趙雅斌

（中國五環(huán)工程有限公司 湖北武漢 430000）

一、哈佛框架的內(nèi)涵

哈佛框架是由哈佛三位學者提出的財務(wù)分析框架，主要包括戰(zhàn)略分析、會計分析、財務(wù)分析和前景分析四大部分，將定量分析、定性分析相結(jié)合，能夠有效把握財務(wù)分析的方向。哈佛框架是從戰(zhàn)略的高度分析企業(yè)的財務(wù)狀況，通過分析企業(yè)外部環(huán)境的機會和威脅、內(nèi)部條件的優(yōu)勢和不足，同時在科學預(yù)測的基礎(chǔ)上為企業(yè)未來的發(fā)展指明方向，有助于達到企業(yè)外部環(huán)境、內(nèi)部條件和經(jīng)營目標三方面的動態(tài)平衡，有效解決了傳統(tǒng)財務(wù)分析方法戰(zhàn)略高度不足、與業(yè)務(wù)融合度低、分析維度相對單一等弊端，有機統(tǒng)籌了財務(wù)分析的繼承性和連續(xù)性、全面性和層次性、系統(tǒng)性和實用性，是一套成熟的財務(wù)報表分析邏輯框架。

二、案例分析

（一）中泰化學基本情況

新疆中泰化學股份有限公司（以下簡稱“中泰化學”）屬于生產(chǎn)基本化工原料的氯堿行業(yè)，擁有氯堿化工和粘膠紡織產(chǎn)業(yè)兩大主業(yè)，主營聚氯乙烯樹脂（PVC）、離子膜燒堿、粘膠纖維、粘膠紗四大產(chǎn)品，配套循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈，是全國大型氯堿化工企業(yè)之一。中泰化學的會計政策與同行業(yè)企業(yè)相比較為穩(wěn)健，因此，本文主要從戰(zhàn)略、財務(wù)、前景三個維度對其財務(wù)報表進行詳細分析。

（二）戰(zhàn)略分析

1.行業(yè)環(huán)境分析。

（1）行業(yè)環(huán)境現(xiàn)狀分析——波特五力模型。從波特五力模型分析氯堿行業(yè)的競爭環(huán)境：一是行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有競爭者的競爭能力，氯堿行業(yè)市場集中度整體較低，現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭較為激烈，但目前行業(yè)面臨著新的發(fā)展趨勢，企業(yè)數(shù)量在逐步減少，產(chǎn)業(yè)集中度在不斷提升。二是潛在競爭者進入的能力，當前國家政策對高能耗行業(yè)擴產(chǎn)限制較多，行業(yè)正處于產(chǎn)業(yè)深化調(diào)整階段，加之現(xiàn)有企業(yè)積累的競爭優(yōu)勢，行業(yè)潛在進入者的威脅比較小。三是替代品的替代能力，因氯堿產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品應(yīng)用廣泛，產(chǎn)品需求量大，替代產(chǎn)品威脅整體較小。四是供應(yīng)商的議價能力，因行業(yè)原材料供應(yīng)充足，且行業(yè)中不少企業(yè)已形成一體化循環(huán)經(jīng)濟體系，對供應(yīng)商的議價能力較強。五是購買者的議價能力，因行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，行業(yè)對下游議價能力一般。

（2）行業(yè)環(huán)境趨勢分析。氯堿工業(yè)作為化學工業(yè)，是高耗能、高污染的行業(yè)?！半p碳”目標下，政府不斷出臺政策規(guī)范其發(fā)展，引導(dǎo)行業(yè)降低能源消耗，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。未來行業(yè)發(fā)展將朝著嚴控新增產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能，加大行業(yè)整合，提高行業(yè)集中度，增強自主創(chuàng)新和融入國家“一帶一路”倡議的方向轉(zhuǎn)變。

2.企業(yè)競爭力分析——SWOT分析。

（1）企業(yè)優(yōu)勢分析。中泰化學是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，能夠通過對上下游資源的優(yōu)化整合，節(jié)約采購成本、能源成本、運輸成本，具有顯著的成本優(yōu)勢；企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模處于行業(yè)內(nèi)較高水平，在能耗、物耗、人工、折舊等方面的成本節(jié)約上，具備較為明顯的規(guī)模經(jīng)濟效益；企業(yè)產(chǎn)品的品質(zhì)和質(zhì)量較高，擁有較好的產(chǎn)品知名度和品牌美譽度；中泰粘膠纖維和粘膠紗企業(yè)均享受西部大開發(fā)企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率15%，稅收成本較低。

（2）企業(yè)劣勢分析。中泰化學2021年本科以上學歷員工僅占總?cè)藬?shù)的16.77%，人才層次結(jié)構(gòu)薄弱，難以支撐新形勢下的發(fā)展需求；企業(yè)下游產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展不足，在拓展下游新型應(yīng)用領(lǐng)域和開拓新型市場方面未取得較大突破；受惠于國家政策扶持，企業(yè)一直以來享受了較大力度的政府補助，其2021年的年報顯示“運費補貼有較大幅度下降，顯著降低了金富紗業(yè)的利潤”，表明企業(yè)盈利狀況對政府補貼存在一定的依賴性；企業(yè)近年來在資本市場上的股權(quán)投資業(yè)務(wù)十分頻繁，但對被投資企業(yè)的優(yōu)化整合力度不夠，部分控股企業(yè)出現(xiàn)大額虧損。

（3）外部機會分析。受經(jīng)濟發(fā)展政策影響，當前PVC全球供應(yīng)偏緊，市場價格不斷上漲；燒堿行業(yè)在能耗雙控背景下，產(chǎn)能擴張受限，加之下游產(chǎn)品產(chǎn)能增速快，對燒堿需求增大，價格仍有上升空間；近年來紡織業(yè)已成為新疆的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，中泰化學的粘膠纖維和粘膠紗產(chǎn)品未來具有廣闊的市場空間；企業(yè)如能積極融入國家發(fā)展戰(zhàn)略，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和新型產(chǎn)品研發(fā)，未來市場空間會比較廣闊。

（4）外部威脅分析。氯堿行業(yè)作為周期性行業(yè)，在調(diào)整周期中，會出現(xiàn)產(chǎn)品價格下降、開工率不足、盈利能力下滑等現(xiàn)象；大宗原材料價格上漲將會拉高行業(yè)產(chǎn)品成本，存在原材料價格上漲風險；國家的環(huán)保標準將逐漸提高，企業(yè)將付出更多的環(huán)保成本；未來氯堿行業(yè)將向著高端化和綠色環(huán)保化的方向升級換代，企業(yè)如不能積極適應(yīng)外部環(huán)境的發(fā)展變化，將面臨被市場淘汰的風險。

（三）財務(wù)分析

本文選取氯堿行業(yè)的三家企業(yè)三友化工、君正集團、新疆天業(yè)，與中泰化學進行財務(wù)對比分析，同時選取同為化工原材料生產(chǎn)企業(yè)，且規(guī)模與中泰化學大致相當?shù)娜f華化學作為分析參照。

1.資本成本分析——規(guī)模擴張主要是借助外部資本推動。中泰化學自2006年上市以來首發(fā)及股權(quán)再融資161億元。2016 年下半年以來，轉(zhuǎn)而以債權(quán)融資為主，通過發(fā)行債券、中期票據(jù)、短期融資券，以及間接融資方式募集了大量資金。經(jīng)統(tǒng)計，其上市以來募集資金總量已經(jīng)超過500億元。中泰化學自2016 年以來累計實現(xiàn)凈利潤101.42 億元，累計分紅12.45億元，分紅率僅為12.29%。從這個角度看，中泰化學并沒有為股東提供豐厚的回報。

2.研發(fā)投入分析——還不能適應(yīng)國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向。中泰化學近五年研發(fā)投入總體呈現(xiàn)波動上升趨勢（見表1），且每年都有少量的資本化金額。2021年對標企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重分別為：新疆天業(yè)3.11%、君正集團2.27%、萬華化學2.18%、三友化工0.95%，中泰化學為2.54%（剔除貿(mào)易板塊），在行業(yè)內(nèi)居于中等偏上水平；2021年，中泰化學取得了出售碳排放配額收益1 068.97萬元，這是一個好的信號，說明中泰化學在低碳環(huán)保和節(jié)能降耗方面做了努力，也取得了一定成效。綜合分析，中泰化學對研發(fā)投入的重視程度有所提高，但整體投入比重還比較低，距離落實國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的重要方向還有較大的差距。

表1 2017—2021年中泰化學研發(fā)投入情況

3.盈利能力分析——貿(mào)易板塊拉低經(jīng)營業(yè)績。

（1）毛利率。從規(guī)模來看，五家企業(yè)近五年營業(yè)收入的平均值分別為：萬華化學825.88億元、中泰化學682.18億元（剔除貿(mào)易板塊221.53億元）、三友化工203.7億元、君正集團120.24億元、新疆天業(yè)79.4億元。由此可見，中泰化學的營業(yè)收入較高，然而其毛利率2017—2020 年卻逐年下滑，2021年雖然回升至近年來的較好水平，但仍處于五家企業(yè)中的末位（見表2）。這與戰(zhàn)略分析中提到的中泰化學具備較大的成本優(yōu)勢出現(xiàn)了一定偏離。下面將結(jié)合凈資產(chǎn)收益率做進一步分析。

表2 2017—2021年五家企業(yè)毛利率指標 單位：%

（2）凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率包含營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三大維度，用以衡量公司運用自有資本的效率。從縱向來看，中泰化學的凈資產(chǎn)收益率變化趨勢基本與毛利率一致，兩者均于2019、2020 年出現(xiàn)大幅下滑，由此可以判斷其盈利能力的下降主要系毛利率下降引起；2017 至2020 年期間，中泰化學的營業(yè)成本增長幅度均大于營業(yè)收入增長幅度，其中2019年高達5.4%。從凈資產(chǎn)收益率的分解指標來看，中泰化學的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)均處于五家企業(yè)中的較高水平，然而營業(yè)利潤率卻處于末位，說明其毛利率水平表現(xiàn)不佳。見表3。進一步分行業(yè)分析毛利率發(fā)現(xiàn)，中泰化學行業(yè)細分主要包含氯堿化工、紡織工業(yè)、現(xiàn)代貿(mào)易三大板塊，其中，現(xiàn)代貿(mào)易板塊營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比重近五年均值達到了66.61%，2019、2020 年更是高達75%以上。然而，現(xiàn)代貿(mào)易板塊對中泰化學的盈利貢獻卻非常微弱，近五年平均毛利率僅為2.08%。

表3 2017—2021年五家企業(yè)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率及2021年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的分解指標

中泰化學貿(mào)易業(yè)務(wù)以上海中泰多經(jīng)等四家子公司為主，采取傳統(tǒng)貿(mào)易、基差貿(mào)易、金融衍生品業(yè)務(wù)等經(jīng)營方式，涉及諸多行業(yè)領(lǐng)域，已經(jīng)脫離了氯堿行業(yè)的主業(yè)范疇。布局貿(mào)易業(yè)務(wù)或許是中泰化學多元化發(fā)展的一個路徑，或許是希望做大做強公司規(guī)模，但目前貿(mào)易板塊的發(fā)展已經(jīng)突破了其加強氯堿產(chǎn)品貿(mào)易風險管理的初衷，對中泰化學轉(zhuǎn)型發(fā)展的掣肘已經(jīng)日益凸顯。面對2020 年企業(yè)利潤大幅降低的狀況，中泰化學也意識到了該問題，并于2021年4月完成了對上海中泰多經(jīng)60%股權(quán)的剝離，以進一步強化并突出主業(yè)發(fā)展，增強持續(xù)盈利能力、改善財務(wù)狀況。

（3）盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)。盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)反映企業(yè)當期凈利潤中現(xiàn)金收益的保障程度，是衡量企業(yè)盈余質(zhì)量的財務(wù)指標。中泰化學2017—2021 年盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)的平均值為17.88，其中：2019年為35.19，2020年為48.7，主要原因是2019 年和2020 年企業(yè)凈利潤極低，拉高了該指標，剔除異常年度影響，中泰化學的盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)平均值為1.84，略低于新疆天業(yè)的1.92，高于另外三家企業(yè)（其中，萬華化學1.48、三友化工1.35、君正集團1.15）?？傮w來看，中泰化學的經(jīng)營性現(xiàn)金流的管理能力較好，凈利潤有相對充足的現(xiàn)金支撐。

4.償債能力分析——存在一定的債務(wù)風險。中泰化學2017—2021 年流動比率的平均值為0.72，位于五家企業(yè)中的較低水平（其中，萬華化學0.71、三友化工0.88、君正集團0.78、新疆天業(yè)0.74）；近五年五家企業(yè)的資產(chǎn)負債率平均值分別為：中泰化學64.05%、萬華化學57.24%、三友化工51.32%、君正集團34.48%、新疆天業(yè)42.19%，中泰化學較君正集團高出29.57%，且歷年指標均高于其他四家企業(yè)。中泰化學2021 年末速動資產(chǎn)約為171 億元，其超170 億元的債權(quán)融資將于2022—2024年期間陸續(xù)到期，加之逾95億元的經(jīng)營性流動負債，未來短期償債壓力非常大。

5.營運能力分析——客戶信用體系建設(shè)有待提高。從下頁表4 營運能力來看，中泰化學的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在五家企業(yè)中表現(xiàn)最好，然而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的年均值僅為9.9次，遠低于新疆天業(yè)的31.17次。說明中泰化學的存貨管理方法相對科學，能夠較好地平衡產(chǎn)銷量，但是應(yīng)收賬款管理工作做得不夠好。2021 年末中泰化學的應(yīng)收賬款壞賬準備為2.95億元，其中1.4億元系對單個客戶計提，說明標前調(diào)查、客戶信用評價、合同風險管理以及銷售政策研究工作還存在差距。

表4 2017—2021年五家企業(yè)營運能力指標平均值

6.發(fā)展能力分析——規(guī)模過度擴張導(dǎo)致發(fā)展不夠均衡。中泰化學2021 年的營業(yè)收入增長率為-25.83%，出現(xiàn)了負增長，應(yīng)該與其將中泰多經(jīng)剝離出合并范圍有關(guān)。2017—2021年營業(yè)收入增長率的均值為28.13%，屬于行業(yè)內(nèi)中等水平；總資產(chǎn)增長率年均值為9.52%，處于五家企業(yè)中的較低水平；凈利潤增長率受異常年份指標影響波動較大（見表5）。中泰化學2017年實現(xiàn)營業(yè)收入410.6億元，歸屬凈利潤24.02 億元；2021 年營業(yè)收入達到624.6 億元，歸屬凈利潤僅為27.03億元，凈利潤增長幅度遠低于營業(yè)收入增長幅度，說明企業(yè)發(fā)展不夠均衡，應(yīng)警惕過度規(guī)模擴張風險，在追求發(fā)展速度的同時不可忽視發(fā)展質(zhì)量。

表5 2017—2021年五家企業(yè)發(fā)展能力指標均值 單位：%

（四）前景分析

從中泰化學所屬產(chǎn)業(yè)細分來看，目前PVC行業(yè)產(chǎn)能在緩慢增長，利潤不夠穩(wěn)定，但由于企業(yè)地處新疆，成本較低，未來的業(yè)績情況仍會比較可觀；電石產(chǎn)品由于技術(shù)門檻低，未來毛利率預(yù)計不會太高；燒堿產(chǎn)品的主要下游產(chǎn)品玻璃制品價格比較便宜，并不能為企業(yè)帶來較好的經(jīng)濟效益；粘膠和紗線產(chǎn)品主要是服務(wù)下游的服裝面料、紡織產(chǎn)品等，因為單價較高，所以具備較大的優(yōu)勢。中泰化學目前已通過投資方式進入1,4-丁二醇（BDO）領(lǐng)域，而BDO是制造可降解塑料的關(guān)鍵原料，未來或能夠為其創(chuàng)造新的利潤增長點；同時，中泰化學加快進軍現(xiàn)代煤化工行業(yè)，未來有望進一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈。綜合以上分析，在國家宏觀政策調(diào)控背景下，氯堿化工產(chǎn)能新增受限，中泰化學作為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)有著一定的戰(zhàn)略優(yōu)勢，加之積極調(diào)整自身業(yè)務(wù)布局，其氯堿主業(yè)或可長期維持景氣狀況。

三、對策和建議

（一）聚焦主業(yè)發(fā)展，剝離貿(mào)易業(yè)務(wù)優(yōu)化資產(chǎn)

在“碳達峰、碳中和”目標及“能耗雙控”政策背景下，中泰化學應(yīng)集中優(yōu)勢資源全力推動實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。一是剝離與氯堿主業(yè)關(guān)聯(lián)度低的貿(mào)易業(yè)務(wù)，進一步做強做優(yōu)主業(yè)，提高效率，提升效能；二是通過處置非主業(yè)資產(chǎn)、低效無效資產(chǎn)和加強對收購兼并企業(yè)的資源整合力度，激發(fā)企業(yè)發(fā)展活力，逐步回籠現(xiàn)金流，償還外部債務(wù)，提高資產(chǎn)質(zhì)量；三是加大力度研究拓展新的業(yè)務(wù)增長模式，持續(xù)優(yōu)化化工領(lǐng)域布局，不斷增強公司盈利能力，改善財務(wù)狀況，提升抗風險能力。

（二）積極調(diào)整方向，實現(xiàn)集約高效低碳發(fā)展

在氯堿行業(yè)實現(xiàn)規(guī)模擴張、產(chǎn)業(yè)完善和外延增長后，精細管理、高效運營以及研發(fā)驅(qū)動與技術(shù)創(chuàng)新將成為行業(yè)發(fā)展的內(nèi)生動力。首先要強化集中統(tǒng)一管理，精簡優(yōu)化管理層級，不斷提升集約化水平和管理效能；其次要利用行業(yè)配套資源和產(chǎn)業(yè)園區(qū)優(yōu)勢，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，降低綜合能耗，增強企業(yè)的經(jīng)營彈性空間和成本協(xié)同能力；最后應(yīng)通過工藝技術(shù)的改進，以及創(chuàng)新能力的提升，優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，加大力度攻關(guān)差異化產(chǎn)品、高端化產(chǎn)品和綠色低碳化產(chǎn)品，提高產(chǎn)品附加值，增強企業(yè)競爭力。

（三）強化產(chǎn)業(yè)協(xié)同，形成全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)管理

中泰化學目前初步形成了產(chǎn)業(yè)協(xié)同一體化，但是上下游產(chǎn)業(yè)鏈尚未完全打通。未來應(yīng)不斷完善上游、強化下游，攻克行業(yè)短板，推動業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的質(zhì)變，穩(wěn)步提升發(fā)展質(zhì)效。具體來講，一是持續(xù)強化上游的基礎(chǔ)平臺支撐作用，積極補充和強化產(chǎn)業(yè)鏈，進一步鞏固成本優(yōu)勢；二是做深、做精下游產(chǎn)業(yè)，不斷延伸價值產(chǎn)業(yè)鏈；三是在鞏固傳統(tǒng)市場優(yōu)勢的同時，突圍現(xiàn)有利潤區(qū)，打開長期成長空間，從而形成上下游流程聯(lián)合、物料互供，實現(xiàn)生產(chǎn)全過程節(jié)能、可持續(xù)發(fā)展。

（四）開展風險評估，加強客戶信用體系建設(shè)

客戶信用管理是應(yīng)收賬款控制的源頭，本文認為，一是要開展投標業(yè)務(wù)財務(wù)風險評估，對業(yè)主資信狀況、商務(wù)條款、效益及現(xiàn)金流、是否符合企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展需要等事項進行深入分析；二是加強客戶調(diào)研，在業(yè)務(wù)承接及合同談判過程中加強對客戶資金狀況、履約能力及付款能力的評估，為經(jīng)營決策提供支持；三是加強業(yè)務(wù)全生命周期對客戶信用風險的預(yù)警和監(jiān)督，定期跟蹤客戶資信變化，依據(jù)往來業(yè)務(wù)簽約、回款的及時性、業(yè)務(wù)的效益等多維度評價客戶資信并動態(tài)分析維護，定期核準變更。