于佳琦

我們在年度策略報告中拆解場景復(fù)蘇和消費力兩個維度因素，提出隨著疫情防控政策變化，消費場景有望率先恢復(fù)，其次消費力逐步恢復(fù)。各子板對兩者敏感度不同，預(yù)計復(fù)蘇順序也有先后。其中，與B端餐飲高度關(guān)聯(lián)的餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)有望率先復(fù)蘇。近期在疫情管控政策調(diào)整催化下，市場預(yù)期先于業(yè)績反應(yīng)，估值快速修復(fù)。

建議關(guān)注復(fù)調(diào)企業(yè)在逐步放開預(yù)期下，短期更高的業(yè)績邊際修復(fù)能力，推薦標(biāo)的日辰股份、頤海國際；同時關(guān)注中長期隨著行業(yè)供給側(cè)出清和公司雙輪驅(qū)動策略帶來的確定性更高的成長空間，逢低布局寶立食品、天味食品、千味央廚、立高食品、安井食品。

需求時鐘演繹 場景復(fù)蘇先行

消費場景率先恢復(fù)，各子板塊依次復(fù)蘇。疫情以來消費需求受到消費場景缺失、消費力疲軟的雙重壓制。12月6日新十條發(fā)布，26日對新冠實施“乙類乙管”，放寬入境限制。隨著管控政策不斷調(diào)整，我們預(yù)計消費場景有望率先恢復(fù)，其次消費力逐步恢復(fù)。各子板對兩者敏感度不同，預(yù)計復(fù)蘇順序也有先后。

第Ⅳ象限：消費場景不敏感、消費力不敏感。此前消費場景、消費力均受損，需求相對剛性的米面糧油、速凍食品、功能性飲料，以及社交剛需的高端白酒受影響不大。

第Ⅰ象限：消費場景敏感，消費力不敏感。隨著消費場景的恢復(fù)，部分餐飲開始恢復(fù)（如快餐），婚喜宴需求回補，對價格相對不敏感的調(diào)味品、次高端白酒有望率先復(fù)蘇。

第Ⅱ象限：消費場景敏感，消費力敏感。隨著消費力的進一步恢復(fù)，消費意愿變強，高客單價的中高檔餐飲需求恢復(fù)，啤酒、飲料、乳制品等板塊的結(jié)構(gòu)升級也有望加速。

圖：消費需求時鐘

來源：招商證券

第Ⅲ象限：消費場景不敏感，消費力敏感。如休閑零食等以居家消費為主，場景并不受限，但可選屬性受消費力影響。2020年疫情爆發(fā)初期，消費力未明顯下滑時，零食需求反而受益居家消費表現(xiàn)亮眼。

地區(qū)差異：部分場景敏感的板塊如次高端、中檔白酒、啤酒的銷售存在明顯的地域特征，不同地區(qū)疫情節(jié)奏存在差異，對消費場景影響不同。因此地區(qū)差異也是影響部分企業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏的重要因素。

市場預(yù)期先于業(yè)績反應(yīng)，餐飲供應(yīng)鏈中長期仍具成長空間。近期在政策調(diào)整及情緒催化下，市場對疫后復(fù)蘇相關(guān)產(chǎn)業(yè)關(guān)注度不斷提升，板塊漲幅較快，估值快速修復(fù)。短期看，餐飲需求受抑制后存在較高反彈幅度，帶動餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)績修復(fù)。中期看，疫情影響下餐飲企業(yè)快速更迭，同時近年來原材料，人工成本持續(xù)上漲，餐飲供應(yīng)端行業(yè)出清效應(yīng)更加明顯，未來集中度提升趨勢也更為確定。長期看，BC雙輪驅(qū)動是大趨勢，寶立、日辰積極拓展C端渠道，頤海、天味豐富B端業(yè)務(wù)，復(fù)調(diào)企業(yè)成長確定性更高。我們認(rèn)為相關(guān)標(biāo)的短期具備業(yè)績彈性，但企業(yè)中長期具備成長空間，股價仍有上漲空間，看好餐飲供應(yīng)鏈子板塊的率先復(fù)蘇及業(yè)績彈性。

春節(jié)有望好于悲觀預(yù)期

消費復(fù)蘇態(tài)勢顯著，一二線城市節(jié)奏更強。根據(jù)草根調(diào)研，最近一周全國各地區(qū)整體出行人流量相比上周顯著增加，隨著全國多數(shù)城市逐漸達(dá)峰，居民出行意愿增強，主要城市交通及消費人流量數(shù)據(jù)有顯著復(fù)蘇。根據(jù)嘩啦啦數(shù)據(jù)，元旦期間行業(yè)流水恢復(fù)指數(shù)為91.4%，堂食恢復(fù)指數(shù)為91.6%，客單價、賬單價基本恢復(fù)至比較好的22年8月份的同期水平，餐飲行業(yè)恢復(fù)度為近期最佳。但城市間存在一定分化，一二線城市餐飲及商場人流量增加更為明顯，消費復(fù)蘇節(jié)奏更快。以北京為例，地鐵客運量已經(jīng)快速恢復(fù)至700萬人次/天以上，交通擁堵延時指數(shù)也顯著提升。

全國節(jié)奏推演：重要城市感染高峰已過，春節(jié)有望好于悲觀預(yù)期。從北京本輪感染復(fù)盤來看，12月6日放開前后感染人數(shù)開始大幅增加，10天左右12月17日達(dá)峰（感染一半人），我們假設(shè)達(dá)峰之后10天大部分人感染，感染后預(yù)計2周左右時間恢復(fù)身體與工作節(jié)奏，因此消費場景完全恢復(fù)大概在達(dá)峰之后20-25天。23年春節(jié)是在21日至28日，根據(jù)第三方預(yù)測統(tǒng)計，元旦前后絕大多數(shù)城市已達(dá)峰，并有望逐步迎來消費的較好復(fù)蘇，我們簡單推測春節(jié)預(yù)計全國90%以上城市有望平穩(wěn)度過，復(fù)蘇節(jié)奏或好于此前悲觀預(yù)期。同時，仍需緊密跟蹤負(fù)面因素如疫后創(chuàng)傷、春運交叉感染，以及正面因素如提前返鄉(xiāng)拉長、報復(fù)性消費心理等對于整體消費的影響。

投資策略：復(fù)蘇啟動，重回成長

我們在年度策略報告《需求時鐘轉(zhuǎn)動，守望困境反轉(zhuǎn)》中提到了各子板塊依次復(fù)蘇的需求時鐘，將壓制消費的因素分解為消費場景和消費力兩個維度，并把子行業(yè)重新分類到四個象限。其中與B端餐飲高度關(guān)聯(lián)的復(fù)調(diào)及定制餐調(diào)、速凍米面等餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)，將隨著場景逐漸的回補，率先實現(xiàn)盈利修復(fù)及反彈：

當(dāng)下建議關(guān)注復(fù)調(diào)企業(yè)在逐步放開預(yù)期下，短期更高的業(yè)績邊際修復(fù)能力，推薦標(biāo)的日辰股份、頤海國際；同時關(guān)注中長期隨著行業(yè)供給側(cè)出清和公司雙輪驅(qū)動策略帶來的確定性更高的成長空間，逢低布局寶立食品、天味食品、千味央廚、立高食品、安井食品。