卓旭東

投資引導(dǎo)基金主要是由政府設(shè)立，在對(duì)其進(jìn)行管理時(shí)則由專(zhuān)業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行，通過(guò)不斷吸引社會(huì)資本來(lái)進(jìn)一步凸顯政府的引導(dǎo)性。投資引導(dǎo)基金主要是對(duì)中小微企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行扶持，將社會(huì)資本引入到投資領(lǐng)域，進(jìn)一步加快我國(guó)投資領(lǐng)域的發(fā)展速度。我國(guó)投資引導(dǎo)基金領(lǐng)域的發(fā)展時(shí)間相較于發(fā)達(dá)國(guó)家較短，但目前也基本形成了較完善的發(fā)展模式，有理論基礎(chǔ)作為支持，在未來(lái)發(fā)展過(guò)程中，我國(guó)現(xiàn)有的投資引導(dǎo)基金運(yùn)作模式會(huì)得到進(jìn)一步的優(yōu)化及完善，其所能呈現(xiàn)出的積極作用也會(huì)更為顯著。

對(duì)于投資引導(dǎo)基金的發(fā)展進(jìn)行研究不難發(fā)現(xiàn)，其從整體上一直都處于良性發(fā)展的狀態(tài)，經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展，無(wú)論是發(fā)展理論還是發(fā)展模式都得到了完善。但是，隨著市場(chǎng)環(huán)境的日益復(fù)雜，受到政策等多方面因素的影響，導(dǎo)致目前投資引導(dǎo)基金需要面對(duì)全新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。目前，我國(guó)的體制在不斷進(jìn)行深化改革，經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸步入“新常態(tài)”，所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力主要來(lái)自國(guó)際，這就需要政府對(duì)現(xiàn)有的投資引導(dǎo)基金運(yùn)作模式進(jìn)行優(yōu)化創(chuàng)新。

一、投資引導(dǎo)基金的設(shè)立模式

（一）出資模式

一是母子基金，即建立一個(gè)母基金管理平臺(tái)，以吸引大型金融機(jī)構(gòu)投資，但要保證資金的安全性，采用專(zhuān)業(yè)PE管理隊(duì)伍來(lái)指導(dǎo)監(jiān)管子基金，在此基礎(chǔ)之上，能夠?qū)Ω軛U作用進(jìn)行有效放大。二是專(zhuān)項(xiàng)基金，主要是由財(cái)政部和各大金融機(jī)構(gòu)共同出資，采取單一的結(jié)構(gòu)，不追求利潤(rùn)，發(fā)展到資金退出階段，政府會(huì)將40%到50%的利潤(rùn)交給社會(huì)資本。三是以國(guó)有企業(yè)為主導(dǎo)進(jìn)行出資，一般都是2：1，4：1。具體來(lái)說(shuō)，我們國(guó)家的重點(diǎn)是強(qiáng)化政策引導(dǎo)，一般都是使用專(zhuān)項(xiàng)資金，但是在實(shí)際操作中，效果并不是很好，因?yàn)樾碌氖袌?chǎng)環(huán)境發(fā)展變化速度非常快，所以會(huì)出現(xiàn)不匹配的問(wèn)題。目前，市場(chǎng)上的專(zhuān)業(yè)管理隊(duì)伍越來(lái)越成熟，市場(chǎng)也越來(lái)越豐富，所以采取“母子基金”的方式也越來(lái)越多。隨著我國(guó)國(guó)有企業(yè)的不斷深化改革，國(guó)有企業(yè)的出資方式將會(huì)成為我國(guó)投資引導(dǎo)基金市場(chǎng)中不可缺少的一股重要力量。

（二）組織模式

1.有限合伙制，約為2—50人，母基金可以不對(duì)人數(shù)進(jìn)行限制，但須在工商機(jī)關(guān)登記。有限合伙制具有結(jié)構(gòu)明確、易于操作的特點(diǎn)，它通常是LP主要資金承擔(dān)者，是制度的制定者和監(jiān)督人，其優(yōu)勢(shì)是與目前快速變革的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)相適應(yīng)，通過(guò)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)更具競(jìng)爭(zhēng)力，缺陷是管理層與政府、出資人之間存在著利益沖突。

2.公司制，相較于有限合伙制來(lái)說(shuō)，公司制的股東人數(shù)相對(duì)較少。公司有股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等機(jī)構(gòu)，具有比較規(guī)范、合規(guī)性的特點(diǎn)。它的缺點(diǎn)是，在發(fā)展過(guò)程中存在多頭管理的問(wèn)題，市場(chǎng)化程度低，投資效益低，目前在國(guó)內(nèi)還沒(méi)有廣泛應(yīng)用。

3.獨(dú)立事業(yè)法人，《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確提出，國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)作為一種非營(yíng)利性由獨(dú)立事業(yè)法人的形式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。由各級(jí)財(cái)政撥款設(shè)立專(zhuān)門(mén)的投資管理子公司，投資管理子公司的作用是對(duì)相應(yīng)的投資業(yè)務(wù)直接負(fù)責(zé)，該種模式更注重政策的實(shí)施，或者說(shuō)服務(wù)于國(guó)家的戰(zhàn)略。

（三）管理模式

一是直接經(jīng)營(yíng)模式。政府出資成立的政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，以股權(quán)、債務(wù)、混合等形式進(jìn)行投資，通常用于支持某個(gè)產(chǎn)業(yè)或者服務(wù)于國(guó)家的戰(zhàn)略。比如，中國(guó)的政府企業(yè)合作基金、絲路基金等。這種模式具有三個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是降低了委托代理的成本；其次，可以避免投資主體與管理層之間的利益沖突；最后是使引導(dǎo)資金的政策取向最大化。但是，該模式存在著三個(gè)顯著的風(fēng)險(xiǎn)：一是企業(yè)直接經(jīng)營(yíng)中的權(quán)力尋租。二是管理人員的直接管理需要具有較高的專(zhuān)業(yè)性和一定的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。三是對(duì)資金的直接管理不利于基金的市場(chǎng)化運(yùn)作。

二是實(shí)行委托經(jīng)營(yíng)，又稱(chēng)為“間接管理”。指將股權(quán)或債權(quán)投資于以市場(chǎng)為導(dǎo)向的基金公司，簽訂委托協(xié)議，商定責(zé)任邊界、管理費(fèi)用監(jiān)管條款等，并有專(zhuān)門(mén)的管理小組來(lái)進(jìn)行具體的投資。目前，已形成了較為普遍的委托經(jīng)營(yíng)方式，其在實(shí)踐中受到了很大的歡迎，主要有以下幾個(gè)方面：一是監(jiān)督與管理權(quán)的分離，可以有效地規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)。二是市場(chǎng)化的激勵(lì)方式，可以激發(fā)管理層的潛能，從而增加基金的收益。三是明確的基金組織架構(gòu)，明確的管理責(zé)任，有利于促進(jìn)基金的專(zhuān)業(yè)化發(fā)展。但這種模式也有一些風(fēng)險(xiǎn)，一方面，進(jìn)行管理收費(fèi)會(huì)加大基金的負(fù)擔(dān)，而管理成本又與其投資回報(bào)沒(méi)有直接聯(lián)系，很容易導(dǎo)致管理層的反向選擇。另一方面，間接經(jīng)營(yíng)管理對(duì)政府創(chuàng)業(yè)投資的引導(dǎo)作用也有不利影響。

二、投資引導(dǎo)基金的投資模式

（一）參股支持模式

在全國(guó)各地政府投資引導(dǎo)基金的實(shí)踐中，具體實(shí)施的方法有三種：一是直接入股。也就是說(shuō)，政府可以通過(guò)政府的資金以股份的方式對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行投資，具體的各項(xiàng)發(fā)展均由企業(yè)負(fù)責(zé)，但是在發(fā)展前期會(huì)對(duì)投資方向以及相關(guān)的考核標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行確定。第二種是母基金，即基金中的FoF，它是一種便于管理規(guī)模更大、投資方向更多的基金，并承擔(dān)起日常運(yùn)作和監(jiān)督職能。專(zhuān)業(yè)的投資由具有高效率、以市場(chǎng)為導(dǎo)向的子基金管理。第三種是階段性協(xié)議入股，是指根據(jù)協(xié)議規(guī)定，根據(jù)協(xié)議約定的期限和比例，將財(cái)政資金投入到引導(dǎo)基金中，通常不會(huì)超過(guò)5年，并確保在第三年達(dá)到70%的投入，然后根據(jù)退出協(xié)議進(jìn)行退出。

（二）融資擔(dān)保模式

根據(jù)國(guó)內(nèi)外的實(shí)際情況，可以將其劃分為兩大類(lèi)：第一，對(duì)具有良好信譽(yù)的投資機(jī)構(gòu)，由國(guó)家直接給予補(bǔ)償。對(duì)于信用度較低的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)商業(yè)融資機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金的補(bǔ)貼，這種融資擔(dān)保方式具有三個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是降低了政府財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，無(wú)需直接出資，只需支付一定的利息即可。二是可以推動(dòng)商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，為企業(yè)提供資金支持，推動(dòng)企業(yè)融資。第三，財(cái)政資金的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，政府干預(yù)程度不高，有利于引導(dǎo)基金的市場(chǎng)化運(yùn)行。然而，我國(guó)目前的融資擔(dān)保方式還面臨著一些問(wèn)題與挑戰(zhàn)。第一個(gè)問(wèn)題就是如何對(duì)中小型企業(yè)、種子企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)的信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)估，這是當(dāng)前的一項(xiàng)難題與挑戰(zhàn)。第二，中國(guó)廣大的中西部地區(qū)缺少良好的經(jīng)濟(jì)條件，但對(duì)資金的需求卻非常大，在無(wú)法得到準(zhǔn)確的信用評(píng)價(jià)下，融資擔(dān)保模式在中西部地區(qū)的應(yīng)用將會(huì)顯得十分有限。

（三）跟進(jìn)投資模式

跟投是直接投資，就是當(dāng)投資引導(dǎo)基金對(duì)符合條件的公司進(jìn)行投資時(shí)進(jìn)行跟進(jìn)投資。一般來(lái)說(shuō)，引導(dǎo)資金在創(chuàng)投資金中所占比例不能超過(guò)30%，并且總投資總額在三百萬(wàn)到五百萬(wàn)之間。具體來(lái)說(shuō)有兩種方式，一種是以項(xiàng)目為基礎(chǔ)，由創(chuàng)投基金和引導(dǎo)基金聯(lián)合進(jìn)行的。二是“平行跟投”，即發(fā)展到一定階段后，以適當(dāng)?shù)谋壤龑?duì)其進(jìn)行投資。

跟投模式具有以下優(yōu)點(diǎn)：一是具有顯著的政策導(dǎo)向作用，能夠有效解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題；二是作為一種輔助性的方式，既能保障資金的正常運(yùn)作，又能快速有效地提供資金支持。然而，其中也有一些問(wèn)題，因?yàn)楦妒且环N非常專(zhuān)業(yè)的工作，如何正確地把握好投資的時(shí)機(jī)與力度，是一個(gè)非常具有挑戰(zhàn)性的問(wèn)題。

三、優(yōu)化投資引導(dǎo)基金運(yùn)作模式的路徑

（一）做好全局規(guī)劃工作

一是明確責(zé)任，明確差異，建立合作關(guān)系。按國(guó)務(wù)院統(tǒng)籌安排下形成了一個(gè)統(tǒng)一的認(rèn)知，以防止出現(xiàn)“多龍治水”的情況。尤其是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金國(guó)有資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與退出，要形成一個(gè)明確的具體定義，讓社會(huì)資本在發(fā)展過(guò)程中能夠更加安心，更好地發(fā)揮財(cái)政資金的引導(dǎo)和放大作用，真正為我國(guó)創(chuàng)新型、高科技、小微企業(yè)的發(fā)展提供支持和幫助，帶動(dòng)更多社會(huì)資本和資源進(jìn)入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域。

二是要從整體上考慮，增強(qiáng)效益。地方政府引導(dǎo)資金呈現(xiàn)出部分的盲目、重復(fù)的傾向。政府要真正發(fā)揮政府的職能，要在政府投資引導(dǎo)資金中起到整體的協(xié)調(diào)和統(tǒng)籌，建立國(guó)家級(jí)、省市級(jí)、縣級(jí)政府投資引導(dǎo)基金的配合互補(bǔ)機(jī)制。不僅有為國(guó)家發(fā)展服務(wù)的國(guó)家資金，也有為省級(jí)、縣級(jí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)服務(wù)的地方資金，進(jìn)一步提升了引導(dǎo)資金的使用效率，讓資金能夠真正用在刀刃上。

三是要進(jìn)一步完善政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償與獎(jiǎng)勵(lì)。在項(xiàng)目開(kāi)始之前，加大對(duì)資金不足的中小企業(yè)的扶持，在項(xiàng)目倒閉后，對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。對(duì)超出基準(zhǔn)收入的部分，給予管理層合理的獎(jiǎng)勵(lì)和補(bǔ)助，適當(dāng)提高獎(jiǎng)金的比率，并參考國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)專(zhuān)家的建議，將超額報(bào)酬獎(jiǎng)金的比例從20%提高到30%，通過(guò)該種方式能夠真正激發(fā)出管理團(tuán)隊(duì)的運(yùn)作潛力。

（二）促進(jìn)資本市場(chǎng)化發(fā)展

一是融資渠道市場(chǎng)化。首先，在資金短缺的情況下，應(yīng)該與銀行、信托、資金充裕的母基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，從而實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化和杠桿效應(yīng)的擴(kuò)大。其次，從運(yùn)行機(jī)制上看，以母基金的方式運(yùn)營(yíng)資金，并對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行直接投資。最后，要實(shí)現(xiàn)籌資多元化，就必須在社會(huì)資本和專(zhuān)業(yè)管理隊(duì)伍中設(shè)置“防火墻”，以確保企業(yè)的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)。

二是市場(chǎng)化的投資。區(qū)域限制和返投要求是目前我國(guó)引導(dǎo)資金面臨的最大難題，存在著“擇地而不選優(yōu)”的問(wèn)題。一方面，地方政府出于支持本地企業(yè)和戰(zhàn)略性行業(yè)的考慮，將子基金的投資局限在本地，導(dǎo)致了資金使用效率低下，甚至出現(xiàn)了閑置現(xiàn)象。另一方面，由于地理?xiàng)l件的制約，很可能造成“換湯不換藥”的局面。要激發(fā)引導(dǎo)基金的活力，提高其運(yùn)行效果，就必須突破區(qū)域界限。首先，要增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)和業(yè)內(nèi)的理解，讓專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)來(lái)開(kāi)展專(zhuān)業(yè)化的工作，并給予相應(yīng)的決策權(quán)力。其次，在子基金的選取上，要向全國(guó)范圍內(nèi)征集，對(duì)優(yōu)秀的子基金進(jìn)行盡職調(diào)查，對(duì)母基金的投資委員會(huì)要對(duì)其業(yè)務(wù)能力和管理隊(duì)伍進(jìn)行進(jìn)一步的審查，以確保最好的投資組合。最后，在選擇的項(xiàng)目上，要充分調(diào)動(dòng)地方政府的力量，認(rèn)真做好項(xiàng)目庫(kù)的建設(shè)，政府既要對(duì)項(xiàng)目庫(kù)進(jìn)行負(fù)責(zé)，同時(shí)還要從內(nèi)部自主決策入手來(lái)確定政府引導(dǎo)基金投與不投。

（三）完善投資優(yōu)惠制度

一是繼續(xù)加大財(cái)稅方面的減稅、降費(fèi)，扶持中小企業(yè)發(fā)展，尤其是對(duì)由投資引導(dǎo)基金資助的創(chuàng)新型中小企業(yè)，在適當(dāng)區(qū)間內(nèi)按一定比例減免稅收。指導(dǎo)基金的核心業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)在征稅方面給予一定的優(yōu)惠，比如減稅或者增加稅收額度。對(duì)設(shè)立在高科技園區(qū)內(nèi)的中小型企業(yè)，可以享受到更多的稅收優(yōu)惠。

二是鼓勵(lì)銀行、保險(xiǎn)、社會(huì)保障資金等長(zhǎng)期資金投入到符合期限的投資引導(dǎo)基金，實(shí)現(xiàn)資金與創(chuàng)新企業(yè)共贏。引導(dǎo)基金運(yùn)用資金拓展投資領(lǐng)域和規(guī)模，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)扶持創(chuàng)新行業(yè)實(shí)現(xiàn)更高的合理回報(bào)。

三是加大對(duì)投資區(qū)域的限制，促進(jìn)以市場(chǎng)為導(dǎo)向的建設(shè)。各地的引導(dǎo)資金都有一定的局限性，這就造成了運(yùn)作效率低下的問(wèn)題。從國(guó)家和產(chǎn)業(yè)的角度來(lái)看，投資市場(chǎng)化的關(guān)鍵是要充分競(jìng)爭(zhēng)，把重點(diǎn)放在最具創(chuàng)新基因的中小型企業(yè)和產(chǎn)業(yè)上，區(qū)域保護(hù)對(duì)引導(dǎo)資金的作用起著制約作用。

四是要鼓勵(lì)產(chǎn)學(xué)結(jié)合，注重成果的轉(zhuǎn)化，切實(shí)推動(dòng)投資引導(dǎo)基金適應(yīng)市場(chǎng)的迅速變化，加快項(xiàng)目落地的速度。建立完善的投后追蹤與服務(wù)體系，由專(zhuān)業(yè)的投資基金管理團(tuán)隊(duì)，形成投前、投中、投后的完整支持體系，將前、中、后三個(gè)階段的支持資源整合在一起，最后形成一套完善的企業(yè)體系，能夠?qū)χ行∑髽I(yè)的投資項(xiàng)目實(shí)施起到積極的推動(dòng)作用。

（四）創(chuàng)新多元化退出路徑

一是針對(duì)一些較為突出的引導(dǎo)基金，在發(fā)展過(guò)程中需要引入專(zhuān)業(yè)的管理隊(duì)伍，逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)。一方面，政府引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)繼續(xù)朝著市場(chǎng)化FOFs的方向發(fā)展，通過(guò)創(chuàng)新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成專(zhuān)業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)，在明確股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，便于市場(chǎng)交易退出。另一方面，政府引導(dǎo)基金在專(zhuān)業(yè)化水平不高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的情況下，應(yīng)當(dāng)向后退一步，轉(zhuǎn)為L(zhǎng)P提供資金支持，并將其經(jīng)營(yíng)和運(yùn)營(yíng)交給專(zhuān)業(yè)的第三方，只做金融投資人，這樣才能更好地在二級(jí)市場(chǎng)退出。

二是加快我國(guó)資本市場(chǎng)多元化發(fā)展，深入建立多元化的資金投資項(xiàng)目退出通道。從區(qū)域上講，有必要進(jìn)一步放開(kāi)對(duì)東部發(fā)達(dá)地區(qū)的政策約束，放寬對(duì)社會(huì)資本的準(zhǔn)入。對(duì)于欠發(fā)達(dá)的中西部地區(qū)，應(yīng)采取更加穩(wěn)妥的方式退出區(qū)域股權(quán)投資。在投資周期方面，根據(jù)項(xiàng)目在種子、成長(zhǎng)期、成熟期的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)特征，建立起相應(yīng)的流動(dòng)市場(chǎng)，以吸引更多的社會(huì)資金和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)參與，從而完善退出機(jī)制。

三是擴(kuò)大和創(chuàng)新退出機(jī)制。擴(kuò)展傳統(tǒng)的退出途徑，例如設(shè)立IPO綠色通道，推動(dòng)高新技術(shù)、創(chuàng)新型中小企業(yè)的上市。激發(fā)新三板及區(qū)域性股權(quán)交易中心的活力，解決流動(dòng)性問(wèn)題，促進(jìn)中小企業(yè)以市場(chǎng)化的方式進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。在東部發(fā)達(dá)地區(qū)，應(yīng)通過(guò)市場(chǎng)化方式進(jìn)行并購(gòu)，以促進(jìn)中小企業(yè)的綜合效益。在機(jī)制上，要加快建立引導(dǎo)基金退出二級(jí)市場(chǎng)的制度。我國(guó)應(yīng)從國(guó)際上吸取教訓(xùn)，走出“堰塞湖”的困境，必須建立一個(gè)具有良好規(guī)則和大量退出需求的市場(chǎng)。

結(jié)語(yǔ)：

隨著時(shí)代的不斷進(jìn)步與發(fā)展，我國(guó)投資引導(dǎo)基金的發(fā)展速度也在不斷加快。如今所呈現(xiàn)出的投資引導(dǎo)基金運(yùn)作模式眾多，不同模式具有不同的優(yōu)勢(shì)及劣勢(shì)，在發(fā)展過(guò)程中需要正確對(duì)其進(jìn)行把握，注重從多方面入手對(duì)各項(xiàng)模式進(jìn)行優(yōu)化與完善，進(jìn)而推進(jìn)我國(guó)投資引導(dǎo)基金得到更好的發(fā)展。