武慧東 鮑榮富

建筑央企基本面持續(xù)改善、部分轉(zhuǎn)型加速賦予額外成長動能。國企改革深入推進(jìn)、企業(yè)經(jīng)營活力持續(xù)向上?！耙粠б宦贰背掷m(xù)突破（如考慮明年舉辦的第三屆一帶一路高峰論壇、近期中國-阿拉伯區(qū)域合作互動等），“二十大”后或?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長重要抓手之一，建筑央企作為“基建出海”主力軍，關(guān)注進(jìn)展。另一方面，建筑央企估值整體處于歷史較低水平、企業(yè)價(jià)值重估有空間，我們看好建筑央企板塊新一輪行情。

建筑央企三輪顯著行情復(fù)盤及特征

建筑央企大多集中于2010年前后上市，對于建筑央企的行情回顧我們選擇10年為起點(diǎn)，構(gòu)建建筑央企指數(shù)。10年以后建筑央企主要有三輪明顯行情：

1）2014/09-2015/06，關(guān)鍵詞國企改革、一帶一路、流動性寬松：該階段建筑央企指數(shù)累計(jì)上漲339%，其中較滬深300指數(shù)超額139%，較CS建筑指數(shù)超額3%。進(jìn)一步可細(xì)分為兩個(gè)階段：a）2014/09-2014/12，建筑央企指數(shù)表現(xiàn)明顯優(yōu)于滬深300及建筑指數(shù)（累計(jì)上漲153%，較兩個(gè)指數(shù)超額分別為68%、32%），我們認(rèn)為主要催化是國企改革（標(biāo)志事件包括2014/07國資委啟動“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)、2014/10國務(wù)院成立國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組）及滬港通催化（2014/11/17正式開通）；b）2015/02-2015/06，表現(xiàn)為市場普漲大牛市，其中建筑指數(shù)有明顯超額，我們認(rèn)為主要驅(qū)動因素包括一帶一路戰(zhàn)略逐步落地、貨幣政策持續(xù)寬松（2014/11起連續(xù)多次降息降準(zhǔn)）。大的宏觀經(jīng)濟(jì)背景角度，2014年下半年以來經(jīng)濟(jì)增長壓力逐步加大，PMI快速回落并跌破榮枯線。

2）2016/08-2017/04，關(guān)鍵詞一帶一路、PPP、基建投資高景氣：該階段建筑央企指數(shù)累計(jì)上漲55%，其中較滬深300指數(shù)超額54%，較CS建筑指數(shù)超額15%。PPP模式作為對沖化解地方政府隱性債務(wù)的新形式，16年以來迎來快速發(fā)展（17h1末PPP項(xiàng)目數(shù)、總投資額分別為13，554個(gè)、16.4萬億，較16/01末分別增長94%、102%），驅(qū)動基建投資、建筑企業(yè)新簽收入等較快增長（16年、17年廣義/狹義基建投資增速分別為16.8%/17.2%、13.9%/17.2%）。此外，一帶一路推進(jìn)持續(xù)深入并進(jìn)入實(shí)質(zhì)落地階段。隨著17/04以來財(cái)政部等陸續(xù)發(fā)布50號文、87號文、92號文，PPP發(fā)展進(jìn)入規(guī)范期，基建投資亦持續(xù)回落，地方政府化解隱性債務(wù)對于基建投資影響開始逐步顯現(xiàn)，該輪行情亦在17/04基本結(jié)束。

圖：建筑央企估值情況及近期漲幅

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所；截止2022/12/30 收盤價(jià)

該階段建筑央企指數(shù)累計(jì)上漲44%，其中較滬深300指數(shù)超額96%，較CS建筑指數(shù)超額19%。該階段建筑央企上漲更多反映經(jīng)濟(jì)增長壓力邊際加大背景下，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長、逆周期調(diào)節(jié)預(yù)期持續(xù)升溫（如為呵護(hù)經(jīng)濟(jì)增長動能21/07央行全面降準(zhǔn)50bp），更多反映“抗跌”特征。其中建筑央企指數(shù)在21/06-21/09上漲較多（建筑央企該階段指數(shù)上漲55%，較滬深300指數(shù)超額65%，較CS建筑指數(shù)超額29%），以中國電建、中國化學(xué)為代表建筑央企轉(zhuǎn)型前景及效果被市場逐步認(rèn)知。整體來看，我們認(rèn)為三段建筑央企行情相對共性的特點(diǎn)是估值擴(kuò)張為主，與業(yè)績短期變化關(guān)系較小。估值擴(kuò)張則以偏宏觀層面的事件驅(qū)動為主。

建筑央企有什么變化？

1）“十四五”建筑央企基本面改善效果或更明顯，同時(shí)重視轉(zhuǎn)型進(jìn)展及效果。建筑央企市場份額近年穩(wěn)步提升，且新簽份額絕對水平及近年提升幅度高于收入份額，13-21年建筑央企整體新簽、收入、利潤增長穩(wěn)健且保持強(qiáng)度，長周期盈利能力邊際持續(xù)改善?！笆濉逼陂g資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步下降，對ROE產(chǎn)生一定沖擊，同時(shí)可以觀察到建筑央企兩金周轉(zhuǎn)在持續(xù)加快、現(xiàn)金循環(huán)周期穩(wěn)步縮短。我們預(yù)計(jì)“十四五”建筑央企收入及利潤增長繼續(xù)保持較好強(qiáng)度，且隨著項(xiàng)目管理趨于精細(xì)化等，盈利能力或持續(xù)改善。降杠桿告一段落，更重視經(jīng)營質(zhì)量及回款等，建筑央企ROE或有較好回升機(jī)會，同時(shí)現(xiàn)金流循環(huán)周期或穩(wěn)步收窄，建筑企業(yè)內(nèi)生增長動能持續(xù)強(qiáng)化。此外應(yīng)重視中國電建、中國化學(xué)、中國能建為代表的建筑央企轉(zhuǎn)型逐步進(jìn)入“深水區(qū)”，收入利潤結(jié)構(gòu)或可看到明顯優(yōu)化、企業(yè)成長空間持續(xù)拓寬。

2）建筑央企改革如火如荼，夯實(shí)企業(yè)基本面持續(xù)改善動能。2020/06中央全面深化改革委員會審核通過《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，截止2021年底70%目標(biāo)任務(wù)順利完成，22年則為收官之年。22/05國資委印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，在前期國企改革三年行動方案基礎(chǔ)上，對未來國企改革提出進(jìn)一步要求，考核更加聚焦上市公司層面，2024年底全面驗(yàn)收評價(jià)。國企改革三年行動收官在即，改革持續(xù)深化，建筑央企經(jīng)營活力持續(xù)釋放、增長動能持續(xù)夯實(shí)，監(jiān)管等亦在積極助力。建筑央企推進(jìn)改革有強(qiáng)度，夯實(shí)企業(yè)基本面持續(xù)改善動能。

建議重視建筑央企等投資機(jī)會

建筑央企基本面持續(xù)改善、部分轉(zhuǎn)型加速賦予額外成長動能。國企改革深入推進(jìn)、企業(yè)經(jīng)營活力持續(xù)向上。“一帶一路”持續(xù)突破（如考慮明年舉辦的第三屆一帶一路高峰論壇、近期中國-阿拉伯區(qū)域合作互動等），“二十大”后或?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長重要抓手之一，建筑央企作為“基建出海”主力軍，關(guān)注進(jìn)展。另一方面，建筑央企估值整體處于歷史較低水平、企業(yè)價(jià)值重估有空間，我們看好建筑央企板塊新一輪行情，推薦中國建筑、中國交建、中國電建、中國能建等。同時(shí)亦建議投資者重視專業(yè)國際工程公司，推薦北方國際等。