允許滿足一定條件的A股上市公司分拆子公司到境外上市。但境內(nèi)分拆的通道尚未打開(kāi)。

2010年，中興通訊（000063.SZ）完成對(duì)國(guó)民技術(shù)（300077.SZ）的拆分，成為A股歷史上首例“A拆A”，但前提是中興通訊通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓失去了對(duì)分拆公司的控制權(quán)，這并非真正意義上的分拆上市。

2019年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《境內(nèi)分拆規(guī)定》，被認(rèn)為是境內(nèi)分拆上市的破冰之舉，此后“A拆A”分拆案例明顯增多。2021年2月，生益電子（688183.SH）成功登陸科創(chuàng)板，成為新規(guī)落地后首家分拆上市公司。

2022年1月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司分拆規(guī)則（試行）》（下稱《分拆規(guī)則》），統(tǒng)一了境內(nèi)外分拆上市監(jiān)管要求。

央企和國(guó)企是此次分拆上市大潮之中的一股重要力量。

中國(guó)聯(lián)通擬分拆的智網(wǎng)科技由聯(lián)通內(nèi)部于2015年8月孵化成立，主營(yíng)車(chē)聯(lián)網(wǎng)聯(lián)接、車(chē)聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)及創(chuàng)新應(yīng)用，2022年?duì)I業(yè)收入達(dá)到8.09億元。中國(guó)聯(lián)通表示，將以此次分拆為契機(jī)，深化混合所有制改革，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)更加公平開(kāi)放參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

在此之前，2021年6月，中國(guó)鐵建分拆的鐵建重工（688425.SH）正式在科創(chuàng)板上市，成為央企首家分拆上市的公司。

2021年10月，中國(guó)中鐵分拆其全資控股的軌道交通供電裝備企業(yè)——高鐵電氣（688285.SH）到科創(chuàng)板上市。在中國(guó)中鐵看來(lái)，資本市場(chǎng)給建筑業(yè)的估值較低，并不能完全體現(xiàn)公司在電氣化鐵路和城市軌道交通供電裝備等領(lǐng)域的內(nèi)在價(jià)值，分拆上市后，公司可以繼續(xù)從高鐵電氣的未來(lái)增長(zhǎng)中獲益。

從分拆方式來(lái)看，除了IPO（首次公開(kāi)募股）方式分拆上市，還有部分央企選擇通過(guò)重組方式實(shí)現(xiàn)分拆上市。中國(guó)交建擬分拆所屬子公司公規(guī)院、一公院、二公院等主體，通過(guò)與祁連山（600720.SH）進(jìn)行重組的方式實(shí)現(xiàn)上市。

在多位受訪人士看來(lái)，當(dāng)前打造中國(guó)特色估值體系的大背景下，分拆上市有利于國(guó)企混合所有制改革，推動(dòng)國(guó)有資本做大做強(qiáng)，助推央企國(guó)企價(jià)值重塑。

2022年5月，國(guó)資委發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》提出，支持有利于理順業(yè)務(wù)架構(gòu)、突出主業(yè)優(yōu)勢(shì)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、促進(jìn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的子企業(yè)分拆上市。

招商證券認(rèn)為，分拆上市有助于改善公司的治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)“一業(yè)一企、一企一業(yè)”的專業(yè)化整合、通過(guò)市值管理實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，充分利用資本市場(chǎng)的融資功能，能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)企價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)的兼顧。

在招商證券看來(lái)，隨著央國(guó)企控股上市公司質(zhì)量提高工作的推進(jìn)，央國(guó)企控股上市平臺(tái)將有更強(qiáng)烈的意愿對(duì)旗下業(yè)務(wù)進(jìn)行整合、分拆與剝離，未來(lái)或有更多央國(guó)企啟動(dòng)分拆上市進(jìn)程。

當(dāng)然，分拆計(jì)劃也并非一帆風(fēng)順。隨著分拆上市持續(xù)活躍，終止的情形也在增多。

2022年11月，曾被寄予厚望的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)“車(chē)規(guī)芯片第一股”——比亞迪半導(dǎo)體上市進(jìn)程戛然而止。比亞迪（002594.SZ）主動(dòng)撤回了分拆上市申請(qǐng)。而此時(shí)比亞迪半導(dǎo)體已經(jīng)通過(guò)上市委審核，走到了提交注冊(cè)環(huán)節(jié)。

對(duì)于撤回原因，比亞迪表示，比亞迪半導(dǎo)體為了擴(kuò)大晶圓產(chǎn)能，進(jìn)一步增加大額投資，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)公司未來(lái)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響，綜合考慮行業(yè)發(fā)展情況及未來(lái)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位，決定終止分拆上市。

有些公司則是不滿足分拆的相關(guān)條件。根據(jù)《分拆規(guī)則》，進(jìn)行分拆的上市公司須滿足“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，且最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)后，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)累計(jì)不低于人民幣6億元（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值為依據(jù)）”等要求。

石基信息（002153.SZ）曾公告，由于2021年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為負(fù)值，公司未來(lái)3個(gè)會(huì)計(jì)年度暫時(shí)不滿足分拆上市的條件，決定終止籌劃分拆上市。

還有企業(yè)并不適合分拆上市，分拆后反而會(huì)加大母公司的“空心化”風(fēng)險(xiǎn)。

3月19日，中天科技公告，鑒于擬分拆的中天海纜在中天科技主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中的重要性，出于對(duì)上市公司可持續(xù)發(fā)展的推動(dòng)及全體股東的利益保護(hù)，決定終止分拆上市。

對(duì)于分拆上市熱潮，要警惕“為拆而拆”“造殼致富”等現(xiàn)象。早在2019年證監(jiān)會(huì)就表示，對(duì)分拆上市試點(diǎn)中發(fā)現(xiàn)的虛假信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)，尤其是利用分拆上市進(jìn)行概念炒作、“忽悠式”分拆等違法違規(guī)行為加大打擊力度。

對(duì)于投資者而言，炒作分拆題材存在一定風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)聯(lián)證券分析，從股價(jià)表現(xiàn)看，母公司股價(jià)在分拆上市前多數(shù)出現(xiàn)上漲，股價(jià)表現(xiàn)跑贏所屬行業(yè)；隨著時(shí)間推移，分拆上市帶來(lái)利好因素逐步消化，股價(jià)回落至正常區(qū)間。但子公司在分拆上市初期，除少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司持續(xù)跑贏行業(yè)外，大部分子公司分拆上市后將經(jīng)歷下跌，并且股價(jià)表現(xiàn)弱于行業(yè)整體表現(xiàn)。

從監(jiān)管問(wèn)詢來(lái)看，子公司與母公司之間關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、人員的獨(dú)立性問(wèn)題，已成為監(jiān)管對(duì)分拆上市合規(guī)性的關(guān)注重點(diǎn)。以比亞迪半導(dǎo)體的問(wèn)詢函為例，證監(jiān)會(huì)要求其說(shuō)明是否自身具備獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力，是否存在大股東向其輸送利益的情形，以及是否具備獨(dú)立面向市場(chǎng)獲取客戶的能力等。

有律師告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是必須要解決的。關(guān)聯(lián)交易只要符合規(guī)范，不存在過(guò)度依賴的情形就可以，畢竟一個(gè)平臺(tái)體系里出來(lái)的，有些聯(lián)系是很正常的?！?/p>

信公咨詢認(rèn)為，母子上市公司結(jié)構(gòu)下的治理難題，主要在于獨(dú)立性。分拆后，由于母子上市公司間相互獨(dú)立的管控要求，原先子公司向母公司傳遞信息、母公司向子公司授權(quán)的機(jī)制就需要調(diào)整，但站在上市母公司的視角，分拆上市的控股子公司仍要納入合并報(bào)表范圍，會(huì)直接面臨內(nèi)幕信息泄露、獨(dú)立性受損等風(fēng)險(xiǎn)，非?？简?yàn)上市公司的治理能力。