王柄根

無菌包裝的下游行業(yè)屬于食品和飲料等消費品領域。下游行業(yè)景氣程度與社會消費品零售總額的關聯(lián)度較高。隨著城市化的進程不斷加快和居民的可支配收入穩(wěn)步提高，近年來國內的消費品市場高速成長，無菌包裝成為需求快速增長領域。

新巨豐（301296）深耕無菌包裝領域，主營業(yè)務無菌包裝的生產、研發(fā)與銷售，致力于無菌包裝核心技術研發(fā)。公司建立了“枕包”、“磚包”、“鉆石包”和“金屬包”等多元化產品體系，產品容量覆蓋200ml-1000ml，與伊利、夏進、歐亞乳業(yè)、王老吉等知名液態(tài)奶和非碳酸飲料客戶合作逐步加深。從投資的角度看，國產替代的進一步深入，將打開公司市值成長的空間。

行業(yè)需求快速增長

無菌包裝作為中高端食品包裝，其具備遮光隔熱、無菌、成本低、便于運輸等優(yōu)勢，多應用于液態(tài)奶產品。無菌包裝是以食品專用卡紙作為基料，由聚乙烯、紙和鋁箔復合而成。按包裝形狀，產品可分為“枕包”、“磚包”及“鉆石包”等，大小從200ml到1000ml以上。UHT技術與無菌灌裝技術相結合，可以做到商業(yè)無菌和常溫保留食物營養(yǎng)，提高了牛奶的保質期和安全性。

無菌包裝行業(yè)快速增長，其增長邏輯主要是國產替代。

2021年，我國無菌包裝行業(yè)規(guī)模達1100億包，同比增長14%。隨下游需求的不斷增長，市場規(guī)模有望進一步擴張。產品結構方面，2020年磚包、枕包和鉆石包的市場份額分別占比61%/22%/11%。

磚包和枕包發(fā)展基本成熟，主要用于市場規(guī)模1478.5億元的常溫奶，隨包裝替代趨勢仍有一定發(fā)展空間。鉆石包處于高速成長期，并受高端奶和非碳酸飲料的需求增長驅動，二者的市場規(guī)模/產量2021年同比增長15.12%/11.27%，市場前景廣闊。市場格局方面，海外品牌主導市場，占據60%以上的份額，在技術、產業(yè)鏈等方面均憑借先發(fā)優(yōu)勢形成壁壘。

招商證券分析師趙中平指出，我國無菌包裝行業(yè)仍有較大發(fā)展空間，需求強勁：1）無菌包裝屬于政府鼓勵產品，現(xiàn)已有一系列政策出臺規(guī)范并推動行業(yè)發(fā)展；2）技術進步與應用范圍擴張刺激需求增長。生產工藝與技術進步降低無菌包裝成本、擴大應用范圍，下游需求將持續(xù)擴張。

國產替代空間極大

國內紙質無菌包裝行業(yè)外資主導，市場集中。外資主導的無菌包裝供應商利樂公司、SIG集團和紛美包裝國內銷售金額占比約76%。其中利樂公司是全球最大的紙質無菌包裝企業(yè)，2020年全球市場份額62%以上。

2020年利樂在中國無菌包裝行業(yè)市占率達52.63%，常溫液態(tài)奶無菌包裝領域市占率為61%，客戶覆蓋伊利、蒙牛、光明等頭部企業(yè)，供應份額均超50%。SIG集團和紛美集團2020年在中國無菌包裝行業(yè)市占率分別為10.98%、12.34%，常溫液態(tài)奶無菌包裝領域市占率分別為11.30%、12.00%。國內無菌包裝供應商雖已在材料、工藝、技術等方面取得了較大進展，呈現(xiàn)無菌包裝產業(yè)國產替代的趨勢，但仍與國際無菌包裝公司存在一定差距。

2019和2020年新巨豐在中國無菌包裝行業(yè)市場份額分別為6.60%、6.99%，同比增長5.91%；2018-2020年，新巨豐在中國常溫液態(tài)奶無菌包裝市場份額分別為8.90%、9.20%、9.60%，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的態(tài)勢，但市場空間仍有待提高。

深度綁定大客戶

新巨豐擁有客戶優(yōu)勢：公司的客戶主要為伊利、新希望、夏進乳業(yè)、歐亞乳業(yè)、莊園牧場、廣澤乳業(yè)、菊樂食品、海河乳業(yè)等國內知名液汰奶生產商，還包括王老吉、東鵬飲料等知名非碳酸飲料生產商。公司下游主要客戶作為液態(tài)奶行業(yè)龍頭，對其無菌包裝供應商有著嚴格的認證過程。

不同的客戶對其供應商的認證情況存在差異，一般來說，對于紙質無菌包裝供應商下游客戶的認證程序包括：企業(yè)生產資質審核、對供應商實地考察、包材樣品試機、產品小批量試用等。公司下游主要客戶通常與無菌包裝供應商建立穩(wěn)定的合作之前需要較長時間，一旦合作關系確定，客戶一般不輕易更換供應商，同時部分客戶在合作期間亦會進行持續(xù)的資質考核或進行現(xiàn)場考察。

深度綁定大客戶，同時積極拓展新客戶，對伊利收入從2017年的2.78億元，增長至2021年的8.68億元，同時信息網、輝山、歐亞、王老吉等客戶持續(xù)放量，為公司持續(xù)增長打好基礎。

隨著我國本土無菌包裝企業(yè)產品價格優(yōu)勢以及國家打擊外資壟斷力度增大，國內液態(tài)奶企業(yè)逐漸用國內無菌包裝廠商替代外資廠商，實施進口替代，從而減少對外資供應商的依賴，降低采購成本。

多項競爭優(yōu)勢

招商證券分析師趙中平認為，新巨豐還具有多項其它競爭優(yōu)勢：

質量優(yōu)勢：新巨豐的質量穩(wěn)定良品率高，平均單價低于同業(yè)可比。新巨豐的良品率持續(xù)維持高水平，具有較高性價比及良好售后，公司近三年退換貨金額占當期主營業(yè)務收入的比例分別為0.81%、0.41%和0.19%，持續(xù)實現(xiàn)提升良品率。

技術優(yōu)勢：研發(fā)投入進一步加大，工藝技術不斷完備，與頭部企業(yè)技術水平相差無幾，在產品質量保持的同時，平均單價保持競爭優(yōu)勢。

產能優(yōu)勢：募投項目落地，產能進一步釋放，50億包無菌包裝材料擴產項目一期已建設完畢，50億包新型無菌包裝片材材料生產項目持續(xù)推進，保障公司業(yè)績高速增長。

圖：2020年中國常溫液態(tài)奶無菌包裝市場份額

資料來源：招商證券