劉琳 王金鳳

【摘要】以2003 ～ 2019年我國非金融上市公司為樣本， 通過構(gòu)建區(qū)域社會(huì)資本指數(shù)， 檢驗(yàn)各省份社會(huì)資本差異對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響及其內(nèi)在作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)， 位于社會(huì)資本水平較高地區(qū)的企業(yè)會(huì)減少對商業(yè)信用融資的使用。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明， 社會(huì)資本通過緩解融資約束對企業(yè)商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響， 且在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高、正式金融融資能力強(qiáng)、國有企業(yè)以及行業(yè)競爭激烈的企業(yè)中， 社會(huì)資本與商業(yè)信用融資的關(guān)系更顯著， 而經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠調(diào)節(jié)社會(huì)資本與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系， 隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加， 社會(huì)資本負(fù)向影響商業(yè)信用融資的作用會(huì)被強(qiáng)化。

【關(guān)鍵詞】社會(huì)資本；商業(yè)信用融資；融資約束；經(jīng)濟(jì)政策不確定性

【中圖分類號】 F275.5? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）01-0056-7

一、 引言

商業(yè)信用是基于企業(yè)之間交易而形成的信貸關(guān)系， 被認(rèn)為是銀行信貸等的短期融資替代方式。當(dāng)企業(yè)難以從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得融資時(shí)， 企業(yè)為了解決資金短缺問題會(huì)更多地使用商業(yè)信用融資， 以把握投資機(jī)會(huì)（Petersen和Rajan，1997）。商業(yè)信用為了滿足企業(yè)不能獲得銀行貸款時(shí)的資金需求， 需要合作企業(yè)讓渡流動(dòng)性并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)， 因此， 其成本會(huì)高于銀行貸款（陸正飛和楊德明，2011）， 與銀行信用相比， 也存在風(fēng)險(xiǎn)大、 安全性低的問題（劉錫良和羅得志，2001）。

已有研究證實(shí)， 商業(yè)信用與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本效率、 企業(yè)創(chuàng)新、 企業(yè)權(quán)益價(jià)值、 企業(yè)績效等之間都不是簡單的線性關(guān)系（張園園等，2020；于波和霍永強(qiáng)，2020；王立夏和李航，2017）。過高或者過低的商業(yè)信用不利于企業(yè)的發(fā)展， 因此， 探究商業(yè)信用的影響因素、 維持商業(yè)信用的合理水平對于促進(jìn)企業(yè)發(fā)展尤為重要。影響商業(yè)信用的因素既包括公司戰(zhàn)略、 客戶集中度、 誠信的企業(yè)文化等內(nèi)部因素， 也包括貨幣政策、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、 貸款可獲得性等外部因素（方紅星和楚有為，201；陳正林，2017；翟勝寶等，2015；黃興孿等，2016； 王化成等，2016；陳勝藍(lán)和馬慧，2018） 。但尚未有文獻(xiàn)從非正式制度尤其是社會(huì)資本的視角進(jìn)行分析， 本文探究的焦點(diǎn)是社會(huì)資本這一非正式制度是否會(huì)影響企業(yè)商業(yè)信用融資及其作用機(jī)理。

本文以2003 ～ 2019年滬深A(yù)股非金融企業(yè)為樣本， 研究了地區(qū)社會(huì)資本差異是否會(huì)對企業(yè)的商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響， 并進(jìn)一步分析了其在不同企業(yè)或行業(yè)中的異質(zhì)性以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。本文的主要貢獻(xiàn)在于： 第一， 現(xiàn)有關(guān)于社會(huì)資本的研究較多聚焦于企業(yè)內(nèi)部高管等個(gè)人的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系， 對區(qū)域社會(huì)資本的關(guān)注較少， 本文對社會(huì)資本領(lǐng)域的研究內(nèi)容進(jìn)行了補(bǔ)充； 第二， 本文基于區(qū)域社會(huì)資本視角闡釋社會(huì)資本對商業(yè)信用的影響及企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、 正式金融融資能力的異質(zhì)性影響， 運(yùn)用TOPSIS法構(gòu)建了地區(qū)社會(huì)資本指數(shù)， 具有一定的創(chuàng)新性； 第三， 本文進(jìn)一步分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對社會(huì)資本與企業(yè)商業(yè)信用融資二者之間關(guān)系的影響， 拓展了社會(huì)資本和商業(yè)信用的相關(guān)研究。

二、 理論分析與研究假設(shè)

社會(huì)中盤根錯(cuò)節(jié)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系是形成社會(huì)資本的基礎(chǔ)。Putnam（1993）將社會(huì)資本界定為“能夠通過協(xié)調(diào)的行動(dòng)來提高社會(huì)效率的信任、 規(guī)范和網(wǎng)絡(luò)”?；诮?jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的認(rèn)知， 社會(huì)資本也被認(rèn)為具有提供穩(wěn)定心理預(yù)期、 降低雙方因信息不對稱而產(chǎn)生的交易成本的作用（Williamson，1979）。隨著社會(huì)各方面的發(fā)展， 企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到社會(huì)影響的程度加深， 學(xué)界對于社會(huì)資本也愈發(fā)關(guān)注。社會(huì)資本作為一種重要的非正式機(jī)制， 能夠促進(jìn)社會(huì)中的信任、 合作與規(guī)范， 影響宏觀經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展（ 張維迎和柯榮住，2002；Guiso等，2004）。

目前社會(huì)資本相關(guān)研究中既包含企業(yè)層面的社會(huì)資本， 也涵蓋區(qū)域?qū)用娴纳鐣?huì)資本。企業(yè)層面的社會(huì)資本多基于企業(yè)高管等個(gè)人因其社會(huì)聯(lián)系而形成的網(wǎng)絡(luò)， 而區(qū)域?qū)用娴纳鐣?huì)資本則反映出企業(yè)在所處地區(qū)社會(huì)資本影響下合作網(wǎng)絡(luò)、 溝通效率、 信任水平、 資源獲取能力等方面存在的差別。本文關(guān)注的社會(huì)資本是指區(qū)域?qū)用娴纳鐣?huì)資本， 探究其是否影響企業(yè)的商業(yè)信用融資。

區(qū)域?qū)用娴纳鐣?huì)資本反映出更大空間范圍內(nèi)的聯(lián)系， 不同企業(yè)因所處地區(qū)不同而置于不同的社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)之中。地區(qū)科技發(fā)展水平會(huì)影響網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)間的互動(dòng)溝通效率， 慈善規(guī)模變化反映出的規(guī)范性、 利他性也影響著企業(yè)交易中的行為， 這些都可以看作是社會(huì)資本影響的具體表現(xiàn)。相關(guān)研究已經(jīng)關(guān)注到地區(qū)社會(huì)資本水平差異會(huì)對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、 融資行為、 創(chuàng)新投入等產(chǎn)生不同的影響（ Panta，2020；Gupta等，2018；Hasan和 Habib，2019； 吳超鵬和金溪，2020）。而信任作為社會(huì)資本的重要構(gòu)成， 也有學(xué)者圍繞社會(huì)資本中的信任問題展開研究， 發(fā)現(xiàn)地區(qū)信任水平變化也會(huì)影響企業(yè)的審計(jì)收費(fèi)、 審計(jì)意見、 并購績效、 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等（Chen等，2018；劉笑霞和李明輝，2019；王艷和李善民，2017；Li等，2017）。但是目前關(guān)于地區(qū)社會(huì)資本水平影響商業(yè)信用的研究相對匱乏， 信任水平與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系也存在一定的爭論。部分學(xué)者認(rèn)為信任水平會(huì)使企業(yè)更容易獲得商業(yè)信用融資（Wu等，2014）， 但也有不同的觀點(diǎn)， 即信任會(huì)減少商業(yè)信用的使用（劉鳳委等，2009）。

商業(yè)信用的形成往往基于供應(yīng)商和客戶的經(jīng)營性動(dòng)機(jī)， 供應(yīng)商對與客戶之間的交易存在肯定的預(yù)期（劉進(jìn)等，2018）。首先， 商業(yè)信用的形成需要交易雙方能以較低成本獲取對方信息， 商業(yè)信用融資意味著對上下游企業(yè)資金的占用， 由于信息不對稱問題普遍存在， 供應(yīng)商需要承擔(dān)一定的收款風(fēng)險(xiǎn)， 客戶則可能因?yàn)轭A(yù)付貨款而承擔(dān)商品質(zhì)量下降的風(fēng)險(xiǎn)。其次， 商業(yè)信用依賴于契約， 需要雙方誠實(shí)可靠的行動(dòng)來兌現(xiàn)承諾， 但不完全契約中的有限理性、 信息不完全性和不確定性會(huì)影響融資合同的確立與實(shí)施， 在商業(yè)信用缺乏正式制度支持的情況下， 非正式制度可能會(huì)起到一定的補(bǔ)充作用（Grossman和Hart，1986）。

在非正式制度中， 盡管偏離公認(rèn)的社會(huì)規(guī)范不會(huì)使企業(yè)遭到法律的制裁， 但會(huì)增加企業(yè)的失信成本， 此時(shí)， 社會(huì)資本就作為一種替代機(jī)制， 用于約束管理者與企業(yè)的行為（Jha，2019）。首先， 地區(qū)誠信環(huán)境對于法律制度具有替代效應(yīng)（張勇，2021）。在社會(huì)資本水平較高的地區(qū)， 更高的道德水平要求以及更加規(guī)范的合作， 會(huì)促使企業(yè)表現(xiàn)出更為正當(dāng)?shù)男袨椋–oleman，2004）。商業(yè)信用需要主觀上的誠實(shí)和客觀上的承諾， 而社會(huì)資本的規(guī)范性會(huì)促進(jìn)公平交易、 減少欺詐行為， 保障了企業(yè)行動(dòng)上對于承諾的兌現(xiàn)。在此作用下， 企業(yè)侵占合作企業(yè)資金的動(dòng)機(jī)被削弱， 通過商業(yè)信用渠道實(shí)現(xiàn)融資需求的概率降低。其次， 社會(huì)資本是提升信息獲取效率以及增加信息獲取量的重要渠道。社會(huì)資本除了表現(xiàn)出幫助企業(yè)保持低水平現(xiàn)金持有量的需求（Habib和Hasan，2017）， 還能夠緩解企業(yè)的融資約束（吳超鵬和金溪，2020）。高社會(huì)資本水平地區(qū)的企業(yè)能獲得更多外部資金的支持（Hasan等，2017）。社會(huì)資本水平的提高能夠幫助商業(yè)銀行高效、 綜合地了解企業(yè)信息。信息的有效獲取緩解了信息不對稱和代理問題， 從而幫助企業(yè)獲得更多銀行貸款。銀行貸款融資方式對商業(yè)信用融資存在擠出效應(yīng)（王鳳榮和鄭志全，2021）。從這一角度來說， 社會(huì)資本水平的提高能夠增加企業(yè)從正規(guī)渠道獲取資金的可能， 減少企業(yè)對于商業(yè)信用這一融資方式的使用。

此外， 從信任的視角來看， 作為商業(yè)信用組成形式的預(yù)收賬款， 表現(xiàn)為交付貨物之前從客戶處取得貨款， 實(shí)際反映出的是對于客戶的不信任； 同時(shí)， 應(yīng)付票據(jù)的使用會(huì)增加企業(yè)的融資成本。而在信任水平高的地區(qū)， 由于具備獲得低交易成本的條件， 企業(yè)自然會(huì)減少對高成本的應(yīng)付票據(jù)商業(yè)信用模式的使用（劉鳳委等，2009）。同時(shí)， 信任作為社會(huì)資本的重要體現(xiàn)， 高社會(huì)資本水平地區(qū)往往具備更加成熟的信任基礎(chǔ)， 公平的交易合作不再僅依賴于企業(yè)間的“親緣”關(guān)系， 銀企間的互信也會(huì)為解決融資問題提供助力。

綜上所述， 本文提出如下假設(shè)：

相對于社會(huì)資本水平較高地區(qū)， 總部處于社會(huì)資本水平較低地區(qū)的企業(yè)會(huì)更傾向于采用商業(yè)信用融資。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2003 ～ 2019年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本， 剔除了金融行業(yè)企業(yè)、 ST企業(yè)、 ?ST企業(yè)以及主要變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本； 對連續(xù)型變量在 1%和 99%分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理。所需數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、 《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國民政統(tǒng)計(jì)年鑒》。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 商業(yè)信用融資（TC）。商業(yè)信用是由企業(yè)延遲付款或者預(yù)收貨款而形成的， 參考相關(guān)文獻(xiàn)（ 陸正飛和楊德明，2011）， 用應(yīng)付賬款、 應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收賬款三者之和與年末總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)商業(yè)信用融資的規(guī)模。

2. 解釋變量： 社會(huì)資本（SC）。本文參考已有文獻(xiàn)， 選取社會(huì)組織、 社會(huì)捐贈(zèng)、 互聯(lián)網(wǎng)使用和電話使用四個(gè)維度來構(gòu)造地區(qū)社會(huì)資本指數(shù)（ 吳超鵬和金溪，2020）。同時(shí)， 本文創(chuàng)新使用了TOPSIS法， 以實(shí)現(xiàn)對各省各年度社會(huì)資本水平相對優(yōu)劣的綜合評價(jià)。對于指數(shù)構(gòu)造中未公布的部分互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)人數(shù)和社會(huì)捐贈(zèng)數(shù)額， 分別采用移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶估算和線性插值法獲得。同時(shí)， 本文采用2003 ～ 2016年數(shù)據(jù)以及主成分分析法構(gòu)建的社會(huì)資本指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3. 調(diào)節(jié)變量： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）。根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度指數(shù)算術(shù)平均數(shù)并除以100的計(jì)算方式確定經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度指數(shù)。

4. 控制變量。本文參考以往文獻(xiàn)， 加入了其他公司和地區(qū)層面的控制變量。

具體的變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

本文采用雙向固定效應(yīng)模型， 同時(shí)控制個(gè)體（ui）以及時(shí)間（λt）固定效應(yīng)。出于穩(wěn)健性考慮， 實(shí)證分析中進(jìn)行企業(yè)層面的聚類調(diào)整， 以控制異方差和自相關(guān)問題。構(gòu)建模型（1）檢驗(yàn)社會(huì)資本與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系、 模型（2）檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用。模型中X表示一系列控制變量。

TCi，t=α0+α1SCi，t+γXi，t+ui+λt+εi，t? （1）

TCi，t=α0+α1SCi，t+α2EPUi，t×SCi，t+α3EPUi，t+

γXi，t+ui+λt+εi，t （2）

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。商業(yè)信用融資的均值為0.1723， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.1229， 反映出企業(yè)商業(yè)信用融資的平均比重較大， 約占總資產(chǎn)的17.23%， 但商業(yè)信用分布較為分散， 最大值和最小值分別為0.5702和0.0055， 說明不同企業(yè)的商業(yè)信用融資水平有較大差距。社會(huì)資本的均值為0.5019， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.3091， 可以看出， 不同省份的社會(huì)資本水平存在很大的差異。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3列示了社會(huì)資本與商業(yè)信用融資的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。當(dāng)加入全部控制變量后， 社會(huì)資本的系數(shù)為

-0.0132， 在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著， 社會(huì)資本每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（0.3091）， 商業(yè)信用融資就減少0.41%， 相當(dāng)于商業(yè)信用融資樣本均值的2.38%。以上結(jié)果說明， 社會(huì)資本與商業(yè)信用融資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 隨著地區(qū)社會(huì)資本水平的提高， 企業(yè)采用商業(yè)信用融資的可能性降低， 本文的假設(shè)得到驗(yàn)證。

（三）機(jī)制分析： 社會(huì)資本、 融資約束與商業(yè)信用融資

商業(yè)信用作為一種替代融資方式， 能夠幫助融資困難的企業(yè)獲得短期融資。當(dāng)企業(yè)融資約束嚴(yán)重時(shí)， 較難通過正規(guī)金融渠道獲取外部融資， 而其合作企業(yè)會(huì)基于維護(hù)雙方長期合作關(guān)系的考慮， 為其提供商業(yè)信用。接下來， 本文繼續(xù)考察社會(huì)資本、 融資約束以及商業(yè)信用融資之間的關(guān)系。選用KZ指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束， KZ指數(shù)越大， 表明企業(yè)的融資約束程度越嚴(yán)重。表4反映了社會(huì)資本、 融資約束與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系。

表4列（1）顯示， 加入融資約束后社會(huì)資本的系數(shù)為-0.0125， 依舊顯著為負(fù)； 同時(shí)融資約束的系數(shù)為0.0020， 且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著， 證實(shí)了融資約束嚴(yán)重的企業(yè)由于難以獲得正規(guī)渠道的外部融資， 會(huì)更加依賴于商業(yè)信用融資方式， 這也說明商業(yè)信用確實(shí)起到了替代性作用。列（2）加入社會(huì)資本和融資約束的交互項(xiàng)后， 社會(huì)資本與融資約束交互項(xiàng)系數(shù)為-0.0026， 在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著， 說明社會(huì)資本能夠減弱融資約束嚴(yán)重的企業(yè)對商業(yè)信用的依賴。這可能是由于社會(huì)資本的規(guī)范性使得企業(yè)更多地從銀行等正規(guī)金融渠道獲得融資， 減少了對供應(yīng)商的資金占有， 反映出社會(huì)資本的“利他性”特質(zhì)。

另外， 對于融資約束嚴(yán)重的企業(yè)， 當(dāng)其處于社會(huì)資本水平較高的地區(qū)時(shí)， 其受到的規(guī)范約束更強(qiáng)、 信息獲取效率更高， 相比于低社會(huì)資本地區(qū)的企業(yè)， 更少使用商業(yè)信用融資作為替代性融資， 說明社會(huì)資本帶來的行為規(guī)范性以及信息獲取的高效性， 使得正規(guī)渠道的外部融資更易獲得， 社會(huì)資本可以通過緩解融資約束來減少商業(yè)信用融資。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 改變變量度量方式。通過改變社會(huì)資本和商業(yè)信用融資的度量方式來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參照吳超鵬和金溪（2020）主成分分析法構(gòu)建社會(huì)資本指數(shù)， 取前三個(gè)主成分合成社會(huì)資本指數(shù)替代變量（SC_com）； 同時(shí)考慮商業(yè)信用存在的行業(yè)差異， 參照肖翔等（2018）的做法， 用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的商業(yè)信用融資（ATC）作為度量指標(biāo)?；貧w結(jié)果顯示， 替換社會(huì)資本和商業(yè)信用融資的度量方式后， 社會(huì)資本的系數(shù)依舊顯著為負(fù)。

2. 聚類層面改變。前文固定效應(yīng)回歸聚類到公司層面， 改用行業(yè)層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤或者是行業(yè)—年度層面二維聚類標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

3. 控制行業(yè)和省份固定效應(yīng)。前文控制了企業(yè)個(gè)體和年份固定效應(yīng)， 考慮到可能還存在行業(yè)和地區(qū)層面不隨時(shí)間變化的因素， 因而對實(shí)證模型進(jìn)一步增加行業(yè)和省份虛擬變量， 以控制行業(yè)和省份固定效應(yīng)， 結(jié)論未發(fā)生改變。

4. 改變樣本區(qū)間?？紤]到社會(huì)資本系數(shù)估算存在的誤差可能對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響， 本文重新選取2003 ～ 2016年的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)論未發(fā)生改變。

5. 解決內(nèi)生性問題。考慮到社會(huì)資本可能存在的內(nèi)生性問題， 選取滯后一期社會(huì)資本指數(shù)作為社會(huì)資本的工具變量（陳勝藍(lán)和劉曉玲，2018）。在控制內(nèi)生性問題之后， 社會(huì)資本對商業(yè)信用融資依舊存在顯著的負(fù)向影響。

五、 進(jìn)一步分析

（一）企業(yè)異質(zhì)性分析

從商業(yè)信用融資的需求角度出發(fā)， 當(dāng)企業(yè)面臨外部融資困難時(shí)， 會(huì)將商業(yè)信用融資作為一種替代融資方式， 而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高的企業(yè)更容易獲得正規(guī)渠道的外部融資， 從而減少對于商業(yè)信用融資的依賴（Chen等，2017）。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對社會(huì)資本與商業(yè)信用融資二者關(guān)系的異質(zhì)性影響， 本文分別采用盈余管理程度、 信息不對稱程度以及信息披露質(zhì)量作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的代理指標(biāo)。

首先， 采用修正的瓊斯模型來度量企業(yè)的盈余管理（DA）情況， DA越大， 說明企業(yè)盈余管理程度越高， 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低； 其次， 分析師預(yù)測誤差可以反映企業(yè)間信息不對稱程度（OBS）， 分析師預(yù)測誤差為分析師對企業(yè)EPS的最后一次預(yù)測值與企業(yè)實(shí)際EPS的差除以股價(jià)， 再取絕對值， 取值越大， 說明信息不對稱程度越高； 最后， 使用深圳證券交易所對上市公司的信息披露透明度評級（Score）進(jìn)行分組檢驗(yàn)， 評價(jià)等級分為不合格、 合格、 良好和優(yōu)秀， 本文將評級為優(yōu)秀和良好的企業(yè)認(rèn)定為信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)， 而將評級為合格和不合格的企業(yè)認(rèn)定為信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)?；貧w結(jié)果見表5。

表5列（1）和列（2）按照盈余管理程度進(jìn)行分組， 當(dāng)DA大于中位數(shù)時(shí)， 認(rèn)為企業(yè)的盈余管理程度較高， 否則， 則認(rèn)為企業(yè)的盈余管理程度較低。結(jié)果表明， 在盈余管理程度低的樣本企業(yè)中， 社會(huì)資本的系數(shù)為

-0.0189， 在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著， 但在盈余管理程度高的企業(yè)中， 社會(huì)資本對商業(yè)信用融資的影響不顯著。列（3）和列（4）根據(jù)信息不對稱程度來劃分樣本， 結(jié)果表明， 在信息不對稱程度低的樣本企業(yè)中， 社會(huì)資本的系數(shù)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)， 而在信息不對稱程度高的樣本企業(yè)中， 社會(huì)資本對商業(yè)信用融資的影響并不顯著。列（5）和列（6）報(bào)告的是按照信息披露質(zhì)量分組的回歸結(jié)果， 當(dāng)企業(yè)信息披露質(zhì)量高時(shí)， 社會(huì)資本能夠顯著縮小企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模。

當(dāng)企業(yè)擁有更多的固定資產(chǎn)時(shí)， 更容易從銀行獲得貸款， 從而減少對于商業(yè)信用的依賴。本文參考翟勝寶等（2015）的研究， 以固定資產(chǎn)比重作為企業(yè)正式金融融資能力的度量指標(biāo)來考察其對社會(huì)資本與商業(yè)信用融資之間關(guān)系的影響， 當(dāng)固定資產(chǎn)比重高于中位數(shù)時(shí)認(rèn)為企業(yè)抵押能力較強(qiáng)， 正式融資能力較強(qiáng)， 否則認(rèn)為企業(yè)正式金融融資能力較弱， 需要通過非正式融資途徑進(jìn)行融資。由表6列（1）和列（2）可以看出， 無論是在正式金融融資能力強(qiáng)組還是非正式金融融資能力強(qiáng)組， 社會(huì)資本對商業(yè)信用融資均存在負(fù)向影響。在正式金融融資能力強(qiáng)的樣本企業(yè)組中， 社會(huì)資本的系數(shù)為-0.0170， 在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著， 而在非正式金融融資能力強(qiáng)的企業(yè)中， 社會(huì)資本的系數(shù)不顯著， 這也說明商業(yè)信用確實(shí)可以作為一種替代融資方式， 但是對于正式金融融資能力較差， 主要依靠非正式金融渠道融資的企業(yè)而言， 社會(huì)資本水平的提高對于其獲取更多銀行貸款進(jìn)而減少商業(yè)信用融資的幫助有限。當(dāng)企業(yè)規(guī)模較大、 處于壟斷地位時(shí)， 其有能力拒絕商業(yè)信用， 從而減少商業(yè)信用提供者牟取利潤（Fisman和Raturi，2004）。進(jìn)一步地， 本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組， 回歸結(jié)果見表6列（3） ～ 列（4）， 在國有企業(yè)中， 社會(huì)資本水平的提高能夠顯著縮小企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模。

（二）行業(yè)異質(zhì)性分析

行業(yè)競爭程度會(huì)影響商業(yè)信用的供給與獲得， 進(jìn)而對社會(huì)資本與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。本部分以企業(yè)資產(chǎn)占行業(yè)總資產(chǎn)的份額為基礎(chǔ)計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來度量行業(yè)競爭程度， 并依據(jù)中位數(shù)分組以分析社會(huì)資本與商業(yè)信用融資之間關(guān)系的行業(yè)異質(zhì)性。HHI越小表示市場集中度越低， 行業(yè)競爭越激烈。分組回歸結(jié)果見表7。

由表7結(jié)果可知， 在行業(yè)競爭程度高的樣本中， 社會(huì)資本的系數(shù)為-0.0233， 在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著； 而在行業(yè)競爭程度低的組別， 社會(huì)資本減少商業(yè)信用融資的作用并不顯著， 證明社會(huì)資本與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系存在行業(yè)異質(zhì)性， 即社會(huì)資本減少商業(yè)信用融資的作用在競爭激烈的行業(yè)中更加顯著。當(dāng)供應(yīng)商之間競爭激烈時(shí)， 企業(yè)從供應(yīng)商處獲得的商業(yè)信用融資可能會(huì)被用作與其他企業(yè)的合作， 由此引發(fā)搭便車問題（Chod等，2018）， 進(jìn)而影響商業(yè)信用融資的獲得。

（三）社會(huì)資本、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用融資

表8列（1）反映了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對社會(huì)資本和商業(yè)信用融資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。社會(huì)資本與經(jīng)濟(jì)政策不確定性交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)， 說明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加， 社會(huì)資本減少商業(yè)信用融資的作用會(huì)被強(qiáng)化?；谇拔牡募僭O(shè)， 社會(huì)資本通過規(guī)范企業(yè)的行為減少了企業(yè)商業(yè)信用融資， 但規(guī)范行為下表現(xiàn)出的利他性可能會(huì)促使企業(yè)增加商業(yè)信用供給， 因此， 本文將繼續(xù)探究社會(huì)資本對商業(yè)信用供給和商業(yè)信用凈額的影響， 以為社會(huì)資本的規(guī)范性作用提供支撐。本文用應(yīng)收賬款、 應(yīng)收票據(jù)及預(yù)付賬款三者之和與上年末總資產(chǎn)之比來度量企業(yè)商業(yè)信用供給（STC）； 進(jìn)一步地， 用商業(yè)信用融資（TC）與商業(yè)信用供給（STC）的差額作為商業(yè)信用凈額（NTC）的度量指標(biāo)， 反映企業(yè)商業(yè)信用結(jié)構(gòu)調(diào)整。表8列（2）和列（3）分別反映了地區(qū)社會(huì)資本對商業(yè)信用供給以及商業(yè)信用凈額的影響， 列（4）和列（5）則進(jìn)一步反映了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用。

表8列（2）顯示， 社會(huì)資本的系數(shù)為0.0176， 在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著， 說明隨著社會(huì)資本水平的提高， 企業(yè)會(huì)增加商業(yè)信用供給。列（3）中社會(huì)資本的系數(shù)為-0.0323， 在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著， 地區(qū)社會(huì)資本在減少商業(yè)信用融資與增加商業(yè)信用供給的綜合作用下， 表現(xiàn)出商業(yè)信用凈額的減少。社會(huì)資本水平的提高對商業(yè)信用的融資端與供給端均起到了約束作用， 促使企業(yè)表現(xiàn)出更加道德、 規(guī)范、 誠實(shí)的行為， 上游企業(yè)會(huì)增加商業(yè)信用供給， 而下游企業(yè)則會(huì)縮減商業(yè)信用融資需求， 減少對上游企業(yè)資金的占用。

列（4）中經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)為-0.0107且顯著， 說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)減少企業(yè)的商業(yè)信用供給。但社會(huì)資本與經(jīng)濟(jì)政策不確定性交互項(xiàng)的系數(shù)不顯著， 反映出盡管經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)， 但是社會(huì)資本對于商業(yè)信用供給的促進(jìn)作用卻未受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的明顯影響。列（5）對于商業(yè)信用凈額的回歸結(jié)果顯示， 社會(huì)資本與經(jīng)濟(jì)政策不確定性交互項(xiàng)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)， 說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)， 社會(huì)資本減少商業(yè)信用凈額的作用更顯著。

六、 結(jié)論與啟示

本文以2003 ～ 2019年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)了各省份社會(huì)資本差異對商業(yè)信用融資的影響。結(jié)果表明： 地區(qū)社會(huì)資本水平的提高會(huì)減少企業(yè)商業(yè)信用融資的使用。在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高、 正式金融融資能力強(qiáng)、 國有企業(yè)以及行業(yè)競爭激烈的企業(yè)中， 社會(huì)資本減少商業(yè)信用融資的作用更加顯著。進(jìn)一步通過機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)， 社會(huì)資本可以通過緩解融資約束減少商業(yè)信用融資。經(jīng)濟(jì)政策不確定性在社會(huì)資本與商業(yè)信用融資的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用： 社會(huì)資本減少企業(yè)商業(yè)信用融資的作用會(huì)隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加而被強(qiáng)化， 社會(huì)資本水平的提高， 在一定程度上可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性的不利影響。

本文的研究結(jié)論有重要的現(xiàn)實(shí)意義和政策啟示。首先， 企業(yè)發(fā)展不能忽視非正式制度的影響， 要充分發(fā)揮非正式制度對正式制度的積極補(bǔ)充作用。政府部門可以考慮出臺(tái)相關(guān)政策， 推動(dòng)建立暢通、 高效的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與信息交流網(wǎng)絡(luò)， 引導(dǎo)互信、 規(guī)范的社會(huì)氛圍的形成， 逐步縮小地區(qū)社會(huì)資本水平差距。其次， 環(huán)境對于企業(yè)決策有十分重要的影響， 企業(yè)選址時(shí)應(yīng)優(yōu)先考慮社會(huì)資本水平較高的地區(qū)， 有利于企業(yè)利用自身行為規(guī)范性與信息獲取高效性來減少對于非正式融資的依賴。同時(shí)， 應(yīng)構(gòu)建健全的市場體制， 引導(dǎo)建立良好的信貸市場秩序與企業(yè)信息披露監(jiān)督機(jī)制， 引導(dǎo)企業(yè)自覺提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量， 通過正規(guī)渠道進(jìn)行融資， 參與到正式金融融資中去， 努力解決資本配置的均衡性問題， 促進(jìn)企業(yè)融資渠道的暢通、 實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有序及企業(yè)長遠(yuǎn)價(jià)值與整體經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展。

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【基金項(xiàng)目】全國教育科學(xué)“十三五”規(guī)劃課題（項(xiàng)目編號：EFA180459）；國家留學(xué)基金委公派訪問學(xué)者項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：201906885004）

【作者單位】北京化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 北京 100029