孫鳳娥

［摘要］以2008—2020年A股上市公司為樣本，運(yùn)用精確斷點(diǎn)回歸方法檢驗(yàn)累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行對(duì)控股股東利益侵占的影響，并進(jìn)一步考察股權(quán)自由現(xiàn)金流水平在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策能夠顯著抑制控股股東利益侵占，該政策能夠促使上市公司累積投票制的實(shí)施，并通過(guò)制衡機(jī)制、抵御機(jī)制及預(yù)防機(jī)制改善公司治理，保護(hù)中小股東利益。進(jìn)一步研究表明，在股權(quán)自由現(xiàn)金流水平越高的企業(yè)，累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行越有效。因此，累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策具有一定的合理性，應(yīng)予以堅(jiān)持并進(jìn)一步推行。

［關(guān)鍵詞］累積投票制；直線投票制；利益侵占；股權(quán)自由現(xiàn)金流；斷點(diǎn)回歸；強(qiáng)制執(zhí)行

［中圖分類(lèi)號(hào)］F276［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號(hào)］20963114（2023）02007211

一、 引言

2020年3月1日起，新《證券法》正式施行。為完善上市公司治理機(jī)制、保護(hù)中小投資者利益，新《證券法》設(shè)專(zhuān)章規(guī)定了投資者保護(hù)制度。之所以如此，是因?yàn)橹袊?guó)上市公司控股股東利益侵占事件頻發(fā)。經(jīng)典的公司治理理論認(rèn)為，公司內(nèi)部主要存在兩類(lèi)委托代理問(wèn)題：第一類(lèi)為股東與管理者之間的代理問(wèn)題[1]；第二類(lèi)為控股股東與非控股股東間的代理問(wèn)題[2]。與西方國(guó)家分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，中國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高，這導(dǎo)致在中國(guó)第二類(lèi)代理問(wèn)題比第一類(lèi)代理問(wèn)題更突出。在此背景下，如果公司采取直線投票制進(jìn)行董事會(huì)選舉，則董事會(huì)成員將完全由控股股東決定。控股股東通過(guò)控制董事會(huì)享有對(duì)上市公司的絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而可通過(guò)占用上市公司資金、以次充好或賤買(mǎi)貴賣(mài)等關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司，損害中小股東利益。此外，中小股東行權(quán)成本較高、維權(quán)預(yù)期收益較低，導(dǎo)致其行權(quán)積極性不足，在實(shí)行網(wǎng)絡(luò)投票制之前，中小股東參與企業(yè)投票的比例較低，大約只有1%左右[3]，這進(jìn)一步加劇了控股股東對(duì)中小股東的利益侵占。面對(duì)這一侵害行為，中小股東難以“發(fā)聲”，迫切需要更合理的董事會(huì)成員選舉制度。

為保護(hù)中小股東利益，我國(guó)先后出臺(tái)了多項(xiàng)制度，包括股東表決權(quán)排除制度、表決權(quán)代理制度、股東派生訴訟制度等，此外，還包括為優(yōu)化董事選舉制度而引入的累積投票制。累積投票制是與直線投票制相對(duì)的表決制度，是指在董事選舉時(shí)，每個(gè)股份持有者以其擁有表決權(quán)的股份數(shù)與選舉人數(shù)的乘積為其應(yīng)有的選舉權(quán)利，選舉者可以將這一定數(shù)量的權(quán)利集中或分散投票的選舉辦法。累積投票制是一種對(duì)中小股東的表決救濟(jì)制度，該制度最早應(yīng)用于英國(guó)的政治選舉，并于1870年被引入美國(guó)伊利諾伊州憲法，該憲法中規(guī)定累積投票制還可應(yīng)用于非公眾公司董事的選舉。其后，諸多國(guó)家將累積投票制納入公司法中。我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2002年發(fā)布了《上市公司治理準(zhǔn)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《準(zhǔn)則》），其中，第三十一條規(guī)定“控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制。采用累積投票制的上市公司應(yīng)在公司章程里規(guī)定該制度的實(shí)施細(xì)則”，而對(duì)控股股東持股比例低于30%的公司并未做出強(qiáng)制性規(guī)定。其后，2005年修訂的《公司法》在第106條規(guī)定：“股東大會(huì)選舉董事、監(jiān)事，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的決議，實(shí)行累積投票制?！币陨戏煞ㄒ?guī)表明，只有控股股東持股比例不高于30%的上市公司才可自由選擇是否將累積投票制寫(xiě)進(jìn)公司章程，而控股股東持股比例在30%以上的上市公司應(yīng)當(dāng)采用累積投票制且要在公司章程里規(guī)定累積投票制的實(shí)施細(xì)則。

近年來(lái)，累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策引起了部分學(xué)者的關(guān)注。該政策是否達(dá)到了理想的實(shí)施效果？是否有效保護(hù)了中小投資者的利益？現(xiàn)有文獻(xiàn)并未得出一致結(jié)論。鄭志剛等認(rèn)為累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策淪為了形式主義[4]，趙子夜[5]、陳玉罡等[6]的實(shí)證研究結(jié)果均支持該觀點(diǎn)。甚至有學(xué)者提出，累積投票制不僅未抑制控股股東掏空行為，反而削弱了收購(gòu)這一公司治理機(jī)制的有效性，進(jìn)而加強(qiáng)了控股股東對(duì)公司的控制[7]。累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策的支持者則認(rèn)為，該政策的執(zhí)行能夠有效改善公司治理，并將是否采用累積投票制視為衡量投資者保護(hù)程度[8]、公司治理狀況[910]的重要指標(biāo)。這一觀點(diǎn)也得到了眾多實(shí)證研究的支持[1114]。現(xiàn)實(shí)中，也有中小股東充分利用累積投票制保護(hù)自身利益的案例，例如，2015年，深康佳中小股東便巧妙利用累積投票制擊敗控股股東并成功“奪權(quán)”[15]。

現(xiàn)有研究結(jié)果存在分歧的可能原因在于研究視角、研究方法以及樣本的選擇不同，因此，對(duì)累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策有效性的進(jìn)一步檢驗(yàn)十分必要，這不僅有利于我們更好地認(rèn)識(shí)和利用累積投票制，而且對(duì)完善我國(guó)資本市場(chǎng)制度、保護(hù)投資者利益、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展有重要作用。基于此，本文將利用2008—2020年滬深交易所全部A股上市公司樣本，采用斷點(diǎn)回歸方法考察累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行對(duì)控股股東利益侵占行為的影響。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）研究方法方面，采用斷點(diǎn)回歸這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)方法。其主要優(yōu)點(diǎn)在于，可將累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行的影響與不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及其他同期政策等對(duì)公司的影響隔離開(kāi)來(lái)，更好地控制模型內(nèi)生性問(wèn)題，所得研究結(jié)論也更為可靠。（2）區(qū)別于現(xiàn)有文獻(xiàn)主要考察公司是否實(shí)行累積投票制對(duì)公司治理的影響，本文主要對(duì)累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行這一政策的有效性進(jìn)行評(píng)估，研究結(jié)論將為完善我國(guó)累積投票制相關(guān)政策提供理論依據(jù)。（3）以往研究較少考察自由現(xiàn)金流水平異質(zhì)性對(duì)累積投票制有效性的影響，本文則深入分析股權(quán)自由現(xiàn)金流在累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策抵御控股股東“掏空”行為方面發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，可以豐富該問(wèn)題的分析情境。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一） 累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行與控股股東利益侵占

如何防止控股股東利益侵占，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從中小股東的自我保護(hù)以及外部法律和監(jiān)管環(huán)境的完善兩大視角出發(fā)進(jìn)行研究。其中，中小股東的自我保護(hù)手段可概括為三大類(lèi)：事前“用手投票”、事中“用腳投票”、事后“利益申訴”[1517]。相對(duì)于后兩種被動(dòng)方式，中小股東“用手投票”，積極行使其投票權(quán)，無(wú)疑是效率最高、損失最小的治理方式[11]。但在直線投票制下，由于持股比例較低，中小股東即使參與投票也無(wú)法影響董事會(huì)成員的選舉結(jié)果，控股股東將掌控所有董事會(huì)席位，這導(dǎo)致中小股東參與公司治理的積極性不高。在此背景下，累積投票制應(yīng)運(yùn)而生[14]。累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策影響控股股東利益侵占的機(jī)制如圖1所示。

累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策能夠促使上市公司實(shí)施累積投票制，目前，累積投票制是中小股東可能選出代表自身利益的董事的唯一制度[18]。Rae等、Brickley等也通過(guò)推算驗(yàn)證了這一效應(yīng)[19，12]。實(shí)行累積投票制后，中小股東代表可能當(dāng)選，也可能依然落選，以下分別就上述兩種情形分析累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行對(duì)控股股東利益侵占的影響。

1. 中小股東代表當(dāng)選：制衡機(jī)制和抵御機(jī)制

（1） 制衡機(jī)制。累積投票制的實(shí)施有助于實(shí)現(xiàn)董事會(huì)內(nèi)部的權(quán)力制衡，防范董事會(huì)變成由控股股東主導(dǎo)的私人俱樂(lè)部?，F(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為“三會(huì)”制度，股東大會(huì)為最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，所有經(jīng)營(yíng)決策應(yīng)圍繞股東大會(huì)，以股東大會(huì)為中心作出。但現(xiàn)實(shí)中，股東大會(huì)往往“有權(quán)無(wú)實(shí)”，公司控制權(quán)已旁落到董事會(huì)手中。累積投票制下，如果中小股東代表當(dāng)選董事，則董事會(huì)內(nèi)部便具備了中小股東的代言人，一方面，其可督促企業(yè)建立健全規(guī)章制度，用制度規(guī)范控股股東行為，例如，對(duì)不合理的占款、關(guān)聯(lián)交易等從制度上予以約束，另一方面，其可對(duì)控股股東行為進(jìn)行監(jiān)督，要求控股股東按制度辦事，以此抑制控股股東利益侵占行為。正如《公司法》第106條釋義：“通過(guò)累積投票制，中小股東提名的人選有可能進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，參與公司的經(jīng)營(yíng)決策和監(jiān)督，雖不足以控制董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，但至少能在其中反映中小股東的意見(jiàn)，使大股東提名的董事、監(jiān)事在行事時(shí)有所顧忌，有所制約。”

（2） 抵御機(jī)制。累積投票制下，當(dāng)選董事的中小股東代表可通過(guò)參與公司日常運(yùn)營(yíng)、重大決策等來(lái)抵御大股東的利益侵占[20]。具體途徑包括：一是可否決控股股東存在掏空嫌疑的提案。當(dāng)董事會(huì)決議可能對(duì)中小股東產(chǎn)生不利影響時(shí)，中小股東董事代表更有可能投非贊成票[21]。例如，關(guān)聯(lián)交易是控股股東掏空上市公司的重要手段，在面對(duì)有掏空嫌疑的關(guān)聯(lián)交易提案時(shí)，中小股東董事代表可投出反對(duì)票，結(jié)合我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，在對(duì)關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)進(jìn)行表決時(shí)，關(guān)聯(lián)交易相關(guān)董事應(yīng)予以回避，這進(jìn)一步提高了中小股東通過(guò)否決不合理關(guān)聯(lián)交易進(jìn)而抑制控股股東利益侵占的概率[14]。此外，中小股東董事代表的存在也顯著降低了控股股東對(duì)上市公司資金的惡意侵占[11]，減少了存在掏空嫌疑的資產(chǎn)重組行為[22]，提高了控股股東的掏空成本。二是提高了信息透明度。董事會(huì)成員比外部人更了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)的具體信息，因此累積投票制選出的中小股東代表可降低控股股東與中小股東間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高公司信息透明度[23]，使控股股東的利益侵占行為無(wú)所遁形。一旦存在控股股東利益侵占行為，中小股東可“用腳投票”，及時(shí)止損，由此會(huì)導(dǎo)致上市公司聲譽(yù)受損、股價(jià)下跌，提高控股股東利益侵占的成本。這一威脅也可對(duì)控股股東形成潛在約束，降低其利益侵占欲望。

2. 中小股東代表未當(dāng)選：預(yù)防機(jī)制

即使中小股東代表未當(dāng)選董事，累積投票制的強(qiáng)制執(zhí)行也依然有助于完善企業(yè)對(duì)大股東利益侵占的預(yù)防機(jī)制。一方面，累積投票制的實(shí)施增大了現(xiàn)有董事被替換的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生對(duì)內(nèi)部人的震懾作用。累積投票制實(shí)行后，即使中小股東代表暫時(shí)未能入駐董事會(huì)，也會(huì)提醒大股東如果采取過(guò)度的利益侵占行為，可能會(huì)刺激利益受損的中小股東采取一致投票行動(dòng)替換當(dāng)前董事會(huì)，從而使大股東的行為有所收斂[11]。另一方面，累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策代表了政府對(duì)公司治理的重視，在面臨政策壓力時(shí)，控股股東的行為也會(huì)趨于謹(jǐn)慎。綜合上述分析，本文提出研究假設(shè)：

H1：累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行能夠抑制控股股東利益侵占。

（二） 累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行、股權(quán)自由現(xiàn)金流與控股股東利益侵占

累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行對(duì)控股股東利益侵占的抑制作用，與控股股東掏空上市公司的現(xiàn)實(shí)條件密切相關(guān)，而自由現(xiàn)金流是控股股東利益侵占的重要現(xiàn)實(shí)條件之一。如果公司缺乏自由現(xiàn)金流，那么在滿(mǎn)足了基本經(jīng)營(yíng)、投資所需后，便無(wú)多余資金供大股東進(jìn)行利益輸出，則該公司就不具備控股股東利益侵占的現(xiàn)實(shí)條件，其本身的利益侵占空間較小、利益侵占程度較低，故而累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行對(duì)控股股東利益侵占的抑制作用便不明顯。反之，如果公司自由現(xiàn)金流充裕，則控股股東便能夠更加便利地采取掏空行為[2425]，因?yàn)槠鋼?dān)保能力更強(qiáng)、利益輸出更便捷，為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保、輸送利益的概率也更大[26]。馬金城和王磊通過(guò)對(duì)復(fù)星系“掏空”與“支持”行為的深入挖掘發(fā)現(xiàn)，所在行業(yè)具備充沛現(xiàn)金流的企業(yè)更易被控股股東當(dāng)作資本運(yùn)作的工具，成為被“掏空”的對(duì)象，而處于資本密集型行業(yè)的企業(yè)，控股股東為把握良好的投資機(jī)會(huì)，不但不會(huì)“掏空”上市公司，反而可能給予其更多的資金“支持”[27]。因此，在自由現(xiàn)金流水平較高的公司，其本身的利益侵占空間更大、程度更高，累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行對(duì)控股股東利益侵占的抑制作用會(huì)更為顯著。

股權(quán)自由現(xiàn)金流是企業(yè)支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額）后企業(yè)股東的剩余現(xiàn)金流量，也是企業(yè)自由現(xiàn)金流量扣除債權(quán)人自由現(xiàn)金流量的余額。由于債權(quán)人自由現(xiàn)金流本身難以被控股股東操控，因此只要股權(quán)自由現(xiàn)金流水平較低，控股股東就難以采取“掏空”行為。綜上，在股權(quán)自由現(xiàn)金流水平較低的企業(yè)，控股股東利益侵占的空間本身就有限，所以累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策的治理作用不顯著。

據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H2：股權(quán)自由現(xiàn)金流水平會(huì)影響累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策的有效性，即在股權(quán)自由現(xiàn)金流水平較高的公司，累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策更為有效，對(duì)控股股東利益侵占的抑制作用更顯著。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2005年國(guó)務(wù)院“34號(hào)文”以及2007年《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例（征求意見(jiàn)稿）》的發(fā)布也起到限制控股股東掏空上市公司行為的作用，為盡量避免此類(lèi)因素的影響，本文以中國(guó)滬深交易所A股上市公司2008—2020年數(shù)據(jù)作為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類(lèi)上市公司樣本；（2）剔除財(cái)務(wù)狀況異常的ST、*ST類(lèi)上市公司樣本，以避免財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和異常值影響實(shí)證結(jié)果；（3）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。由此構(gòu)造了共包含49157個(gè)觀察值的非平衡面板數(shù)據(jù)樣本。本文的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）、Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二） 變量定義

1. 解釋變量：累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行（Dit）。如前文所述，在累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策這一公司治理制度改革背景下，本文以控股股東持股比例作為是否強(qiáng)制執(zhí)行累積投票制的度量指標(biāo)?？毓晒蓶|持股比例在30%以上的作為累積投票制強(qiáng)制組，控股股東持股比例在30%及以下的作為累積投票制自愿組。

2. 被解釋變量：控股股東利益侵占。參照J(rèn)iang等[28]、陳玉罡等[6]的做法，以其他應(yīng)收款占比（yit）來(lái)衡量控股股東掏空上市公司的程度，其中，其他應(yīng)收款占比=其他應(yīng)收款/期末總資產(chǎn)。

3. 調(diào)節(jié)變量：股權(quán)自由現(xiàn)金流。具體測(cè)算公式為：股權(quán)自由現(xiàn)金流（cash）=（凈利潤(rùn)+非現(xiàn)金支出）-營(yíng)運(yùn)資本追加-資本性支出-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)。文中為降低數(shù)量級(jí)的影響，設(shè)定股權(quán)自由現(xiàn)金流水平cashl=股權(quán)自由現(xiàn)金流/總資產(chǎn)。

4. 協(xié)變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[1415，6]，本文主要選擇企業(yè)規(guī)模、負(fù)債水平、盈利能力、發(fā)展能力作為協(xié)變量，分別以企業(yè)總資產(chǎn)（asset）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（oigr）衡量。

（三） 斷點(diǎn)回歸設(shè)計(jì)

運(yùn)用斷點(diǎn)回歸識(shí)別因果效應(yīng)的基本思想是：干預(yù)政策是外生變量，在斷點(diǎn)附近，強(qiáng)制組和自愿組是近似完全隨機(jī)分配的。故要判斷斷點(diǎn)回歸是否適用于本研究，還必須考慮控股股東是否會(huì)積極操縱持股比例以逃避累積投票制的實(shí)施。結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況分析，控股股東幾乎不可能因?yàn)楣蓶|大會(huì)投票機(jī)制的改變而減持公司股份，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整涉及方方面面的重大問(wèn)題：首先，控股股東減持可能會(huì)導(dǎo)致其控制權(quán)的大幅削弱?！豆痉ā芬?guī)定，股東會(huì)會(huì)議作出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上有表決權(quán)的股東通過(guò)。因此，當(dāng)控股股東持股比例在33.35%以上時(shí)，其擁有重大事項(xiàng)一票否決權(quán)，而減持會(huì)導(dǎo)致其喪失一票否決權(quán)。其次，控股股東減持會(huì)增加被惡意并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。惡意并購(gòu)方往往選擇控股股東持股比例較低、股權(quán)較為分散的公司作為并購(gòu)對(duì)象。再次，控股股東減持會(huì)提升其追加股權(quán)的成本。30%為上市公司的要約收購(gòu)線，如果控股股東將股權(quán)比例降到30%以下，那么其下一步想提高控股比例必須采取要約收購(gòu)的方式，這樣會(huì)大幅提高其股權(quán)收購(gòu)成本。最后，控股股東減持還涉及法律約束（控股股東減持的相關(guān)規(guī)定）、稅務(wù)、股價(jià)波動(dòng)等眾多問(wèn)題。因此，控股股東不太可能因逃避累積投票制的強(qiáng)制執(zhí)行而減持股份。所以，可近似地將2002年《上市公司治理準(zhǔn)則》中的規(guī)定視作一個(gè)外生事件。

1. 斷點(diǎn)回歸模型的選擇

《準(zhǔn)則》第三十一條規(guī)定“控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制”，而對(duì)控股股東持股比例低于30%的公司未做出強(qiáng)制性規(guī)定。這一規(guī)定提供了精確的斷點(diǎn)（控股股東持股比例30%），依托精確斷點(diǎn)恰好可以構(gòu)造準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，故本文采用精確斷點(diǎn)回歸方法。

2. 精確斷點(diǎn)回歸模型設(shè)定

參考Lee和Lemieux提出的“斷點(diǎn)”回歸模型[29]，本文采用精確斷點(diǎn)回歸估計(jì)累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行對(duì)控股股東利益侵占的影響。斷點(diǎn)回歸基準(zhǔn)模型設(shè)定如下：

yit=α+βDit+（1-Dit）∑5p=1γp（Vit）p+Dit∑5p=1δp（Vit）p+εit（1）

其中，yit代表企業(yè)i第t年的控股股東利益侵占程度。Dit為處理變量，Dit=1（0）表示企業(yè)i在第t年的觀測(cè)值屬于強(qiáng)制（自愿）組。Vit為配置變量，表示企業(yè)i的控股股東持股比例距離斷點(diǎn)（30%）的距離。（Vit）p表示配置變量多項(xiàng)式，用以反映累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行對(duì)控股股東利益侵占的非線性影響。系數(shù)γp和δp分別表示回歸模型允許斷點(diǎn)兩側(cè)函數(shù)形式的異質(zhì)性，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

如何確定多項(xiàng)式階數(shù)？謝謙等經(jīng)過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)文獻(xiàn)中多項(xiàng)式階數(shù)不超過(guò)5階[30]。陳林等的研究中也將多項(xiàng)式最高階數(shù)設(shè)置為5階[31]。參考前述研究，本文亦將多項(xiàng)式最高階數(shù)設(shè)置為5階，并分別對(duì)1—5階多項(xiàng)式進(jìn)行回歸分析。由于參數(shù)斷點(diǎn)回歸結(jié)果對(duì)多項(xiàng)式階數(shù)設(shè)定比較敏感[32]，參考Bronzini和Iachini的做法[33]，本文將赤池信息準(zhǔn)則（AIC）取值最小的模型視為最優(yōu)模型。處理變量Dit的估計(jì)系數(shù)β為本文關(guān)注的核心參數(shù)，代表僅由累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行引起的控股股東利益侵占行為的變化。

本文將控股股東持股比例定義為SRCS。因此，SRCS>0.3表示企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取累積投票制，SRCS≤0.3表示企業(yè)可不采取累積投票制。SRCS在0.3處發(fā)生股東大會(huì)會(huì)議表決方式的突變，即斷點(diǎn)值為0.3。此時(shí)，配置變量Vit=SRCS-0.3。由此，模型（1）可轉(zhuǎn)化為模型（2）：

yit=α+βDit+（1-Dit）∑5p=1γp（SRCSit-0.3）p+Dit∑5p=1δp（SRCSit-0.3）p+εit（2）

為進(jìn)一步考察不同企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上引入股權(quán)自由現(xiàn)金流水平。參考Bronzini和Iachini的做法[33]，設(shè)置考察企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流水平調(diào)節(jié)效應(yīng)的斷點(diǎn)回歸模型如下：

yit=（1-Dit）∑2k=1αkcashkit+Dit∑2k=1βkcashkit+（1-Dit）∑2k=1∑5p=1γkpcashkit×（SRCSit-0.3）p+Dit∑2k=1∑5p=1δkpcashkit×（SRCSit-0.3）p+ηit（3）

其中，根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流水平的中位數(shù)將樣本分為股權(quán)自由現(xiàn)金流較高組和較低組，cash1it=1表示股權(quán)自由現(xiàn)金流水平較高的企業(yè)，cash2it=1表示股權(quán)自由現(xiàn)金流水平較低的企業(yè)。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)

（一） 變量組間差異檢驗(yàn)

表1為主要變量的組間均值及中位數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果。其中，代表控股股東利益侵占水平的其他應(yīng)收款占比（y）均值及中位數(shù)在強(qiáng)制組（控股股東持股比例>30%）和自愿組（控股股東持股比例≤30%）間存在顯著差異（均值：強(qiáng)制組為0.0146、自愿組為0.0202。中位數(shù)：強(qiáng)制組為0.0070、自愿組為0.0090），且差異較大，表明強(qiáng)制組控股股東利益侵占水平較低，但該結(jié)果并非一定是由累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行引起的，而可能由多種因素共同影響所致。比如，通常，控股股東在面對(duì)持股比例較高和較低的兩家上市公司時(shí)，其對(duì)持股比例較高的公司的利益侵占動(dòng)機(jī)更小。所以，強(qiáng)制組和自愿組間利益侵占水平的顯著差異是否受到累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策的影響這一問(wèn)題尚需進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（二） 斷點(diǎn)回歸前提條件檢驗(yàn)

斷點(diǎn)回歸方法的有效實(shí)施需滿(mǎn)足兩個(gè)前提條件[29，34]：一是樣本不存在自選擇問(wèn)題，個(gè)體不會(huì)通過(guò)自身選擇來(lái)進(jìn)入強(qiáng)制組或是自愿組[35]。判斷樣本是否存在自選擇問(wèn)題可通過(guò)考察樣本在斷點(diǎn)附近的分布是否隨機(jī)來(lái)實(shí)現(xiàn)。二是除考察變量外，其他控制變量在斷點(diǎn)附近的樣本分布是連續(xù)的，不存在“跳躍”。

為檢驗(yàn)前提條件一，本文繪制了控股股東持股比例分布圖。由圖2可見(jiàn)，斷點(diǎn)兩側(cè)密度函數(shù)估計(jì)值的置信區(qū)間有很大一部分重疊，表明在臨界值兩側(cè)的配置變量（控股股東持股比例）密度函數(shù)是連續(xù)函數(shù)，即控股股東持股比例沒(méi)有受到累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策的顯著影響，這與研究設(shè)計(jì)部分的討論一致，結(jié)果支持了前提條件一。關(guān)于前提條件二，即協(xié)變量在斷點(diǎn)左右的連續(xù)性，本文利用非參數(shù)斷點(diǎn)回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn)，分別采用了基于Triangular kernel、Epanechnikov kernel加權(quán)的三種不同回歸方法（Conventional、Biascorrected、Robust），結(jié)果如表2所示。表2結(jié)果表明，不論采用何種回歸方法，各控制變量的回歸系數(shù)在斷點(diǎn)回歸中均不顯著。這意味著其他可能影響控股股東利益侵占的因素在斷點(diǎn)附近沒(méi)有發(fā)生跳躍，該結(jié)果滿(mǎn)足了前提條件二。

（三） 累積投票制與控股股東利益侵占基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為直觀觀察結(jié)果變量是不是在斷點(diǎn)處跳躍，本文繪制了結(jié)果變量（控股股東利益侵占y）與配置變量（V）的關(guān)系圖，如圖3所示。圖3表明，控股股東利益侵占在斷點(diǎn)處存在明顯的向下跳躍，即控股股東持股比例（SRCS）高于30%的企業(yè)的利益侵占程度顯著較低。這一結(jié)果揭示了累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行對(duì)控股股東利益侵占帶來(lái)的影響。

其后，本文利用參數(shù)估計(jì)局部線性回歸法對(duì)模型（2）進(jìn)行估計(jì)。由于多項(xiàng)式階數(shù)的選擇會(huì)對(duì)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響，因此，本文對(duì)1—5階多項(xiàng)式分別進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果分別列示于表3的列（1）至列（5）。根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則，1階多項(xiàng)式為最優(yōu)模型設(shè)定形式。此時(shí)，處理變量估計(jì)系數(shù)在1%置信水平上顯著為負(fù)。這表明，累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行與控股股東利益侵占顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得以支持。累積投票制的強(qiáng)制實(shí)施保護(hù)了中小股東利益，矯正了贏者通吃型表決制度存在的弊端，避免了控股股東對(duì)選舉的完全操縱及其在日后經(jīng)營(yíng)管理中的“一言堂”局面。

圍繞累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行與控股股東利益侵占的關(guān)系，已有研究結(jié)論存在較大沖突。趙玲指出，累積投票制并不能有效保護(hù)投資者，原因在于即使實(shí)施累積投票制，中小股東也會(huì)由于信息溝通困難、聯(lián)結(jié)成本較高等，難以聯(lián)合起來(lái)與大股東抗衡，無(wú)法扭轉(zhuǎn)大股東主導(dǎo)董事選舉的局面，最終導(dǎo)致累積投票制難以發(fā)揮作用[36]。鄭志剛等[4]、陳玉罡等[6]的研究結(jié)果支持了上述觀點(diǎn)。然而，鄭國(guó)堅(jiān)等認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)等新媒體的發(fā)展及網(wǎng)絡(luò)投票制的運(yùn)用，大幅降低了中小股東之間溝通協(xié)作的成本及參與投票的成本，提高了中小股東的投票積極性，中小股東可以充分利用累積投票制委派董事代表進(jìn)入董事局，從而制約大股東和高管[15]。朱文宇等的研究驗(yàn)證了上述結(jié)論[14]?？傮w來(lái)看，上述研究主要從中小股東能否有效利用累積投票制與大股東抗衡的角度考察累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行是有效還是無(wú)效，且均有實(shí)證研究的支持，其隱含假設(shè)是所有企業(yè)的大小股東均存在天然的對(duì)立關(guān)系，但實(shí)際上，在某些企業(yè)的控股股東并不具備利益侵占的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)，尤其是在股權(quán)自由現(xiàn)金流水平較低的企業(yè)，因此，中小股東無(wú)須與大股東抗衡，也就沒(méi)有所謂的累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行在其中發(fā)揮的作用了，這也是導(dǎo)致上述實(shí)證研究結(jié)論存在分歧的可能原因。因此，如果不區(qū)分股權(quán)自由現(xiàn)金流水平，將所有企業(yè)混在一起進(jìn)行研究，則累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行對(duì)利益侵占的抑制效應(yīng)可能會(huì)被掩蓋。為此，本文進(jìn)一步考察不同股權(quán)自由現(xiàn)金流水平企業(yè)的異質(zhì)性效應(yīng)。

（四） 股權(quán)自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)效應(yīng)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表4列示了模型（3）的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可見(jiàn)，累積投票制對(duì)控股股東利益侵占的影響在股權(quán)自由現(xiàn)金流水平不同的企業(yè)間存在顯著差異。根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則，在股權(quán)自由現(xiàn)金流較高組，5階多項(xiàng)式為最優(yōu)模型設(shè)定形式，在股權(quán)自由現(xiàn)金流較低組，1階多項(xiàng)式為最優(yōu)模型設(shè)定形式。此時(shí)，在股權(quán)自由現(xiàn)金流較高組，處理變量估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而在股權(quán)自由現(xiàn)金流較低組不顯著。圖4和圖5更直觀地反映了累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策施行后股權(quán)自由現(xiàn)金流較高組的大股東利益侵占程度呈現(xiàn)明顯的向下跳躍趨勢(shì)，而在股權(quán)自由現(xiàn)金流較低組中未發(fā)現(xiàn)這一趨勢(shì)。由此，假設(shè)2得到支持，即累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行與控股股東利益侵占間的關(guān)系受股權(quán)自由現(xiàn)金流水平的影響。在股權(quán)自由現(xiàn)金流水平較高的企業(yè)，控股股東既具備利益侵占的動(dòng)機(jī)，又具備利益侵占的機(jī)會(huì)，在實(shí)施累積投票制前，由于缺乏對(duì)控股股東的權(quán)力制衡，利益侵占程度較高。累積投票制的強(qiáng)制實(shí)施，有助于中小股東代表入駐董事會(huì)，從而加強(qiáng)對(duì)控股股東的監(jiān)督和制衡，降低股東間的信息不對(duì)稱(chēng)，提高利益侵占行為暴露的可能性和成本，進(jìn)而抑制控股股東的利益侵占行為。而股權(quán)自由現(xiàn)金流水平較低的企業(yè)往往利益侵占程度也較低，累積投票制對(duì)利益侵占的抑制作用便無(wú)法體現(xiàn)。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)出于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列出，如有需要可向作者索取。：

（1） 控制協(xié)變量的參數(shù)斷點(diǎn)回歸。根據(jù)Lee和Lemieux的研究[29]，在回歸模型中加入控制變量不會(huì)影響主變量的回歸估計(jì)結(jié)果，否則，斷點(diǎn)回歸設(shè)計(jì)將是無(wú)效的。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文控制了企業(yè)規(guī)模、負(fù)債水平、盈利能力、發(fā)展能力等協(xié)變量，并重新進(jìn)行了參數(shù)斷點(diǎn)回歸，結(jié)果表明，控制協(xié)變量后，模型（2）、模型（3）的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

（2） 非參數(shù)斷點(diǎn)回歸?？赡艿哪Ｐ驼`設(shè)會(huì)導(dǎo)致參數(shù)斷點(diǎn)回歸結(jié)果失效，故本文進(jìn)一步采用非參數(shù)斷點(diǎn)回歸方法對(duì)模型（2）、模型（3）進(jìn)行再估計(jì)。不同帶寬的選擇可能對(duì)非參數(shù)估計(jì)的結(jié)果產(chǎn)生較大影響[31]。本文參考Calonico等[37]、陳林等[31]的做法，采用數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方法確定最優(yōu)帶寬值，并分別采用基于Triangular kernel、Epanechnikov kernel加權(quán)的Conventional、Biascorrected、Robust三種不同的回歸方法進(jìn)行回歸。非參數(shù)斷點(diǎn)回歸結(jié)果表明，不論采用何種回歸方法，結(jié)果均與基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果一致。

（3） 其他帶寬下的非參數(shù)斷點(diǎn)回歸。為進(jìn)一步檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)模型（2）、模型（3）在不同帶寬下分別進(jìn)行非參數(shù)斷點(diǎn)回歸。結(jié)果表明，不論是以2%、4%還是6%作為帶寬進(jìn)行斷點(diǎn)回歸，結(jié)論均未發(fā)生改變。

（4） 安慰劑檢驗(yàn)。累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行與控股股東利益侵占之間可能僅是機(jī)械相關(guān)，或相較于控股股東持股水平較低的企業(yè)，持股水平較高企業(yè)的利益侵占程度更低，倘若如此，則以任何一個(gè)控股股東持股水平作為斷點(diǎn)都可能發(fā)現(xiàn)利益侵占程度存在顯著“跳躍”。為排除以上可能，本文分別取真實(shí)斷點(diǎn)左右兩側(cè)5%、10%、15%、20%樣本分位數(shù)處作為假想的累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行門(mén)檻（斷點(diǎn)），考察控股股東持股在假想斷點(diǎn)左右的企業(yè)利益侵占是否存在顯著區(qū)別。結(jié)果表明，持股比例分布于假想斷點(diǎn)右側(cè)的企業(yè)控股股東利益侵占程度沒(méi)有顯著低于左側(cè)。

（5） 樣本選擇的敏感性檢驗(yàn)。考慮到控股股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)關(guān)聯(lián)方持股、交叉持股、一致行動(dòng)人、公司章程約定等方式來(lái)操縱持股比例以逃避累積投票制的實(shí)施，從而可能導(dǎo)致樣本產(chǎn)生自選擇問(wèn)題，因此，為使研究結(jié)果更為穩(wěn)健，本文進(jìn)一步對(duì)上述模型進(jìn)行了樣本選擇的敏感性檢驗(yàn)。由于越接近斷點(diǎn)的樣本，被人為操控的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，本文分別刪除了斷點(diǎn)附近0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1%和1.2%的樣本，進(jìn)行了6組穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)觀察回歸結(jié)果是否仍顯著，結(jié)果表明，全樣本組及股權(quán)自由現(xiàn)金流較高組的回歸結(jié)果仍均顯著為負(fù)，說(shuō)明即使存在一定的人為操控，斷點(diǎn)效應(yīng)依然存在。由此表明，基準(zhǔn)回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

六、 結(jié)論性評(píng)述

本文以2008—2020年A股上市公司為樣本，利用精確斷點(diǎn)回歸方法研究了累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策的有效性，并進(jìn)一步考察了不同股權(quán)自由現(xiàn)金流水平企業(yè)的異質(zhì)性效果。研究發(fā)現(xiàn)：累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行能夠顯著抑制控股股東的利益侵占行為，表明該政策是有效的，在一定程度上保護(hù)了中小股東利益。進(jìn)一步研究表明，股權(quán)自由現(xiàn)金流水平在累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策抵御控股股東“掏空”行為方面發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)，股權(quán)自由現(xiàn)金流水平越高的企業(yè)，累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策越有效，對(duì)控股股東利益侵占的抑制作用越顯著。

本文的研究發(fā)現(xiàn)具有一定的政策啟示：首先，累積投票制強(qiáng)制執(zhí)行政策是有效的，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)要求更多的上市公司采取累積投票制，以提高上市公司治理水平，對(duì)于現(xiàn)金流較為充裕的企業(yè)更應(yīng)強(qiáng)制推行累積投票制。其次，要加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，讓投資者認(rèn)識(shí)并重視累積投票制，將是否實(shí)行累積投票制視為公司向外部釋放的公司治理完善度的信號(hào)，進(jìn)而影響到對(duì)公司的價(jià)值評(píng)估，以此激勵(lì)上市公司主動(dòng)實(shí)行累積投票制。最后，為了使累積投票制更好地發(fā)揮作用，要倡導(dǎo)企業(yè)擴(kuò)大董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模，且在選舉中要求董事與監(jiān)事合并選舉，此外，還應(yīng)加大對(duì)中小股東的宣傳力度，以提高中小股東行權(quán)、參與公司治理的意識(shí)，以此提高中小股東代表當(dāng)選董事的概率。

同時(shí)，本研究存在一定的局限：一方面，雖然數(shù)據(jù)表明，在有選擇的情況下，多數(shù)控股股東持股比例低于30%（控制組）的公司并未采用累積投票制，但現(xiàn)實(shí)中仍有少部分采用了累積投票制，這可能會(huì)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生一定的影響，后續(xù)隨著數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)上市公司治理信息收錄的進(jìn)一步完善，可將自愿組中采用累積投票制的公司予以剔除，以此得到更為穩(wěn)健的結(jié)論；另一方面，本研究構(gòu)建了累積投票制影響控股股東利益侵占的理論分析框架，但囿于數(shù)據(jù)的有限性，目前難以對(duì)累積投票制影響利益侵占的制衡機(jī)制、抵御機(jī)制及預(yù)防機(jī)制予以量化，以致本文未能深入考察累積投票制影響控股股東利益侵占的機(jī)制，為彌補(bǔ)上述不足，未來(lái)研究中可考慮完善相關(guān)數(shù)據(jù)資料，以深入考察累積投票制的主要作用途徑。

參考文獻(xiàn)：

［1］Jensen M C， Meckling W H. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976，3（4）：305360.

[2]La Porta R F， LopezDeSilanes F， Shleifer A， et al. Legal determinants of external finance[J]. The Journal of Finance， 1997， 52 （3）：11311150.

[3]孔東民，劉莎莎，黎文靖，等.冷漠是理性的嗎？中小股東參與、公司治理與投資者保護(hù)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2013（1）：532.

[4]鄭志剛，許榮，徐向江，等.公司章程條款的設(shè)立、法律對(duì)投資者權(quán)力保護(hù)和公司治理——基于我國(guó)A股上市公司的證據(jù)[J].管理世界，2011（7）：141153.

[5]趙子夜.“無(wú)過(guò)”和“有功”：獨(dú)立董事意見(jiàn)中的文字信號(hào)[J].管理世界，2014（5）：131141.

[6]陳玉罡，許金花，李善民.對(duì)累積投票制的強(qiáng)制性規(guī)定有效嗎？[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2016（3）：3447.

[7]Chen Y， Li W， Lin K J. Cumulative voting： Investor protection or antitakeover？ Evidence from family firms in china[J]. Corporate Governance： An International Review， 2015，23 （3）：234248.

[8]Gompers P， Ishii J And Metrick A. Corporate governance and equity prices[J].Quarterly Journal of Economics，2003， 118（1）：107156.

[9]曹廷求，錢(qián)先航，鄭靜.中國(guó)上市公司的治理改進(jìn)：2002—2006[C].中國(guó)金融學(xué)年會(huì)，2008.

[10]沈藝峰，肖珉，林濤.投資者保護(hù)與上市公司資本結(jié)構(gòu)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（7）：131142.

[11]吳磊磊，陳偉忠，劉敏慧.公司章程和小股東保護(hù)——來(lái)自累積投票條款的實(shí)證檢驗(yàn)[J].金融研究，2011（2）：164175.

[12]Brickley B J A. Cumulative voting： The value of minority shareholder voting rights[J]. Journal of Law and Economics， 1984， 27（2）：339365.

[13]Sundaramurthy C， Mahoney M J T. Board structure， antitakeover provisions， and stockholder wealth[J]. Strategic Management Journal， 1997，18 （3）：231245.

[14]朱文宇，劉爾卓.累積投票制與投資者保護(hù)[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2019（11）：3249.

[15]鄭國(guó)堅(jiān)，蔡貴龍，盧昕.“深康佳”中小股東維權(quán)：“庶民的勝利”抑或“百日維新”？——一個(gè)中小股東參與治理的分析框架[J].管理世界，2016（12）：145158.

[16]黃子波，王旭.證券市場(chǎng)投資者保護(hù)新機(jī)制探索[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2015（3）：4044.

[17]陳克兢.非控股大股東退出威脅能降低企業(yè)代理成本嗎[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2019（4）：161175.

[18]錢(qián)玉林.累積投票制的引入與實(shí)踐——以上市公司為例的經(jīng)驗(yàn)性觀察[J].法學(xué)研究，2013（6）：119130.

[19]Rae D， Hanby V， Loosemore J. Thresholds of representation and thresholds of exclusion：an analytic note on electoral systems[J]. Comparative Political Studies， 1971，3 （4）：479488.

[20]La Porta R， LopezDeSilanes F， Shleifer A， et al. Investor protection and corporate governance[J]. Journal of Financial Economics， 2000， 58 （1）：327.

[21]祝繼高，葉康濤，陸正飛.誰(shuí)是更積極的監(jiān)督者：非控股股東董事還是獨(dú)立董事？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015（9）：170184.

[22]何青，郭泳秀.公司治理模式下累積投票制的作用、問(wèn)題與改進(jìn)方案——基于國(guó)際比較的視角[J].金融監(jiān)管研究，2018（2）：94109.

[23]Black B S， Kraakman R H. A selfenforcing model of corporate law[J].Harvard Law Review，1996，109 （8）：19111982.

[24]楊淑娥，蘇坤.終極控制、自由現(xiàn)金流約束與公司績(jī)效——基于我國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2009（4）：7886.

[25]Bozec Y， Laurin C. Large shareholder entrenchment and performance： Empirical evidence from Canada[J]. Journal of Business Finance & Accounting，2008，35 （12）：2549.

[26]鄭建明，范黎波，朱媚.關(guān)聯(lián)擔(dān)保、隧道效應(yīng)與公司價(jià)值[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2007（5）：6470.

[27]馬金城，王磊.系族控制人掏空與支持上市公司的博弈——基于復(fù)星系的案例研究[J].管理世界，2009（12）：150163.

[28]Jiang G，Lee C M C，Yue H．Tunneling through intercorporate loans： The China experience[J]．Journal of Financial Economics，2010，98 （1）：120．

[29]Lee D S， Lemieux T. Regression discontinuity designs in economics[J]. Journal of Economic Literature， 2010， 48 （2）：281355.

[30]謝謙，薛仙玲，付明衛(wèi).斷點(diǎn)回歸設(shè)計(jì)方法應(yīng)用的研究綜述[J].經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論，2019（2）：7181.

[31]陳林，萬(wàn)攀兵，許瑩盈.混合所有制企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新行為——基于自然實(shí)驗(yàn)與斷點(diǎn)回歸的實(shí)證檢驗(yàn)[J].管理世界，2019（10）：186205.

[32]Gelman A， Imbens G. Why highorder polynomials should not be used in regression discontinuity designs[J]. Journal of Business & Economic Statistics， 2019， 37（3）：447456.

[33]Bronzini R， Iachini E. Are incentives for R&D effective？ Evidence from a regression discontinuity approach[J]. American Economic Journal， 2014， 6 （4）：100134.

[34]劉行，趙健宇，葉康濤.企業(yè)避稅、債務(wù)融資與債務(wù)融資來(lái)源——基于所得稅征管體制改革的斷點(diǎn)回歸分析[J].管理世界，2017（10）：113129.

[35]陶黎娟，韓倩倩，張瑜.我國(guó)內(nèi)部控制強(qiáng)制披露政策的干預(yù)效應(yīng)研究——來(lái)自斷點(diǎn)回歸的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2020（1）：6168.

[36]趙玲.公司治理：理論與制度[M].北京：法律出版社，2009.

[37]Calonico S， Cattaneo M D， Titiunik R. Robust nonparametric confidence intervals for regressiondiscontinuity designs[J]. Econometrica， 2014， 82 （6）： 22952326.

［責(zé)任編輯：黃燕］

Abstract： Taking Ashare listed companies from 2008 to 2020 as samples， using the regression discontinuity method， this paper examines the influence of? compulsory enforcement of cumulative voting system on benefit encroachment by controlling shareholders. Furthermore， the interaction between the cumulative voting system and the level of equity free cash flow on tunneling behavior is investigated. The findings are that the cumulative voting system can significantly inhibit benefit encroachment by controlling shareholders， the cumulative voting system improves corporate governance and protects the interests of minority shareholders through balance mechanism， defenses mechanism and precautions mechanism. Further research shows that free cash flow of equity plays a moderating role in the cumulative voting systems resistance to tunneling. The implication is that the cumulative voting system enforces policy has certain rationality， which should be adhered to and further implemented.

Key Words： cumulative voting system; straightline voting; benefit encroachment; free cash flow of equity; regression discontinuity; compulsory enforcement