陳云橋 郝晗

關鍵詞：非國有股東治理；媒體關注度；國企績效

0 引言

國有企業(yè)是我國特色社會主義重要支撐力量，其經營存續(xù)關系到整個國家經濟的穩(wěn)定運行和高質量發(fā)展［1］。盡管國企經歷了幾輪改革，在戰(zhàn)略安全、產業(yè)引領和民生福祉等諸多領域展現(xiàn)出了巨大影響力，但仍存在“一股獨大”以及“產權主體缺位”等制度缺陷［2］，國有企業(yè)治理效率普遍較低。在全面深化國企改革的過程中，混合所有制改革（簡稱“混改”）成為突破口。在新一輪“混改”的過程中，國有資本不僅能夠保持對國有企業(yè)的控制地位，非國有資本還可以通過持股，特別是委派高管等方式參與國企決策，從而在避免國有資產流失現(xiàn)象發(fā)生的前提上，為各種形式資本的集中管理創(chuàng)造機會，促進不同資本主體上的各類資源融合發(fā)展［3］，提升企業(yè)內部控制質量［4］、完善高管薪酬激勵機制［5］、提高創(chuàng)新能力［6］以及優(yōu)化多元化經營行為［7］。由此可見，非國有股東參與國企治理已然成為混合所有制改革發(fā)揮作用的關鍵。

近年來，學者們對非國有股東治理與國企績效的關系展開了大量研究，但存在兩方面不足。一方面，既有研究集中于從非國有股東治理的股權制衡維度探討其與國企績效的關系［8-10］，而忽視了高層治理維度產生的影響。董事會是公司治理的核心，董事通過參與董事會決策可以了解到更多內部信息，享有對重大決策與經營管理的實質控制權［11］。雖然謝海洋等［12］和李秉祥等［13］的研究發(fā)現(xiàn)非國有股東持股可以通過委派董監(jiān)高作用于企業(yè)績效，但基于股權與控制權非對等邏輯，非國有股東的股權并不能完全代表其擁有的實際控制權，即不能完全決定其是否具有委派高管參與公司治理的權利［11］?，F(xiàn)有研究分別從內部控制質量［4］、高管薪酬激勵［5］、人力資本結構調整［14］等方面發(fā)現(xiàn)非國有股東僅通過股權制衡難以發(fā)揮積極的治理作用，只有當其向參股國企委派高管時，才能起到實質性的影響。那么，非國有股東通過股權制衡以及向參股國企委派高管兩種方式對國企績效是否產生了差異性影響呢？另一方面，既有研究認為“混改”主要是通過剝離政策性負擔以及減少委托代理成本等發(fā)揮作用［15-16］，而忽略了“混改”通過企業(yè)外部治理機制影響國企績效的潛在路徑。國家要求混改國企完善信息公開制度，充分發(fā)揮媒體輿論監(jiān)督作用①。這為媒體收集“混改”國企相關信息進而實施監(jiān)督提供了便利，當更多的媒體關注“混改”國企時，國企管理者圍獵國資等違規(guī)操作行為更易曝光。那么，非國有股東參與國企“混改”是否可以通過影響媒體關注度、發(fā)揮媒體輿論監(jiān)督作用，進而強化企業(yè)外部治理，提升國企績效呢？本文旨在從上述兩個方面彌補現(xiàn)有研究的不足。

1 理論分析與研究假設

1.1 非國有股東治理與國企績效

學術界將我國國企效率低下的主要原因歸結為存在嚴重的委托代理問題［17］?！盎旄摹蓖ㄟ^引入非國有資本，在國企內部形成多元制衡的股權結構和高層治理機制［7］，能夠有效緩解“一股獨大”以及“產權主體缺位”等代理問題。具體地，從股東治理角度來看，通過與國有股東的充分博弈，非國有股東的約束效應有助于降低國有股東的“一言堂”地位。國有股東獲取控制權私利的行為將受到非國有股東的監(jiān)督，提高其掠奪國有剩余資本的難度，從而有效緩解國有股東與其他中小股東之間的代理問題。從管理層治理角度來看，非國有股東的逐利天性決定了其參股國有企業(yè)更加注重企業(yè)績效的提升，最大化自身經濟利益。為了增強高管激勵對企業(yè)績效的提升效應，非國有股東具有強烈的動機要求國有企業(yè)完善高管薪酬激勵機制，建立市場化的薪酬決定機制，從而有效緩解國有經理人由于機會主義與股東存在的代理成本。然而在我國特色制度環(huán)境下，非國有股東與國有股東往往存在關聯(lián)關系可能難以獨立地參與國企治理［18］，從而弱化了非國有股東對國有控股股東利益侵占行為的約束效應［19］。但不存在關系的非國有股東往往擁有較少的股權，難以發(fā)揮相應的治理效應［5］。非國有股東向參股國企委派代表自身利益的高管是保障自身話語權的體現(xiàn)，而話語權是非國有股東能夠充分發(fā)揮其治理效應的關鍵，能夠對國企決策產生實質性的積極影響，從而提升國企績效水平。

基于此，本文提出如下研究假設：

H1：非國有股東通過股權制衡難以提升國企績效。

H2：非國有股東通過向參股國企委派高管能夠提升國企績效。

1.2 非國有股東治理、媒體關注度與國企績效

雖然非國有股東參與國企“混改”已取得了可觀的成效，但國企管理者以改革的名義內外勾結，造成國資流失的現(xiàn)象時有發(fā)生，因而國有資產的安全一直是國家、社會公眾和媒體的重要關注。媒體關注度越高，信息傳播范圍越廣，信息不對稱程度就越低，顯著降低了公司盈余操縱、關聯(lián)交易、以及違規(guī)行為［20-22］，能夠更好地統(tǒng)一不同利益相關方的目標函數(shù)。因此，多數(shù)利益相關者更加愿意借助該種機制對公司內部治理問題進行監(jiān)督［23］。國家要求“混改”國企需要及時準確披露信息，這為媒體通過收集、披露與擴散相關信息實現(xiàn)監(jiān)督提供了便利［20］。當“混改”國企受到更多媒體關注時，國有股東或者管理層關聯(lián)交易、利益輸送等圍獵國有資產的短視行為在公眾面前被放大，也更有可能引起相關監(jiān)管部門的介入?；诼曌u成本考慮，“混改”國企往往會加強自身建設來維護公司的社會形象，從而提高企業(yè)績效。

基于此，本文提出如下研究假設：

H3：非國有股東治理通過提高媒體關注度提升國企績效，即媒體關注度在非國有股東治理與國企績效之間具有中介作用。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2020年滬深A股國有上市公司為樣本。2007年底股改的完成使非國有股東有機會參股國有企業(yè)［5］，以及研究數(shù)據(jù)需要使用滯后一期，故本文以2009 年為研究起點。并剔除金融行業(yè)、財務異常（ST、PT 及資不抵債）公司和變量缺失樣本，最終得到9 921個觀測值。非國有股東治理數(shù)據(jù)通過手工整理公司年報得到，媒體報道數(shù)據(jù)來自于中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS），其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量說明

2.2.1 被解釋變量

企業(yè)績效。參考郝陽和龔六堂［9］的研究，選取總資產收益率（ROA）、調整后的總資產收益率（ROA_ADJ）以及投入資本回報率（ROIC_ADJ）衡量國企績效（表1）。在回歸模型中，企業(yè)績效采用ROA，其他指標（ROA_ADJ和ROIC_ADJ）用于穩(wěn)健性測試。

2.2.2 解釋變量

非國有股東治理（NONSOE）。本文主要從股權制衡和高層治理兩個層面進行度量。參考蔡貴龍等［5］和楊興全等［7］的研究，以前十大股東中非國有股比例與國有股比例的差值（BALANCE_NONSOE）和比值（RATE_NONSOE）衡量股權制衡變量；以前十大股東中非國有股東委派董事比例（D_NONSOE）和董監(jiān)高比例（DJG_NONSOE）衡量高層治理變量。

2.2.3 中介變量

媒體關注度（MEDIA）。由于傳統(tǒng)的報刊財經新聞具有較強的權威性［22］，而網(wǎng)絡新聞具有較強的及時性［24］，因此本文在基準回歸中采用報刊財經新聞和網(wǎng)絡新聞報道數(shù)目總和加1的自然對數(shù)衡量媒體關注度，在穩(wěn)健性檢驗中分別使用兩類報道數(shù)據(jù)衡量媒體關注度。

2.2.4 控制變量

參考已有文獻，本文考慮以下可能影響企業(yè)績效的因素：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產負債率（LEV）、賬面市值比（BM）、企業(yè)上市年齡（AGE）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、股權集中度（CR）、兩職合一（DUAL）以及獨立董事占比（INDEP）。表1給出了各變量的具體定義。

2.3 研究模型

為檢驗假設H1、H2，即非國有股東治理對國企績效的影響，構建模型（1）

考慮到變量間的傳導需要一定時滯，本文構建滯后一期模型，如此處理也能部分緩解可能存在的反向因果問題。其中ROA 為國企績效。NONSOE 為非國有股東治理，包括股權制衡和高層治理兩個維度。MEDIA 為媒體關注度。CONTROLS 為本文控制變量。FIRM 和YEAR 分別表示企業(yè)及年份固定效應。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢园l(fā)現(xiàn)，國企績效的均值為0.032，最小值為-0.155，最大值為0.174，表明國企之間的績效存在明顯差異。非國有股比例與國有股比例的差值和比值的均值分別為-0.344和0.586，說明整體而言，非國有股東所持有參股國企的股權處于相對較低的水平，可能難以起到相應的治理效果。非國有股東委派董事比例和董監(jiān)高比例的標準差分別為其均值的2.412和2.4倍，表明非國有股東委派高管的比例在上市國企間存在明顯差異。媒體關注度的標準差為1.212，表明不同的國企受到媒體關注的程度存在明顯差異。其他控制變量結果與已有文獻未見明顯差別。

3.2 非國有股東治理對國企績效的影響

表3報告了非國有股東治理對國企績效的影響結果②。在股權制衡維度，列（1）至列（2）的回歸結果表明，非國有股比例與國有股比例的差值和比值的系數(shù)分別為0.002和0.000，但不顯著。而在高層治理維度，列（3）至列（4）的結果顯示，非國有股東委派董事比例和董監(jiān)高比例的系數(shù)分別為0.019和0.029，均通過5%水平上的顯著性檢驗。這表明，非國有股東向參股國企委派高管可以顯著提升國企績效，但僅通過股權制衡難以發(fā)揮明顯的提升效果。本文的研究假設H1、H2得到實證結果的支持。因此，在全面深化混合所有制改革的過程中，國有企業(yè)不僅要實現(xiàn)股權結構上的“混”，更要進行以治理結構“合”為代表的深層次改革。

3.3 媒體關注度在非國有股東治理與國企績效之間的中介效應

表4報告了媒體關注度的中介效應結果。為檢驗研究假設H3，即非國有股東治理是否通過媒體關注度影響國企績效，本文遵循中介效應檢驗方法［25］。具體而言，首先在模型（1）的系數(shù)α1 顯著的條件下對模型（2）和模型（3）的系數(shù)進行檢驗。如果β1 和γ2 均顯著，且γ1也顯著，則媒體關注度起到部分中介效應；如果β1和γ2均顯著，但γ1不顯著，則表明媒體關注度起到完全中介效應；如果β1 和γ2 中有一個不顯著，則需要根據(jù)Sobel檢驗結果進行判斷。檢驗結果如表4所示，第（1）和（3）列中非國有股東治理的系數(shù)β1顯著為正，第（2）和（4）列中媒體關注度的系數(shù)γ2顯著為正，同時非國有股東治理的系數(shù)γ1 仍然顯著為正，表明非國有股東參與國企“混改”能夠提升媒體關注度對國企績效產生正向影響。同時Sobel Z 值檢驗通過。因此，媒體關注度在非國有股東治理對國企績效的影響中起到部分中介效應，研究假設H3得到驗證。

4 穩(wěn)健性檢驗

被解釋變量方面，國企績效的指標替換為經行業(yè)中位數(shù)調整的總資產收益率（ROA_ADJ）和投入資本回報率（ROIC_ADJ）。中介變量方面，參考邵志浩和才國偉［26］以及吳先聰和鄭國洪［24］的研究，采用財經媒體新聞報道數(shù)目加1的自然對數(shù)（FN_MEDIA）以及網(wǎng)絡新聞報道數(shù)目加1的自然對數(shù)（IN_MEDIA）兩種指數(shù)分別衡量媒體關注度。經過上述穩(wěn)健性檢驗，本文的研究結論未發(fā)生改變，具有較高的可靠性。限于篇幅，本文未匯報該部分回歸結果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

5 進一步分析：行業(yè)競爭程度的調節(jié)效應

《關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟的意見》指出穩(wěn)妥推進主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領域的商業(yè)類國有企業(yè)混合所有制改革。商業(yè)競爭類國企改革無疑是新一輪國企“混改”中最困難也是最受關注的領域。因此，探討行業(yè)競爭程度對非國有股東治理、媒體關注度與國企績效關系的影響具有重要現(xiàn)實意義。

具體而言，具有壟斷性質的國有企業(yè)，通常業(yè)務更復雜、往往涉及國家重大安全行業(yè)，占據(jù)更重要的戰(zhàn)略地位，政府對其控制力較強。為了避免非國有資本對壟斷性國企實現(xiàn)政策性和社會性目標等多重任務施加的阻力，非國有資本進入這類國企通常具有較大的行政壁壘［5］。而競爭性國企更多的是實現(xiàn)經濟發(fā)展目標，受到的行政干預也較少，預算約束較硬，更有意愿引入其他性質資本，“混改”的力度相對較大，受到媒體的關注也較多。所以，本文預期非國有股東治理通過媒體關注度影響國企績效的效應在競爭性國企中更加明顯。為此，本文根據(jù)行業(yè)類型將樣本分為競爭性國企和壟斷性國企兩組，然后進行分組檢驗?；貧w結果如表5所示，在競爭性國企中，非國有股東治理能夠通過提高媒體關注度提升國企績效。而在壟斷性國企中，第（1）列的非國有股東治理系數(shù)不顯著，表明非國有股東治理對于壟斷性國企績效沒有顯著的提升效應。總體來看，表5的結果與本文預期相符合，非國有股東治理通過媒體關注度影響國企績效的效應主要存在于競爭性國企中。此外，更換被解釋變量、解釋變量和中介變量的回歸結果未發(fā)生改變，結論具有較高的可靠性。

6 結論及啟示

在混合所有制改革的過程中，非國有股東能夠持續(xù)強化對國有股東及經理人的監(jiān)督，改善國有企業(yè)內部治理機制，對于促進國有企業(yè)發(fā)展具有重要作用。而作為一項重要的企業(yè)外部治理機制，媒體關注能夠通過降低信息不對稱性機制、聲譽機制以及行政介入機制發(fā)揮治理和監(jiān)督作用，基于此，本文以2009—2020年上市國有企業(yè)為研究對象，在混合所有制改革的背景下，從股權治理和高層治理兩個層面出發(fā)，考察了非國有股東治理對國企績效的影響以及潛在的作用機制。結果發(fā)現(xiàn)：（1）非國有股東向參股國企委派高管能夠顯著提升國企績效，但僅通過股權制衡難以發(fā)揮明顯的提升效果；（2）中介效應分析表明，非國有股東治理能夠通過提高媒體關注度、發(fā)揮媒體輿論監(jiān)督作用，進而強化企業(yè)外部治理，提升國企績效；（3）進一步研究還發(fā)現(xiàn)，非國有股東治理通過影響媒體關注度提升國企績效的效應主要存在于競爭性國企中。

本文的政策啟示有：第一，毫不動搖地推進國有企業(yè)混合所有制改革，同時兼顧其“廣度”和“深度”?！吨泄仓醒腙P于制定國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二○三五年遠景目標的建議》將“深化國有企業(yè)混合所有制改革”明確為未來國企改革的方向?！秶蟾母锶晷袆臃桨福?020—2022 年）》作為頂層設計的配套文件對國企“混改”提出了具體要求。作為后續(xù)經濟改革的頂層設計，混合所有制改革被認為是提升國有經濟競爭活力、創(chuàng)新力、控制力、影響力和抗風險能力的關鍵。在全面深化國企改革的背景下，本文研究如何在保持國有資本對國有企業(yè)的控制地位、避免國資流失的前提下，加快實現(xiàn)做優(yōu)做強國有企業(yè)的目標，具有重要的學術意義和政策參考價值。國企“混改”不能僅流于形式引入非國有資本達到“混改”的“廣度”，更要進行以治理結構“深度”為代表的實質性改革。僅通過股權制衡，非國有股東難以發(fā)揮自身的治理效果。只有充分保障非國有股東的權益，特別是委派代表自身利益的董事、監(jiān)事以及高管參與國企高層治理的權利，才能激發(fā)微觀經濟主體活力，提升國有企業(yè)績效水平。第二，“內”“外”結合，持續(xù)強化監(jiān)督。在推進國企“混改”過程中，不僅要充分發(fā)揮非國有股東的內部治理效應。政府還應進一步完善國有資產和國有企業(yè)信息公開制度，制定詳細的信息披露指引，為媒體收集信息，充分發(fā)揮輿論監(jiān)督作用保駕護航，從而在避免國有資產流失現(xiàn)象發(fā)生的前提下，助力國有企業(yè)高質量發(fā)展。第三，分類推進國有企業(yè)混合所有制改革。非國有股東治理作用的發(fā)揮易受到其他因素的約束，本文研究發(fā)現(xiàn)，對于競爭性國企，非國有股東治理對國企績效的提升作用更為突出。因此，政府部門可按不同行業(yè)競爭程度，“分類”深度推進國有企業(yè)混合所有制改革，更好地發(fā)揮非國有股東的治理效應，加快實現(xiàn)做優(yōu)做強國有經濟的目標。