吉塔·戈皮納特 王宇 譯

摘? ?要：面對世界性的通貨膨脹壓力，各國貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向緊縮，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體面臨較大償債壓力。就應(yīng)對全球金融緊縮周期而言，增加匯率制度靈活性這一教科書式的操作并不是萬能的，現(xiàn)實中這些國家采取的應(yīng)對方式是常規(guī)貨幣政策工具與非常規(guī)貨幣政策工具的組合。開放經(jīng)濟中新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體面臨價格黏性、外匯市場不發(fā)達、資產(chǎn)負債表的“貨幣錯配”等多重摩擦。基于此，本文建立了一個綜合性的貨幣政策框架，以外匯市場發(fā)展水平和債務(wù)水平為標準，將所有經(jīng)濟體分為四類，分別確定應(yīng)對多重摩擦的最優(yōu)政策選擇。

關(guān)鍵詞：金融緊縮；多重摩擦；貨幣政策

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2023）02-0033-04

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.02.004

一、引言：全球金融環(huán)境收緊

2020年為了應(yīng)對新冠肺炎疫情沖擊及其引發(fā)的經(jīng)濟衰退，幾乎所有國家的中央銀行都實行了擴張性貨幣政策。在此后的兩年時間里，主要中央銀行的政策利率都位于零利率附近甚至負利率水平，這是歷史上從未有過的現(xiàn)象。

現(xiàn)在情況正在發(fā)生變化：一方面，世界經(jīng)濟快速恢復(fù)帶來了總需求的強勁增長；另一方面，全球供應(yīng)鏈受損造成總供給增長緩慢。供不應(yīng)求的必然結(jié)果是物價上漲。俄烏沖突進一步推高了國際能源價格和國際食品價格。面對世界性的通貨膨脹壓力，各國貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向緊縮，全球金融環(huán)境收緊。

二、如何應(yīng)對全球金融緊縮周期？

如圖1所示，全球金融環(huán)境顯著收緊，尤其是新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體（不包括中國）。由圖2可見，超過30%的新興市場和發(fā)展中國家為其主權(quán)外幣債券支付了超過10%的利率，接近2008年全球金融危機時期的水平。由圖3可見，近年來美元指數(shù)持續(xù)大幅走強，推高了以美元借款的國家的償債成本。

新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對全球金融緊縮周期？教科書的標準答案是增加匯率制度的靈活性，讓匯率成為經(jīng)濟周期性波動的減震器。由于貨幣政策緊縮，降低了國內(nèi)的消費需求，在靈活的匯率制度下，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體會出現(xiàn)本幣匯率下行趨勢。通過本幣匯率貶值，一方面，有利于提高進口商品相對于國內(nèi)商品的價格，將消費需求從國外商品轉(zhuǎn)向國內(nèi)商品；另一方面，有利于擴大商品出口，增加國內(nèi)就業(yè)。

然而，一些新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的實踐表明，增加匯率制度靈活性并非萬能的。有時本幣匯率貶值還可能帶來其他問題，比如，在全球金融緊縮周期中，可能加劇“貨幣政策緊縮恐慌”，造成更多的資本外流。此外，在短期內(nèi)，本幣貶值對于擴大出口的作用有限，因為目前無論是進口還是出口，都主要以美元計價。

在圖4中，我們可以看到發(fā)生于2013年的“貨幣政策緊縮恐慌”。當(dāng)時美聯(lián)儲表示，將要通過加息縮表來結(jié)束量化寬松進程。這一政策調(diào)整超出市場預(yù)期，造成新興市場和發(fā)展中國家的借貸成本大幅上升。圖5表明，在“貨幣政策緊縮恐慌”期間，那些原本目的地為新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的資本流動突然停止，甚至逆轉(zhuǎn)。當(dāng)借貸條件突然收緊時，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的償債能力削弱，福利水平降低。

為了應(yīng)對全球金融緊縮周期，許多新興和發(fā)展中國家使用了常規(guī)貨幣政策工具與非常規(guī)貨幣政策工具的組合。一方面，通過政策利率調(diào)整來穩(wěn)定外匯市場；另一方面，通過外匯干預(yù)來減少本幣匯率波動，通過資本管制來調(diào)節(jié)跨境資本流動，通過宏觀審慎政策來引導(dǎo)國內(nèi)資金流動。不過，從目前情況看，這些國家還缺少一個福利經(jīng)濟學(xué)的理論框架。國際貨幣基金組織前第一副總裁戴維·利普頓認為，有必要建立一個綜合性的貨幣政策框架，實現(xiàn)常規(guī)貨幣政策工具與非常規(guī)貨幣政策工具的最優(yōu)組合。

三、如何認識多重摩擦問題？

過去已經(jīng)有大量學(xué)術(shù)文獻研究了開放經(jīng)濟的摩擦問題，但多數(shù)文獻集中于單一摩擦。而在現(xiàn)實生活中，我們經(jīng)常遇到的是多重摩擦。我們需要通過常規(guī)貨幣政策工具與非常規(guī)貨幣政策工具的組合，來解決多重摩擦問題。我們面臨的挑戰(zhàn)是如何建立一個具有可操作性的經(jīng)濟模型，以分析摩擦與貨幣政策工具組合之間的關(guān)系。

新興市場和發(fā)展中國家所面臨的第一個摩擦是“價格黏性”。“價格黏性”是指價格不能隨著需求的變動而變化。從某種意義上講，正是“價格黏性”造成了“總需求外部性”，即代理人無法將其決策對總需求的影響內(nèi)部化。

第二個摩擦是外匯市場不發(fā)達。一個外匯市場不發(fā)達的經(jīng)濟體，其市場情緒變化很容易造成債券價格大幅波動。由于資產(chǎn)負債表中存在的摩擦因素，金融機構(gòu)會要求溢價持有相對于外幣債券具有貨幣風(fēng)險的本幣債券。外匯市場不發(fā)達還導(dǎo)致了“金融貿(mào)易條件外部性”，即以本幣發(fā)行債券的企業(yè)不會將其決策對金融機構(gòu)收取溢價的影響內(nèi)在化。這些外部性要求向那些持有以本幣計價債券的金融機構(gòu)支付超額回報。

第三個摩擦是資產(chǎn)負債表的“貨幣錯配”。在新興市場和發(fā)展中國家，金融機構(gòu)的借款能力受到可抵押擔(dān)保物的限制，并且通常以本國貨幣計價。在此條件下，一旦本幣貶值，該國金融機構(gòu)對外幣的借款能力隨之降低。由于企業(yè)還沒有將其決策對本幣匯率的影響內(nèi)部化，資金外部性將影響到總需求水平的變化。

四、如何解決多重摩擦問題：最優(yōu)政策選擇

表1以外匯市場和債務(wù)水平作為區(qū)分標準，將所有國家大致分為四種情況：一是外匯市場發(fā)達且債務(wù)水平較低（第一象限）；二是外匯市場不發(fā)達、債務(wù)水平較低（第二象限）；三是債務(wù)水平較高、外匯市場發(fā)達（第三象限）；四是債務(wù)水平較高且外匯市場不發(fā)達（第四象限）。

表1左上方（第一象限）是一個發(fā)達、小型、開放的經(jīng)濟體，擁有較為發(fā)達的外匯市場且債務(wù)水平較低。這意味著該國金融機構(gòu)持有以本幣計價的債券不需要超額回報。當(dāng)其他國家利率上升時，該國政策利率下行，本幣匯率貶值。這里存在的摩擦是“價格剛性”與“總需求外部性”，并由此造成對包括國內(nèi)商品在內(nèi)的所有商品的消費需求減少，形成總需求缺口。此時容忍本幣匯率下行①，可以提高進口商品相對國內(nèi)商品的價格，并且將消費需求從進口商品轉(zhuǎn)向國內(nèi)商品。也就是說，對于那些外匯市場發(fā)達且債務(wù)水平較低的新興市場和發(fā)展中國家來說，應(yīng)對全球金融緊縮周期的最優(yōu)政策選擇是增加匯率制度的靈活性，此時通過本幣匯率貶值，有助于縮小總需求缺口。這也是教科書中的經(jīng)典案例。

表1右上方（第二象限）是這樣一個國家，該國債務(wù)水平較低、外匯市場不發(fā)達。考慮到在全球金融緊縮周期中“貨幣政策緊縮恐慌”的沖擊，在債務(wù)水平較低、外匯市場不發(fā)達的情況下，“噪音交易者”即非理性交易者，無論回報水平如何，都會購買以本幣計價的債券，賣出以外幣計價的債券。由于該國外匯市場不發(fā)達，其他金融機構(gòu)需要提高以本幣計價的債券的超額回報，以吸收“噪音交易者”所拋售的以外幣計價的債券，由此造成國內(nèi)借貸成本上升。此時可以考慮采取的政策措施包括：提高政策利率，提高本幣債券收益率；減少金融機構(gòu)支付的資本流入稅以增加回報；中央銀行購買本幣債券，并且通過出售外幣債券進行對沖。

表1下方（第三象限和第四象限）是債務(wù)水平較高的經(jīng)濟體，不同之處在于，前者擁有發(fā)達的外匯市場，后者的外匯市場不發(fā)達。在一國外匯市場發(fā)達、債務(wù)水平較高的情況下（表1左下方，第三象限），當(dāng)國際資本流入突然停止時，由于該國債務(wù)水平較高，事前資本控制和事后政策利率調(diào)整都會導(dǎo)致國內(nèi)總需求水平下降。在“價格黏性”假設(shè)下，需求減少將形成總需求缺口。相對于有效需求而言，表現(xiàn)為產(chǎn)出不足。此時可以考慮的政策措施包括降低政策利率和本幣匯率貶值。降低利率和本幣貶值有助于刺激消費需求，并且將消費需求從進口商品轉(zhuǎn)向國內(nèi)商品。在外匯市場發(fā)達、債務(wù)水平較高的情況下，如果該國債務(wù)主要以外幣計價，而可抵押擔(dān)保品主要以本幣計價，資產(chǎn)負債表存在“貨幣錯配”，那么，本幣貶值將進一步收緊借貸條件。此時最優(yōu)政策選擇是事前資本管理，以限制國內(nèi)金融機構(gòu)借入外幣的規(guī)模。

新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的政策制定者通常會格外重視并且嚴格限制金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的“貨幣錯配”，鼓勵本幣借貸，鼓勵本幣貶值。因為本幣貶值有助于降低該國對外債務(wù)的外幣價值，并將消費需求從進口商品轉(zhuǎn)向國內(nèi)商品。但是，在外匯市場不發(fā)達、債務(wù)水平較高的情況下（表1右下方，第四象限），鼓勵本幣借貸和本幣貶值不僅會縮小該國外匯市場的交易規(guī)模，還會影響該國金融機構(gòu)的國際競爭力。因此，關(guān)于限制金融機構(gòu)“貨幣錯配”的最優(yōu)政策選擇或最佳監(jiān)管方案，應(yīng)當(dāng)取決于國內(nèi)外匯市場的發(fā)展情況。對于那些外匯市場不發(fā)達的經(jīng)濟體來說，嚴格限制“貨幣錯配”只是次優(yōu)選擇。

五、簡要總結(jié)：最優(yōu)政策選擇取決于各國具體情況

總而言之，應(yīng)對全球金融緊縮周期的最優(yōu)政策選擇，取決于不同國家的經(jīng)濟金融情況。比如，當(dāng)一個國家擁有較為發(fā)達的外匯市場，且債務(wù)水平較低時，通過常規(guī)貨幣政策工具（政策利率、匯率制度等）的組合就可以解決問題，這也是教科書的經(jīng)典處方。當(dāng)一個國家外匯市場不發(fā)達，且債務(wù)水平較高時，可以考慮選擇常規(guī)貨幣政策工具（政策利率、匯率制度等）與非常規(guī)貨幣政策工具（外匯市場干預(yù)、事前資本管制等）的組合，當(dāng)然這不是教科書的標準答案。

注：

①在浮動匯率制度下，此時本幣匯率的變動方向也是波動下行。