陳敏

當(dāng)前，春季攻勢徐徐拉開，“牛歸”的聲音漸起，牛市是否要來臨？本文梳理了歷史大底部的五大底部特征，分別是估值底、股息率底、情緒底、機構(gòu)倉位底和盈利底，當(dāng)前估值底、股息率底比較清晰，盈利也漸進(jìn)底部區(qū)域，但驅(qū)動力還不強，情緒底和機構(gòu)倉位底則還不足。因此我們認(rèn)同底部區(qū)域，但筑底時間會拉長，我們認(rèn)為春季攻勢為筑底反轉(zhuǎn)過程的序章，為階段性行情，歲末（后半年或年末）是各類指標(biāo)均顯露底部特征更好的時機，因此從底部特征大周期來看，我們傾向于認(rèn)為2023年市場走勢有望呈“N”型。

估值底已現(xiàn)

當(dāng)前估值底已現(xiàn)，估值底和市場底的偏差可理解為“磨底”過程。在估值底出現(xiàn)后，悲觀已不恰當(dāng)，空間上市場底離估值底一般不會太遠(yuǎn)，時間上底部停留時間與未來行情的上漲空間正相關(guān)。階段性而言，去年市場的幾波反彈行情均出現(xiàn)在上證市銷率破1或接近破1之后，這對階段性底部有一定的參照意義。

股息率底成立

在篩選股息率數(shù)據(jù)中，規(guī)律性比較明顯的是全部A股股息率，我們用全A股息率與上證走勢進(jìn)行了對比，當(dāng)把全部A股股息率的下限設(shè)定在2%時，就得到了如圖一所示的規(guī)律性數(shù)據(jù)。其中2005-2007年、2014-2015年的大級別趨勢性行情啟動前，全A股息率一度超過2.4%，而在2009、2019年兩輪相對小一點的趨勢性行情，全A股息率最高值在2.2%附近。

本輪下跌后，全部A股股息率最高點為2.13%，出現(xiàn)在10月底，低于2.2%，但高于2%，基本上進(jìn)入底部區(qū)域，股息率底成立。

情緒底未現(xiàn)底部特征，但正在靠近

在四大底部時期，全部A股基于自由流通股份的換手率低于1.2%，當(dāng)前最低值為1.6%；基于流通市值的換手率低于0.8%，當(dāng)前最低值0.89%。說明以換手率來考量情緒底，當(dāng)前尚未達(dá)到極低值，但正在向情緒底靠近。另外通過行業(yè)波動方差來考量市場情緒，情況也類似。

機構(gòu)倉位居高不下是情緒底未現(xiàn)的重要因素。近年A股呈機構(gòu)化特征，公募、私募（證券管理類）、北上資金凈值占11月A股自由流通市值的比重為40.28%，占流通市值的比重21.72%。投資者結(jié)構(gòu)的變化帶來投資風(fēng)格的長期化、價值化，體現(xiàn)在機構(gòu)持倉上則是持倉比重居高不下，市場日趨成熟的同時也阻礙了市場情緒底的出現(xiàn)。

上市公司盈利底進(jìn)入底部區(qū)域，但驅(qū)動力不強

通過匯總對比全A的歸母凈利潤同比增速、營業(yè)收入同比增速、凈資產(chǎn)收益率同比增速、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比增速、籌資活動現(xiàn)金流凈額同比增速五個財務(wù)增長率指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)與市場走勢關(guān)聯(lián)度比較大的指標(biāo)主要是歸母凈利潤增速，凈資產(chǎn)收益率增速，而營收增速滯后市場較多，兩個現(xiàn)金流凈額指標(biāo)則是波動較大，進(jìn)而導(dǎo)致基數(shù)效應(yīng)的影響也比較大。但在2014-2015年的杠桿牛行情中，上市公司歸母凈利潤同比增長率與市場走勢并不同比，但這個階段恰好發(fā)生在上市公司籌資活動現(xiàn)金流凈額增速上行階段，且籌資活動現(xiàn)金流凈額增速領(lǐng)先于市場，這說明并非每輪行情都是基本面驅(qū)動的，融資活動的活躍在某些時候也會與市場走勢相伴相生。

在底部方面，市場每次大底部均出現(xiàn)了歸母凈利潤增速負(fù)增長的情況，考慮到預(yù)期先行以及財務(wù)指標(biāo)的滯后性，市場一般會在歸母凈利潤再次轉(zhuǎn)正之前率先啟動，因此通過歸母凈利潤同比增速指標(biāo)去研判市場底部會面臨滯后性的問題。截至去年三季度，全A歸母凈利潤增速已回落至0.97%，距離負(fù)值僅一步之遙，這同樣說明底部正在臨近，但也還略有差距，且這種季度級別的數(shù)據(jù)在疊加預(yù)期因素和財務(wù)指標(biāo)滯后性因素?zé)o法做到精確。當(dāng)然也可以通過凈利潤和PPI的關(guān)系，PPI和庫存周期的關(guān)系去對凈利潤增速進(jìn)行預(yù)判，預(yù)計2023年P(guān)PI將會轉(zhuǎn)正，對應(yīng)凈利潤也將回升，但幅度不是特別大，由此推斷業(yè)績會驅(qū)動2023年市場有所好轉(zhuǎn)，但因業(yè)績回升幅度有限，單純的業(yè)績驅(qū)動還不足以使市場大幅好轉(zhuǎn)。另外因一些數(shù)據(jù)需要到2023年下半年，甚至末期可能才會更清晰，我們并不主張去用這些暫不夠清晰且多重推導(dǎo)的數(shù)據(jù)去進(jìn)行精度研判，通過財務(wù)數(shù)據(jù)我們認(rèn)為得到的更確切的結(jié)論是底部臨近或大致處于底部區(qū)間。

認(rèn)同底部區(qū)域偏向于認(rèn)為全年“N”型

對年初行情的看法：春季攻勢開啟，大周期上為筑底反轉(zhuǎn)過程中的序章。A股市場歷來有“春季攻勢”的傳統(tǒng)，譬如歷史數(shù)據(jù)中二月上漲的概率高達(dá)71%，是所有月份中上漲概率最高的一個月份。最近幾年甚至出現(xiàn)了因?qū)Α按杭竟荨鳖A(yù)期過于一致，導(dǎo)致出現(xiàn)“預(yù)期你的預(yù)期”的現(xiàn)象，春節(jié)攻勢前移，最終一季度行情反而慘淡。這種偏差除了受到外部因素的擾動外，也與忽略了“春季攻勢”的底層邏輯有關(guān)，我們認(rèn)為市場容易出現(xiàn)“春季攻勢”的原因，一方面是與對“兩會”和對一些重要政策的期待有關(guān)；另外一方面則是與春節(jié)前市場往往交投平淡，比較容易邊際好轉(zhuǎn)有關(guān)，最近幾年的偏差很顯然忽略了第二個原因。

對全年行情的看法：底部運行時間越長，越有利于底部特征的呈現(xiàn)，后半年或歲末的行情更值得關(guān)注。我們對今年全年走勢傾向于認(rèn)為“N”型，年初為筑底反轉(zhuǎn)過程中的序章、歲末續(xù)反轉(zhuǎn)華章，其中歲末的概念泛指后半年或年末。

圖一：全A股息率2%以上（%）與上證指數(shù)（點）

數(shù)據(jù)來源：財信證券、Wind