陳巖

位于華盛頓特區(qū)的美聯(lián)儲(chǔ)。圖/法新

3月10日，硅谷銀行（Silicon Valley Bank，SVB）宣告破產(chǎn)，從爆雷到被接管不過(guò)48小時(shí)；3月12日，加密貨幣銀行（Silvergate Bank）因存在流動(dòng)性危機(jī)被監(jiān)管部門關(guān)閉、美國(guó)第一共和銀行（First Republic Bank）暫停電匯交易。在見(jiàn)證“硅谷信仰”被打破、流動(dòng)性危機(jī)“多米諾效應(yīng)”開(kāi)啟的時(shí)刻，這起“黑天鵝”事件的原因值得深思。

弗里德曼對(duì)于貨幣曾提出過(guò)簡(jiǎn)單深刻的論斷，即“貨幣如水”，發(fā)行后如水般恣意流淌，均勻分布于千行百業(yè)；而哈耶克的“貨幣如蜜”論斷指出，新增的貨幣如同具有黏度的蜂蜜，在流淌的過(guò)程中可能在某一位置鼓起一個(gè)包來(lái)，然后再慢慢變平。長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣供給的變化只影響一般價(jià)格水平，不影響實(shí)際產(chǎn)出水平，貨幣中性是通常狀態(tài)。

但值得注意的是，“貨幣如蜜”意味著貨幣以不同的速度在不同種類的資產(chǎn)之間“漫游”，結(jié)果是在短期內(nèi)改變了不同種類的資產(chǎn)或商品之間的相對(duì)價(jià)格。而資金的逐利性使其必然聚集在如房地產(chǎn)、大宗商品和金融資產(chǎn)等提供高額回報(bào)率的特定行業(yè)，上述資金集中的領(lǐng)域或投資周期長(zhǎng)，或資產(chǎn)剛性強(qiáng)，或風(fēng)險(xiǎn)高度集中，一定程度扭曲了貨幣作為生產(chǎn)要素和核心資源的價(jià)格體系，極易形成管制俘獲（regulation capture）和市場(chǎng)套利，“價(jià)格扭曲-管制俘獲-市場(chǎng)套利”負(fù)反饋循環(huán)進(jìn)一步強(qiáng)化了貨幣的凝結(jié)效應(yīng)。

在宏觀層面，貨幣政策的總量特征依然是政策設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)、保持物價(jià)基本穩(wěn)定等總量目標(biāo)是貨幣政策的首要功能，結(jié)構(gòu)性工具的目標(biāo)應(yīng)該是階段性和有針對(duì)性的。微觀層面，金融機(jī)構(gòu)要避免因追求超額回報(bào)而過(guò)度配置高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性、長(zhǎng)久期資產(chǎn)，而應(yīng)該從基本面角度研判貨幣政策的趨勢(shì)性變化，避免陷入貨幣充裕歡愉癥（money oversupply euphoria）。因?yàn)樨泿耪咚删o度一旦逆轉(zhuǎn)，伴隨市場(chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)向，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)引發(fā)的擠兌風(fēng)潮將迅速擊穿金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性防線。

硅谷銀行長(zhǎng)期深耕創(chuàng)投圈，客戶主要是中小科創(chuàng)公司。在長(zhǎng)期低利率和“便宜錢”（easy money）的寬松環(huán)境中，中小科創(chuàng)公司容易產(chǎn)生“寬貨幣、低利率”常態(tài)化錯(cuò)覺(jué)。2020年美聯(lián)儲(chǔ)推出無(wú)限量QE，全球迎來(lái)科技企業(yè)、PE/VC投資熱潮，行業(yè)高景氣度和高估值使得硅谷銀行的主要客群獲得大量低成本融資，并以低成本活期存款的形式存入硅谷銀行，硅谷銀行將吸收的資金投資到長(zhǎng)久期的固定收益產(chǎn)品中（如美國(guó)國(guó)債和MBS住房抵押支持債券），負(fù)債短久期+資產(chǎn)長(zhǎng)久期，期限錯(cuò)配顯著。2022年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入陡峭加息周期，市場(chǎng)情緒和預(yù)期在資產(chǎn)端發(fā)酵，硅谷銀行持有的美國(guó)國(guó)債等大量長(zhǎng)期債券價(jià)格下跌，浮現(xiàn)大量未實(shí)現(xiàn)損失；在負(fù)債端，科技股遭遇熊市深度回調(diào)，科技行業(yè)去粗取精、IPO（首次公開(kāi)募股）數(shù)量驟減，企業(yè)現(xiàn)金流吃緊導(dǎo)致硅谷銀行存款賬戶集中抽水。當(dāng)資產(chǎn)端巨額賬面損失和負(fù)債端存款加速轉(zhuǎn)移疊加共振，風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始在硅谷銀行的損益表和現(xiàn)金流量表中急速發(fā)酵。

Silvergate Bank的負(fù)債形態(tài)是在Silvergate Exchange Network（SEN）系統(tǒng)中沉淀的虛擬貨幣或所謂的穩(wěn)定幣，而資產(chǎn)又是虛擬資產(chǎn)和對(duì)虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)的借貸，因此，其本質(zhì)上是一家靠銀行牌照和SEN從加密機(jī)構(gòu)低息吸收存款，再投資債券賺取中間差價(jià)收益的“投資公司”。當(dāng)Silvergate的超級(jí)大客戶FTX宣告破產(chǎn)，Alameda Research、BlockFi、Genesis Global Capital等多家機(jī)構(gòu)爆雷后，儲(chǔ)戶恐慌性提款造成負(fù)債難以正常變現(xiàn)，估值高度不透明的證券資產(chǎn)提前出售又造成大額損失，其結(jié)果只能是清盤。

不論是硅谷銀行還是Silvergate，二者都是加密資產(chǎn)和風(fēng)投機(jī)構(gòu)的友好銀行，都在2020年市場(chǎng)繁榮之時(shí)，吸收了大量的來(lái)源集中、期限趨同、順市場(chǎng)周期的資金，同時(shí)都大量配置了久期長(zhǎng)、流動(dòng)性差的資產(chǎn)代替多元投資組合，當(dāng)期限錯(cuò)配遇見(jiàn)加息周期，危機(jī)便開(kāi)始產(chǎn)生。這意味著，“貨幣如蜜”確實(shí)存在，但新增的貨幣供應(yīng)流向市場(chǎng)投機(jī)熱點(diǎn)更多是預(yù)警（warning signal）而非安之泰然的常態(tài)，“蜂蜜”緩慢流淌，相對(duì)價(jià)格的“鼓包”在長(zhǎng)期終將會(huì)變平。

商業(yè)銀行作為金融中介機(jī)構(gòu)，主要通過(guò)發(fā)揮存貸款期限轉(zhuǎn)換功能獲取凈息差實(shí)現(xiàn)盈利?，F(xiàn)代銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理由早期單純的資產(chǎn)管理、負(fù)債管理逐步演進(jìn)而來(lái)。二戰(zhàn)前后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家普遍實(shí)施存款利率管制，銀行負(fù)債種類較為單一，偏重于資產(chǎn)管理。20世紀(jì)中葉，全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期，信貸需求旺盛，銀行主動(dòng)負(fù)債意愿增加，傾向于單一負(fù)債管理。20世紀(jì)70年代，西方國(guó)家普遍陷入“滯脹”困境，資產(chǎn)負(fù)債管理成為現(xiàn)代商業(yè)銀行主流的管理方式，并從之前的靜態(tài)管理，轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)、前瞻管理。

根據(jù)相關(guān)學(xué)者研究結(jié)果及監(jiān)管動(dòng)向可以看出，資產(chǎn)負(fù)債管理的重中之重在于負(fù)債管理。Drechsler等認(rèn)為，商業(yè)銀行通過(guò)在存款市場(chǎng)的影響力來(lái)削弱短期利率變化對(duì)存款利率變化的影響，從而使短期存款在實(shí)效上等同于長(zhǎng)期負(fù)債，與久期較長(zhǎng)的貸款進(jìn)行期限匹配以平抑利率風(fēng)險(xiǎn)。2008年全球金融危機(jī)之后，國(guó)際監(jiān)管的側(cè)重點(diǎn)也逐步從資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)移至負(fù)債管理。巴塞爾協(xié)議Ⅰ、Ⅱ重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)銀行資產(chǎn)端，主要通過(guò)資本充足率約束銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理。巴塞爾協(xié)議Ⅲ將約束從資產(chǎn)方擴(kuò)展到資產(chǎn)負(fù)債的全部要素，在資本充足率監(jiān)管的基礎(chǔ)上引入杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金比例等指標(biāo)，更加注重資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配。近來(lái)歐美銀行業(yè)的信任危機(jī)也從反面印證了負(fù)債管理的極端重要性。在短期流動(dòng)性“蜜糖”的驅(qū)動(dòng)下，部分銀行在追逐高盈利性資產(chǎn)的同時(shí)，忽視負(fù)債期限管理，期限錯(cuò)配程度持續(xù)加深。當(dāng)歐美主要經(jīng)濟(jì)體貨幣放水的大潮退去，建立在科技公司股價(jià)趨勢(shì)性上升的“信仰”被打破，硅谷銀行、Silvergate等“裸泳者”最終付出了倒閉的代價(jià)。

無(wú)論是學(xué)術(shù)研究成果、監(jiān)管導(dǎo)向，還是業(yè)界經(jīng)營(yíng)實(shí)例，都傳遞出無(wú)比清晰的結(jié)論：負(fù)債管理是商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理真正的錨。資產(chǎn)管理方式相對(duì)多元，并可結(jié)合行業(yè)屬性進(jìn)行定性判斷，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因素參照系眾多，工具豐富，上述特征在以直接融資為主的金融體系中表現(xiàn)更為明顯；負(fù)債來(lái)源相對(duì)單一，行業(yè)分辨度不高，而且由于資產(chǎn)對(duì)負(fù)債的派生，使得負(fù)債的穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)因子更加復(fù)雜。穩(wěn)定的負(fù)債資金來(lái)源是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的血液，商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理仍需聚焦于拓展資金來(lái)源、提升負(fù)債質(zhì)量、降低負(fù)債成本、夯實(shí)客戶基礎(chǔ)等方面展開(kāi)。

“存款立行”或負(fù)債為王的觀點(diǎn)內(nèi)核在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的解釋力不降反增，只不過(guò)隨著金融脫媒進(jìn)程加速推進(jìn)，負(fù)債這一概念的載體范圍得以進(jìn)一步擴(kuò)大，其表現(xiàn)形式也更為豐富。在中國(guó)以間接融資為主的金融體系下，負(fù)債管理的重要性遠(yuǎn)甚于歐美國(guó)家。“十四五”時(shí)期，存款產(chǎn)品的逐步規(guī)范為商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展提供了有利的政策環(huán)境。要緊緊圍繞有效負(fù)債開(kāi)展負(fù)債管理工作，堅(jiān)持客戶導(dǎo)向，及時(shí)優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)并敏捷更新產(chǎn)品組合，通過(guò)大數(shù)據(jù)分析加強(qiáng)對(duì)存款客群與資金流向分析，以支付結(jié)算等場(chǎng)景為切入點(diǎn)，加大源頭性資金拓展力度。同時(shí)，還要健全存款價(jià)格監(jiān)測(cè)管理機(jī)制，積極引導(dǎo)負(fù)債成本下行，通過(guò)低成本、長(zhǎng)期限資金規(guī)模增長(zhǎng)，提升凈息差和綜合經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，謠言的飛速傳播以及資金的秒速轉(zhuǎn)移，使得銀行擠兌風(fēng)潮的烈度和突然性呈現(xiàn)幾何倍數(shù)上升，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)苗頭，往往使涉事銀行不可避免地陷入“死亡螺旋”。因此，商業(yè)銀行的管理者要處理好盈利性、安全性、流動(dòng)性的關(guān)系，摒棄對(duì)利潤(rùn)的過(guò)度追逐，切實(shí)做好負(fù)債管理這一項(xiàng)基礎(chǔ)性工作，方能行穩(wěn)致遠(yuǎn)，實(shí)現(xiàn)穿越周期的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

（作者任職于交通銀行總行；編輯：袁滿）